柳瑾

1.5號(hào)的參議院控制權(quán)結(jié)果決定了未來的財(cái)政預(yù)期、1.6號(hào)的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要開啟了階段緊縮的預(yù)期，兩者共振將啟動(dòng)一波美債收益率的上漲，更深層的是未來其波動(dòng)的新模式將啟動(dòng)，而這是判斷未來美元、通脹預(yù)期、及其他如黃金等通脹敏感資產(chǎn)的核心。

新一波美債利率逐步上行的階段已經(jīng)啟動(dòng)：

1.5號(hào)佐治亞州大選結(jié)果確定后、即使面臨占領(lǐng)國會(huì)的暴動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，美債收益率仍然堅(jiān)定大幅上行。這體現(xiàn)了民主黨完全掌握總統(tǒng)和參眾兩院后市場對(duì)大規(guī)模財(cái)政刺激的預(yù)期（帶來的是債券供應(yīng)增加、利率上升的 預(yù)期）。1.6號(hào)的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要與財(cái)政預(yù)期形成完了完全共振：會(huì)議紀(jì)要首次顯示taper縮減的表態(tài)，帶來利率進(jìn)一步上行的信號(hào)。

而財(cái)政政策預(yù)期又是貨幣政策預(yù)期的條件，鮑威爾敢于在這個(gè)時(shí)候（疫情加重、國內(nèi)暴亂）提出縮減的表態(tài)是因?yàn)樨?cái)政刺激可能就要能夠接力了、對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激可以轉(zhuǎn)由財(cái)政刺激來接替、而非已經(jīng)被市場高度預(yù)期的超低利率所掣肘。只有在可能的時(shí)候盡快將市場利率拉升到足夠高的水平，才能在未來更加危險(xiǎn)的時(shí)候有足夠的貨幣政策操作空間。而這個(gè)恰恰是前任的美聯(lián)儲(chǔ)主席、即將在任的財(cái)政部長耶倫在2015年后加息所做的事情（可以想象鮑威爾和耶倫在這輪操作中未嘗沒有私下協(xié)調(diào)過….），2015年的加息給了新冠疫情危機(jī)下的鮑威爾足夠的降息空間，未來其他危機(jī)發(fā)生才能進(jìn)一步降息。從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表看，最近兩周的公開市場操作已經(jīng)在略微縮表了。從最近的資產(chǎn)負(fù)債表觀察，一旦財(cái)政刺激希望渺茫就開始略微擴(kuò)表來支撐市場、一旦財(cái)政刺激希望重燃就緩步撤出，敵進(jìn)我退、敵退我進(jìn)。

圖：貨幣評(píng)價(jià)指標(biāo)（后推3M）與10Y國債收益率

圖3：貨幣-信用評(píng)價(jià)體系

那么未來的美債利率波動(dòng)新模式可能就是：財(cái)政刺激預(yù)期出臺(tái)則貨幣政策退出（下圖紅色虛線模式、兩者共振利率上行）;然后當(dāng)財(cái)政刺激兌現(xiàn)或削弱的時(shí)候則、貨幣刺激加碼（下圖綠色虛線模式、兩者共振利率下行）但兩者共同的作用是對(duì)負(fù)利率的約束底線是：不能允許負(fù)利率出現(xiàn)，從而帶來利率的底部更加明確。于是美債收益率更可能是一個(gè)在零之上大幅波動(dòng)的模式：底部不會(huì)進(jìn)行負(fù)利率所以始終在零之上（實(shí)際收益率底部更應(yīng)當(dāng)接近3月底危機(jī)最嚴(yán)重的0.5%左右），關(guān)于不會(huì)進(jìn)行負(fù)利率美聯(lián)儲(chǔ)多次明確過，我們?cè)谶^去的文章里也反復(fù)提及、也不在這里贅述。美債收益率的頂部就是美聯(lián)儲(chǔ)和市場的博弈的結(jié)果，也就是徹底打掉市場利率必須無限低的時(shí)刻所博弈出的高點(diǎn)。最終以來財(cái)政與貨幣共同刺激的合力來完成對(duì)通脹目標(biāo)及就業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。當(dāng)然這還涉及到拜登政府穩(wěn)定就任，財(cái)政部與美聯(lián)儲(chǔ)能夠有效協(xié)調(diào)作為前提。

圖2：信用評(píng)價(jià)指標(biāo)（后推3M）與5YAA-/國債利差

對(duì)市場交易邏輯及關(guān)鍵資產(chǎn)的影響

因此，后期美債收益率的上升是確定性的階段上行。對(duì)利率敏感的資產(chǎn)都是階段拐點(diǎn)的變化，這已經(jīng)反映在了黃金上。對(duì)于美股來說市場仍在交易財(cái)政刺激預(yù)期，但是當(dāng)財(cái)政刺激兌現(xiàn)、利率進(jìn)一步上漲到更加恐怖的高度，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)向標(biāo)就有很大壓力了，這個(gè)是需要密切觀察的。同時(shí)，更加重要的是，市場萬眾矚目一直高度預(yù)期的通脹邏輯是否能兌現(xiàn)就成問題了。對(duì)于美元可以參見筆者11月底在Wind路演內(nèi)容（《堅(jiān)定不看空美元的邏輯》），后期將專門再撰文詳述。

其中尤其重要的是對(duì)通脹預(yù)期的影響，這可能是未來的主交易邏輯。筆者判斷這可能要進(jìn)行一波較大的修正了。這個(gè)修正來自于市場對(duì)通脹的預(yù)期與利率所反映出的理論通脹之間存在較大偏差。

這個(gè)其實(shí)已經(jīng)在筆者2020.8.16號(hào)的報(bào)告《通脹預(yù)期修正、還是流動(dòng)性預(yù)期驅(qū)動(dòng)本輪黃金下跌》，回首重看現(xiàn)在黃金暴跌的邏輯其實(shí)是一樣的，仍是市場過度預(yù)期了通脹、卻不為美聯(lián)儲(chǔ)所買賬，最終要回歸到利率預(yù)期的通脹水平上。我們?cè)賮砜串?dāng)時(shí)的描述（對(duì)當(dāng)下同樣適用、數(shù)據(jù)圖已經(jīng)更新、邏輯不變）

對(duì)通脹的預(yù)期是黃金上漲的根本驅(qū)動(dòng)力，也可以簡單通俗的理解為對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)釋放大量流動(dòng)性的對(duì)沖，然而這種通脹的預(yù)期如何來觀察呢？首先，從美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策來看，根據(jù)基本的費(fèi)雪公式通脹 = 名義利率-實(shí)際利率，貨幣政策所代表的通脹水平（紫色線）應(yīng)當(dāng)?shù)扔? 聯(lián)邦金實(shí)際利率（紅色）-10年期美債收益率（綠色），而市場實(shí)際的通脹預(yù)期用美國TIPS債券的收益率來表示（黃色），我們會(huì)發(fā)現(xiàn)自3月以來兩者的增速明顯不一致，這種偏差事實(shí)上是市場對(duì)通脹的預(yù)期已經(jīng)超過了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策實(shí)際上所代表的水平，這種背后蘊(yùn)含的更深層意義其實(shí)是美聯(lián)儲(chǔ)的利率水平已經(jīng)不能如市場預(yù)期的繼續(xù)到負(fù)利率的水平了，市場已經(jīng)慢慢開始意識(shí)到這個(gè)問題，而且始終無法突破的油價(jià)更是讓繼續(xù)交易通脹預(yù)期的投資者開始要修正自己的邏輯了。

最后，我們要看到當(dāng)前萬眾期待的大通脹交易邏輯沒那么容易到來，雖然最終是會(huì)到來的，但恐怕并不是現(xiàn)在，尤其是境外定價(jià)資產(chǎn)。而境內(nèi)資產(chǎn)的通脹有自己內(nèi)在邏輯、不能完全等同看待、至少在節(jié)奏上是差異的。