□文/ 趙 瑜

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院 北京）

［提要］ 目前，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正處于供給側(cè)改革的關(guān)鍵階段，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)速度緩慢，資金投資領(lǐng)域也在發(fā)生著重大變化，這使得公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題顯得尤為重要。君樂(lè)寶股份公司作為河北省的乳制品龍頭企業(yè)，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化也成為不得不考慮的問(wèn)題。公司的資本結(jié)構(gòu)，即負(fù)債與所有者權(quán)益兩者之間的比例，在很大程度上影響著公司的發(fā)展，創(chuàng)造負(fù)債與所有者權(quán)益之間的健康關(guān)系是經(jīng)營(yíng)者的工作重點(diǎn)，因此開展公司資本結(jié)構(gòu)研究有著重要的應(yīng)用價(jià)值。

一、前言

近些年，人民收入和消費(fèi)水平的不斷提高，對(duì)乳制品的需求日益高漲，食品加工業(yè)也進(jìn)入了發(fā)展的黃金時(shí)期，行業(yè)規(guī)模和水平穩(wěn)步提升。食品加工業(yè)作為生命產(chǎn)業(yè)，其發(fā)達(dá)程度直接反映了國(guó)家的發(fā)展程度和人民的生活水平，但食品安全問(wèn)題層出不窮，這使我們不得不重視食品安全問(wèn)題，這將對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生較高的要求和標(biāo)準(zhǔn)，也就間接形成了對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的要求。目前，在已有的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究中，大多集中在房地產(chǎn)、IT 行業(yè)、制造業(yè)，關(guān)于食品行業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化比較少見，且在目前對(duì)食品行業(yè)的研究中，大多是企業(yè)責(zé)任、企業(yè)經(jīng)營(yíng)等方面的研究，真正針對(duì)食品行業(yè)尤其是乳制品的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化很少。本文主要是通過(guò)對(duì)君樂(lè)寶股份公司基本情況以及發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行介紹，了解其資本結(jié)構(gòu)，以及其存在的問(wèn)題，從而針對(duì)缺陷進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，最后給出結(jié)果以及合理的建議。

二、資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

（一）公司簡(jiǎn)介。君樂(lè)寶股份公司創(chuàng)建于20 世紀(jì)初，現(xiàn)有工作人員約1 萬(wàn)人，共建立生產(chǎn)工廠17 個(gè)。主營(yíng)業(yè)務(wù)主要是嬰幼兒奶粉、低溫酸奶、常溫液態(tài)奶、牧業(yè)等。為了提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，公司主要從以下兩個(gè)方面入手：一是完善自身產(chǎn)業(yè)鏈條，同時(shí)保證原料品質(zhì)，即通過(guò)牧草和奶牛都通過(guò)自給自足的產(chǎn)業(yè)模式，實(shí)現(xiàn)健全的產(chǎn)業(yè)循環(huán)，來(lái)確保產(chǎn)品質(zhì)量安全。二是從生產(chǎn)技術(shù)、生產(chǎn)設(shè)備等關(guān)鍵環(huán)節(jié)著手，嚴(yán)格控制產(chǎn)品質(zhì)量，原奶指數(shù)優(yōu)于歐盟、美國(guó)、日本等國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)。經(jīng)企業(yè)上下全體人員的努力，企業(yè)嬰幼兒奶粉產(chǎn)品達(dá)到了全球標(biāo)準(zhǔn)BRC A+的品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，遠(yuǎn)售香港、澳門等地。

（二）公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。君樂(lè)寶股份公司是由內(nèi)蒙古禾和投資有限責(zé)任公司、石家莊市紅旗乳品廠以及公司總裁三大股東組成，前者占股51%；紅旗乳品廠持有君樂(lè)寶股份公司8.07%的股權(quán)；君樂(lè)寶股份公司總裁持股40.93%。

2010年，君樂(lè)寶發(fā)生了股權(quán)重組事件，由蒙牛持有其51%股權(quán)，價(jià)值為4.6 億元。君樂(lè)寶低溫酸奶制造技術(shù)具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，低溫活性乳酸菌飲料銷量當(dāng)時(shí)位居全國(guó)第一，其他酸奶制品位居全國(guó)第四位。專業(yè)人士將此次蒙牛的收購(gòu)行為解讀為，蒙牛集團(tuán)通過(guò)對(duì)華北市場(chǎng)的主要占據(jù)者進(jìn)行收購(gòu)，來(lái)達(dá)到減少競(jìng)爭(zhēng)的目的，從而來(lái)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額的提升。但是，即使在蒙牛對(duì)君樂(lè)寶的并購(gòu)行為發(fā)生之后，君樂(lè)寶始終作為獨(dú)立的品牌獨(dú)立運(yùn)作。

三、資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題及成因分析

（一）存在的問(wèn)題

1、資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性差。近年來(lái)，君樂(lè)寶股份公司的資產(chǎn)負(fù)債率一直保持在67%左右，其負(fù)債主要由流動(dòng)負(fù)債組成，且商業(yè)信用在其中占比過(guò)半（本文中商業(yè)信用均指應(yīng)付賬款與預(yù)收賬款之和，君樂(lè)寶股份公司近5年未涉及應(yīng)付票據(jù)事項(xiàng)）。流動(dòng)負(fù)債雖然具有靈活、約束條件少的優(yōu)點(diǎn)，但也同時(shí)存在很大的風(fēng)險(xiǎn)，需要強(qiáng)大的日常資金作為清償保障，增加機(jī)會(huì)成本。

君樂(lè)寶股份公司的流動(dòng)負(fù)債一直在逐漸增大，同時(shí)流動(dòng)負(fù)債/總負(fù)債在2016年達(dá)到81.42%。流動(dòng)負(fù)債/總負(fù)債的理想比例約為50%，這說(shuō)明君樂(lè)寶股份公司資本結(jié)構(gòu)不合理。過(guò)大的流動(dòng)負(fù)債比，造成凈現(xiàn)金流的不足。短期債務(wù)的利用，在一定程度上可以起到降低融資成本的作用，但同時(shí)也會(huì)帶來(lái)償債壓力的增加，從而造成增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

2、內(nèi)源融資比例較低。內(nèi)源融資是公司的自有資金，獲取方式相對(duì)容易，而且不需要支付額外的費(fèi)用，是一種方便可取的融資方式，企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分運(yùn)用。但是，內(nèi)源融資的使用對(duì)企業(yè)的資金運(yùn)用效率和管理者的經(jīng)營(yíng)決策水平也有著更高的要求，如果將人力成本考慮進(jìn)資本結(jié)構(gòu)中去，內(nèi)源融資也并非零成本。而且還要考慮到股利發(fā)放的連續(xù)、增長(zhǎng)性，股利發(fā)放的增加必然會(huì)導(dǎo)致留存利潤(rùn)減少，探求股利發(fā)放與企業(yè)自身發(fā)展的平衡點(diǎn)也是值得管理者斟酌的問(wèn)題。

行業(yè)平均水平的資產(chǎn)負(fù)債率為48.19%，而君樂(lè)寶的資產(chǎn)負(fù)債率在最低時(shí)為2015年的67.06%，比行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)高近20 個(gè)百分點(diǎn)，且負(fù)債中又多為商業(yè)信用，沒有利用好公司的自有資金，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率水平高的同時(shí)，內(nèi)源融資比例低。

3、股權(quán)集中度較高。在君樂(lè)寶股份公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與同行業(yè)公司對(duì)比時(shí)能夠發(fā)現(xiàn)，君樂(lè)寶股份公司表現(xiàn)出了較高的股權(quán)集中程度。君樂(lè)寶股份公司控制方持股39.92%，由創(chuàng)始人兩兄弟分別持有24.68%和15.24%，具有強(qiáng)大的家族企業(yè)特征。股權(quán)即為決策權(quán)，過(guò)度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于做出正確決策，特別是君樂(lè)寶股份公司這樣的家族企業(yè)，除39.92%的控制方外，前十大股東中也有著控制方的一致行動(dòng)人。由于中小投資者分散性大的特點(diǎn)，即使我國(guó)的經(jīng)濟(jì)法已經(jīng)做出了一系列的規(guī)定，也難以凝聚成與大股東競(jìng)爭(zhēng)的力量。而且股權(quán)的集中對(duì)管理者的管理工作具有阻礙作用。

（二）形成原因分析

1、融資需求影響資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)。一般認(rèn)為，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決定了其加權(quán)平均資本成本的高低，為企業(yè)的投資決策提供了可接受的最低報(bào)酬率，從而影響著企業(yè)的戰(zhàn)略制定。然而，企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)具有指導(dǎo)性，在其目標(biāo)引導(dǎo)下形成的融資需求也從籌資角度影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策。類似于零售行業(yè)特征中提到的，民營(yíng)企業(yè)也具有融資需求額度小而頻率高的特征，這也在一定程度上解釋了君樂(lè)寶股份公司對(duì)于流動(dòng)負(fù)債的依賴現(xiàn)象。

2、零售行業(yè)利潤(rùn)的慢增長(zhǎng)導(dǎo)致內(nèi)源融資比例降低。Deangelo 被認(rèn)為是最早將資本結(jié)構(gòu)和公司所在行業(yè)聯(lián)系在一起進(jìn)行研究的學(xué)者，在他20 世紀(jì)的研究中得到了公司的融資能力、稅收情況以及破產(chǎn)的可能性等都會(huì)受到其所處的行業(yè)整體特征的影響的結(jié)論。相關(guān)人士也實(shí)證驗(yàn)證了資本結(jié)構(gòu)和行業(yè)特征之間的互動(dòng)關(guān)系。因此，本文認(rèn)為當(dāng)前零售行業(yè)的特征也是造成君樂(lè)寶股份公司現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的一個(gè)重要原因。

零售業(yè)相對(duì)于重工業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)等具有規(guī)模效應(yīng)的高成本行業(yè)相比，有著行業(yè)壁壘相對(duì)較低的特點(diǎn)，因此其競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，從而利潤(rùn)也被壓縮。同時(shí)，由于零售業(yè)交易貨物本身價(jià)格相對(duì)較低，又多為日常所需，流動(dòng)性更強(qiáng)，交易也更加頻繁。過(guò)于激烈的競(jìng)爭(zhēng)使得我國(guó)的零售行業(yè)很難形成規(guī)模效益，因此零售企業(yè)要付出更高的營(yíng)運(yùn)成本，也就使企業(yè)對(duì)流動(dòng)負(fù)債融資有著更高的偏好，而利潤(rùn)率低造成企業(yè)財(cái)富積累更加困難。近年來(lái)，海外購(gòu)物越來(lái)越便捷，食品安全問(wèn)題等頻發(fā)，國(guó)外零售市場(chǎng)更是參與到國(guó)內(nèi)零售行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中來(lái)，進(jìn)一步壓低了國(guó)內(nèi)零售企業(yè)的利潤(rùn)，造成2017年成為2008年以來(lái)銷售額增速最低的一年。因此，在急速增長(zhǎng)的過(guò)程中，利潤(rùn)的增長(zhǎng)顯得供不應(yīng)求，僅憑自身盈利難以滿足迅速擴(kuò)張的需求，因此內(nèi)源融資起到的作用有限，而負(fù)債融資和股權(quán)融資比例較高。同時(shí)，在考慮提高內(nèi)源融資比例時(shí)，還要保證向股東分紅的持續(xù)性與穩(wěn)定性，從而在資本市場(chǎng)上展示出良好的企業(yè)形象，向投資者傳遞企業(yè)處于健康成長(zhǎng)階段的利好信號(hào)。因此，內(nèi)源融資比例的調(diào)整要和企業(yè)的盈利能力與成長(zhǎng)能力相符，其在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中的作用也是受限的。

3、企業(yè)規(guī)模小妨礙資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。從宏觀經(jīng)濟(jì)角度而言，君樂(lè)寶股份公司屬于民營(yíng)企業(yè)，細(xì)觀其內(nèi)部結(jié)構(gòu)，在企業(yè)內(nèi)部的微觀層面上也屬于家族企業(yè)，因此具有民營(yíng)企業(yè)與家族企業(yè)的雙重特征。民營(yíng)企業(yè)因其規(guī)模小，在我國(guó)國(guó)有企業(yè)占主導(dǎo)地位且有國(guó)家經(jīng)濟(jì)作保障的現(xiàn)實(shí)條件下，形成了普遍的民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題。這也使得君樂(lè)寶股份公司選擇依賴商業(yè)信用和短期借款這些門檻較低的融資方式。而家族企業(yè)具有集權(quán)傾向，白手起家不希望控制權(quán)過(guò)于分散，這樣就造成了君樂(lè)寶股份公司股權(quán)集中，不利于治理結(jié)構(gòu)完善的結(jié)果。

四、公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

（一）調(diào)節(jié)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)

1、降低流動(dòng)負(fù)債比例。君樂(lè)寶股份公司主要依賴流動(dòng)負(fù)債進(jìn)行短期資金的融通，尤其依賴商業(yè)信用。但是，短期負(fù)債中的商業(yè)信用不宜占比過(guò)高，應(yīng)當(dāng)穩(wěn)定供銷商之間和大客戶之間的關(guān)系，適度使用商業(yè)信用，及時(shí)支付貨款，對(duì)預(yù)收貨款的使用依賴也要適度，從而維護(hù)良好的企業(yè)形象。

但是，短期融資特別是對(duì)商業(yè)信用依賴的減少，應(yīng)該是一個(gè)逐漸變化的過(guò)程，這是我們值得注意的地方，速度過(guò)快或過(guò)慢都將會(huì)對(duì)正常交易造成不良影響。從另一個(gè)角度來(lái)看，減少商業(yè)信用的使用，從已成慣例的賒購(gòu)轉(zhuǎn)為付現(xiàn)或者是減少預(yù)收的貨款，必然會(huì)帶來(lái)更大的流動(dòng)資金壓力，這一部分的融資減少也應(yīng)當(dāng)由其他部分彌補(bǔ)以滿足整體的資金需要。因此，降低流動(dòng)負(fù)債比例并非簡(jiǎn)單地少賒購(gòu)等單一地去縮減流動(dòng)負(fù)債規(guī)模，還應(yīng)當(dāng)注意其帶來(lái)的聯(lián)動(dòng)影響。

2、提高長(zhǎng)期負(fù)債比例。為減少流動(dòng)負(fù)債的占比，可以通過(guò)增加長(zhǎng)期負(fù)債比例來(lái)間接完成目標(biāo)，比如可以通過(guò)增加長(zhǎng)期銀行借款來(lái)達(dá)到長(zhǎng)期負(fù)債擴(kuò)張的目的。但在長(zhǎng)期負(fù)債增加的過(guò)程中，要注意公司的整體債務(wù)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率的穩(wěn)定性。

（二）增強(qiáng)盈利能力，提高內(nèi)源融資比例

1、增加收入。建議君樂(lè)寶股份公司在傳統(tǒng)零售業(yè)受到“互聯(lián)網(wǎng)+”沖擊的大環(huán)境下，將危機(jī)轉(zhuǎn)為契機(jī)，在保持“君樂(lè)寶模式”優(yōu)勢(shì)、做好供應(yīng)鏈管理的同時(shí)，繼續(xù)挖掘線上業(yè)務(wù)的利潤(rùn)空間，充分利用所有銷售渠道帶來(lái)的現(xiàn)金流，保證營(yíng)運(yùn)資本的周轉(zhuǎn)效率，進(jìn)而減少融資壓力，協(xié)助資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。同時(shí)，也能從增加收入的角度提高利潤(rùn)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)留存收益的增加以降低君樂(lè)寶股份公司對(duì)外源融資的依賴，提高內(nèi)源融資比例來(lái)減少資本成本。

2、控制企業(yè)成本。控制企業(yè)成本，不能只是一味地考慮削減成本，君樂(lè)寶股份公司正處于需要資金的階段，開發(fā)新的業(yè)務(wù)和擴(kuò)張門店都需要資金的投入，因此應(yīng)該讓成本處于能促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的合理水平。當(dāng)然，對(duì)成本的控制也離不開技術(shù)的支持，從君樂(lè)寶股份公司的公告中可以得知近年來(lái)都在落實(shí)ERP 系統(tǒng)，該系統(tǒng)通過(guò)對(duì)庫(kù)存量、應(yīng)收賬款等具體數(shù)據(jù)進(jìn)行精準(zhǔn)監(jiān)測(cè)，可以為公司管理成本提供技術(shù)幫助的同時(shí)，又能夠幫助公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

（三）適當(dāng)分散股權(quán)

1、打破管理層家族約束。家族性企業(yè)會(huì)帶來(lái)決策上的路徑依賴與思維定式，同時(shí)也不利于對(duì)中小股東權(quán)益的維護(hù)。君樂(lè)寶股份公司想要有所突破，應(yīng)充分利用經(jīng)理人市場(chǎng)來(lái)擴(kuò)充管理團(tuán)隊(duì)。在管理者選擇時(shí)應(yīng)注重其財(cái)務(wù)背景，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本運(yùn)作關(guān)系越來(lái)越密切的環(huán)境下，財(cái)務(wù)背景的高級(jí)管理者會(huì)更加注重資本結(jié)構(gòu)的變化與動(dòng)態(tài)調(diào)整。以上對(duì)高級(jí)管理層成員的去家族化行為，可以在一定程度上解決股權(quán)集中性的問(wèn)題，有利于在做出資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的相關(guān)決策時(shí)，得到更為客觀的結(jié)果。

2、設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)制度。股權(quán)較為集中，不利于對(duì)權(quán)力的制衡，由此會(huì)造成資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面的障礙，同時(shí)也不利于治理機(jī)制的調(diào)整。然而，在打破家族模式后，必然會(huì)造成控制權(quán)的稀釋，給企業(yè)所有者帶來(lái)管理者道德風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心。因此，依據(jù)資本結(jié)構(gòu)的激勵(lì)理論和組織集權(quán)與分權(quán)理論，建議企業(yè)所有者通過(guò)鼓勵(lì)員工持股，設(shè)定股權(quán)激勵(lì)方案，通過(guò)給予管理層一定期權(quán)等方式，使經(jīng)營(yíng)管理人員與所有者目標(biāo)一致，激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者向著企業(yè)價(jià)值最大化這一目標(biāo)行動(dòng)，降低道德風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，可以授予管理者或者是核心員工以股票期權(quán)或者限制性股票，將其利益與公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)掛鉤。股票期權(quán)這種激勵(lì)方式目前在各大上市公司已經(jīng)廣泛使用，比較成熟，可以參考借鑒的經(jīng)驗(yàn)也比較多，相對(duì)容易實(shí)施。但是，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度會(huì)造成企業(yè)流通股數(shù)的變動(dòng)，涉及限制性股票的還會(huì)產(chǎn)生限售等問(wèn)題，對(duì)股票在資本市場(chǎng)的流通以及傳遞出的信號(hào)應(yīng)當(dāng)加以考量。