李思琪

違約債券規(guī)模有所上升

2020年，信用債違約主體和新增違約情況較上年減少，但違約債券規(guī)模有所上升。2020年我中國(guó)債券市場(chǎng)累計(jì)有33家企業(yè)發(fā)生違約，較2019年全年減少20家;違約債券規(guī)模1162億元，較上年增加52億元。新增違約企業(yè)24家，較上年減少10家;涉券規(guī)模687億元，較上年減少206億元。

2020年上半年，疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖擊，企業(yè)信用基本面惡化，但得益于寬貨幣、寬信用政策發(fā)力，企業(yè)償債壓力緩解，現(xiàn)金流尚可維持，上半年的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露較往年同期明顯減少。下半年，伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，貨幣政策也由前期的危機(jī)應(yīng)對(duì)模式逐步回歸常態(tài)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅反彈，融資條件邊際收緊，企業(yè)的信用違約風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)。

與往年比較，2020年違約形勢(shì)總體平穩(wěn)，違約主體數(shù)量和新增違約較2019年有所降低。盡管違約企業(yè)數(shù)量明顯下降，但涉券規(guī)模超過(guò)了2019年，主要原因是2020年高等級(jí)大型企業(yè)違約增多，由于發(fā)行體的存量債券規(guī)模龐大，一旦單只債券出現(xiàn)違約，易通過(guò)交叉違約條款觸發(fā)其他債券的連環(huán)違約，違約風(fēng)險(xiǎn)涉及面廣，債權(quán)人損失較大。因此，盡管2020年違約企業(yè)數(shù)量下降，新增違約情況也有所改善，但由于信用違約風(fēng)險(xiǎn)暴露由過(guò)去的“小額分散”逐步向“大額集中”轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)并未感受到信用違約風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)性減少。

違約“信仰”被打破

2020年，信用違約主體結(jié)構(gòu)較上年發(fā)生重大變化。高等級(jí)、央企、地方國(guó)企、地產(chǎn)、城投等一系列“信仰”逐一破滅，信用違約的重災(zāi)區(qū)由低等級(jí)、民營(yíng)企業(yè)向高等級(jí)、國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)移。

2020年，中高評(píng)級(jí)（AAA和AA+級(jí)）企業(yè)的違約數(shù)量和違約債券規(guī)模占比大幅提升。發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)為AAA和AA+級(jí)的違約企業(yè)共有16家，較上年增加4家，占比較上年上升25個(gè)百分點(diǎn)至47%;涉券規(guī)模增加363億元至945億元，占比較上年提升30個(gè)百分點(diǎn)至81%。在新增違約企業(yè)中，中高評(píng)級(jí)（AA+和AAA級(jí)）的數(shù)量占比較上年升高8個(gè)百分點(diǎn)至37%，涉券規(guī)模占比上升27個(gè)百分點(diǎn)至82%。

新增違約主要源于中高等級(jí)債的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

可見(jiàn)，2020年新增違約規(guī)模主要源于中高等級(jí)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。AAA級(jí)本應(yīng)定義為風(fēng)險(xiǎn)極低的品種，如今卻違約頻發(fā)，進(jìn)一步揭露了發(fā)行主體評(píng)級(jí)虛高、評(píng)級(jí)區(qū)分度不足、評(píng)級(jí)調(diào)整滯后等問(wèn)題，對(duì)債市情緒和投資者信心造成較大沖擊。

2020年，民營(yíng)企業(yè)的違約數(shù)量和涉券規(guī)模均較上年降低。2020年違約民企22家，較2019年減少18家;民企違約債券規(guī)模442億元，較2019年減少360億元。民企違約改善主要有兩方面因素：一是在“六穩(wěn)”、“六?！钡恼咭龑?dǎo)下，金融資源向中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)傾斜，紓困政策及配套措施取得了一定成效;二是經(jīng)過(guò)2018-2019年的市場(chǎng)出清后，弱資質(zhì)民企的風(fēng)險(xiǎn)已得到充分暴露，新增違約有所減少。

表1：2019-2020年境內(nèi)債券市場(chǎng)違約情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。剔除重復(fù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。企業(yè)違約后發(fā)生代償、豁免等情況，均不納入統(tǒng)計(jì)范圍。

表2：各評(píng)級(jí)債券違約情況匯總

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。剔除重復(fù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。未包括展期兌付的債項(xiàng)

表3：各類型企業(yè)債券違約情況匯總

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind。數(shù)剔除重復(fù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。未包括展期兌付的債項(xiàng)。

圖1： 歷年信用債違約情況統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，剔除重復(fù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。未包括展期兌付的債項(xiàng)

另一方面，國(guó)企違約逐漸步入常態(tài)。2020年中央、地方國(guó)企違約數(shù)量共7家，較上年同期增加1家，涉券規(guī)模大幅增加525億元至650億元，扭轉(zhuǎn)了2018年以來(lái)債券違約以民企為主的市場(chǎng)格局。10月以來(lái)，多家大型AAA級(jí)國(guó)企相繼發(fā)生信用債違約，引發(fā)信用債市場(chǎng)巨震，一級(jí)市場(chǎng)取消或推遲發(fā)行的債券規(guī)模大幅攀升，二級(jí)市場(chǎng)相關(guān)個(gè)券遭遇恐慌拋售，多只債券型基金凈值下跌遭到贖回，機(jī)構(gòu)被動(dòng)去杠桿，進(jìn)一步引發(fā)流動(dòng)性緊張。

目前，違約引發(fā)的市場(chǎng)波動(dòng)已逐漸平息，但“國(guó)企信仰”崩塌，對(duì)信用債市場(chǎng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，引發(fā)了投資者對(duì)區(qū)域政治金融環(huán)境的擔(dān)憂。地方政府“隱性擔(dān)?！眲冸x后，弱資質(zhì)國(guó)企的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)明顯上升，傳統(tǒng)的信用定價(jià)體系面臨重塑。

2020年房地產(chǎn)企業(yè)違約也開(kāi)始增多，違約主體也從此前的區(qū)域性、弱資質(zhì)發(fā)行主體蔓延至全國(guó)性、房地產(chǎn)龍頭企業(yè)。8月，央行、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部會(huì)同相關(guān)部門(mén)形成了重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則，根據(jù)監(jiān)管劃定的“三道紅線”，多家房地產(chǎn)龍頭企業(yè)位于紅檔，面臨較大的降杠桿壓力。伴隨房地產(chǎn)融資政策持續(xù)收緊，地產(chǎn)行業(yè)信用分化加劇，首家Top50房企發(fā)生違約。2020年房地產(chǎn)行業(yè)違約規(guī)模合計(jì)125億元，明顯超過(guò)2018年（36億元）和2019年（65億元）的水平。頭部房企發(fā)生違約，暗示地產(chǎn)板塊的信用風(fēng)險(xiǎn)正在加速釋放，銷售回款能力不足、債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理的房企風(fēng)險(xiǎn)上升。

2020年，城投債屢次在違約邊緣徘徊，“城投信仰”岌岌可危。10月23日，沈陽(yáng)盛京能源發(fā)展集團(tuán)有限公司申請(qǐng)破產(chǎn)重整，觸發(fā)存續(xù)債“17沈公用PPN001”、“18沈公用PPN001”違約，市場(chǎng)擔(dān)憂其可能成為首單城投債實(shí)質(zhì)性違約。5天后，兩筆債券由擔(dān)保方遼寧瀚華融資擔(dān)保有限公司完成代償。盡管最終仍止步于技術(shù)性違約，但越來(lái)越多的非標(biāo)違約及擔(dān)保代償事件，也反映出部分城投的實(shí)際情況不容樂(lè)觀。目前，相比于地方國(guó)企，政府對(duì)于城投的支持力度和救助意愿更強(qiáng)，但伴隨城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型，非公益性項(xiàng)目增多，城投與國(guó)企的界限變得模糊。2020年國(guó)企違約頻發(fā)，也對(duì)城投債造成了負(fù)面影響?！俺峭缎叛觥辈辉賵?jiān)挺，打破剛兌只是時(shí)間問(wèn)題。

圖2：2020年債券違約走勢(shì)與M2同比增速

數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind，剔除重復(fù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。未包括展期兌付的債項(xiàng)

圖3：2021年各月份信用債到期量

數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind

2021年信用風(fēng)險(xiǎn)前瞻

2021年，違約形勢(shì)仍然嚴(yán)峻，后期需關(guān)注以下三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

首先，貨幣政策回歸常態(tài)，警惕信用風(fēng)險(xiǎn)暴露。盡管經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)良好，企業(yè)的盈利和現(xiàn)金流逐步改善，但根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，金融條件邊際收斂的過(guò)程往往也是信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的階段。

2020年M2同比增速基本與當(dāng)月債券違約規(guī)模呈負(fù)相關(guān)，也印證了這一規(guī)律。政策紅利的釋放與消退，是判斷后期信用風(fēng)險(xiǎn)演化的關(guān)鍵變量。2021年，貨幣政策在“穩(wěn)字當(dāng)頭，不急轉(zhuǎn)彎”的基調(diào)下，仍然強(qiáng)調(diào)“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，意味著本次信用擴(kuò)張周期的拐點(diǎn)初現(xiàn)。預(yù)計(jì)2021年M2和社融增速將較2020年回落1-2個(gè)百分點(diǎn)，若企業(yè)信用資質(zhì)的修復(fù)速度滯后于信用環(huán)境回歸常態(tài)的節(jié)奏，可能加速風(fēng)險(xiǎn)暴露。

其次，信用分層加劇，民企違約或反彈。近期高等級(jí)國(guó)企信用債接連違約，市場(chǎng)信心較為脆弱，也進(jìn)一步加劇了信用分層現(xiàn)象。

一方面，失去信仰光環(huán)后，市場(chǎng)將加強(qiáng)對(duì)發(fā)行主體信用基本面的分析研判，弱化對(duì)外部支持的預(yù)期。評(píng)級(jí)虛高的弱資質(zhì)國(guó)企、城投公司和地方中小銀行的融資難度加大。

另一方面，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，對(duì)于敏感地區(qū)、邊緣性國(guó)企“一刀切”禁投的現(xiàn)象可能延續(xù)，金融資源將加速向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中，低評(píng)級(jí)的民企債券信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)一步提高，民企融資難、融資貴的問(wèn)題將再度凸顯。

最后，信用債尤其是城投和房地產(chǎn)企業(yè)的到期償付壓力較大。2021年，非金融企業(yè)信用債到期規(guī)模為8.2萬(wàn)億元，雖低于2020年10.7萬(wàn)億元的峰值水平，但仍處于歷史高位。其中，1月份、3月份和4月份的到期量均超過(guò)9000億元，企業(yè)借新還舊的壓力較大。

城投債和房地產(chǎn)企業(yè)的到期壓力值得關(guān)注。2021年，城投債到期量達(dá)2.7萬(wàn)億元，為歷史次高水平，到期債券以中低等級(jí)為主，占比約為58%。需防范地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重、財(cái)政實(shí)力較弱地區(qū)的城投債信用風(fēng)險(xiǎn)暴露。房地產(chǎn)方面，2021年是房企債務(wù)償還高峰期，其中，境內(nèi)債券到期規(guī)模約為5750億元，為歷史次高水平;海外債券到期規(guī)模約470億美元，創(chuàng)下歷史新高，房地產(chǎn)行業(yè)整體到期償還壓力較大。

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