王銀旭

隨著我國債券市場規(guī)模的不斷擴大、債券品種的發(fā)展多元化，在提高市場資源配置效率、服務(wù)實體經(jīng)濟方面發(fā)揮的作用日益凸顯，債市健康發(fā)展是提振市場信心、維護金融穩(wěn)定的堅實基礎(chǔ)。近年來，債券違約事件持續(xù)發(fā)生，雖然國企違約率低于民企，但2020年發(fā)生的永煤、華晨違約事件遠超市場及投資者的預(yù)期，市場風(fēng)險意識逐漸回歸理性，對發(fā)債企業(yè)和債券項目的風(fēng)險研判和預(yù)警防控日漸增強，債券市場的風(fēng)險防控在金融市場和實體經(jīng)濟發(fā)展中具有重要戰(zhàn)略意義，必須筑牢風(fēng)險治理和管控的基石。

一、債券違約前的企業(yè)行為征兆

企業(yè)發(fā)生債券實質(zhì)違約前，通常存在一些共性事件或征兆，本文通過梳理近兩年債務(wù)違約前的行為征兆，以期為風(fēng)險預(yù)警提供信息參考。債券發(fā)行主體在實質(zhì)性的違約事件發(fā)生前，除了披露的財務(wù)報表體現(xiàn)出的業(yè)績虧損、負債率增加、流動性緊張等直接反映公司財務(wù)狀況和償付能力的信息外，還有評級下調(diào)、股權(quán)質(zhì)押、賬戶凍結(jié)、價格異動等征兆。許多發(fā)債主體的主體評級或債項評級結(jié)果被下調(diào)，建議市場和投資人予以重點關(guān)注，例如，三胞集團在“12三胞債”未按時兌付本息前，中誠信評級三個月內(nèi)三次下調(diào)三胞集團的主體信用評級，分別下調(diào)至AA-、A、BBB-。部分公司有收購、資產(chǎn)出售、股權(quán)變更等行為，資產(chǎn)或股票有抵押或質(zhì)押，例如，中民投未按時兌付回售本金及利息前，出售轉(zhuǎn)讓持有的標(biāo)的公司50%股權(quán)和全部債權(quán)，超過公司上年末凈資產(chǎn)的10%，力帆控股在“18力控01”回售違約前，公司已質(zhì)押其持有的95.59%力帆股份股權(quán)。有的公司或其子公司的股權(quán)、資產(chǎn)和銀行賬戶也早已被凍結(jié)，例如，華訊科技在“17華訊03”發(fā)生實質(zhì)違約前，公司所持有的A股上市子公司華訊方舟股份被凍結(jié)。此外，有債券價格發(fā)生異常波動，債券票面利率降低等現(xiàn)象，例如，中融新大所發(fā)行的兩只債券二級市場交易價格發(fā)生異常波動，其中“15魯焦02”觸發(fā)臨時停牌。

值得關(guān)注的是，除了資本市場重點關(guān)注的財務(wù)、股權(quán)、價格與利率等信息外，相當(dāng)一部分企業(yè)在實質(zhì)違約前已有司法、行業(yè)監(jiān)管、人事、注冊登記等方面的信息，這類信息也在一定程度上反映出企業(yè)已經(jīng)在違規(guī)經(jīng)營、合同違約、公司重大事項變更等方面發(fā)生了風(fēng)險事件，是發(fā)生違約的重要征兆。經(jīng)統(tǒng)計，近兩年約有11家企業(yè)曾在違約前受到證券監(jiān)督管理部門的行政處罰，或收到交易所的問詢函、警示函、處分決定書等，例如，東方鋯業(yè)收到深交所關(guān)于公司出售股權(quán)行為合規(guī)性的問詢函，兩個月后又收到深交所業(yè)績下滑事項的問詢函;天津房地產(chǎn)集團曾連續(xù)兩年未如期披露年度報告被天津證監(jiān)局出具警示函。約18家企業(yè)曾涉及多起糾紛或重大訴訟案件，甚至有企業(yè)的核心子公司、擔(dān)保公司被列為失信被執(zhí)行人。例如，鐵牛集團兩家核心子公司都被列入失信被執(zhí)行人名單，國購?fù)顿Y違約前涉及多起金融借款合同糾紛案件，涉案金額達19.48億元。約13家企業(yè)發(fā)生高層管理人員的人事變動，主要為董事、監(jiān)事的重大調(diào)整或頻繁變動，少數(shù)企業(yè)發(fā)生治理層核心人員受賄、貪污等違法違紀(jì)事件。另有豐盛集團違約前變更公司名稱及經(jīng)營范圍。

二、發(fā)債企業(yè)內(nèi)部信用風(fēng)險分析

從行為征兆來看，債券的信用風(fēng)險與企業(yè)本身的信用息息相關(guān)，企業(yè)信用是指企業(yè)履行承諾的信用意愿與信用能力。信用意愿表現(xiàn)在企業(yè)是否對按時還本付息具有主觀積極性，愿意為了到期償還而做出努力;信用能力表現(xiàn)在企業(yè)是否具備按時還本付息的實力水平，客觀上能夠滿足償還債務(wù)的條件。因此，債券的信用風(fēng)險要從企業(yè)的信用意愿和信用能力兩方面剖析。

（一）信用意愿弱、合規(guī)管理薄弱引發(fā)風(fēng)險

信用意愿強的企業(yè)其履約責(zé)任意識更高，能夠加強自身的經(jīng)營能力和信用水平，信用意愿弱的企業(yè)在信用能力也較低時易滋生消極償債態(tài)度，甚至發(fā)生惡意“逃廢債”事件。經(jīng)營者的意愿對企業(yè)的信用意愿起關(guān)鍵作用，企業(yè)的治理能力和內(nèi)部管理水平?jīng)Q定了企業(yè)發(fā)展質(zhì)量。一是內(nèi)部治理缺陷影響外部融資環(huán)境，部分企業(yè)存在的財務(wù)風(fēng)險把控不足、資金安全管理不到位、投融資決策制度不健全等治理缺陷，所造成的資金回收困難、財務(wù)造假等惡性事件都對企業(yè)產(chǎn)生不良影響。除財務(wù)方面外，企業(yè)因自律管理缺陷、規(guī)范性不足等問題也可能引發(fā)違規(guī)經(jīng)營、監(jiān)督檢查不合格等事件，因此受到的監(jiān)管部門問責(zé)或行政處罰、司法訴訟甚至司法執(zhí)行等風(fēng)險事件都對企業(yè)的信用情況產(chǎn)生負面影響，進而導(dǎo)致外部融資環(huán)境惡化，資金籌措受阻存在債務(wù)違約的隱患。二是關(guān)聯(lián)方管控不足引發(fā)風(fēng)險蔓延，集團公司對經(jīng)營管理者、子分公司、擔(dān)保公司的管控力度或風(fēng)險監(jiān)控不足，容易在關(guān)聯(lián)方發(fā)生風(fēng)險暴露事件時企業(yè)被迫進行剛性兌付，嚴重影響資源配置能力，加劇資金的緊張態(tài)勢，一旦發(fā)生風(fēng)險傳導(dǎo)，容易給自身信用帶來影響。

（二）信用能力低、經(jīng)營不善導(dǎo)致資金緊張

信用能力低的企業(yè)即使擁有較高的信用意愿，客觀上不具備還本付息的資金水平，發(fā)生債務(wù)違約，主要風(fēng)險存在于以下三方面：一是經(jīng)營能力不足、流動性緊張，企業(yè)主營業(yè)務(wù)收益較低，其他業(yè)務(wù)板塊收益不穩(wěn)定，或項目投資建設(shè)周期長、項目回報跨期長、收益低于預(yù)期，企業(yè)缺乏穩(wěn)定充裕的現(xiàn)金流，導(dǎo)致經(jīng)營舉步維艱、支付困難，償債風(fēng)險增加;二是融資結(jié)構(gòu)不合理、債臺高筑，企業(yè)在銀行的授信額度較低，過度依賴某種舉債方式，常常采用“借新還舊”的融資方式，導(dǎo)致企業(yè)長期負債率較高，或者企業(yè)出現(xiàn)期限錯配等不健康的融資結(jié)構(gòu)，債務(wù)壓力猛增，財務(wù)壓力增大;三是發(fā)展戰(zhàn)略失策、資金斷裂，企業(yè)盲目投資、激進擴張，未能有效實現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績的提升，或遭遇戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型失敗、受到外部沖擊，導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)問題、資不抵債，從而導(dǎo)致了債務(wù)違約的發(fā)生。

三、債務(wù)違約的外部因素影響

企業(yè)債務(wù)違約不僅暴露了企業(yè)自身的信用問題，同時也反映出市場風(fēng)險識別、對企業(yè)監(jiān)督管理等外部因素與企業(yè)信用的關(guān)系，企業(yè)的信用意愿與能力會在一定程度上受到制度環(huán)境的影響。

（一）信息不對稱降低企業(yè)自律管理要求

信息不對稱不利于投資人和監(jiān)管部門及時掌握企業(yè)的經(jīng)營情況和融資動向，對企業(yè)風(fēng)險狀況判斷不足，難以及時采取有效預(yù)防措施。信息不對稱主要體現(xiàn)在兩方面，一是企業(yè)信息披露不充分，相比上市公司而言，債券發(fā)行主體的信息披露要求較為寬松，部分違約主體出現(xiàn)了重大事項披露不充分、中介機構(gòu)未合規(guī)履行信息披露義務(wù)等情形。二是市場評級區(qū)分弱，目前已發(fā)債的評級結(jié)果大多集中于3A和2A級別，等級結(jié)果的微小區(qū)別無法充分反映出企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量和風(fēng)險防范能力的差異性，且評級模型中普遍將企業(yè)得到政府支持的能力和預(yù)期作為重要參考因素，但政府信用卻未能反映在評級結(jié)果中。許多投資機構(gòu)建立了債券的內(nèi)部評級機制，作為信用風(fēng)險的補充提示和投資決策重要參考，表明當(dāng)前外部評級機制的風(fēng)險識別能力有所衰退。信息不對稱、市場風(fēng)險識別弱化對投資人與監(jiān)管部門的信用判斷產(chǎn)生了直接影響，同時也對發(fā)債企業(yè)信用產(chǎn)生了間接影響，主要體現(xiàn)在發(fā)債企業(yè)可能會對內(nèi)部管理和自律監(jiān)督要求有所降低。相較寬松的信息披露和市場評級環(huán)境，企業(yè)對加強內(nèi)部管理和規(guī)范信息披露的需求并沒有那么迫切，這種間接影響不利于企業(yè)責(zé)任意識和信用意愿的提升。

（二）失信成本低助長企業(yè)違約僥幸心理

通過企業(yè)發(fā)生實質(zhì)違約前的行為征兆來看，企業(yè)信用暴露前已有資產(chǎn)剝離劃轉(zhuǎn)、股權(quán)變更、融資行為頻繁等征兆，部分隱形風(fēng)險未能及時識別和監(jiān)測，風(fēng)險預(yù)警體系發(fā)揮的效用有限，也是導(dǎo)致苗頭性的違約風(fēng)險未能及時防范化解的原因之一。一方面，相對大型國企、上市公司而言，部分民營企業(yè)容易成為弱監(jiān)管地帶，監(jiān)管部門難以深度掌握其發(fā)展經(jīng)營情況，未能及時形成監(jiān)測預(yù)警和風(fēng)險緩釋機制，且對這類有風(fēng)險傾向的企業(yè)責(zé)任傳導(dǎo)、監(jiān)督和輔導(dǎo)相對偏弱，相關(guān)企業(yè)及負責(zé)人對債券違約給市場帶來的負面影響和社會責(zé)任認識不足，也是民企違約率高于國企的原因之一。另一方面，發(fā)行人虛假陳述、惡意逃廢債務(wù)、中介機構(gòu)不盡責(zé)等違法違規(guī)行為時有發(fā)生，體現(xiàn)了監(jiān)管部門對不法行為懲處力度較弱的問題。由于失信成本低、逃廢債認定難，助長了投機分子的僥幸心理，主觀逃避債務(wù)或認為債務(wù)違約屬于市場行為，不應(yīng)受到處罰。由于主觀責(zé)任意識淡薄引發(fā)的違約行為更加會損害投資者權(quán)益，破壞金融市場秩序和信用環(huán)境，必須要加以懲治管理。

（三）外部金融環(huán)境緊張增加企業(yè)融資難度

在我國債券市場上，有相當(dāng)一部分發(fā)行主體已陷入債務(wù)展期、以新還舊的債務(wù)循環(huán)，許多用于城市基礎(chǔ)設(shè)施、市政工程建設(shè)或公益性發(fā)債項目，地方政府在政策層面予以較大支撐，因此這類債券的發(fā)行甚至被投資人視為隱形擔(dān)保、政府信用背書，有了剛性兌付的市場預(yù)期，認為地方政府有責(zé)任和動力支持企業(yè)維持信用流動性。但近年來隨著減稅降費力度加大，地方政府財政收入增速有所放緩，又因新冠疫情的沖擊，地方財政收支矛盾有所突出，出現(xiàn)了地方政府放棄對地方國企剛兌保證的情形。剛兌打破容易引發(fā)連鎖效應(yīng)，違約事件導(dǎo)致市場預(yù)期被降低、融資環(huán)境受到影響，資金宏觀層面流動性區(qū)域分層，經(jīng)濟發(fā)達、融資環(huán)境寬松、財政收支平衡的地區(qū)更容易吸引資金，間接導(dǎo)致部分發(fā)債能力較弱的地區(qū)融資規(guī)模進一步減弱、金融環(huán)境相對收緊，企業(yè)發(fā)行新債券的額度和概率受到影響，對于這類企業(yè)而言，外部緊張的金融環(huán)境增加了融資難度，也直接影響了企業(yè)的信用能力，尤其是本就有一定流動性問題的發(fā)展企業(yè)，更是加劇了違約風(fēng)險暴露。

四、防范化解債券信用風(fēng)險的建議

（一）強化企業(yè)內(nèi)部治理，增強信用意愿

增強信用意愿是防范企業(yè)信用風(fēng)險的基礎(chǔ)保障，因為信用意愿強的高層管理者會加強企業(yè)的內(nèi)控管理與信用建設(shè)，能夠積極采用制度手段防范化解違規(guī)、違約風(fēng)險。對于信用意愿低的，迫切需要進一步完善日常監(jiān)督檢查和違規(guī)問責(zé)機制，增強企業(yè)的違規(guī)經(jīng)營和違約失信的成本，讓發(fā)債企業(yè)實現(xiàn)從不敢違約到不愿違約的意識轉(zhuǎn)變。一是嚴厲懲罰主觀惡意失信行為，明確“惡意違約”“逃廢債”等行為的認定標(biāo)準(zhǔn)，對發(fā)債主體、中介機構(gòu)的債務(wù)逃避采取“零容忍”態(tài)度，對相關(guān)管理人員的惡意失信、失職瀆職行為做出嚴厲處罰。二是強化國有企業(yè)債券違約問責(zé)機制，提高管理人員的債務(wù)清償責(zé)任意識，防止企業(yè)走過度擴張、盲目投資的錯誤發(fā)展路徑，積極籌措資金、及時償付債券本息。三是加強發(fā)債企業(yè)內(nèi)部治理，提高企業(yè)及高級管理者的誠信意識和價值創(chuàng)造能力，加強自身信用管理和關(guān)聯(lián)方的風(fēng)險監(jiān)測，提升企業(yè)內(nèi)部治理體系和治理能力現(xiàn)代化，促進發(fā)債企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

（二）規(guī)范債務(wù)管理和資金用途，提高信用能力

監(jiān)管部門應(yīng)及時對企業(yè)開展資金籌措、投資決策、融資結(jié)構(gòu)、資金用途等方面的培訓(xùn)和指導(dǎo)，讓企業(yè)為市場傳遞健康的債務(wù)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)定的運營能力，提升投資人的信任度。一是指導(dǎo)企業(yè)積極開拓多元化的融資渠道，結(jié)合自身經(jīng)營和資產(chǎn)情況，適度舉債、合理調(diào)整債務(wù)期限，降低融資綜合成本，保持良好的融資條件。二是提防企業(yè)在經(jīng)營過程中出現(xiàn)的偏離主業(yè)、違規(guī)投資、盲目擴張、風(fēng)險短視等行為，一方面通過協(xié)同創(chuàng)新增強核心競爭力，提升業(yè)務(wù)盈利能力，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，另一方面加強債務(wù)約束，構(gòu)建資金管理控制模型，提高風(fēng)險防范能力。三是鼓勵發(fā)債企業(yè)充分利用大數(shù)據(jù)計算、平臺管理等方式，建立債務(wù)風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警機制，提前做好資金籌劃，儲備應(yīng)急資金，有效規(guī)避可能出現(xiàn)的信用風(fēng)險。

（三）嚴格發(fā)債前后監(jiān)督管理，加強信用監(jiān)測預(yù)警

監(jiān)管部門要加強發(fā)債前的注冊審查和發(fā)債后的跟蹤監(jiān)管，發(fā)揮協(xié)同監(jiān)督管理作用。一是增強債券發(fā)行前的評估審核，通過明確合理資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流的要求，引導(dǎo)企業(yè)在經(jīng)營能力范圍內(nèi)融資，避免盲目舉債、盲目建設(shè)。同時，監(jiān)管部門要對融資項目的可行性和風(fēng)險性進行評估和監(jiān)督，從項目性質(zhì)進行風(fēng)險防范。二是加強債券發(fā)行后的監(jiān)測預(yù)警，各監(jiān)管部門要在職責(zé)范圍內(nèi)關(guān)注發(fā)債企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性、營收結(jié)構(gòu)變化、債務(wù)與融資情況等，監(jiān)督資金使用動向與投資項目建設(shè)情況，充分利用披露信息構(gòu)建經(jīng)營績效、負債情況、現(xiàn)金流、重大事項、網(wǎng)絡(luò)輿情等監(jiān)測預(yù)警系統(tǒng)，加強對嚴重失信主體名單、司法裁決和執(zhí)行信息、行政處罰、異常經(jīng)營等公共信用信息監(jiān)測，識別各類信息反映出的違法、違規(guī)、違約行為，預(yù)判企業(yè)信用風(fēng)險。關(guān)注負面記錄較多的企業(yè)及其關(guān)聯(lián)方、違約條款交叉企業(yè)的信息監(jiān)測，預(yù)防風(fēng)險傳導(dǎo)和蔓延。同時，也要關(guān)注發(fā)債企業(yè)所在行業(yè)的經(jīng)濟發(fā)展能力、整體融資環(huán)境，以及所在區(qū)域的財政收支狀況、政府債務(wù)風(fēng)險等外部因素。三是加強多方力量的協(xié)同監(jiān)督，加強對證券機構(gòu)和從業(yè)人員的監(jiān)管，引入投資者、自律組織、中介機構(gòu)等不同層次的市場監(jiān)督力量，壓實發(fā)行人、證券服務(wù)機構(gòu)的法律職責(zé)，加強與地方國企、地方政府部門、機構(gòu)投資者、中介機構(gòu)等溝通，匯聚各方監(jiān)督管理信息。

（四）健全市場評級機制，提升信息透明度

監(jiān)管部門要積極推動信用評級機制和體系的完善，加快落實《關(guān)于促進債券市場信用評級行業(yè)高質(zhì)量健康發(fā)展的通知》要求，形成評級行業(yè)的良性市場競爭環(huán)境，推動評級機構(gòu)優(yōu)勝劣汰，有效發(fā)揮信用評級對信用風(fēng)險提示、督促企業(yè)健康運營、反映債券真實質(zhì)量、提高市場效率的作用，真正解決發(fā)行人與投資人信息不對稱問題。推進發(fā)債主體債務(wù)透明度建設(shè)，強化信息披露要求，增強發(fā)行主體和承銷機構(gòu)及會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等證券服務(wù)機構(gòu)的誠信和責(zé)任意識，加強中介機構(gòu)在信息披露中承擔(dān)的法律責(zé)任監(jiān)督，輔導(dǎo)發(fā)債企業(yè)嚴格按照《公司信用類債券信息披露管理辦法》要求進行相關(guān)事項報告，提高信息披露內(nèi)容質(zhì)量，通過信息披露加強投資人和社會各界的監(jiān)督，讓投資者和監(jiān)管部門掌握真實、全面的企業(yè)信息，做好投資決策和風(fēng)險研判。

（作者單位：國家公共信用信息中心）