龔祎昕　石德金

[摘要]近年來(lái)，由于控股股東對(duì)資金的需求以及股權(quán)質(zhì)押融資方式的便利，控股股東越來(lái)越青睞該種融資方式。控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，會(huì)對(duì)這些企業(yè)產(chǎn)生不可小覷的影響。文章以2003-2018年在滬深兩市的A股企業(yè)為研究對(duì)象，采用面板固定效應(yīng)方法，研究控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，對(duì)于企業(yè)成本黏性產(chǎn)生的影響。通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：控股股東采取股權(quán)質(zhì)押對(duì)于該企業(yè)的成本黏性具有抑制作用。研究結(jié)果豐富了對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押后果的認(rèn)識(shí)，同時(shí)也豐富了成本黏性的成因。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)質(zhì)押;成本黏性;多元線性回歸

[中圖分類號(hào)]F275;F832 51;F832 4[文獻(xiàn)標(biāo)志碼]A[文章編號(hào)]2095-0292（2021）05-0053-05

基金項(xiàng)目]福建省科技廳軟科學(xué)項(xiàng)目“基礎(chǔ)研究在福建省創(chuàng)新體系中的戰(zhàn)略定位和發(fā)展研究”（2019R0040）

一、引言

近年來(lái)股權(quán)質(zhì)押這種融資方式成為企業(yè)控股股東進(jìn)行籌資的熱門(mén)途徑。股權(quán)質(zhì)押借款的優(yōu)點(diǎn)在于，股份僅需登記而無(wú)需過(guò)戶便能進(jìn)行質(zhì)押，控股股東可以在不影響其控制權(quán)的前提下，融入資金。然而，在借款合約中，當(dāng)控股股東沒(méi)有資金還債時(shí)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)將所有質(zhì)押股權(quán)在市場(chǎng)上進(jìn)行拋售，控股股東的控制權(quán)將受到威脅。故控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)，為防止控制權(quán)由于股票拋售而轉(zhuǎn)移，將通過(guò)盈余管理等手段來(lái)對(duì)股價(jià)進(jìn)行人為操縱。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者們對(duì)控股股東采取股權(quán)質(zhì)押行為的后果進(jìn)行了不同視角的探究：比如質(zhì)押后的盈余管理行為、對(duì)于被質(zhì)押股份的公司價(jià)值影響、對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策的影響等。在已有的文獻(xiàn)研究中，關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押后如何影響公司運(yùn)營(yíng)決策的研究較少?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押最終還需關(guān)注到企業(yè)自身發(fā)展能力，盡快償還債務(wù)，防止控制權(quán)被迫轉(zhuǎn)移。成本黏性是指當(dāng)業(yè)務(wù)銷售量增長(zhǎng)時(shí)，成本的增長(zhǎng)大于業(yè)務(wù)銷售量等額減少時(shí)成本的減少，可以通過(guò)成本黏性來(lái)體現(xiàn)公司運(yùn)營(yíng)情況的效率。倘若公司成本更具黏性，說(shuō)明當(dāng)銷售量減少時(shí)，公司的成本減少相對(duì)較少，公司利潤(rùn)由于成本降低少而加速下滑，運(yùn)營(yíng)效率低下。故在前人研究的基礎(chǔ)上，本文探索控股股東股權(quán)質(zhì)押后對(duì)于公司成本黏性的影響，探究公司的運(yùn)營(yíng)效率，因而具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。本文提出并嘗試探索以下問(wèn)題：企業(yè)的成本黏性是否會(huì)受到控股股東采用股權(quán)質(zhì)押籌資方式的影響？

本文選擇2003-2018年在深圳、上海兩地上市的A股企業(yè)為研究對(duì)象，對(duì)如上提出的問(wèn)題采用面板固定效應(yīng)方法進(jìn)行實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)：控股股東股權(quán)質(zhì)押后會(huì)抑制企業(yè)成本黏性。本文的研究意義有兩個(gè)層面：其一，豐富控股股東股權(quán)質(zhì)押后果認(rèn)識(shí)。通過(guò)探究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)于成本黏性的影響，切實(shí)考慮該種籌資方式如何影響企業(yè)運(yùn)營(yíng)，提高企業(yè)真實(shí)的價(jià)值;其二，豐富企業(yè)成本黏性的原因認(rèn)識(shí)。企業(yè)所有者與管理者產(chǎn)生的代理問(wèn)題、管理者預(yù)期、調(diào)整成本是解釋成本費(fèi)用黏性現(xiàn)象的三種主流觀點(diǎn)，控股股東作為公司不可或缺的力量，其行為是否對(duì)于公司治理運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生影響，目前的討論較少。本研究從控股股東采取股權(quán)質(zhì)押方式的角度對(duì)此進(jìn)行了補(bǔ)充，同時(shí)也探究了成本黏性的又一動(dòng)因。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押文獻(xiàn)回顧

在已有文獻(xiàn)研究里面，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)因有緩和其自身面臨的財(cái)務(wù)危機(jī)、盤(pán)活其企業(yè)的資產(chǎn)[1]（P72-87），實(shí)現(xiàn)“掏空行為”[2]（P39-42）等。控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的消極影響，學(xué)者研究表明該行為會(huì)導(dǎo)致控股股東操縱公司股價(jià)[3]（P29-38）、抑制企業(yè)創(chuàng)新能力[4]（P139-145）、與股價(jià)波動(dòng)不再具有調(diào)節(jié)作用[5]（P9-16）。關(guān)于積極影響，夏婷探究表明股權(quán)質(zhì)押有助于提高企業(yè)價(jià)值[6]（P93-108）。相比較而言，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于控股股東股權(quán)質(zhì)押的正面經(jīng)濟(jì)后果的研究相比較負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果研究要少。在前人的文獻(xiàn)研究中，關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押后如何影響公司運(yùn)營(yíng)決策的研究較少，無(wú)法得知該種融資方式對(duì)于公司的運(yùn)營(yíng)的影響是積極還是消極。

（二）成本費(fèi)用黏性文獻(xiàn)回顧

成本黏性的產(chǎn)生原因主要有這三個(gè)因素：代理問(wèn)題、管理層期望、調(diào)整成本。第一種是代理問(wèn)題，由于公司兩權(quán)分離、擁有信息的差異性，導(dǎo)致管理者為了私利而侵犯企業(yè)利益，增加不必要的資金付出。第二種是管理層期望：企業(yè)的管理者對(duì)待企業(yè)發(fā)展持樂(lè)觀態(tài)度，即使收入減少，管理者也不會(huì)減少目前的開(kāi)支;在收入提高時(shí)，管理者會(huì)投入更多的經(jīng)濟(jì)資源以求得更多的經(jīng)濟(jì)收益。第三種是調(diào)整成本：企業(yè)業(yè)務(wù)量持續(xù)減少時(shí)，企業(yè)會(huì)考慮減少資源以降低成本，管理層會(huì)根據(jù)資源調(diào)整成本的大小這一關(guān)鍵要素作出是否進(jìn)行資源調(diào)整的決定。造成這種黏性現(xiàn)象的影響因素，從公司外部環(huán)境分析，學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)媒體的關(guān)注[7]（P96-102）、省長(zhǎng)更替[8]（P67-83）、審計(jì)師專長(zhǎng)水平[9]（P72-79）顯著降低黏性水平。從公司內(nèi)部治理分析，學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)融資融券[10]（P105-110）、女性的高管[11]（P40-58）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例[12]（P133-148）會(huì)顯著抑制黏性現(xiàn)象。對(duì)于文獻(xiàn)的梳理，本文發(fā)現(xiàn)較少文獻(xiàn)提及控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)于公司成本黏性的影響，本文從控股股東的視角對(duì)此進(jìn)行補(bǔ)充。

（三）研究假設(shè)

“成本黏性”會(huì)不會(huì)發(fā)生的關(guān)鍵在于“當(dāng)企業(yè)銷售量減少的情況下，會(huì)不會(huì)降低營(yíng)業(yè)成本以及營(yíng)業(yè)成本降低多少”?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)成本黏性的影響從以下兩個(gè)路徑分析。

第一，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，面臨著債務(wù)壓力與控制權(quán)或?qū)⒈晦D(zhuǎn)移的壓力，不得不利用控制權(quán)，操縱公司盈余，調(diào)高公司利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)避虧和扭虧的盈余目標(biāo)，進(jìn)而影響股價(jià)[3]（P29-38）[5]（P9-16） 。但是盈余管理一旦被外界察覺(jué)，不利于實(shí)現(xiàn)控股股東所期望的市值管理[13]（P21-27）。所以在控股股東面臨巨大債務(wù)壓力的時(shí)候，可以利用手中的控制權(quán)，在不采用盈余管理的方法下，增加業(yè)務(wù)量，提高收入;在業(yè)務(wù)量下降的時(shí)候，縮減業(yè)務(wù)規(guī)模，削減不必要的成本，減小投入，降低營(yíng)業(yè)成本，從而提高利潤(rùn)。此時(shí)企業(yè)的“黏性”水平會(huì)比原來(lái)降低。

第二，基于委托代理學(xué)說(shuō)與企業(yè)治理學(xué)說(shuō)。管理層本應(yīng)該與股東目標(biāo)一致，共同使公司價(jià)值達(dá)到最大化，但是由于內(nèi)部治理環(huán)境存在缺陷，加上外部約束機(jī)制不健全，使得管理者會(huì)不顧公司利益趨向自利行為。成本由于專業(yè)化與部分固化的原因，難以隨業(yè)務(wù)量的減少而降低，成本黏性較強(qiáng)，從而使得公司的盈利能力下降。而良好的內(nèi)部控制是緩解代理問(wèn)題的重要機(jī)制[14]（P10-12）?？毓晒蓶|進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，面臨著債務(wù)與控制權(quán)喪失的雙重壓力下，為了提升公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)黾永麧?rùn)，以間接穩(wěn)定股價(jià)，極有可能會(huì)增強(qiáng)對(duì)于管理者經(jīng)營(yíng)決策行為監(jiān)督的動(dòng)力，促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)。從這方面來(lái)說(shuō)，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后可能形成較為良好的內(nèi)部控制環(huán)境，完善自身的知情權(quán)。管理層在內(nèi)部監(jiān)督加強(qiáng)的情況下，可能會(huì)減少自利行為，特別是當(dāng)業(yè)務(wù)量下降時(shí)，會(huì)停止和削減費(fèi)用的膨脹，收回不必要的投資等，從而降低營(yíng)業(yè)成本。此時(shí)，當(dāng)銷售量下降的情況下，營(yíng)業(yè)成本減少較原先多，故而黏性強(qiáng)度會(huì)弱化。

基于以上兩方面，形成如下假設(shè)：

假設(shè)H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制企業(yè)成本黏性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2003-2018年在深圳、上海兩地上市的A股非金融企業(yè)為研究對(duì)象，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選，最終數(shù)據(jù)為23845觀察值。數(shù)據(jù)來(lái)源：CSMAR，數(shù)據(jù)處理：Stata。

（二）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)，借鑒Anderson等（2003）[15]（P47-63）、梁上坤（2018）[12]（P133-148）等以往的文獻(xiàn)，構(gòu)建多元回歸模型（1），如下所示：

LogfeeR=а+аLogIncomeR+аLogIncomeR×D×PId_Dum+аIns_share+∑LogIncomeR×D×Econonmic_Var+∑Econonmic_Var+∑Control_Var+ε（1）

表1是對(duì)模型（1）的變量解釋。其中控制變量中有四個(gè)驅(qū)使企業(yè)成本黏性的經(jīng)濟(jì)變量Econonmic_Var，由Anderson等人（2003）提出，分別為D_twoyear、Eco_growth、Employ_Inten、Asset_Inten，本文模型中，將控制這4個(gè)變量本身以及與黏性的交乘項(xiàng)（LogIncomeR×D×Econonmic_Var）;Control_Var用于表示以上四個(gè)經(jīng)濟(jì)變量以外的其他控制變量，分別為Croa、Lev、Age、Sh、Rinde、Dual、Mshare。為了避開(kāi)極端值的影響，將所有連續(xù)變量執(zhí)行小于1.5%、大于98.5%的Winsorize命令。若研究假設(shè)（1）成立，那么控股股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押與黏性的相乘的這一項(xiàng)LogIncomeR×D×Ins_share的系數(shù)應(yīng)該顯著的為正，即控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押會(huì)顯著地降低了上市公司的成本黏性。

四、研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，這些描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與梁上坤（2015，2018）[12]（P133-148）

[16]（P122-131）的發(fā)現(xiàn)接近。控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的均值在40%左右，大于三分之一，說(shuō)明控股股東采用股權(quán)質(zhì)押籌資的A股企業(yè)較多，其對(duì)于上市公司的影響不容小覷。

（二）回歸結(jié)果及分析

表3本研究利用面板固定效應(yīng)進(jìn)行模型（1）檢驗(yàn)的成果。表格第三列僅包含LogIncomeR與LogIncomeR×D兩種變量，回歸分析顯示，為正數(shù)，顯著性水平在1%，表明企業(yè)的營(yíng)業(yè)成本變動(dòng)隨著企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的變動(dòng)而變動(dòng)，并且方向是同向;為負(fù)數(shù)，顯著性水平在5%，表示A股企業(yè)存在成本黏性現(xiàn)象。第四列即按照模型（1）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，此時(shí)控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司成本黏性現(xiàn)象為正，并且在5%的顯著性下，表示控股股東股權(quán)質(zhì)押后會(huì)抑制企業(yè)的成本黏性，這一發(fā)現(xiàn)同時(shí)也支持了假設(shè)H1。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文將改變因變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，剔除職工薪酬這一因變量，《勞動(dòng)保護(hù)法》規(guī)定“人力成本的調(diào)整費(fèi)用大于其他成本”，因而人力成本的黏性大小與原因不同于其他的成本，故在成本中除去人力成本的因素，再次利用面板固定效應(yīng)進(jìn)行模型檢驗(yàn)。檢驗(yàn)如表4所示，依然為正，并且在1%的顯著性水平下。因此除去職工薪酬并不改變實(shí)證結(jié)果，假設(shè)依然成立。

五、結(jié)論

（一）研究結(jié)論

現(xiàn)如今控股股東股權(quán)質(zhì)押愈發(fā)頻繁，其對(duì)上市公司的影響不容小覷，本文以2003-2018年我國(guó)A股上市公司為研究樣本，考察控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后對(duì)于企業(yè)成本黏性的影響。實(shí)證研究表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押后會(huì)抑制企業(yè)的成本黏性。有研究者提及控股股東股權(quán)質(zhì)押是在侵占中小股東利益，但是通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押后會(huì)抑制企業(yè)的成本黏性，即在業(yè)務(wù)量下降時(shí)，降低更多的營(yíng)業(yè)成本。說(shuō)明在控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的情況下，也會(huì)考慮到他們自身長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益，利用手中的控制權(quán)支持企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，對(duì)管理者的經(jīng)營(yíng)決策行為進(jìn)行監(jiān)督，有利于形成較為良好的內(nèi)部控制環(huán)境，有助于管理者作出更為合理的經(jīng)營(yíng)決策去降低企業(yè)營(yíng)業(yè)成本，提高利潤(rùn)，使得企業(yè)與中小股東受益。這也側(cè)面說(shuō)明了控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后會(huì)加強(qiáng)公司治理。

（二）研究不足與后續(xù)研究設(shè)想

倘若在企業(yè)中，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩個(gè)職位是同一個(gè)人，那么股權(quán)質(zhì)押后，所有者可以直接影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，不用通過(guò)對(duì)管理者的經(jīng)營(yíng)決策行為進(jìn)行監(jiān)督就會(huì)促使管理層作出有利于降低企業(yè)營(yíng)業(yè)成本提高企業(yè)利潤(rùn)的經(jīng)營(yíng)決策。所以，如果所有者可以直接影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策，那么控股股東股權(quán)質(zhì)押抑制成本黏性的作用可能會(huì)更加顯著。兩職合一的企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)于成本黏性的影響在本文中沒(méi)有涉及，后續(xù)的研究中，會(huì)深入研究這個(gè)問(wèn)題。

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[責(zé)任編輯孫蘭瑛]

[作者簡(jiǎn)介]龔祎昕，福建農(nóng)林大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：會(huì)計(jì)學(xué)、財(cái)務(wù)管理;

石德金，福建農(nóng)林大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，博士，研究方向：會(huì)計(jì)學(xué)、財(cái)務(wù)管理。