查道林 李 賓

(北京化工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100029)

一、引言

綠色軍營一直是人才匯集、英雄輩出的地方。已有研究發(fā)現(xiàn)，軍人通常表現(xiàn)出異于常人的心理素質(zhì)，如較強(qiáng)的風(fēng)險偏好、過度自信、重視聲譽(yù)等[1][2]。這導(dǎo)致有從軍經(jīng)歷的高管在企業(yè)投融資、財務(wù)報表審計(jì)等方面具有不可忽視的影響力。如何實(shí)現(xiàn)最優(yōu)現(xiàn)金持有一直是企業(yè)管理中的一大難題，探索企業(yè)高管早期的從軍經(jīng)歷是否會對企業(yè)決策產(chǎn)生潛移默化的影響，進(jìn)而影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平，具有重要的理論價值和現(xiàn)實(shí)意義。

與已有文獻(xiàn)相比，本文的增量貢獻(xiàn)主要包括：首先，證實(shí)了高管從軍經(jīng)歷影響企業(yè)現(xiàn)金持有的作用機(jī)理與實(shí)現(xiàn)路徑，豐富了高管從軍經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)后果研究和企業(yè)現(xiàn)金持有的影響因素研究方面的文獻(xiàn)；其次，揭示了具有從軍經(jīng)歷高管與不具有從軍經(jīng)歷高管之間的行為差異，為深入理解企業(yè)高管類型和企業(yè)財務(wù)決策之間的關(guān)系提供了新的視角；最后，深化了文化以及倫理道德因素影響企業(yè)內(nèi)部財務(wù)管理的認(rèn)識，強(qiáng)調(diào)了非制度因素在企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動中的重要作用。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

相關(guān)文獻(xiàn)主要關(guān)注了三個方面的問題：一是關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金持有動機(jī)和最優(yōu)現(xiàn)金持有決策；二是關(guān)于企業(yè)微觀特征對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響；三是高管從軍經(jīng)歷對企業(yè)財務(wù)決策的影響。

第一，早期的理論主要關(guān)注了企業(yè)持有現(xiàn)金的動機(jī)和最優(yōu)現(xiàn)金持有數(shù)量。凱恩斯(Keynes)提出的現(xiàn)金持有動機(jī)理論認(rèn)為，企業(yè)持有現(xiàn)金主要是出于交易性、預(yù)防性和投機(jī)三大動機(jī)[3](P78—82)。Myers和Majluf提出的融資優(yōu)序理論認(rèn)為，企業(yè)為了避免承擔(dān)高額的外部融資成本和向外傳遞不良信號，會傾向于持有大量現(xiàn)金以達(dá)到企業(yè)價值最大化的最終目標(biāo)[4]。Jensen和Meckling提出的代理理論認(rèn)為，企業(yè)經(jīng)理人會不惜以犧牲股東財富為代價來謀求私利，以致代理問題越嚴(yán)重，企業(yè)持有現(xiàn)金越多[5]。Opler等提出的權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)通過比較持有現(xiàn)金的邊際收益與邊際成本來確定其最優(yōu)現(xiàn)金持有量，即企業(yè)持有現(xiàn)金過多會產(chǎn)生昂貴的機(jī)會成本，而持有現(xiàn)金過少則會產(chǎn)生較高的交易成本，企業(yè)要在這兩種成本之間進(jìn)行權(quán)衡[6]。

第二，近年來的許多文獻(xiàn)關(guān)注了企業(yè)微觀特征對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。首先，公司治理特征影響企業(yè)現(xiàn)金持有。董事會規(guī)模、非管理層的批量持股權(quán)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度等均會影響企業(yè)現(xiàn)金持有，而投資者的保護(hù)程度也會影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平[7]。其次，企業(yè)財務(wù)狀況影響企業(yè)現(xiàn)金持有。企業(yè)的融資約束、財務(wù)杠桿、現(xiàn)金流、銀行負(fù)債、投資機(jī)會、股利支付等均會對企業(yè)現(xiàn)金持有產(chǎn)生顯著影響[8][9]。最后，企業(yè)高管經(jīng)歷，如職業(yè)困境經(jīng)歷，也會影響企業(yè)現(xiàn)金持有[10]。

第三，高管從軍經(jīng)歷對企業(yè)財務(wù)決策的影響豐富了企業(yè)財務(wù)行為的研究視角。已有研究表明，從軍經(jīng)歷會對軍人的價值觀產(chǎn)生重大影響[2]。軍人會將他們在軍隊(duì)中承襲的價值觀和習(xí)慣作風(fēng)帶入到后期的生活和工作中，有從軍經(jīng)歷的高管領(lǐng)導(dǎo)的企業(yè)的財務(wù)報告更加真實(shí)可靠[11]、欺詐活動更少[12]、財務(wù)預(yù)算松弛程度更低[13]、公司治理水平更高[14]、債務(wù)水平更高[15]、審計(jì)費(fèi)用更低[16]。眾多具有從軍經(jīng)歷的企業(yè)高管，如華為的任正非、萬科的王石、聯(lián)想的柳傳志，都曾著重講述過早期軍旅生活對其領(lǐng)導(dǎo)公司的影響。因此，具有從軍經(jīng)歷的企業(yè)高管由于特殊經(jīng)歷產(chǎn)生了獨(dú)特的個性和心理，導(dǎo)致他們在進(jìn)行企業(yè)財務(wù)決策時，可能會顯著不同于不具有從軍經(jīng)歷的企業(yè)高管。

綜上所述，關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金持有影響因素的研究多從企業(yè)特征入手，少量文獻(xiàn)從企業(yè)高管早期經(jīng)歷的視角進(jìn)行了探討。盡管高管從軍經(jīng)歷對企業(yè)財務(wù)行為的影響已受到關(guān)注，但鮮有文獻(xiàn)將高管從軍經(jīng)歷與企業(yè)現(xiàn)金持有聯(lián)系起來。因此，本文嘗試分析有從軍經(jīng)歷高管與不具有從軍經(jīng)歷高管的財務(wù)決策行為差異，從而探索高管從軍經(jīng)歷對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。

(二)高管從軍經(jīng)歷對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響

軍人在高強(qiáng)度的實(shí)際作戰(zhàn)訓(xùn)練中獲得的生存能力、戰(zhàn)斗能力使得他們深信自己能夠在較為復(fù)雜和危險的環(huán)境中做出正確決策，這導(dǎo)致軍人具有風(fēng)險偏好、過度自信等特征[17][18]。這些特征進(jìn)而導(dǎo)致有從軍經(jīng)歷高管管理的企業(yè)更傾向于持有較多的現(xiàn)金。

第一，從市場競爭的角度看，有從軍經(jīng)歷的高管具有更強(qiáng)烈的動機(jī)追求盈利性投資機(jī)會，從而提高了企業(yè)現(xiàn)金持有水平。在激烈的市場競爭中，持有較多的現(xiàn)金會使企業(yè)具有選擇投資項(xiàng)目的優(yōu)勢，提高企業(yè)的財務(wù)彈性，增強(qiáng)企業(yè)的市場競爭力。有從軍經(jīng)歷的高管通常具有風(fēng)險偏好與過度自信的心理特征，這使得他們在進(jìn)行投資決策時，會更傾向于選擇高風(fēng)險高收益的投資組合以迅速獲得優(yōu)勢地位。他們相信自己具有足夠的能力來掌控可能發(fā)生的不利事件，認(rèn)為只有復(fù)雜、具有挑戰(zhàn)性和高收益的投資項(xiàng)目才能與之相匹配，會頻繁實(shí)施并購活動[19]。因此，出于追求盈利性投資機(jī)會的動機(jī)，有從軍經(jīng)歷的高管會選擇持有更多的現(xiàn)金以待時機(jī)。

第二，從企業(yè)創(chuàng)新的角度看，有從軍經(jīng)歷的高管更有動機(jī)進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新投資，從而提高了企業(yè)現(xiàn)金持有水平。創(chuàng)新投資不同于其他投資，其具有不確定性，而且一般投入期較長。有從軍經(jīng)歷的高管因?yàn)榫哂酗L(fēng)險偏好與過度自信的心理特征，使得他們愿意嘗試一種新的經(jīng)營模式，以獲取更為長遠(yuǎn)的業(yè)績增長。創(chuàng)新研發(fā)活動具有較大的資金風(fēng)險，具體表現(xiàn)為在研發(fā)期間需要持續(xù)投入大量資金，時刻跟蹤新技術(shù)，了解新產(chǎn)品發(fā)展進(jìn)程，同時還要對下一代技術(shù)進(jìn)行研發(fā)與論證，以便適應(yīng)新技術(shù)的快速發(fā)展。一旦停止對新技術(shù)的后續(xù)投資，前期投入就會成為沉沒成本，所以企業(yè)需要一條雄厚的資金鏈為創(chuàng)新研究保駕護(hù)航[20]。有從軍經(jīng)歷的高管為了完成創(chuàng)新研究項(xiàng)目，打造企業(yè)競爭優(yōu)勢，保持良好的業(yè)績增長，會更傾向于持有較多現(xiàn)金以避免功敗垂成。由此提出假設(shè)1：

H1：高管從軍經(jīng)歷對企業(yè)現(xiàn)金持有水平具有正向影響。

(三)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對高管從軍經(jīng)歷與企業(yè)現(xiàn)金持有關(guān)系的調(diào)節(jié)影響

企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在很大程度上決定了企業(yè)的內(nèi)部制度和外部環(huán)境，它通過以下兩條路徑削弱了高管從軍經(jīng)歷對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的正向影響。

第一，從企業(yè)管理的角度看，國有企業(yè)具有較為嚴(yán)格的管理制度，導(dǎo)致高管個性無法充分彰顯，從而削弱了高管從軍經(jīng)歷對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。國有企業(yè)在發(fā)展過程中形成了一套相對完善的內(nèi)部規(guī)章制度和外部監(jiān)管制度，強(qiáng)調(diào)國有資產(chǎn)的保值增值以及對投資者利益的保護(hù)。而軍隊(duì)文化非常注重恪守規(guī)則的重要性，作為一個軍人，最重要的品質(zhì)就是服從上級的命令，遵守各種規(guī)則。因此，有從軍經(jīng)歷的高管在國有企業(yè)工作，通常會嚴(yán)格遵守企業(yè)的內(nèi)部規(guī)章制度和外部監(jiān)管制度，一方面會降低企業(yè)違規(guī)概率[12]，另一方面也抑制了有從軍經(jīng)歷的高管追求盈利性投資機(jī)會以及進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新投資的動機(jī)，從而削弱了高管從軍經(jīng)歷對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。

第二，從融資約束的角度看，國有企業(yè)具有較為寬松的融資環(huán)境，弱化了企業(yè)持有較多現(xiàn)金的需求，從而削弱了高管從軍經(jīng)歷對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。由于國有企業(yè)與政府之間存在天然聯(lián)系，政府在銀行進(jìn)行信貸決策時會為國有企業(yè)提供隱性擔(dān)保，使得國有企業(yè)風(fēng)險相對偏低，且銀行與國有企業(yè)之間一般存在較為穩(wěn)定的長期合作關(guān)系，這使得雙方之間的信息不對稱程度大大降低，進(jìn)而導(dǎo)致銀行會對國有企業(yè)產(chǎn)生信貸傾斜，從而為國有企業(yè)創(chuàng)造較好的外部融資環(huán)境[21]。盡管有從軍經(jīng)歷的高管為了追求高風(fēng)險高收益的項(xiàng)目，出于投資和避免財務(wù)困境的動機(jī)，會更傾向于持有較多的現(xiàn)金以備不時之需，但由于國有企業(yè)擁有較為寬松的融資環(huán)境，在面臨資金缺口時比較容易從銀行獲得信貸支持，因此相對于非國有企業(yè)有從軍經(jīng)歷的高管而言，國有企業(yè)有從軍經(jīng)歷的高管的壓力較小，無須過分依賴企業(yè)內(nèi)部資金，從而削弱了高管從軍經(jīng)歷對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。由此提出假設(shè)2：

H2：相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)會削弱高管從軍經(jīng)歷對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的正向影響。

(四)企業(yè)規(guī)模對高管從軍經(jīng)歷與企業(yè)現(xiàn)金持有關(guān)系的調(diào)節(jié)影響

較大的企業(yè)規(guī)模提高了企業(yè)應(yīng)對財務(wù)風(fēng)險的能力。首先，規(guī)模較大的企業(yè)通常具有較強(qiáng)的融資能力。較大的企業(yè)規(guī)模往往意味著具有更多的可抵押資產(chǎn)、更好的社會聲譽(yù)和更高的信用等級，從而具有更小的融資難度和更強(qiáng)的融資能力。其次，規(guī)模較大的企業(yè)通常具有更低的融資成本。證券發(fā)行的固定成本存在規(guī)模效應(yīng)，規(guī)模較大企業(yè)的外部融資成本往往低于小企業(yè)[22]。再次，規(guī)模較大的企業(yè)更容易通過資產(chǎn)處置應(yīng)對財務(wù)困境。大企業(yè)通常實(shí)施多元化經(jīng)營，可以通過出售部分資產(chǎn)來獲取現(xiàn)金以解燃眉之急，因而發(fā)生財務(wù)困境的概率大大降低[9]。因此，在規(guī)模較大的企業(yè)中，有從軍經(jīng)歷的高管即使有更強(qiáng)烈的動機(jī)追求盈利性投資機(jī)會以及進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新投資，也不必過多依靠持有大量的現(xiàn)金，從而削弱了高管從軍經(jīng)歷對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的正向影響。由此提出假設(shè)3：

H3：相對于小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)會削弱高管從軍經(jīng)歷對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的正向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)高管從軍經(jīng)歷對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，本文首先以上市公司企業(yè)現(xiàn)金持有(cash1)為因變量，高管從軍經(jīng)歷(army)為自變量，構(gòu)建實(shí)證模型(1)：

cash1it=α0+α1armyit+α2soeit+α3sizeit+α4finlit+α5tqit+α6bmbit+α7levit+α8roeit+

α9growit+α10capexit+α11debit+α12diviit+α13listit+α14toplit+α15bsit+α16idit+

α17dualit+year+industry+eit

(1)

模型(1)中，cash1為依據(jù)Opler等的研究，以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與扣除現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物后的總資產(chǎn)的比率來衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有水平[6]。cash1的具體計(jì)算公式為：

cash1=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/(總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物)

參考已有研究[23][24]，本文的控制變量主要包括：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(soe)、企業(yè)規(guī)模(size)、財務(wù)杠桿系數(shù)(finl)、托賓Q(tq)、賬面市值比(bmb)、資產(chǎn)負(fù)債率(lev)、凈資產(chǎn)收益率(roe)、營業(yè)收入增長率(grow)、資本支出(capex)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(deb)、股利分配率(divi)、企業(yè)上市年限(list)、第一大股東持股比例(topl)、董事會規(guī)模(bs)、獨(dú)董比例(id)、兩職合一(dual)等。year為年度固定效應(yīng)，industry為行業(yè)固定效應(yīng)，eit為殘差項(xiàng)。具體變量選擇與定義見表1。

表1 變量選取與定義

本文采用固定效應(yīng)模型對模型(1)進(jìn)行估計(jì)，并觀察α1的方向和顯著性，若α1顯著為正，則假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

然后，本文基于模型(1)，增加產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(soe)與高管從軍經(jīng)歷(army)的交乘項(xiàng)(army*soe)，構(gòu)建模型(2)：

cash1it=γ0+γ1armyit+γ2army*soeit+γ3soeit+γ4sizeit+γ5finlit+γ6tqit+γ7bmbit+

γ8levit+γ9roeit+γ10growit+γ11capexit+γ12debit+γ13diviit+γ14listit+γ15toplit+

γ16bsit+γ17idit+γ18dualit+year+industry+eit

(2)

對模型(2)進(jìn)行估計(jì)，并觀察γ1和γ2的方向和顯著性，若γ1顯著為正，γ2顯著為負(fù)，則假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

最后，同樣基于模型(1)，增加企業(yè)規(guī)模(size)與高管從軍經(jīng)歷(army)的交乘項(xiàng)(army* size)，構(gòu)建模型(3)：

cash1it=β0+β1armyit+β2army*sizeit+β3soeit+β4sizeit+β5finlit+β6tqit+β7bmbit+β8levit+

β9roeit+β10growit+β11capexit+β12debit+β13diviit+β14listit+β15toplit+β16bsit+β17idit+

β18dualit+year+industry+eit

(3)

對模型(3)進(jìn)行估計(jì)，并觀察β1和β2的方向和顯著性，若β1顯著為正，β2顯著為負(fù)，則假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

(二)數(shù)據(jù)來源

上市公司行業(yè)分類在2012年進(jìn)行了重新修訂，本文采用2012～2018年我國滬深兩市的A股上市公司數(shù)據(jù)展開研究。現(xiàn)金持有數(shù)據(jù)是依據(jù)企業(yè)年度財務(wù)報告中披露的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物等數(shù)據(jù)計(jì)算得出。高管從軍經(jīng)歷是在國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)“中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫”中的高管簡歷數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，通過百度搜索引擎及和訊財經(jīng)等網(wǎng)站，手工檢索各上市公司高管團(tuán)隊(duì)信息，經(jīng)過仔細(xì)核對排除同姓名人信息，并對高管簡歷信息進(jìn)行補(bǔ)充得出。本文在初始選擇的樣本中，對參軍、服役、入伍、轉(zhuǎn)業(yè)、退伍、海軍、連長、陸軍、排長、空軍、團(tuán)長、司令部、解放軍、戰(zhàn)士、師長、參謀、軍區(qū)、部隊(duì)等字眼進(jìn)行篩選，并對僅僅是姓名中帶有類似海軍、陸軍等字眼的高管進(jìn)行甄別并刪除。根據(jù)本文的研究需要，刪除B股、金融行業(yè)和指標(biāo)缺失嚴(yán)重的企業(yè)年度記錄，最終剩余的有效樣本包含了15344條企業(yè)年度記錄。本文采用Stata13.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，并對所有連續(xù)變量進(jìn)行了首尾各1%的winsorize處理。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)現(xiàn)金持有水平(cash1)的均值為0.227，最小值為0.013，最大值為1.480。這說明樣本企業(yè)平均的現(xiàn)金持有量占扣除現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物后資產(chǎn)的22.7%，而且不同企業(yè)的現(xiàn)金持有水平差異較大，現(xiàn)金持有水平最低的企業(yè)現(xiàn)金持有量僅占1.3%，而現(xiàn)金持有水平最高的企業(yè)該比率達(dá)到148.0%。該結(jié)果與楊興全等人統(tǒng)計(jì)的現(xiàn)金持有比例相似。高管從軍經(jīng)歷(army)的均值為0.040，即4.0%的樣本企業(yè)的高管具有從軍經(jīng)歷，略高于已有研究中的3%[14]。但總體而言，有從軍經(jīng)歷高管的企業(yè)在所有樣本企業(yè)中的比例比較低。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

在控制變量中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(soe)的均值為0.368，說明樣本中國有企業(yè)數(shù)量占樣本企業(yè)總量的36.8%。近年來隨著大量非國有中小企業(yè)上市，國有企業(yè)占據(jù)上市公司主體的局面已發(fā)生變化。企業(yè)規(guī)模(size)的均值(22.216)與中位數(shù)(22.000)大體持平，呈現(xiàn)正態(tài)分布。財務(wù)杠桿系數(shù)(finl)的均值(1.415)大于中位數(shù)(1.090)，表明其為右偏分布。資產(chǎn)負(fù)債率(lev)的平均值為41.7%，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(deb)的均值高達(dá)81.9%，且最小值也達(dá)到了25.7%，表明我國上市公司的債務(wù)融資仍然以短期借款為主。股利分配率(divi)的均值(0.291)大于中位數(shù)(0.233)，呈現(xiàn)右偏分布特征。這說明，盡管總體上看樣本企業(yè)將29.1%的凈收益作為現(xiàn)金股利支付給了股東，但大部分樣本企業(yè)的股利分配率低于樣本企業(yè)的平均水平。第一大股東持股比例(topl)的均值為35.299，表明樣本企業(yè)的股權(quán)集中度總體較高。董事會規(guī)模(bs)的均值(2.135)與中位數(shù)(2.197)大致持平，基本呈正態(tài)分布。兩職合一(dual)的均值為0.266，表明在樣本企業(yè)中有26.6%的董事長兼任了總經(jīng)理(CEO)。其他控制變量的指標(biāo)特征也基本符合預(yù)期。

(二)高管從軍經(jīng)歷對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)H1，本文采用固定效應(yīng)模型，對模型(1)進(jìn)行回歸，模型在估計(jì)時控制了年度(year)和行業(yè)(industry)的影響，回歸結(jié)果如表3所示。

表3 高管從軍經(jīng)歷對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響

表3中模型(1)的回歸結(jié)果顯示，高管從軍經(jīng)歷(army)的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著。這一結(jié)果表明，高管從軍經(jīng)歷對企業(yè)現(xiàn)金持有水平具有顯著的正向影響，即高管具有從軍經(jīng)歷的企業(yè)，相比高管不具有從軍經(jīng)歷的企業(yè)，持有了更多的現(xiàn)金。本文的研究假設(shè)H1得到了樣本數(shù)據(jù)的支持。有從軍經(jīng)歷的高管由于具有風(fēng)險偏好、過度自信等特征，具有較強(qiáng)的動機(jī)追求盈利性投資機(jī)會并愿意進(jìn)行創(chuàng)新投資。企業(yè)高管這種強(qiáng)烈的投資動機(jī)導(dǎo)致企業(yè)在進(jìn)行現(xiàn)金持有決策時，愿意持有更多的現(xiàn)金來等待潛在的投資機(jī)會，愿意對高風(fēng)險高收益的項(xiàng)目進(jìn)行投資，從而打造企業(yè)的競爭優(yōu)勢，保持良好的業(yè)績增長。

在控制變量中，資產(chǎn)負(fù)債率(lev)的系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)的融資能力越強(qiáng)，持有現(xiàn)金越少。資本支出(capex)的系數(shù)顯著為負(fù)，說明公司為了進(jìn)行資本投資可能會侵蝕企業(yè)持有現(xiàn)金的儲備量，這與融資優(yōu)序理論的觀點(diǎn)一致[7]。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(deb)的系數(shù)也顯著為負(fù)，說明企業(yè)流動負(fù)債在企業(yè)負(fù)債總額中的比例越高，企業(yè)持有的現(xiàn)金越少。股利分配率(divi)的系數(shù)顯著為正，說明如果公司需要分配股利，將會持有較多的現(xiàn)金。企業(yè)上市年限(list)的系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)上市年限越長，持有的現(xiàn)金越少。其他控制變量的回歸結(jié)果與已有文獻(xiàn)基本相符。

(三)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對高管從軍經(jīng)歷與企業(yè)現(xiàn)金持有的調(diào)節(jié)影響

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)H2，本文采用固定效應(yīng)模型，對模型(2)進(jìn)行回歸，模型在估計(jì)時控制了年度(year)和行業(yè)(industry)的影響，回歸結(jié)果如表3所示。

表3中模型(2)的回歸結(jié)果顯示，引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(soe)和高管從軍經(jīng)歷(army)的交乘項(xiàng)(army*soe)后，高管從軍經(jīng)歷(army)的系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正，且交乘項(xiàng)(army*soe)的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)。這說明國有企業(yè)性質(zhì)削弱了高管從軍經(jīng)歷對企業(yè)現(xiàn)金持有的正向影響，本文的研究假設(shè)H2得到了樣本數(shù)據(jù)的支持，即相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)因?yàn)閾碛休^為嚴(yán)格的管理制度和較為寬松的融資環(huán)境，使得有從軍經(jīng)歷高管的個人特質(zhì)被抑制，且融資壓力減小，從而導(dǎo)致有從軍經(jīng)歷高管的企業(yè)持有較多現(xiàn)金的動機(jī)減弱。

(四)企業(yè)規(guī)模對高管從軍經(jīng)歷與企業(yè)現(xiàn)金持有的調(diào)節(jié)影響

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)H3，本文采用固定效應(yīng)模型，對模型(3)進(jìn)行回歸，模型在估計(jì)時控制了年度(year)和行業(yè)(industry)的影響，回歸結(jié)果如表3所示。

表3中模型(3)的回歸結(jié)果顯示，引入企業(yè)規(guī)模(size)和高管從軍經(jīng)歷(army)的交乘項(xiàng)(army*size)后，高管從軍經(jīng)歷(army)的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，且交乘項(xiàng)(army*size)的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)。這說明企業(yè)規(guī)模會削弱高管從軍經(jīng)歷對企業(yè)現(xiàn)金持有的正向影響，本文的研究假設(shè)H3得到了樣本數(shù)據(jù)的支持，即相對于小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)往往擁有更多的可抵押資產(chǎn)、更好的社會聲譽(yù)和更高的信用等級，從而具有更強(qiáng)的融資能力和更低的融資成本，即使面臨財務(wù)困境時也具有更強(qiáng)的應(yīng)對能力，從而導(dǎo)致有從軍經(jīng)歷高管的企業(yè)持有較多現(xiàn)金的動機(jī)減弱。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)采用現(xiàn)金持有的替代變量

企業(yè)現(xiàn)金持有水平具有不同的衡量指標(biāo)。為了確認(rèn)不同的現(xiàn)金持有衡量指標(biāo)不影響研究結(jié)論，本文采用Ozkan等以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物之和與總資產(chǎn)的比率來衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有水平(cash2)[26]，并采用固定效應(yīng)模型重新對上文的模型進(jìn)行回歸。新的回歸結(jié)果表明：高管從軍經(jīng)歷(army)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正(系數(shù)0.018，t值2.99)；引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(soe)和高管從軍經(jīng)歷(army)的交乘項(xiàng)(army*soe)后，高管從軍經(jīng)歷(army)的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，且交乘項(xiàng)(army*soe)的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)(系數(shù)-0.027，t值-2.32)；引入企業(yè)規(guī)模(size)和高管從軍經(jīng)歷(army)的交乘項(xiàng)(army*size)后，高管從軍經(jīng)歷(army)的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，且交乘項(xiàng)(army*size)的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)(系數(shù)-0.008，t值-2.13)。這說明采用現(xiàn)金持有的替代變量后，上文研究結(jié)論依然成立。

(二)重新界定高管范圍

上文中的高管范圍只包含了董事長和總經(jīng)理(CEO)，除了董事長和總經(jīng)理外，財務(wù)總監(jiān)(CFO)等高管同樣可能對企業(yè)現(xiàn)金持有產(chǎn)生重要影響。因此，為了確認(rèn)高管范圍的選擇不影響研究結(jié)論，本文將高管范圍從董事長和總經(jīng)理擴(kuò)展到了財務(wù)總監(jiān)(CFO)等其他高管(army2)，同樣采用固定效應(yīng)模型重新對上文的模型進(jìn)行回歸。新的回歸結(jié)果表明：高管從軍經(jīng)歷(army2)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正(系數(shù)0.041，t值3.03)；引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(soe)和高管從軍經(jīng)歷(army2)的交乘項(xiàng)(army2*soe)后，高管從軍經(jīng)歷(army2)的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，且交乘項(xiàng)(army2*soe)的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)(系數(shù)-0.067，t值-2.54)；引入企業(yè)規(guī)模(size)和高管從軍經(jīng)歷(army2)的交乘項(xiàng)(army2*size)后，高管從軍經(jīng)歷(army2)的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，且交乘項(xiàng)(army2*size)的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)(系數(shù)-0.021，t值-2.43)。這說明重新界定高管范圍后，上文研究結(jié)論依然成立。

(三)采用傾向得分匹配法

為了排除自選擇問題對回歸結(jié)果的影響，本文采用傾向匹配得分法PSM對樣本進(jìn)行匹配后，采用固定效應(yīng)模型重新進(jìn)行回歸。在樣本匹配過程中，本文根據(jù)處理指示變量將樣本分為兩組：一是處理組，即有從軍經(jīng)歷高管組；二是對照組，即沒有從軍經(jīng)歷高管組。根據(jù)處理指示變量進(jìn)行匹配后，核心控制變量在對照組和處理組均不存在顯著差異。匹配后的模型回歸結(jié)果顯示：高管從軍經(jīng)歷(army)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正(系數(shù)0.040，t值3.02)；引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(soe)和高管從軍經(jīng)歷(army)的交乘項(xiàng)(army*soe)后，高管從軍經(jīng)歷(army)的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，且交乘項(xiàng)(army *soe)的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)(系數(shù)-0.065，t值-2.51)；引入企業(yè)規(guī)模(size)和高管從軍經(jīng)歷(army)的交乘項(xiàng)(army*size)后，高管從軍經(jīng)歷(army)的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，且交乘項(xiàng)(army*size)的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)(系數(shù)-0.021，t值-2.48)。這說明對樣本按照傾向得分進(jìn)行匹配后，上文研究結(jié)論依然成立。

(四)采用Heckman兩步法

為了進(jìn)一步排除自選擇問題對回歸結(jié)果的影響，本文采用Heckman兩步法對模型重新進(jìn)行了回歸。Heckman兩步法第二階段回歸結(jié)果表明：高管從軍經(jīng)歷(army)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正(系數(shù)0.042，t值3.18)，逆米爾斯比率(IMR)不顯著(系數(shù)-0.888，t值-0.67)；引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(army)和高管從軍經(jīng)歷(soe)的交乘項(xiàng)(army*soe)后，高管從軍經(jīng)歷(army)的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，且交乘項(xiàng)(army*soe)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)(系數(shù)-0.068，t值-2.64)，逆米爾斯比率(IMR)不顯著(系數(shù)-0.826，t值-0.62)；引入企業(yè)規(guī)模(size)和高管從軍經(jīng)歷(army)的交乘項(xiàng)(army*size)后，高管從軍經(jīng)歷(army)的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，且交乘項(xiàng)(army*size)的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)(系數(shù)-0.021，t值-2.50)，逆米爾斯比率(IMR)不顯著(系數(shù)-0.919，t值-0.69)。這說明采用Heckman兩步法重新進(jìn)行回歸后，上文研究結(jié)論依然成立。

(五)采用工具變量法

為了進(jìn)一步解決內(nèi)生性問題，本文采用工具變量法重新進(jìn)行了回歸。本文借鑒王元芳和徐業(yè)坤的做法，以1977年恢復(fù)高考時，高管是否已滿18歲(adu)作為高管從軍經(jīng)歷(army)的工具變量[14]。以1977年作為分界線，在此之前已滿18歲的男性公民的主要出路就是入伍服兵役，通過選擇從軍改變自身命運(yùn)。回歸結(jié)果表明，Kleibergen-Paap rk LM在1%的水平上顯著，拒絕不可識別的原假設(shè)，且Cragg-Donald Wald F值為14.598，說明該工具變量與解釋變量有較強(qiáng)的相關(guān)性，拒絕工具變量是弱識別的假設(shè)，且高管在1977年是否已滿18歲與企業(yè)現(xiàn)金持有之間并不存在直接的相關(guān)性。采用該工具變量進(jìn)行2SLS回歸，高管從軍經(jīng)歷(army)的回歸系數(shù)為正且在5%的水平上顯著(系數(shù)1.267，t值2.33)。這說明采用工具變量法進(jìn)行回歸后，上文研究結(jié)論依然成立。

六、進(jìn)一步分析

(一)企業(yè)創(chuàng)新的中介作用

根據(jù)上文的分析，高管的從軍經(jīng)歷可能會通過影響企業(yè)的創(chuàng)新活動，進(jìn)而影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為。因此，本文進(jìn)一步分析企業(yè)創(chuàng)新是否在高管從軍經(jīng)歷和企業(yè)現(xiàn)金持有之間發(fā)揮中介作用。

第一，具有從軍經(jīng)歷的高管的獨(dú)有個性對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生了正向影響。一方面，有從軍經(jīng)歷的高管具有異于常人的心理特性，如風(fēng)險偏好、過度自信等，這使得他們更傾向于高風(fēng)險高回報的投資項(xiàng)目，以達(dá)到經(jīng)營管理目標(biāo)。另一方面，經(jīng)過軍隊(duì)系統(tǒng)訓(xùn)練，有從軍經(jīng)歷的高管在戰(zhàn)略布局、分析判斷、組織協(xié)調(diào)等方面有獨(dú)特優(yōu)勢[27]，具有更強(qiáng)的整合能力和決策魄力，有利于提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。因此，高管有從軍經(jīng)歷的企業(yè)，其創(chuàng)新強(qiáng)度會相對較大。

第二，企業(yè)的創(chuàng)新活動會對企業(yè)現(xiàn)金持有產(chǎn)生正向影響。首先，企業(yè)創(chuàng)新活動持續(xù)周期長，從產(chǎn)品初期的市場調(diào)研、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、生產(chǎn)配置，到產(chǎn)品生產(chǎn)、產(chǎn)品調(diào)試、產(chǎn)品投放市場這一系列流程都需要持續(xù)穩(wěn)定的資金輸入以保持生產(chǎn)的不間斷性。其次，由于企業(yè)創(chuàng)新活動屬于企業(yè)核心機(jī)密，不便向外透露，這使得企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對稱程度進(jìn)一步加大，導(dǎo)致創(chuàng)新項(xiàng)目的外部融資約束較大，進(jìn)而使得企業(yè)創(chuàng)新活動更為依賴企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金持有。最后，企業(yè)除了創(chuàng)新活動資金投入外，還需保持當(dāng)前的生產(chǎn)能力和獲利能力，高管有從軍經(jīng)歷的企業(yè)會維持相對較高的現(xiàn)金持有水平以支撐企業(yè)的日常經(jīng)營與未來規(guī)劃[28]。

(二)企業(yè)戰(zhàn)略選擇的中介作用

高管作為企業(yè)的戰(zhàn)略決策者，可能會由于自身特質(zhì)對企業(yè)戰(zhàn)略選擇產(chǎn)生一定程度的影響，進(jìn)而影響企業(yè)的現(xiàn)金持有行為。因此，本文進(jìn)一步分析企業(yè)戰(zhàn)略選擇是否在高管從軍經(jīng)歷和企業(yè)現(xiàn)金持有之間發(fā)揮中介作用。

第一，具有從軍經(jīng)歷的高管的獨(dú)有個性對企業(yè)進(jìn)攻型戰(zhàn)略選擇產(chǎn)生了正向影響。一方面，從軍經(jīng)歷鍛煉了高管的指揮能力和領(lǐng)導(dǎo)能力，提高了高管在嚴(yán)苛環(huán)境中做出決策的能力，增強(qiáng)了高管的承壓能力，使得他們的風(fēng)險厭惡程度更低[17]，更愿意承擔(dān)風(fēng)險，因而在進(jìn)行戰(zhàn)略選擇時會傾向于選擇進(jìn)攻型戰(zhàn)略。另一方面，由于有從軍經(jīng)歷的高管擁有過度自信的特質(zhì)，對自己充滿信心，從而樂觀估計(jì)自身的經(jīng)營管理能力和企業(yè)未來的業(yè)績水平，這使得他們往往會選擇較為激進(jìn)的競爭戰(zhàn)略。

第二，企業(yè)選擇進(jìn)攻型戰(zhàn)略對企業(yè)現(xiàn)金持有產(chǎn)生了正向影響。首先，企業(yè)選擇進(jìn)攻型戰(zhàn)略會加大企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性增加。企業(yè)會針對進(jìn)攻型戰(zhàn)略采用較低風(fēng)險的財務(wù)策略加以配合，持有較多現(xiàn)金就是一個不錯的選擇。其次，企業(yè)選擇進(jìn)攻型戰(zhàn)略往往意味著較大的研發(fā)投入和經(jīng)營波動，會加劇企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對稱程度，從而進(jìn)一步加大企業(yè)融資約束[29]，提高企業(yè)的融資成本。在這種情況下企業(yè)通常會持有較多的現(xiàn)金以備不時之需并節(jié)約融資成本。

(三)中介作用模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)高管從軍經(jīng)歷是否通過企業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)戰(zhàn)略選擇的路徑影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平，本文借鑒溫忠麟和葉寶娟的中介檢驗(yàn)方法[30]，構(gòu)建實(shí)證模型(4)(5)，結(jié)合模型(1)驗(yàn)證上述傳導(dǎo)路徑。其中，模型(4)(5)中的med為中介變量，分別代表企業(yè)創(chuàng)新innov和企業(yè)戰(zhàn)略str。

medit=α0+α1armyit+α2soeit+α3sizeit+α4finlit+α5tqit+α6bmbit+α7levit+α8roeit+

α9growit+α10capexit+α11debit+α12diviit+α13listit+α14toplit+α15bsit+α16idit+

α17dualit+year+industry+eit

(4)

cash1it=α0+α1armyit+α2medit+α3soeit+α4sizeit+α5finlit+α6tqit+α7bmbit+α8levit+

α9roeit+α10growit+α11capexit+α12debit+α13diviit+α14listit+α15toplit+α16bsit+

α17idit+α18dualit+year+industry+eit

(5)

本文參考陳爽英等的做法[31]，采用企業(yè)研發(fā)支出與銷售收入的比值來測度企業(yè)創(chuàng)新(innov)。參考孫健等的做法[25]，采用企業(yè)研發(fā)支出占銷售收入的比值、員工人數(shù)占銷售收入的比值、銷售收入增長率、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用占銷售收入的比重、員工人數(shù)的波動性以及固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重等6個維度的數(shù)據(jù)構(gòu)建一個值為0～24的離散變量來度量企業(yè)戰(zhàn)略選擇(str)。str數(shù)值越大企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，反之越保守。

(四)中介作用回歸結(jié)果

采用固定效應(yīng)模型對模型(4)(5)進(jìn)行回歸，模型在估計(jì)時控制了年度(year)和行業(yè)(industry)的影響，回歸結(jié)果如表4所示。

由上文模型(1)的回歸結(jié)果可知，高管從軍經(jīng)歷(army)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明高管從軍經(jīng)歷對企業(yè)現(xiàn)金持有具有正向影響。模型(4)的回歸結(jié)果顯示，高管從軍經(jīng)歷(army)的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明高管從軍經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新具有正向影響。而模型(5)的回歸結(jié)果顯示，高管從軍經(jīng)歷(army)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，且企業(yè)創(chuàng)新(innov)的系數(shù)也在1%的水平上顯著為正。這表明企業(yè)創(chuàng)新在高管從軍經(jīng)歷與企業(yè)現(xiàn)金持有之間發(fā)揮了部分中介作用，高管從軍經(jīng)歷通過推動企業(yè)創(chuàng)新提高了企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

同理，模型(6)的回歸結(jié)果顯示，高管從軍經(jīng)歷(army)的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明有從軍經(jīng)歷的高管更傾向于選擇進(jìn)攻型戰(zhàn)略。而模型(7)的回歸結(jié)果顯示，高管從軍經(jīng)歷(army)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，且進(jìn)攻型戰(zhàn)略(str)的系數(shù)也在1%的水平上顯著為正。這表明企業(yè)戰(zhàn)略選擇也在高管從軍經(jīng)歷與企業(yè)現(xiàn)金持有之間發(fā)揮了部分中介作用，高管從軍經(jīng)歷促使企業(yè)選擇進(jìn)攻型戰(zhàn)略，從而提高了企業(yè)現(xiàn)金持有水平。這一實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與上文的中介效應(yīng)理論分析一致。

表4 高管從軍經(jīng)歷與企業(yè)現(xiàn)金持有的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

七、研究結(jié)論與政策含義

在現(xiàn)有關(guān)于高管從軍經(jīng)歷與企業(yè)現(xiàn)金持有關(guān)系的前期研究基礎(chǔ)上[32]，本文進(jìn)一步探討了高管從軍經(jīng)歷影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的作用機(jī)理、實(shí)現(xiàn)路徑與調(diào)節(jié)因素，從而更加細(xì)致地刻畫了高管從軍經(jīng)歷與企業(yè)現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系。本文的實(shí)證分析結(jié)果表明：第一，有從軍經(jīng)歷的高管在軍人生涯中形成的風(fēng)險偏好、過度自信等心理特征，導(dǎo)致其具有更強(qiáng)烈的動機(jī)追求盈利性投資機(jī)會，更愿意進(jìn)行創(chuàng)新投資并選擇進(jìn)攻型戰(zhàn)略，從而使得他們所管理的企業(yè)現(xiàn)金持有水平較高；第二，國有企業(yè)因?yàn)閾碛休^為嚴(yán)格的管理制度，導(dǎo)致有從軍經(jīng)歷高管的個性無法充分彰顯，同時其擁有較為寬松的融資環(huán)境，降低了企業(yè)持有較多現(xiàn)金的需求，從而弱化了高管從軍經(jīng)歷對企業(yè)現(xiàn)金持有的正向影響；第三，企業(yè)規(guī)模越大，應(yīng)對財務(wù)風(fēng)險的能力越強(qiáng)，不必過多持有大量的現(xiàn)金，因而削弱了高管從軍經(jīng)歷對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的正向影響。上述結(jié)論經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。

本文結(jié)論的政策含義在于：第一，企業(yè)的現(xiàn)金持有數(shù)量會因高管是否有從軍經(jīng)歷而存在差異，企業(yè)在進(jìn)行財務(wù)決策時應(yīng)將企業(yè)高管是否具有從軍經(jīng)歷這一因素考慮在內(nèi)，以便實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金持有的最優(yōu)決策；第二，有從軍經(jīng)歷高管的進(jìn)取精神對企業(yè)發(fā)展具有積極的作用，企業(yè)特別是國有企業(yè)、大型企業(yè)和研發(fā)型企業(yè)應(yīng)通過適當(dāng)聘用有從軍經(jīng)歷的高管，改善企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制和重大決策過程，從而優(yōu)化企業(yè)資源配置；第三，對于有從軍經(jīng)歷高管的企業(yè)來說，應(yīng)充分考慮有從軍經(jīng)歷高管的個人特質(zhì)，賦予其適合的工作崗位和工作要求，采取積極的措施來充分利用有從軍經(jīng)歷高管的特性和能力，提高企業(yè)的經(jīng)營管理水平；第四，市場在對企業(yè)進(jìn)行評價和估值時，應(yīng)考慮企業(yè)重要崗位的高管是否有從軍經(jīng)歷及其對企業(yè)的影響，從而對企業(yè)管理水平、經(jīng)營狀況和發(fā)展前景給予更準(zhǔn)確的判斷。