梁安琪，武曉芬

(云南大學 工商管理與旅游管理學院，云南 昆明 650000)

一、引言

高杠桿已成為中國經濟發(fā)展揮之不去的隱憂。社科院發(fā)布的中國杠桿率報告顯示，2019 年初宏觀杠桿率再度攀升，企業(yè)杠桿率大幅反彈，實體經濟部門杠桿率較2018 年末有較大幅度的增長，杠桿率由2018 年末的243.7%上升至248.83%，增長了5.1 個百分點，已達到歷史最高水平。自2015 年我國供給側結構改革中提出“三去一降一補”的戰(zhàn)略部署以來，有關去杠桿的政策密集出臺，力度不斷加大，已初見成效。企業(yè)作為市場經濟的主體，去企業(yè)的杠桿是去杠桿政策的主要方向，其中資金密集、產能過剩行業(yè)首當其沖。然而，在去杠桿過程中，“一刀切”政策難以兼顧所有市場主體的利益，可能會造成誤傷。因此，企業(yè)究竟是去杠桿還是穩(wěn)杠桿，以及如何去杠桿引發(fā)了激烈的討論。

杠桿率對于企業(yè)來說是一把雙刃劍，盡管適度負債有利于擴大企業(yè)投資，提高企業(yè)業(yè)績，但過高的杠桿率也會使企業(yè)承擔巨大的債務風險，造成企業(yè)無效投資、資金鏈斷裂導致破產等問題，不利于資本市場的穩(wěn)定。最優(yōu)資本結構理論認為，負債可以為企業(yè)帶來稅額庇護利益，但隨著負債比率增加，企業(yè)代理成本與財務拮據成本也會增加，從而降低企業(yè)的市場價值。因此，企業(yè)融資應當是在負債價值最大和債務上升帶來的財務拮據成本與代理成本之間選擇最佳點。由于企業(yè)的融資總量決定了企業(yè)的投資規(guī)模，企業(yè)負債比例的變化也會影響企業(yè)投資決策。馬紅等[1]認為，企業(yè)債務杠桿與企業(yè)投資效率呈非線性的倒U 形關系，即債務杠桿雖然能增強企業(yè)的控制權，對企業(yè)投資有激勵作用，但過高的財務杠桿率又會增加代理行為，造成非效率投資。那么，在當今我國高風險的市場經濟環(huán)境下，企業(yè)去杠桿是否可以通過影響企業(yè)投資效率進而提高企業(yè)績效呢? 投資效率又會起到何種作用? 這些問題值得我們進一步探究。

目前圍繞去杠桿研究分為對宏觀經濟層面影響和微觀企業(yè)層面影響。在宏觀層面上，劉一楠等[2]認為，我國目前存在杠桿失衡、期限錯配等問題，這些問題引發(fā)的資金流向的偏向性和利率的非敏感性會造成實體產業(yè)空心化、資金使用效率低下以及資產價格泡沫等現象，因此需要進行結構性去杠桿以提升資產配置效率。張曉晶等[3]分析認為，我國去杠桿經歷了從一般化去杠桿到企業(yè)化去杠桿再到結構性去杠桿，是不斷深化和修正的過程。從結果上來看，我國宏觀杠桿率已大部分回落，趨于平穩(wěn)。在去杠桿的經濟后果方面，湯鐸鐸[4]指出雖然短期來看，金融去杠桿可能會使房企和基建投資下降，造成經濟放緩，但從長期來看，去杠桿有利于經濟和金融穩(wěn)定發(fā)展。去杠桿政策也存在一定的風險，劉志國等[5]認為，激烈的去杠桿政策將使得信用創(chuàng)造大幅收縮，可使得經濟陷入蕭條。由于去杠桿會導致融資環(huán)境收緊，融資成本上升等問題，可能會制約未來期間民間投資增長[6]。聚焦到微觀企業(yè)上，一些學者的研究指出去杠桿能增加過度負債企業(yè)的績效[7]，提高企業(yè)資金使用效率[8]等。

從上述研究看出，去杠桿政策會影響企業(yè)的融資環(huán)境和融資機會，對我國投資增長和資金使用效率有重大影響。目前的研究主要集中在我國宏觀經濟影響層面，而聚焦到微觀企業(yè)去杠桿行為對投資效率的研究還較少。本文通過對我國非金融上市公司2013—2018 年的數據為樣本，研究了企業(yè)去杠桿、投資效率和企業(yè)績效之間的關系，并進一步研究了在不同程度負債的企業(yè)中，去杠桿對企業(yè)績效的影響差異，以及投資效率從中起到的作用。

二、理論分析與假設

(一)去杠桿與企業(yè)績效

資本結構理論認為財務杠桿是影響企業(yè)績效的重要因素。最初的MM 理論認為，由于企業(yè)會面臨所得稅的問題，債務的利息支出可以抵稅，降低綜合資本成本，因此企業(yè)負債越多，企業(yè)價值越大[9]。但隨后權衡理論提出了負債引起的財務拮據成本和代理成本問題，認為盡管增加債務會給企業(yè)帶來稅盾等收益從而提高企業(yè)價值，但與此同時過多的負債會增加財務拮據成本，提高破產風險，因此企業(yè)存在一個最優(yōu)的資本結構來平衡負債帶來的收益和成本[10]。當企業(yè)持有的負債過度高于目標負債率時，其財務困境成本會高于可抵扣財務支出所產生的稅收收益，會給企業(yè)經營狀況帶來不利影響[11]。一方面，由于高負債提高了企業(yè)的債務違約風險，銀行可能會要求企業(yè)支付更高的利息成本和擔保費用，過多的財務費用會對企業(yè)績效產生壓力；且由于企業(yè)破產風險的上升，需要彌補性地支付更高的人力成本，從而也降低了企業(yè)績效[12]。另一方面，高杠桿也會造成未來融資約束。企業(yè)想要在未來獲得足夠的債務資金，需要擁有大量的有形抵押品，這會使企業(yè)將資金過多地投放在固定資產和土地投資上，抑制對創(chuàng)新研發(fā)等方面的投入，從長遠來看并不利于企業(yè)績效的提高[13]。

因此，本文認為企業(yè)去杠桿能優(yōu)化資本結構，降低破產風險和減少資金使用成本，提高企業(yè)績效。故提出如下假設:

假設1:去杠桿能提高企業(yè)績效。

(二)企業(yè)投資效率的中介作用

從上述分析可知，去杠桿主要通過降低破產風險和強化債務治理效應來影響企業(yè)績效。其中，債務的治理作用主要體現在兩個方面:一是實現債權人到股東的財富轉移，二是增強對管理者行為的約束。財富轉移主要是通過違約方式，將原本承諾的投資于低風險的項目轉而投向高風險項目，因此負債對企業(yè)投資有激勵作用。而債權人為保證自己的利益不受侵害，在債務契約中設置各項限制條款，以及為了支付利息費用導致的自由現金流的減少，也會對經理人的投資行為起到直接影響。那么，投資效率作為中介變量在去杠桿和企業(yè)績效之間是否具有一定的傳導效應?

1.去杠桿與企業(yè)投資效率。為了研究企業(yè)投資效率是否存在中介作用，我們先探討去杠桿對企業(yè)投資的影響。關于財務杠桿和企業(yè)投資之間的研究存在兩種理論觀點。資本替代理論認為，負債融資會加大股東與債權人之間的利益沖突，可能導致公司過度投資或投資不足[14]。這是由于股東只對債務承擔有限責任，由于代理問題和信息不對稱問題的存在，杠桿率越高的企業(yè)存在的道德風險越高[14]，管理者越傾向選擇投資高風險項目，其目標是股東財富最大化而非企業(yè)價值最大化。而對于債權人而言，他們很難判斷高杠桿公司是否有好的投資機會，因此，即使高杠桿公司有凈現值為正的投資項目，也可能難以找到新的債權人，從而喪失優(yōu)質的投資項目[15]。自由現金流假說以股東與經理人之間的代理問題為視角，認為負債融資能產生一定的治理效益，能約束經理人的行為，減少經理人的過度投資問題。企業(yè)對外投資規(guī)模受外部融資和現金持有總量限制，當企業(yè)的融資規(guī)模受經濟增速下行和去杠桿政策的影響，其融資總量也會相應減少，進而影響企業(yè)的投資行為。

由于我國資本市場發(fā)展不足，企業(yè)投資決策中的融資來源大部分為債務融資，因此負債能緩解企業(yè)的資金約束，擴大企業(yè)投資規(guī)模，適度的杠桿率能一定程度上抑制企業(yè)的過度投資行為，緩解企業(yè)投資不足。但陸正飛等[16]指出當過多負債導致企業(yè)財務狀況較差時，企業(yè)會通過過度投資轉嫁企業(yè)風險。同時，我國高杠桿企業(yè)尤其是國有企業(yè)普遍存在“債務軟約束”問題，即資金債務對負債主體的投資、消費等行為的約束作用較弱，負債主體可以將部分或全部債務風險轉嫁給他人。徐向藝等[17]指出，在預算軟約束條件下，負債融資無法對企業(yè)過度投資發(fā)揮其應有的約束效用，會造成這部分行業(yè)和企業(yè)隨意增加杠桿，充足的資金來源會更加刺激企業(yè)盲目投資高風險項目、擴產能；當債務企業(yè)面臨無效投資或投資失敗時，銀行等債權企業(yè)為了避免債權成為不良資產，會持續(xù)向債務企業(yè)“輸血”不斷增加其杠桿，造成惡性循環(huán)。由此可知，過高的杠桿率可能并沒有發(fā)揮顯著的債務治理效用，而去杠桿對形成債務硬約束，降低過度投資有一定的作用。國內外大量理論研究和實踐表明，企業(yè)債務規(guī)模和對外投資規(guī)模呈正相關關系。對外投資增加，會導致相應債務增長；如果債務規(guī)模受控，企業(yè)可投資資金也會縮減。在經濟增速放緩期，去杠桿將明顯影響企業(yè)投資能力和積極性。因此，對于本身資金缺乏且投資不足的企業(yè)，去杠桿可能會加劇這一情況。

2.投資效率對去杠桿和企業(yè)績效的傳導作用。當企業(yè)實際資本結構和目標資本結構發(fā)生偏離時，Kane et al.[18]認為，實際資本結構會朝著目標資本結構調整以達到企業(yè)價值最大化。同時，由于企業(yè)的資本結構決策會影響企業(yè)的投資決策，資本結構的多維性能夠減輕股東與債權人之間的代理沖突對投資效率的負面影響，因此，管理者可以利用債務杠桿來促進企業(yè)最優(yōu)投資政策的實施，從而提升企業(yè)價值[19]。隨著近幾年“三去一降”的政策刺激，我國企業(yè)去杠桿的速度和力度加大，去杠桿企業(yè)的外部融資規(guī)模會受到限制，抑制了管理層過度投資的動機從而提高投資效率，有利于提高企業(yè)經營績效。由于政策影響的廣泛性，對于本身資金缺乏而投資不足的企業(yè)，仍有可能會被迫去杠桿，它們會因融資總量的削減加劇這一問題，去杠桿并不能對投資不足造成的低投資效率產生有利影響。因此，對于投資不足的企業(yè)來說，去杠桿并不能通過提高投資效率而對企業(yè)績效產生積極影響，更多的是通過降低財務風險等其他方式來提升企業(yè)績效。

同時，Tsuruta[20]認為，高杠桿企業(yè)之間存在較大的業(yè)績差異，良好投資機會降低高杠桿產生的破產風險。這是由于企業(yè)通過杠桿可以獲得大量投資現金，若投資項目成功，則會帶來更高的業(yè)績，若投資項目失敗，則會與其他企業(yè)產生更大的業(yè)績差距和破產風險。因此，投資效率不僅作為中介來影響企業(yè)去杠桿和企業(yè)績效的關系，還能調節(jié)去杠桿對企業(yè)績效的影響力大小。尤其是對于投資不足的企業(yè)來說，去杠桿可能會加劇投資不足引起的非投資效率，這種非投資效率會損害企業(yè)的價值和經營績效，抵消了去杠桿在其他方面對企業(yè)績效帶來的收益。因此，相較于過度投資企業(yè)來說，在投資不足的企業(yè)中，非投資效率可能會削弱去杠桿對企業(yè)績效的正向影響。

綜上所述，本文提出以下假設:

假設2:投資效率作為中介變量在去杠桿和企業(yè)績效之間起到傳導作用。

假設2a:過度投資企業(yè)的投資效率在去杠桿和企業(yè)績效之間起部分中介作用。

假設2b:投資不足企業(yè)的投資效率在去杠桿和企業(yè)績效之間無中介傳導效應。

假設3:投資效率能調節(jié)去杠桿對企業(yè)績效的影響。由投資不足引發(fā)的非投資效率有負向調節(jié)作用，會抑制去杠桿對企業(yè)績效的促進作用。

(三)負債的調節(jié)效應分析

由于行業(yè)和企業(yè)特質的差異，不同企業(yè)的負債程度不同，其資本結構調整速度和方向都會有所差別，這就會造成企業(yè)去杠桿通過投資效率影響企業(yè)績效的作用存在差異。

雖然企業(yè)資本結構最終都會朝著目標資本結構靠攏，但Fisher et al.[21]指出企業(yè)在調整結構的過程中，存在調整成本和其他隨機因素會影響資本結構調整速度，導致結構調整緩慢，只有調整收益大于調整成本時，企業(yè)才會主動向目標資本結構進行調整。當企業(yè)過度負債時，企業(yè)會承受較大的財務風險和較高的綜合資本成本，而降杠桿所帶來的收益遠大于調整成本，會促使過度負債企業(yè)更加積極的向目標杠桿調整。同時，杠桿偏離目標值越大，企業(yè)所獲得的調整收益會越高，杠桿調整速度也會越快，去杠桿通過減少高杠桿帶來的損失對企業(yè)績效的正面影響會更加明顯。此外，負債率高的企業(yè)，管理者資產替代行為越嚴重，容易造成投資效率低下和投資失敗風險。因此，相比非過度負債的企業(yè)來說，過度負債企業(yè)去杠桿會對投資效率的提高產生更加顯著的影響。

對于負債不足的企業(yè)，可能會面臨外部融資規(guī)模不足或內部自由現金流濫用的問題，這就容易引起企業(yè)過度投資或投資不足的投資效率低下問題，企業(yè)會損失一部分債務抵稅的收益。而此時企業(yè)若進行去杠桿，則是朝著目標杠桿反向調整，可能會加重上述問題。因此，負債不足的企業(yè)去杠桿不但不能促進企業(yè)績效提升，還可能會對企業(yè)績效產生負向影響。

綜上所述，本文提出如下假設:

假設4:企業(yè)的目標杠桿偏離度會影響去杠桿、投資效率與企業(yè)績效之間關系。

假設4a:在過度負債的企業(yè)，去杠桿能提高企業(yè)績效，投資效率在兩者之間的中介作用更強。

假設4b:負債不足的企業(yè)中，投資效率在去杠桿和企業(yè)績效之間無中介作用，且非投資效率會加強去杠桿對企業(yè)績效的負向影響。

本文邏輯分析如圖1 所示。

圖1 有調節(jié)的中介效應分析

三、研究設計

(一)樣本選取

基于上述理論，本文以2013—2018 年滬深A股上市公司的數據為研究樣本，并對數據進行了進一步篩選:(1)考慮到金融業(yè)的特殊性，剔除金融企業(yè)數據；(2)剔除ST、*ST 公司數據；(3)剔除缺失數據，最終得到4 166 個樣本數。為了消除極端值的影響，本文對連續(xù)變量進行了1%的縮尾處理。本文數據來自CSMAR 數據庫。

(二)變量解釋

1.企業(yè)績效(roa)。企業(yè)績效采用總資本收益率(roa)表示，即企業(yè)凈利潤除以總資產的值。

2.企業(yè)去杠桿(clev)。借鑒綦好東等[7]的研究成果，用資產負債率的變動情況表示企業(yè)是否去杠桿，即clev=levt-levt-1；若clev 為正數代表企業(yè)去杠桿，則賦值為1，若clev 為負數，則賦值為0。

3.企業(yè)投資效率(effinv)。借鑒Richardson[22]提出的兩步法殘差度量模型來測算企業(yè)投資效率。第一步，利用Richardson 的資本投資支出模型來估計企業(yè)最優(yōu)的投資支出規(guī)模；第二步，用企業(yè)的實際投資支出減去模型估計的最優(yōu)投資支出，其所得差額大于0，即為投資過度(overinv)，其值越大，說明過度投資程度越大；差額小于0，即為投資不足(underinv)，其值越小，說明投資不足情況越嚴重。采用差額絕對值表示非投資效率，其值約接近0，說明效率越高，非投資效率值越大說明效率越低。

4.企業(yè)實際杠桿與目標杠桿的偏離度。借鑒陸正飛等[23]、Uysal[24]和Denis et al.[25]的方法，用企業(yè)實際負債率減去目標負債率(負債主要影響因素回歸值)的差額表示杠桿偏離度，正向偏離程度越大說明企業(yè)越有可能過度負債，負向偏離程度越大說明企業(yè)越有可能負債不足。對于目標負債率的預測方法借鑒了Harford et al.[26]和Denis et al.[25]的Tobit 回歸模型:

用企業(yè)實際資產負債率減去上述模型估計的目標資產負債率的殘差值，即為杠桿偏離度。資本結構是一個動態(tài)調整過程，實際資本負債率在目標資本負債率附近適度范圍內的偏離是正常的。為了避免內生性問題和確保概念界定的準確性，將高于殘差值75%的企業(yè)樣本作為過度負債企業(yè)，將低于殘差值25%的企業(yè)樣本作為負債不足企業(yè)進行分組回歸。

5.控制變量。參考綦好東等[7]的研究，對其他變量控制如下:企業(yè)規(guī)模(size)，用總資產對數表示；企業(yè)年齡(age)；現金流(cash)，用期末等價物占總資產比表示；產權性質(state)，將國有企業(yè)設為1，非國有企業(yè)為0；股權集中度(ownership)，用前十大股東股數占比表示；銷售增長率(growth)，用銷售增長率表示。

(三)模型設定

1.為了驗證假設1、假設2，設定模型如下:

2.為了驗證假設3，在模型(3)中加入了投資效率和去杠桿的交乘項，得到模型如下:

3.為了使假設4 得到檢驗，將樣本分為過度負債和負債不足企業(yè)，分別檢驗上述模型中去杠桿、投資效率和企業(yè)績效之間的關系。

按照溫忠麟等[27]對于中介變量的檢驗程序，如果模型(2)和模型(3)中的系數β1同時顯著，且模型(4)中的β1和β2同時顯著，模型(4)中clev 的系數小于模型(2)中clev 的系數，則說明投資效率存在部分中介作用。若此時僅模型(4)中的β1不顯著，則說明投資效率為完全中介變量。

(四)描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結果如表1 所示。從投資效率的方差結果來看，各企業(yè)投資效率差異相對較大，且投資效率總樣本、過度投資的均值大于中位數，投資不足的均值遠小于中位數，說明有半數的企業(yè)投資效率嚴重偏低。而過度投資企業(yè)的樣本量遠大于投資不足企業(yè)的樣本量，說明大部分企業(yè)都存在投資過度的問題。從去杠桿的情況來看，均值為0.459，說明近乎一半的企業(yè)選擇了去杠桿。從企業(yè)杠桿偏離度的統(tǒng)計結果來看，overlev 的方差較大，最大值和最小值差異較大，說明各企業(yè)杠桿偏離度具有加大差異，且兩極分化嚴重。從均值和中位數來看，overlev 的均值為-0.000 000 000 153，接近于0，中位數為負數，說明從整體上來看，企業(yè)過度負債和負債不足情況相當，大部分企業(yè)不存在過度負債問題，但由于最小值的絕對值小于最大值的絕對值，說明我國高度過度負債企業(yè)的情況要比負債不足的情況更嚴重。通過對各變量進行膨脹因子分析得出vif 值遠低于10，因此各變量之間不存在顯著的多重共線性問題。

表1 變量統(tǒng)計性描述

四、實證結果與分析

(一)直接效應及中介效應檢驗

根據表2 的回歸結果可以看出，結果(1)中去杠桿對企業(yè)績效回歸系數為正，t 值為8.01，說明去杠桿對提高企業(yè)績效有顯著的促進作用，假設1 成立。結果(2)中去杠桿對投資效率回歸系數顯著為負，說明去杠桿也能提高企業(yè)投資效率。在結果(3)中，去杠桿對企業(yè)績效的回歸系數為0.003 26，相對于結果(1)中0.004 14 有所降低，且投資效率仍對企業(yè)績效有顯著的正向促進作用，說明投資效率在去杠桿和企業(yè)績效之間起到部分中介作用，同時也表明，除了投資效率外，去杠桿還通過其他的方式來影響企業(yè)經營績效。本文假設2 成立。表3 將樣本分為投資不足和投資過度，進一步分析不同程度的投資效率對去杠桿和企業(yè)效率的影響。從表3的回歸結果來看，對于投資不足的企業(yè)來說，去杠桿并不能提高企業(yè)的投資效率，且投資效率不能顯著影響企業(yè)績效，說明投資效率對去杠桿和企業(yè)績效之間無顯著的中介作用，假設2b 成立。對于過度投資的企業(yè)來說，去杠桿能緩解企業(yè)投資過度的問題，進而提高企業(yè)的經營績效，投資效率在去杠桿和企業(yè)績效之間起到部分中介作用，假設2a 成立。對比投資過度和投資不足企業(yè)中去杠桿對企業(yè)績效的直接效應，投資過度的企業(yè)去杠桿對企業(yè)績效的影響t 值(9.3)大于投資不足企業(yè)的t 值(2.17)，說明去杠桿對投資過度企業(yè)的績效影響作用更大。這是由于過度投資的企業(yè)能通過去杠桿收緊銀根，改善盲目投資問題，提高企業(yè)績效，因此在過度投資的企業(yè)中，投資效率能更顯著地發(fā)揮去杠桿對提高企業(yè)績效的中介作用。

表2 樣本總回歸結果

另外，本文在表2 的結果(4)中加入去杠桿和企業(yè)投資效率的交乘項后發(fā)現去杠桿對企業(yè)績效的影響顯著水平降低，說明投資效率對去杠桿和企業(yè)績效之間還存在調節(jié)作用，這意味著在企業(yè)投資效率很低的時候會嚴重影響去杠桿對企業(yè)績效的促進作用。本文通過表3 進一步分析這種調節(jié)作用究竟是過度投資引起的低效率影響還是投資不足造成的影響。根據回歸結果顯示，去杠桿和企業(yè)投資效率的交乘項在投資不足的情況下顯著水平更高，且此時調節(jié)效應為完全負向調節(jié)。這說明企業(yè)在投資不足時，依靠去杠桿并不能提高企業(yè)績效，由于企業(yè)投資不足的主要原因是內部資金匱乏和外部融資受限，企業(yè)適度的負債能緩解一部分資金壓力，改善投資不足的情況。此時選擇去杠桿會加重企業(yè)的資金困境，加劇投資不足，進而損害企業(yè)經營績效，但投資過度的企業(yè)去杠桿不會出現此類問題。因此對于投資不足的企業(yè)而言，投資效率不僅不能起到去杠桿對企業(yè)績效的中介作用，還會抵消去杠桿對企業(yè)績效的直接促進作用，本文假設3 成立。

表3 分組回歸結果

(二)有調節(jié)的中介效應檢驗

從表4 可以看出，過度負債的企業(yè)樣本回歸中，去杠桿變量與企業(yè)績效在1%的水平上正相關，同時也與企業(yè)投資效率在1%的水平上正相關，說明對于過度負債的企業(yè)而言，去杠桿不但能提高企業(yè)績效，也能提高企業(yè)效率。當控制了企業(yè)效率以后，去杠桿和企業(yè)效率與企業(yè)績效仍在1%的水平上正相關，此時的系數由直接效應下的0.006 95 降為0.005 6，說明在過度負債的企業(yè)中，投資效率在企業(yè)去杠桿和經營績效之間起著部分中介作用。在負債不足的企業(yè)樣本回歸中，去杠桿與企業(yè)績效無顯著關系且系數為負，盡管去杠桿仍顯著影響了企業(yè)投資效率，但影響系數-0.083 3 和t 值遠低于過度負債企業(yè)下去杠桿對投資效率的影響。在控制了企業(yè)投資效率后，去杠桿仍對企業(yè)績效無顯著影響，說明在負債不足的企業(yè)中，去杠桿不但不能提高企業(yè)績效，還有可能損害企業(yè)經營績效，投資效率在二者之間也沒有起到中介作用。

表4 不同負債程度下分組回歸分析

從去杠桿和投資效率的交互項來看，過度負債企業(yè)樣本的回歸結果中，去杠桿與投資效率的交互項不顯著，說明兩者之間無互相調節(jié)作用。而負債不足企業(yè)樣本結果卻顯示去杠桿和投資效率的交互項與企業(yè)績效在5%的水平上顯著為負，同時，在加入交互項后，去杠桿變量對企業(yè)績效的影響從不顯著變?yōu)樵?%的水平上顯著，但其影響系數為-0.005 81，說明投資效率此時在去杠桿和企業(yè)績效之間起到了完全負向調節(jié)作用。這反映了在負債不足的企業(yè)中，企業(yè)投資效率低下會加劇去杠桿對企業(yè)經營績效損害。本文假設4 成立。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了驗證上述結論的穩(wěn)健性，本文將企業(yè)目標杠桿偏離程度作為連續(xù)變量，將杠桿偏離度、杠桿偏離度與去杠桿的交乘項加入到模型(2)、模型(3)和模型(5)中，將杠桿偏離度與投資效率的交乘項加入到模型(4)中，進行有調節(jié)的中介效應檢驗。其結果顯示，投資效率在去杠桿和企業(yè)績效之間的部分中介傳導效應仍存在，且去杠桿與杠桿偏離度的交乘項均在1%的水平上顯著；杠桿偏離度與投資效率的交乘項不顯著，說明杠桿偏離度調節(jié)了投資效率中介效應的前半路徑，即杠桿偏離度主要依靠調節(jié)去杠桿和投資效率之間的關系來影響企業(yè)績效，對投資效率和企業(yè)績效之間的關系無調節(jié)作用。結論具有穩(wěn)健性，因篇幅所限，回歸結果未予列示。

五、結論與對策

本文以2013—2018 年滬深A 股上市公司的數據為樣本，研究了我國當前經濟環(huán)境下去杠桿對企業(yè)績效的影響以及具體的影響路徑。研究發(fā)現，企業(yè)的投資效率在企業(yè)去杠桿和企業(yè)績效之間起到部分中介作用。具體而言:從總體上來看，去杠桿可以通過提高企業(yè)投資效率來影響企業(yè)績效，但由于造成非效率投資的原因不同，投資效率從中起到的作用也有所差異。去杠桿能提高由于過度投資造成的非效率投資，從而提高企業(yè)績效，但投資不足造成的非效率投資則不能作為中介變量起到傳導作用。進一步研究發(fā)現，企業(yè)杠桿偏離度對投資效率的中介效應起到前半調節(jié)作用。即只有在過度負債的企業(yè)中，去杠桿對企業(yè)績效才有正向促進作用，能通過投資效率的中介效應提高企業(yè)績效，而在負債不足的企業(yè)中，去杠桿并不能對企業(yè)績效產生積極影響，投資效率的中介效應也不再存在。同時，本文還發(fā)現，非投資效率還對去杠桿和企業(yè)績效之間的關系起到一定的調節(jié)作用。在投資不足的企業(yè)中，非投資效率會抑制去杠桿對企業(yè)績效的積極作用；在負債不足的企業(yè)中，非投資效率甚至會加重去杠桿對企業(yè)績效的消極影響。

在我國當前高風險高杠桿的市場經濟環(huán)境中，企業(yè)去杠桿的確能一定程度上抑制企業(yè)過度投資，提高企業(yè)投資效率和企業(yè)績效。但并不是所有企業(yè)都適合去杠桿，過急過快或“一刀切”式的去杠桿方式對于本身資金缺乏或外部融資環(huán)境惡劣的低負債企業(yè)可能會產生不利影響，造成企業(yè)融資成本上升抑制投資，反而不利于提高它們的投資效率，甚至影響企業(yè)正常經營。因此，應堅持結構性去杠桿，有針對性的穩(wěn)步推進企業(yè)去杠桿政策，重點對過度投資的高負債企業(yè)進行去杠桿降風險，嚴控此類企業(yè)資金去向和投資用途，降低無效投資，提高投資效率，從而提高企業(yè)績效；而對于本身因面臨較高融資成本和融資受阻導致投資資金不足的低負債企業(yè)，盲目去杠桿可能會加重企業(yè)的資金負擔，對于此類企業(yè)更重要的是穩(wěn)杠桿，刺激企業(yè)投資，促進企業(yè)再生產，提高企業(yè)績效。針對去杠桿可能造成的企業(yè)投資資金縮減等問題，政府應擴寬企業(yè)融資渠道，完善債轉股定價和交易市場，擴大非上市非公眾股份公司債轉優(yōu)先股試點范圍，幫助解決企業(yè)資金問題，減輕企業(yè)負擔。對于企業(yè)而言，面對去杠桿帶來的資金約束問題，企業(yè)應積極優(yōu)化融資結構，加大直接融資比重，擴大資金來源，并提高投資項目篩選標準，避免資金浪費。同時，企業(yè)應充分把握債轉股的機會，將其部分經濟周期長、成本高的債權轉化為股權，降低企業(yè)杠桿風險和投資風險，提高企業(yè)績效。