湯新華 鄭煜琦

【摘 要】 以近年來頻發(fā)的“高承諾、低兌現(xiàn)”業(yè)績承諾行為為背景，基于2009—2018年上市公司數(shù)據(jù)，探討投資者是否會對公司業(yè)績承諾實現(xiàn)程度產(chǎn)生過度反應(yīng)，進而引發(fā)股價崩盤，并依據(jù)“負面偏好”理論，研究業(yè)績情況對投資者決策的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）業(yè)績承諾實現(xiàn)程度與股價崩盤風(fēng)險顯著負相關(guān);（2）該影響在標的公司業(yè)績承諾未實現(xiàn)和上市公司業(yè)績下滑的樣本中更顯著;（3）該影響受企業(yè)兩權(quán)分離、公告違規(guī)信息和內(nèi)部控制有效性的影響，這表明投資者對處于業(yè)績承諾期內(nèi)上市公司的業(yè)績負面信息較為敏感。文章豐富了上市公司業(yè)績承諾實現(xiàn)情況經(jīng)濟后果的研究，并從投資者負面偏好心理探究其影響機制，對降低股價崩盤風(fēng)險具有啟示作用，為利益相關(guān)方提供參考和借鑒。

【關(guān)鍵詞】 業(yè)績承諾實現(xiàn); 股價崩盤風(fēng)險; 業(yè)績承諾達標; 業(yè)績下滑; 負面偏好

【中圖分類號】 F230;F832;F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）02-0023-06

一、引言

隨著并購交易的推進，并購雙方簽訂業(yè)績補償承諾的行為愈發(fā)普遍。然而，由于并購業(yè)務(wù)良莠不齊加之業(yè)績承諾實現(xiàn)期存在時滯，“高承諾、低兌現(xiàn)”問題隨著承諾期陸續(xù)結(jié)束逐漸凸顯（業(yè)績承諾實現(xiàn)情況如圖1所示），商譽減值暴雷事件頻發(fā)，易于引起投資者謹慎甚至恐慌而拋售股票，進而引發(fā)股價崩盤?；谖⒂^心理負面偏好理論，處于業(yè)績承諾期內(nèi)上市公司的負面消息更容易吸引投資者的關(guān)注，由于承諾業(yè)績未達標和業(yè)績下滑現(xiàn)象與預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)及超額收益存在偏離，加劇了投資者的恐慌。

目前，國內(nèi)外鮮有研究業(yè)績承諾實現(xiàn)情況影響股價的文獻，也未從投資者心理角度對該現(xiàn)象進行分析。鑒于此，本文以2009—2018年承諾期到期的A股上市公司為樣本，分析業(yè)績承諾實現(xiàn)程度對股價崩盤風(fēng)險的影響。研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績承諾實現(xiàn)程度與股價崩盤風(fēng)險顯著負向影響，在業(yè)績承諾未實現(xiàn)和業(yè)績下滑的企業(yè)中更顯著，并且這種影響主要體現(xiàn)在無兩權(quán)分離、未公告違規(guī)信息和內(nèi)部控制有效的上市公司，表明投資者負面偏好在投資者決策時發(fā)揮作用。

本文的研究貢獻在于：（1）已有文獻關(guān)于并購對資本市場的影響，鮮有從并購的業(yè)績承諾實現(xiàn)情況相關(guān)方面進行探討，本文豐富了業(yè)績承諾對股價影響的文獻。（2）進一步拓展了負面偏好理論的外延。之前研究主要在心理學(xué)、新聞學(xué)等學(xué)科領(lǐng)域，本文發(fā)現(xiàn)負面偏好效應(yīng)也存在于財務(wù)領(lǐng)域，基于微觀心理基礎(chǔ)分析投資者集中拋售引起股價崩盤的動因，這是對該理論外延的拓展。（3）對監(jiān)管部門具有借鑒作用，在遏制標的公司業(yè)績承諾“低兌現(xiàn)”，降低投資者消極情緒引起集中股票拋售等方面，有一定啟示作用。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

（一）文獻綜述

1.業(yè)績承諾實現(xiàn)

市場會對業(yè)績承諾信息傳遞機制予以積極反應(yīng)[ 1 ]，張冀[ 2 ]統(tǒng)計分析后發(fā)現(xiàn)，業(yè)績承諾的大幅上漲引起了評估增值率的攀升，業(yè)績承諾出現(xiàn)連續(xù)不達標或精準達標的情況。并且，業(yè)績承諾的信號作用會推高并購重組的標的資產(chǎn)估值，使對賭目標缺乏合理性，從而抬高并購溢價[ 3-5 ]，容易引發(fā)盈余管理[ 6 ]、短期利益輸送[ 7 ]等問題。然而，這些文獻主要探討簽訂業(yè)績承諾產(chǎn)生的影響，鮮有從業(yè)績承諾實現(xiàn)情況角度進行經(jīng)濟后果研究。

2.并購與股價崩盤風(fēng)險相關(guān)研究

現(xiàn)有文獻研究普遍認為高溢價并購會加劇股價崩盤風(fēng)險，在業(yè)績下滑和股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的樣本中更顯著[ 8 ]。高溢價并購引起股價崩盤的緣由：一方面，巨額商譽可能成為重要股東“偽市值管理”后借機減持的工具[ 9 ]，或是緣于管理者的過度自信[ 10 ];另一方面，投資者對并購過度反應(yīng)而使股價積累了泡沫，導(dǎo)致并購時股價高估[ 11 ]。

3.負面偏好相關(guān)研究

Baumeister et al.[ 12 ]認為人們會對發(fā)布負面信息的主體產(chǎn)生關(guān)注、聯(lián)想和深入剖析，這種“負面偏好”是人腦中的特有心理機制，基于負面偏好心理[ 13 ]，人們將會傾向于選擇并吸收負面消息。孫涂蔚等[ 14 ]從心理學(xué)角度分析企業(yè)高聲譽產(chǎn)生的認知和期望，研究發(fā)現(xiàn)，一旦發(fā)生危機，將使利益相關(guān)者的期望落空并產(chǎn)生憤怒情緒[ 15 ]。

（二）研究假設(shè)

1.業(yè)績承諾實現(xiàn)與股價崩盤風(fēng)險

處于業(yè)績承諾期的上市公司，其業(yè)績承諾行為影響投資者決策。新聞媒體在受眾“負面偏好”風(fēng)向標和用戶流量的導(dǎo)向下產(chǎn)生放大效應(yīng)和傳播效應(yīng)，更多報道未完成業(yè)績承諾的企業(yè)，使得投資者在接觸大量負面消息后產(chǎn)生認知偏差，進而對上市公司的價值預(yù)期造成偏差，對標的股票持消極態(tài)度。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1a：業(yè)績承諾實現(xiàn)程度與股價崩盤風(fēng)險負向相關(guān)。

H1b：相較于業(yè)績承諾達標企業(yè)，業(yè)績承諾未達標企業(yè)的業(yè)績承諾實現(xiàn)程度對股價崩盤風(fēng)險的負向影響更顯著。

2.企業(yè)業(yè)績情況的調(diào)節(jié)效應(yīng)

上市公司簽訂業(yè)績承諾時會產(chǎn)生高聲譽和高盈利預(yù)期，投資者對并購時股價高位產(chǎn)生“錨定效應(yīng)”。一旦企業(yè)業(yè)績下行等負面消息爆出，投資者認為上市公司未來盈利與預(yù)期相去甚遠，可能導(dǎo)致公司股價暴跌、發(fā)生股價崩盤?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)：

H2：相較于業(yè)績上升的企業(yè)，業(yè)績下滑企業(yè)的業(yè)績承諾實現(xiàn)對股價崩盤風(fēng)險的負向影響更顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究以2009—2018年業(yè)績承諾到期的A股上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。業(yè)績承諾實現(xiàn)年度從2009年開始，因此選取的樣本始于2009年。本文對原始數(shù)據(jù)進行處理，剔除缺失重要財務(wù)數(shù)據(jù)的公司、已退市的上市公司、金融類上市公司及交易周數(shù)小于30的樣本，最終獲得2 210個觀測樣本值。為緩解極端值對本文結(jié)論的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進行縮尾處理。由于可能存在截面相關(guān)問題，本文對標準誤進行了公司層面的聚類（cluster）調(diào)整。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文參考現(xiàn)有文獻的做法，采用負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益率上下波動比率（DUVOL）度量股價崩盤風(fēng)險。NCSKEW和DUVOL的值越大，股價崩盤風(fēng)險越大。

2.解釋變量

本文以經(jīng)總資產(chǎn)調(diào)整后的業(yè)績承諾實現(xiàn)程度（COMMIT）為主要解釋變量，以刻畫標的公司業(yè)績承諾實現(xiàn)情況對并購方上市公司的影響，具體計算方式為：（業(yè)績承諾第t年標的公司實際凈利潤合計-承諾凈利潤合計）/并購方總資產(chǎn)。

3.分組變量

（1）按標的公司業(yè)績承諾是否達標（COMMIT_dum）分組;（2）按上市公司業(yè)績情況（ROAdown）分組，業(yè)績情況以當(dāng)期與上期ROA之差（ROAt-ROAt-1）度量，ROA變化小于0表明業(yè)績下滑，ROA變化大于0表明業(yè)績上升。

4.控制變量

參考以往文獻，本文選取如下控制變量：公司規(guī)模（SIZE）、托賓Q值（TOBINQ）、股票換手率（TURN）、經(jīng)調(diào)整后周收益率的均值（RET）和標準差（SIGMA）。

以上各變量的定義如表1所示。

（三）研究模型

本文使用模型（1）檢驗業(yè)績承諾實現(xiàn)程度對股價崩盤風(fēng)險的影響：

CrashRiski，t+1=？1COMMITi，t+？2Controlsi，t+∑Year+

∑Ind+？i，t （1）

CrashRisk分別由NCSKEW和DUVOL度量;COMMIT表示t期經(jīng)總資產(chǎn)調(diào)整后的業(yè)績承諾實現(xiàn)程度;Controls為相應(yīng)的控制變量，用于控制其他可能引發(fā)股價崩盤的因素。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從中可以看出：73%的公司年度樣本業(yè)績承諾達標，但業(yè)績承諾實現(xiàn)占資產(chǎn)比均值略低于0，說明業(yè)績承諾實現(xiàn)程度的分布是有偏的，部分標的公司可能存在精準達標現(xiàn)象;而53%的樣本出現(xiàn)了業(yè)績下滑，表明上市公司盈利能力存在差異;股價崩盤風(fēng)險的分布與近期相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)基本一致[ 8 ];控制變量SIZE、TOBINQ、TURN、RET、SIGMA等均較為合理。

表3列示了按照標的公司承諾業(yè)績是否達標和上市公司業(yè)績情況分組后股價崩盤風(fēng)險的組間比較檢驗結(jié)果，并將NCSKEW和DUVOL的均值差異進行T檢驗。結(jié)果表明，標的公司承諾業(yè)績未達標和業(yè)績下滑的上市公司，股價崩盤風(fēng)險顯著較高。這初步說明投資者對業(yè)績不達標和業(yè)績下滑的負面消息持消極態(tài)度，更傾向于采取減持或拋售決策，進而加劇了股價崩盤風(fēng)險，這與研究假設(shè)相一致。

（二）回歸結(jié)果分析

1.業(yè)績承諾實現(xiàn)程度對股價崩盤風(fēng)險的影響及業(yè)績承諾達標分組影響

表4驗證了標的公司業(yè)績承諾實現(xiàn)程度對股價崩盤風(fēng)險的影響及業(yè)績承諾達標分組影響。列（1）—列（3）因變量為NCSKEW。列（1）全樣本回歸結(jié)果顯示（限于篇幅未報告控制變量的回歸結(jié)果，下同）：業(yè)績承諾實現(xiàn)程度（COMMIT）系數(shù)在1%水平顯著為負，H1a得到驗證。進一步，列（2）、列（3）將樣本按標的公司業(yè)績是否達標分別進行回歸，結(jié)果顯示：列（2）業(yè)績承諾不達標組，COMMIT系數(shù)在1%水平顯著為負，而列（3）達標組的COMMIT系數(shù)不顯著，且兩組系數(shù)差異顯著（Chi2=4.16）。這說明投資者對業(yè)績承諾不達標企業(yè)更敏感，業(yè)績承諾實現(xiàn)程度對股價崩盤風(fēng)險的影響更顯著，H1b得到驗證。列（4）—列（6）以DUVOL作為被解釋變量，回歸系數(shù)顯著性略有下降，但H1a、H1b的結(jié)論不變。

2.上市公司業(yè)績情況的調(diào)節(jié)作用

表5以上市公司業(yè)績是否下滑作為分組變量，對標的公司業(yè)績承諾實現(xiàn)程度與股價崩盤風(fēng)險的影響進行回歸檢驗。結(jié)果顯示，在上市公司業(yè)績下滑的樣本中，業(yè)績承諾實現(xiàn)程度對股價崩盤風(fēng)險的負向影響在1%水平顯著，而業(yè)績上升樣本不顯著，且兩組系數(shù)差異顯著（Chi2分別為4.85和2.83）。說明上市公司經(jīng)營能力下降，加劇了投資者對業(yè)績承諾行為的消極態(tài)度，引發(fā)減持或拋售，H2得到驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.重新度量變量

參考楊威等[ 11 ]的做法，當(dāng)某周的特質(zhì)收益率小于年平均特質(zhì)收益率3.09個標準差時，定義CRASH為股價崩盤啞變量，發(fā)生為1，否則為0。回歸采用Logit模型，檢驗當(dāng)期業(yè)績承諾實現(xiàn)程度對股價崩盤風(fēng)險的影響。

2.采用固定效應(yīng)模型回歸

研究模型可能存在遺漏變量問題，為了剔除不隨時間變化的公司特征的影響，本文采用固定效應(yīng)模型進行回歸檢驗。結(jié)果表明，全樣本和業(yè)績下滑組COMMIT的系數(shù)依然在1%的水平顯著為負，業(yè)績承諾未達標組顯著性雖然有所下降，但仍支持本文的假設(shè)。

穩(wěn)健性檢驗結(jié)果見表6。

五、拓展性分析

（一）兩權(quán)分離的影響

Fan和Wong[ 16 ]認為控制權(quán)與所有權(quán)分離會加劇控制人的“掏空”效應(yīng)，其分離程度與企業(yè)會計信息質(zhì)量成反比，兩權(quán)分離的上市公司會計信息對投資者決策的影響可能被弱化。因此筆者認為，業(yè)績承諾實現(xiàn)程度對股價崩盤風(fēng)險的影響在非兩權(quán)分離的上市公司中更大。為檢驗上述推測，將研究樣本按是否存在兩權(quán)分離分組進行檢驗（表7中的被解釋變量為NCSKEW，DUVOL變量的回歸結(jié)果基本一致，限于篇幅未報告DUVOL的回歸結(jié)果，下同）。表7列（1）、（2）為分組檢驗的回歸結(jié)果，可以看出COMMIT在無兩權(quán)分離的企業(yè)中顯著為負，但在兩權(quán)分離企業(yè)中不顯著，這表明業(yè)績承諾實現(xiàn)程度對股價崩盤風(fēng)險的負向影響主要表現(xiàn)在無兩權(quán)分離的企業(yè)。

（二）上市公司違規(guī)的影響

違規(guī)行為公告發(fā)生后，上市公司受到監(jiān)管機構(gòu)處罰并引起市場關(guān)注[ 17 ]。雖然投資者因負面偏好對該公司予以更多關(guān)注，但由于發(fā)生違規(guī)行為上市公司的會計信息可信度可能降低?；谏鲜龇治?，本文認為業(yè)績承諾實現(xiàn)程度對股價崩盤風(fēng)險的負向影響在違規(guī)企業(yè)中不顯著。表7列（3）、（4）可以看出，在公司年度未公告違規(guī)信息的樣本中COMMIT系數(shù)顯著為負，而在公告違規(guī)行為的樣本中不顯著，說明公告違規(guī)的企業(yè)中業(yè)績承諾實現(xiàn)程度對股價崩盤風(fēng)險沒有影響。

（三）內(nèi)部控制有效性的影響

胥朝陽等[ 18 ]認為高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以緩解代理沖突，高管的機會主義行為減少，內(nèi)部控制在企業(yè)中產(chǎn)生積極的治理效應(yīng)，而內(nèi)部控制無效企業(yè)的會計信息可能對投資者決策的影響較小。據(jù)此筆者認為，業(yè)績承諾實現(xiàn)程度對股價崩盤風(fēng)險的影響主要體現(xiàn)在內(nèi)部控制有效的企業(yè)。表7列（5）、（6）的回歸結(jié)果可以看出，內(nèi)部控制有效樣本的COMMIT系數(shù)顯著為負，而內(nèi)部控制無效的樣本不顯著，說明內(nèi)控?zé)o效企業(yè)的業(yè)績承諾實現(xiàn)程度對股價崩盤風(fēng)險沒有影響。

六、研究結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

隨著業(yè)績承諾機制在并購交易中的日趨普及，投資者對業(yè)績承諾事項的關(guān)注度逐漸上升，而隨著業(yè)績承諾陸續(xù)到期，業(yè)績承諾的實現(xiàn)情況逐漸顯現(xiàn)，進一步影響資本市場。基于此，本文以2009—2018年業(yè)績承諾到期的A股上市公司為樣本，研究了業(yè)績承諾實現(xiàn)情況是否引發(fā)股價崩盤風(fēng)險及其作用機制。研究表明，業(yè)績承諾實現(xiàn)程度與股價崩盤風(fēng)險顯著負相關(guān)，并且二者的相關(guān)性集中在標的公司業(yè)績承諾未達標和上市公司業(yè)績下滑的樣本，并且這種影響主要體現(xiàn)在無兩權(quán)分離、未發(fā)生公告違規(guī)信息和內(nèi)部控制有效的上市公司。本文將其解釋為信息使用者的“負面偏好”，認為投資者更多關(guān)注主并方盈利能力下滑和標的公司無法兌現(xiàn)承諾的負面消息，這時投資者認為業(yè)績承諾協(xié)議簽訂時股價過于樂觀而產(chǎn)生泡沫，進而拋售股票并引起股價崩盤。

（二）建議與啟示

1.投資者角度

其一，在簽訂業(yè)績補償承諾協(xié)議時投資者不宜過分樂觀，應(yīng)充分認識到承諾業(yè)績無法實現(xiàn)的負面結(jié)果，避免投機行為造成股價泡沫。其二，投資者應(yīng)理性看待上市公司盈利方面的負面信息，部分企業(yè)盈利能力波動屬于周期性正常現(xiàn)象，避免過度恐慌拋售股票。其三，投資者對上市公司披露的正面、負面信息應(yīng)“兼聽則明”，對企業(yè)有更全面的認識。

2.并購雙方角度

主并方應(yīng)對標的公司的預(yù)期業(yè)績進行合理預(yù)估，評估業(yè)績承諾實現(xiàn)能力，遏制通過業(yè)績承諾虛高而推高標的資產(chǎn)估值，在并購前的盡職調(diào)查中考察被并購方未來經(jīng)營中是否能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)和超額收益。標的公司應(yīng)真實反映企業(yè)情況，并在承諾期內(nèi)積極完成承諾業(yè)績，及時進行信息披露。

3.監(jiān)管部門角度

對企業(yè)的業(yè)績承諾實現(xiàn)應(yīng)采取糾偏機制，提高標的公司的業(yè)績違約成本，設(shè)置管理者、大股東“連帶”機制，而非僅僅將未達標差額一“補”了之。此外，應(yīng)鼓勵引入業(yè)績承諾激勵機制，正面引導(dǎo)標的公司合理定價并完成承諾業(yè)績。

4.媒體角度

負面消息顯著影響投資者決策，對企業(yè)盈利能力的負面信息應(yīng)客觀報道，避免“標題黨”、捕風(fēng)捉影、虛假消息等造成資本市場恐慌，引起股價崩盤。

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