王蕓 譚希倩

【摘 要】 選取2015—2018年滬深重污染行業(yè)上市企業(yè)為樣本，研究融資約束、環(huán)境信息披露質(zhì)量和研發(fā)投入三者之間的關(guān)系。結(jié)果表明，我國(guó)重污染上市企業(yè)在研發(fā)過(guò)程中普遍面臨較為嚴(yán)重的融資約束，環(huán)境信息披露質(zhì)量的提高能緩解研發(fā)投入“融資難”的困境，且在規(guī)模較小企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著。國(guó)家應(yīng)當(dāng)加快環(huán)境信息披露體系建設(shè)進(jìn)程，加強(qiáng)對(duì)披露信息的監(jiān)管;企業(yè)應(yīng)重視高質(zhì)量環(huán)境信息披露帶來(lái)的資金融通效應(yīng)，提升環(huán)境信息披露質(zhì)量;投資者應(yīng)將企業(yè)社會(huì)績(jī)效與投資價(jià)值掛鉤，增強(qiáng)對(duì)高質(zhì)量環(huán)境信息的敏感度。

【關(guān)鍵詞】 研發(fā)投入; 融資約束; 環(huán)境信息披露質(zhì)量

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F230;F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）02-0056-09

一、引言

“三步走”戰(zhàn)略為中國(guó)科技創(chuàng)新進(jìn)程描繪了一幅宏偉藍(lán)圖，創(chuàng)新型國(guó)家建設(shè)始于2020年，并將于21世紀(jì)中葉完成。近年來(lái)，習(xí)總書(shū)記多次強(qiáng)調(diào)“大國(guó)重器”，并指出重大科技創(chuàng)新成果是支撐國(guó)家參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)拔得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重器和利器。企業(yè)是研發(fā)創(chuàng)新的主體，研發(fā)創(chuàng)新能增強(qiáng)企業(yè)自身競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，同時(shí)其帶來(lái)的正向外溢作用將推動(dòng)國(guó)家技術(shù)進(jìn)步。2018年我國(guó)R&D經(jīng)費(fèi)支出19 657億元，實(shí)現(xiàn)11.6%的增長(zhǎng)，研發(fā)投入強(qiáng)度為2.18%，其中基礎(chǔ)研究經(jīng)費(fèi)1 118億元，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)研發(fā)投入仍存在基礎(chǔ)研發(fā)投入強(qiáng)度過(guò)低、技術(shù)成果利用率不高等問(wèn)題。受制于風(fēng)險(xiǎn)高、回報(bào)不確定等，研發(fā)活動(dòng)在籌集資金上屢屢碰壁。資金驅(qū)動(dòng)研發(fā)，但資金不足又制約研發(fā)。信息是影響資本市場(chǎng)中資金流動(dòng)的重要因素，信息透明度的提高可以催生新的投資機(jī)會(huì)，增強(qiáng)潛在投資者的投資欲望，促進(jìn)資源優(yōu)化配置。綠色信貸政策和上市環(huán)保核查制度試圖引導(dǎo)投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者將企業(yè)環(huán)境績(jī)效納入投資決策，引導(dǎo)市場(chǎng)資金流向注重社會(huì)效益的企業(yè)，而這依賴(lài)于企業(yè)環(huán)境信息的充分披露。隨著生態(tài)文明建設(shè)重要性日益凸顯，環(huán)保部等部門(mén)自2007年開(kāi)始相繼頒布一系列法規(guī)和政策，用于規(guī)范企業(yè)環(huán)境信息的披露。2014年4月，修訂后的《中華人民共和國(guó)環(huán)境保護(hù)法》經(jīng)全國(guó)人大批準(zhǔn)通過(guò)，體現(xiàn)出國(guó)家對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量重視度的進(jìn)一步提升。當(dāng)企業(yè)環(huán)境信息披露水平提高后，能否得到資本市場(chǎng)的正向反饋、引導(dǎo)資金流向，進(jìn)而為注重環(huán)?？?jī)效的企業(yè)帶來(lái)資金、增強(qiáng)研發(fā)投入？本文通過(guò)研究融資約束、環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系，考察企業(yè)披露環(huán)境信息能否緩解研發(fā)投入面臨的“融資難”困境，企業(yè)可否實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益兼顧的目標(biāo)，并基于環(huán)境信息披露視角，從政府、企業(yè)和投資者多主體層面為激勵(lì)企業(yè)增加研發(fā)支出提出建議。

二、文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)有研究對(duì)融資約束與研發(fā)投入的關(guān)系觀點(diǎn)各異。劉勝?gòu)?qiáng)等[ 1 ]認(rèn)為融資約束表明企業(yè)難以獲取外部資金，為保障日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資金流的穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的企業(yè)會(huì)減少在研發(fā)活動(dòng)上的不確定性投入。陳海強(qiáng)等[ 2 ]認(rèn)為融資約束會(huì)提高企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的概率，在資金受限時(shí)，企業(yè)開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)必須保障高額的投資效益，資金約束督促管理層謹(jǐn)慎決策，更易形成可行性高的研發(fā)創(chuàng)新成果。孫博等[ 3 ]提出企業(yè)融資約束與研發(fā)績(jī)效之間呈現(xiàn)復(fù)雜的非線性關(guān)系，在企業(yè)獲取外部資金受限的初期，管理層的警覺(jué)性會(huì)提高研發(fā)決策的謹(jǐn)慎性，而當(dāng)外部融資約束逐漸增強(qiáng)時(shí)，融資約束對(duì)研發(fā)活動(dòng)的抑制作用占據(jù)主導(dǎo)地位，綜合分析，融資約束與創(chuàng)新績(jī)效表現(xiàn)為倒U型關(guān)系。

現(xiàn)有研究對(duì)信息披露與融資約束的關(guān)系得出較為一致的觀點(diǎn)。由于我國(guó)金融機(jī)構(gòu)在一定程度上會(huì)通過(guò)評(píng)判企業(yè)信息披露質(zhì)量來(lái)甄別放貸對(duì)象、審視信貸決策[ 4 ]，所以企業(yè)披露高質(zhì)量信息的行為具有經(jīng)濟(jì)效益，能以更低成本獲取更多外部融資[ 5 ]。環(huán)境信息披露屬于企業(yè)非財(cái)務(wù)信息披露的重要內(nèi)容，在洞悉企業(yè)披露的高質(zhì)量環(huán)境信息后，投資者會(huì)潛移默化地為標(biāo)的企業(yè)設(shè)定良好形象并增強(qiáng)對(duì)其投資的欲望，因而外部資金流入將減少企業(yè)對(duì)自有資金的依賴(lài)[ 6 ]。但“過(guò)度粉飾”披露內(nèi)容的效果往往適得其反，只有適度地向外傳遞高質(zhì)量的有效環(huán)境信息，才可使環(huán)境信息披露的外部融資效益最大化[ 7 ]。

現(xiàn)有文獻(xiàn)表明信息披露可通過(guò)降低信息不對(duì)稱(chēng)給研發(fā)活動(dòng)帶來(lái)資金融通效益，然而鮮有文獻(xiàn)對(duì)信息披露中的非財(cái)務(wù)內(nèi)容——環(huán)境信息披露在融資約束與研發(fā)投入二者間發(fā)揮的作用進(jìn)行研究。在“打好生態(tài)環(huán)保攻堅(jiān)戰(zhàn)、建設(shè)美麗中國(guó)”的背景下，研究環(huán)境信息披露質(zhì)量的提高是否可以解決企業(yè)研發(fā)投入面臨的“融資困境”，具有以下意義：（1）學(xué)術(shù)意義上，豐富非財(cái)務(wù)信息披露在研發(fā)投入與融資約束中發(fā)揮效益的研究成果，并區(qū)分所有權(quán)性質(zhì)和企業(yè)規(guī)模進(jìn)行異質(zhì)性研究，增加了研究深度。（2）實(shí)踐意義上，在多部環(huán)保法律及綠色信貸政策相繼出臺(tái)的背景下，探究企業(yè)對(duì)外披露環(huán)保績(jī)效、積極履行社會(huì)責(zé)任，推動(dòng)其實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的經(jīng)濟(jì)效果。

三、理論分析與研究假設(shè)

產(chǎn)業(yè)組織理論指出研發(fā)活動(dòng)具有開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)、成本不可逆、回報(bào)率難以預(yù)測(cè)等多重特征，且研發(fā)成果的變現(xiàn)存在嚴(yán)重的時(shí)滯性與應(yīng)用時(shí)效性。另外，在完美的資本市場(chǎng)中，信息對(duì)稱(chēng)降低了企業(yè)獲取外部資金的難度[ 8 ]。在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，存在企業(yè)為獲取創(chuàng)新政策扶持而進(jìn)行研發(fā)的現(xiàn)象，但管理層掩蓋研發(fā)真實(shí)意圖，加大了內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)，導(dǎo)致投資者的投資回報(bào)率下降，形成“劣幣驅(qū)逐良幣”，從而進(jìn)一步降低實(shí)質(zhì)性研發(fā)活動(dòng)的外部融資效率。因而，投資者做出的決策受到企業(yè)從事研發(fā)活動(dòng)目的、研發(fā)活動(dòng)自身特征及研發(fā)成果變現(xiàn)能力等因素的影響，表明企業(yè)開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)會(huì)受到融資約束。

因此，本文提出假設(shè)1：融資約束與企業(yè)研發(fā)投入具有負(fù)向相關(guān)關(guān)系。

信號(hào)傳遞理論認(rèn)為投資者通過(guò)推斷管理層行為的含義以緩解信息不對(duì)稱(chēng)。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息披露能夠促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投資[ 9 ]。一方面，通過(guò)讓外部投資者了解企業(yè)目前的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)成果、社會(huì)責(zé)任受托履行情況及未來(lái)發(fā)展規(guī)劃，形成對(duì)企業(yè)價(jià)值的合理評(píng)估;另一方面，披露高質(zhì)量的信息形成對(duì)信息披露方的潛在監(jiān)督作用，收斂管理層出于占據(jù)信息資源優(yōu)勢(shì)而壓榨外部投資者利益的行為。外界日益關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行情況，由此衍生出的獨(dú)立分支——環(huán)境信息披露成為企業(yè)從財(cái)務(wù)信息向非財(cái)務(wù)信息披露過(guò)渡的重要階段[ 10 ]。環(huán)境績(jī)效良好的企業(yè)通過(guò)環(huán)境信息“告白”行為獲得投資者的認(rèn)可[ 11 ]，受儒家傳統(tǒng)文化的影響，自愿性社會(huì)信息披露帶來(lái)的外部資金效益在中國(guó)表露得更加明顯[ 12 ]。因而，環(huán)境信息披露質(zhì)量提升會(huì)緩解研發(fā)投入遭受的融資約束。

因此，本文提出假設(shè)2：環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)融資約束和研發(fā)投入具有正向調(diào)節(jié)作用。

面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，規(guī)模較小的企業(yè)往往通過(guò)研發(fā)創(chuàng)新贏得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，甚至在國(guó)際化創(chuàng)新體系中發(fā)揮核心作用[ 13 ]，而規(guī)模較大的企業(yè)由于所處行業(yè)一般具備壟斷優(yōu)勢(shì)，且受制于各層利益相關(guān)者的干預(yù)，難以為繼高強(qiáng)度的研發(fā)動(dòng)力。由此為保障研發(fā)活動(dòng)順利開(kāi)展，規(guī)模較小的企業(yè)對(duì)資金需求更為強(qiáng)烈。但由于在研發(fā)資源配置的可持續(xù)性、研發(fā)管理流程的規(guī)范性、抗擊研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)和承受外部環(huán)境不確定性的能力等方面與規(guī)模較大的企業(yè)之間存在差距，因而規(guī)模較小的企業(yè)在研發(fā)投入資金需求上會(huì)遭受信貸規(guī)模歧視。信貸規(guī)模歧視造成不同規(guī)模企業(yè)間融資約束存在差異，且對(duì)中小企業(yè)融資而言，規(guī)模歧視是普遍性和長(zhǎng)期性的問(wèn)題[ 14 ]。規(guī)模較小的企業(yè)借助提高環(huán)境信息披露質(zhì)量的自發(fā)行為，減弱與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，可以獲得更多的研發(fā)資金融通效益。

因此，本文提出假設(shè)3：企業(yè)規(guī)模越小，環(huán)境信息披露質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用越顯著。

產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)表明，契約結(jié)構(gòu)是制度環(huán)境的內(nèi)生因素。我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期畸形發(fā)展導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息的契約性遭受破壞，政府躋于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)頂層，稀缺資源和行政審批權(quán)受其支配，由于國(guó)有企業(yè)與政府存在一脈相承的“親屬”關(guān)系，在債務(wù)契約中，會(huì)計(jì)信息的效用性受到國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的大幅削弱[ 15 ]。絕大多數(shù)商業(yè)銀行受制于政府，信貸資源的配置也受到政治目標(biāo)的影響，給予國(guó)有企業(yè)的信貸多出于政治意圖，缺乏獨(dú)立性，政府“兜底”保障讓商業(yè)銀行放松對(duì)國(guó)有企業(yè)的信貸監(jiān)督，而對(duì)非國(guó)有企業(yè)的信貸更多出于盈利目的，要求非國(guó)有企業(yè)披露更多的信息以供權(quán)衡信貸決策的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致非國(guó)有企業(yè)遭遇更多信貸歧視[ 16 ]。另外，現(xiàn)代企業(yè)制度在國(guó)有企業(yè)的建立尚不完善，“政府任命”高管或高管兼任政府職務(wù)的現(xiàn)象較非國(guó)有企業(yè)更為普遍，高管政府背景加持讓國(guó)有企業(yè)享受更多制度性資源和政策性?xún)?yōu)惠。因而相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)在減緩研發(fā)投入面臨的融資約束時(shí)，通過(guò)提高環(huán)境信息披露質(zhì)量發(fā)揮的效益會(huì)更加顯著。

因此，本文提出假設(shè)4：在非國(guó)有企業(yè)中，環(huán)境信息披露質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用更為顯著。

四、數(shù)據(jù)來(lái)源與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2015—2018年滬深兩市16個(gè)重污染行業(yè)上市公司為樣本，為確保研究數(shù)據(jù)的有效性和研究結(jié)論的正確性，要求樣本企業(yè)在研究期間連續(xù)經(jīng)營(yíng)且沒(méi)有退市，同時(shí)剔除2015年及以后年份上市的企業(yè)、ST及*ST類(lèi)企業(yè)、金融保險(xiǎn)類(lèi)公司、從事環(huán)保業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的企業(yè)，最終得到427家上市公司共1 708個(gè)有效樣本數(shù)據(jù)。根據(jù)企業(yè)發(fā)布的年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告、環(huán)境報(bào)告和可持續(xù)發(fā)展報(bào)告中記載的相關(guān)內(nèi)容，手工統(tǒng)計(jì)得到環(huán)境信息披露質(zhì)量指數(shù)，自CSMAR、巨潮資訊網(wǎng)整理其他變量數(shù)據(jù)，使用SPSS25、Stata15進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

（二）模型構(gòu)建

研發(fā)投入是一種具備多種復(fù)雜特征的投資活動(dòng)，在Fazzari等[ 17 ]發(fā)現(xiàn)融資約束會(huì)增加企業(yè)投資與內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感度后，構(gòu)建了投資—現(xiàn)金流敏感度作為研發(fā)投入融資約束的主要衡量指標(biāo)。本文以托賓Q投資模型為基礎(chǔ)，構(gòu)建投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)，并加入影響研發(fā)投入活動(dòng)的其他控制變量，具體模型如下：

在上述模型中，系數(shù)？茁1作為投資—現(xiàn)金流敏感系數(shù)來(lái)衡量融資約束的強(qiáng)弱度，如果？茁1>0且顯著，反映企業(yè)研發(fā)投入對(duì)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的依賴(lài)度高，面臨的融資約束較強(qiáng);如果？茁1不顯著，表示企業(yè)研發(fā)投入不依賴(lài)于內(nèi)部經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，面臨的融資約束較弱。下標(biāo)i、t表示企業(yè)i處于t時(shí)期，R&D、A、CF和EDI分別表示企業(yè)研發(fā)投入、期初總資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、環(huán)境信息披露質(zhì)量指數(shù)，Controls、Year和Industry分別表示各控制變量、年份效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)，？琢為截距項(xiàng)，？著為模型誤差。

（三）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

研發(fā)投入（R&D/A）。企業(yè)研發(fā)投入的測(cè)算可通過(guò)絕對(duì)量衡量，例如研發(fā)投入總金額的自然對(duì)數(shù)，也可通過(guò)相對(duì)量衡量，例如研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入或與總資產(chǎn)的比值。本文依據(jù)上述模型設(shè)定將被解釋變量定義為研發(fā)支出與期初總資產(chǎn)的比值。

2.解釋變量

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（CF/A）。內(nèi)部現(xiàn)金流成為企業(yè)研發(fā)投入的重要資金來(lái)源[ 18 ]，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)帶來(lái)的現(xiàn)金流是衡量企業(yè)內(nèi)部“造血”功能強(qiáng)弱的重要標(biāo)準(zhǔn)，本文選取經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與期初總資產(chǎn)比值的回歸系數(shù)來(lái)構(gòu)建投資—現(xiàn)金流敏感度作為研發(fā)投入融資約束的主要衡量指標(biāo)。

KZ指數(shù)。在穩(wěn)健性分析中借鑒Kaplan和Zingales[ 19 ]的方法以樣本企業(yè)構(gòu)建KZ指數(shù)，作為融資約束的代理指標(biāo)。KZ指數(shù)構(gòu)建步驟如下：（1）按經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/期初總資產(chǎn)（CFitAit-1）、現(xiàn)金股利/期初總資產(chǎn)（DIVitAit-1）、現(xiàn)金持有/期初總資產(chǎn)（CitAit-1）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEVit）和托賓Q（Tobin_Qit）對(duì)樣本進(jìn)行分類(lèi)。如果CFitAit-1低于中位數(shù)，kz1取1，否則取0;如果DIVitAit-1低于中位數(shù)，kz2取1，否則取0;如果CitAit-1低于中位數(shù)，kz3取1，否則取0;如果LEVit高于中位數(shù)，kz4取1，否則取0;如果Tobin_Qit高于中位數(shù)，kz5取1，否則取0。（2）計(jì)算KZ指數(shù)，令KZ=kz1+kz2+kz3+kz4+kz5。（3）采用排序邏輯回歸，將KZ指數(shù)作為因變量對(duì)CFitAit-1，DIVitAit-1，CitAit-1，LEVit和Tobin_Qit進(jìn)行回歸，估計(jì)出各變量的回歸系數(shù)。（4）表1展示回歸模型的估計(jì)結(jié)果，依據(jù)回歸結(jié)果可以計(jì)算出每一家上市公司融資約束程度的KZ指數(shù)。KZ指數(shù)越大，意味著上市公司面臨的融資約束程度越高。

3.調(diào)節(jié)變量

環(huán)境信息披露質(zhì)量指數(shù)（EDI）。在環(huán)境信息披露質(zhì)量指數(shù)的內(nèi)容方面，以王建明[ 20 ]提出的環(huán)境信息系統(tǒng)分類(lèi)為基礎(chǔ)，結(jié)合上交所2008年發(fā)布的《上海證券交易所上市公司環(huán)境信息披露指引》、環(huán)境保護(hù)部2010發(fā)布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》及環(huán)保局2011年發(fā)布的《企業(yè)環(huán)境報(bào)告編制導(dǎo)則》的具體內(nèi)容，從企業(yè)環(huán)境政策信息、環(huán)境責(zé)任信息、環(huán)保審核情況三方面設(shè)計(jì)出環(huán)境信息內(nèi)容項(xiàng)目，具體包括18個(gè)二級(jí)項(xiàng)目，如表2所示。

在環(huán)境信息披露質(zhì)量指數(shù)的測(cè)度方面，常用測(cè)度方式包括兩類(lèi)：一是直接引用專(zhuān)業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的測(cè)度數(shù)據(jù)，如和訊網(wǎng)等機(jī)構(gòu)發(fā)布的企業(yè)環(huán)境信息披露評(píng)價(jià)結(jié)果;二是自行設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和體系。本文選擇自行設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和體系的方法測(cè)度環(huán)境信息披露質(zhì)量指數(shù)。借鑒孔慧閣和唐偉[ 10 ]的做法，對(duì)企業(yè)披露的環(huán)境信息賦值，將環(huán)境項(xiàng)目的得分直接相加并除以最高評(píng)分進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。具體賦值方法如下：首先判斷環(huán)境信息披露所涉及的具體項(xiàng)目可否貨幣化。其次根據(jù)顯著性、量化性、時(shí)間性進(jìn)行評(píng)分。在顯著性維度，最高得分為3分，選擇環(huán)境信息常規(guī)披露載體年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告、環(huán)境報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告，并根據(jù)企業(yè)披露的載體數(shù)量評(píng)分，由于公布可持續(xù)發(fā)展報(bào)告的樣本企業(yè)比例較小，因而將環(huán)境報(bào)告和可持續(xù)發(fā)展報(bào)告視為同一載體進(jìn)行評(píng)分;在量化性維度，最高得分為54分（對(duì)不可貨幣化的項(xiàng)目按照文字性描述、數(shù)量化描述、圖表分析分別賦值1分、2分和3分，對(duì)可貨幣化的項(xiàng)目按照文字性描述、數(shù)量化描述、貨幣化描述分別賦值1分、2分和3分）;在時(shí)間性維度，最高得分為54分，根據(jù)項(xiàng)目描述關(guān)于現(xiàn)在、未來(lái)、對(duì)比內(nèi)容分別賦值1分、2分和3分。EDIi，t等于第i家企業(yè)在t時(shí)期對(duì)顯著性、量化性和時(shí)間性三個(gè)維度項(xiàng)目賦值評(píng)分之和■EDIi，t除以所有項(xiàng)目賦值最高評(píng)分111，具體計(jì)算公式如下：

EDI用于判斷企業(yè)披露的環(huán)境信息質(zhì)量。通常情況下，如果EDI指數(shù)越高，表明企業(yè)越可能在年報(bào)以外的獨(dú)立報(bào)告中采用數(shù)量化或貨幣化的方式披露具有時(shí)間對(duì)比性的高質(zhì)量環(huán)境信息;反之，如果EDI指數(shù)越低，表明企業(yè)向外界傳遞的多為信息含量不高的格式化信息。利用SPSS25軟件對(duì)評(píng)分結(jié)果進(jìn)行？琢信度系數(shù)檢驗(yàn)以判斷評(píng)分結(jié)果的一致性程度，檢驗(yàn)結(jié)果達(dá)到0.9以上，表明評(píng)分結(jié)果較為可信，可以進(jìn)行下一步的回歸分析。

4.控制變量

結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究成果，本文將影響企業(yè)研發(fā)的重要因素納入控制變量，包括流動(dòng)比率、投資機(jī)會(huì)、前十大股東持股占比和ROA等，并考慮加入年度和行業(yè)控制變量，具體見(jiàn)表3。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

變量的統(tǒng)計(jì)描述如表4所示，樣本研發(fā)投入均值僅為2.19%，遠(yuǎn)低于5%的一般標(biāo)準(zhǔn)，表明樣本企業(yè)研發(fā)投入水平不足，總體處于中低水平階段，有較大進(jìn)步空間。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流最大值、最小值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.4981、-0.2829、0.0693，體現(xiàn)出樣本企業(yè)間經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流差異顯著，但均值為正表明樣本企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)狀況良好，內(nèi)部“造血”能力較強(qiáng)。EDI最大值為0.7027，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1452，表明企業(yè)間環(huán)境信息披露質(zhì)量參差不齊，均值為0.2572處于較低水平，說(shuō)明樣本企業(yè)披露的環(huán)境信息質(zhì)量整體不高。從統(tǒng)計(jì)性描述中可以發(fā)現(xiàn)，樣本企業(yè)個(gè)體差距明顯，研發(fā)投入總體水平不高，環(huán)境信息披露質(zhì)量總體水平不高，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)可帶來(lái)現(xiàn)金流入，財(cái)務(wù)狀況總體穩(wěn)定。

（二）相關(guān)性分析

利用Pearson檢驗(yàn)分析變量之間的相關(guān)性，并進(jìn)一步計(jì)算VIF值判斷是否存在多重共線性。由表5可知相關(guān)系數(shù)均低于0.67，且VIF值均低于4，檢驗(yàn)結(jié)果表明變量之間的關(guān)聯(lián)較弱，沒(méi)有共線性問(wèn)題。內(nèi)部經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與研發(fā)投入顯著正向相關(guān)，表明企業(yè)研發(fā)活動(dòng)面臨融資約束，無(wú)力撬動(dòng)外部資金杠桿推動(dòng)企業(yè)研發(fā)，初步驗(yàn)證假設(shè)1。EDI和企業(yè)研發(fā)投入之間呈現(xiàn)顯著負(fù)向相關(guān)，表明企業(yè)在環(huán)境社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)上部分?jǐn)D占了研發(fā)創(chuàng)新投入資金，但披露高質(zhì)量的環(huán)境信息能否通過(guò)降低信息不對(duì)稱(chēng)而緩解融資約束為研發(fā)投入帶來(lái)新的資金需要通過(guò)回歸分析做出判斷。

（三）回歸分析

1.全樣本模型回歸分析

對(duì)模型進(jìn)行OLS回歸，結(jié)果展示在表6。列（1）回歸系數(shù)結(jié)果表明，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流在10%的顯著性水平下與研發(fā)投入正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)研發(fā)活動(dòng)面臨較大融資約束，驗(yàn)證了假設(shè)1。在引入交乘項(xiàng)（CF/A）×EDI后，列（2）回歸系數(shù)表明，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流在1%的顯著性水平下與研發(fā)投入正相關(guān)，交乘項(xiàng)（CF/A）×EDI在1%的顯著性水平上與研發(fā)投入負(fù)相關(guān)，表明環(huán)境信息披露質(zhì)量具有正向調(diào)節(jié)作用，可讓企業(yè)獲得更多的外部資金開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)，驗(yàn)證了本文假設(shè)2。

其他控制變量在模型（1）和（2）的變化較為平穩(wěn)。企業(yè)投資機(jī)會(huì)在1%的顯著性水平下為正，表明隨著投資機(jī)會(huì)的增加，企業(yè)更愿意加大研發(fā)、培植競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以穩(wěn)定長(zhǎng)期投資或吸引更多投資。資本結(jié)構(gòu)、流動(dòng)比率顯著為負(fù)，表明企業(yè)為維持穩(wěn)定的長(zhǎng)短期償債能力，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)研發(fā)活動(dòng)的投資欲望會(huì)下降。資產(chǎn)收益率在1%的顯著性水平下為正，表明企業(yè)獲利能力越強(qiáng)，研發(fā)投入的意愿更大。企業(yè)規(guī)模顯著為負(fù)，表明規(guī)模較大的企業(yè)會(huì)犧牲研發(fā)經(jīng)費(fèi)以保持業(yè)務(wù)范圍和資源規(guī)模上的優(yōu)勢(shì)，對(duì)研發(fā)投入的需求較小。股權(quán)集中度與研發(fā)投入為負(fù)相關(guān)但在統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著，表明大股東持股比例增加時(shí)，研發(fā)活動(dòng)內(nèi)在高風(fēng)險(xiǎn)造成的擔(dān)憂(yōu)與日俱增，研發(fā)決策的形成會(huì)更為謹(jǐn)慎。企業(yè)成立年限與研發(fā)投入呈負(fù)向相關(guān)但在統(tǒng)計(jì)意義上也不顯著，表明研發(fā)創(chuàng)新是初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期企業(yè)博得市場(chǎng)份額的重要途徑，其研發(fā)意愿更為強(qiáng)烈。

2.基于企業(yè)規(guī)模分組模型回歸分析

將樣本企業(yè)規(guī)模的平均值作為分組依據(jù)，按大規(guī)模組企業(yè)和小規(guī)模組企業(yè)進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)假設(shè)3，結(jié)果如表7。

由表7可知，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流在小規(guī)模組企業(yè)中顯著為正，在大規(guī)模組企業(yè)中為正值但在統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著，表明存在信貸規(guī)模歧視。交乘項(xiàng)系數(shù)在小規(guī)模組企業(yè)中顯著為負(fù)，在大規(guī)模企業(yè)組系數(shù)為負(fù)值但在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著，表明小規(guī)模組企業(yè)借助披露高質(zhì)量的環(huán)境信息，對(duì)緩解研發(fā)資金壓力發(fā)揮出較為顯著的積極作用，從而驗(yàn)證了假設(shè)3。

3.基于所有權(quán)性質(zhì)分組模型回歸分析

將樣本企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)作為分組依據(jù)，按國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)假設(shè)4。由表8可知，在國(guó)有企業(yè)組，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和交乘項(xiàng)均不顯著，而在非國(guó)有企業(yè)組，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)均通過(guò)5%的顯著性水平，表明存在信貸所有制歧視，但非國(guó)有企業(yè)通過(guò)披露高質(zhì)量的環(huán)境信息，可以有效地緩解融資約束來(lái)刺激研發(fā)投入增長(zhǎng)，從而驗(yàn)證了假設(shè)4。

（四）穩(wěn)健性分析

為確?；貧w結(jié)果的穩(wěn)健性，構(gòu)建KZ指數(shù)替代投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)作為融資約束的代理變量進(jìn)行回歸。表9展示展示了全樣本數(shù)據(jù)、企業(yè)規(guī)模分組數(shù)據(jù)和所有權(quán)性質(zhì)分組數(shù)據(jù)分別對(duì)模型（1）和（2）進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果。利用KZ指數(shù)作為融資約束度量指標(biāo)后，在大規(guī)模組企業(yè)中，環(huán)境信息披露質(zhì)量也發(fā)揮出顯著性正向調(diào)節(jié)作用，其他樣本回歸結(jié)果與前文結(jié)果基本一致，不改變上述研究結(jié)論。

六、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

選取2015—2018年滬深兩市重污染行業(yè)上市企業(yè)為樣本研究融資約束、環(huán)境信息披露質(zhì)量與研發(fā)投入三者之間的關(guān)系，拓展了環(huán)境信息披露質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)效果研究，并尋找新的影響因素刺激企業(yè)研發(fā)投入的增長(zhǎng)，結(jié)果表明：（1）融資約束是導(dǎo)致重污染上市企業(yè)研發(fā)投入水平較低的重要原因。（2）企業(yè)對(duì)外披露綠色環(huán)?？?jī)效能夠有效緩解資本市場(chǎng)出現(xiàn)的檸檬問(wèn)題，幫助投資者篩選注重社會(huì)效益的投資對(duì)象，統(tǒng)籌兼顧經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益，助推企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量跨越式發(fā)展。（3）資本市場(chǎng)存在信貸規(guī)模歧視與信貸所有制歧視現(xiàn)象，規(guī)模較小的企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)通過(guò)披露高質(zhì)量的環(huán)境信息，可以實(shí)現(xiàn)暢通融資渠道、緩解融資瓶頸的效果，并激勵(lì)規(guī)模較小的企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)開(kāi)展研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。

（二）研究啟示

1.完善環(huán)境信息披露體系，加強(qiáng)信息披露監(jiān)管

我國(guó)環(huán)境信息披露監(jiān)管始于20世紀(jì)初，有關(guān)部門(mén)相繼出臺(tái)系列文件規(guī)范上市企業(yè)環(huán)境信息披露，但仍存在內(nèi)容雜亂、立法等級(jí)低等問(wèn)題，企業(yè)的自主選擇空間相對(duì)較大，環(huán)境信息披露質(zhì)量普遍較低[ 21 ]。資金持有者進(jìn)行正確投資的基礎(chǔ)是高質(zhì)量的信息：一方面，加速環(huán)境信息披露體系制度化建設(shè)進(jìn)程，強(qiáng)制要求企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任受托履行情況尤其是環(huán)境保護(hù)責(zé)任的履行情況做出實(shí)質(zhì)性說(shuō)明，對(duì)信息披露的內(nèi)容及形式等加以整合，增強(qiáng)非財(cái)務(wù)信息的可比性和可理解性;另一方面，以財(cái)務(wù)信息質(zhì)量要求為基準(zhǔn)，政府應(yīng)當(dāng)出臺(tái)針對(duì)非財(cái)務(wù)信息披露的規(guī)范指引文件，對(duì)企業(yè)披露非財(cái)務(wù)信息質(zhì)量加以監(jiān)管，增強(qiáng)非財(cái)務(wù)信息的可靠性，減少環(huán)境信息失真問(wèn)題的發(fā)生。

2.積極履行社會(huì)責(zé)任，主動(dòng)披露高質(zhì)量的環(huán)境信息

企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極響應(yīng)“打好生態(tài)環(huán)保攻堅(jiān)戰(zhàn)”的號(hào)召，重視承擔(dān)保護(hù)生態(tài)環(huán)境等社會(huì)責(zé)任，積極披露相關(guān)環(huán)境信息以獲取更多綠色信貸資金。尤其對(duì)非國(guó)有性質(zhì)的中小企業(yè)而言，通過(guò)環(huán)境信息披露引導(dǎo)資金配置，成為一條自發(fā)緩解信貸歧視、創(chuàng)造可持續(xù)發(fā)展條件的有效路徑，企業(yè)應(yīng)當(dāng)自發(fā)性承擔(dān)對(duì)外披露高質(zhì)量環(huán)境信息的義務(wù)。

3.掛鉤社會(huì)績(jī)效與投資價(jià)值，多因素考察投資決策

提升資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)社會(huì)效益的敏感程度，引導(dǎo)社會(huì)資本流向更注重環(huán)保等社會(huì)效益企業(yè)，現(xiàn)已成為國(guó)家的戰(zhàn)略方向。投資者應(yīng)當(dāng)擴(kuò)展投資視野，從單一關(guān)注企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效革新為經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益并重的投資思維，提升對(duì)企業(yè)披露高質(zhì)量環(huán)境信息的敏感程度，形成企業(yè)環(huán)境績(jī)效與投資價(jià)值相掛鉤的投資意識(shí)，助推國(guó)家實(shí)現(xiàn)綠色高質(zhì)量發(fā)展的總體目標(biāo)。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 劉勝?gòu)?qiáng)，林志軍，孫芳城，等.融資約束、代理成本對(duì)企業(yè)R&D投資的影響：基于我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2015（11）：62-68.

[2] 陳海強(qiáng)，韓乾，吳鍇.融資約束抑制技術(shù)效率提升嗎？——基于制造業(yè)微觀數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[J].金融研究，2015（10）：148-162.

[3] 孫博，劉善仕，姜軍輝，等.企業(yè)融資約束與創(chuàng)新績(jī)效：人力資本社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的視角[J].中國(guó)管理科學(xué)，2019，27（4）：179-189.

[4] 李志軍，王善平.貨幣政策、信息披露質(zhì)量與公司債務(wù)融資[J].會(huì)計(jì)研究，2011（10）：56-62.

[5] 韓美妮，王福勝.信息披露質(zhì)量、融資約束與技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系研究[J].會(huì)計(jì)之友，2016（17）：51-56.

[6] 楊雪.環(huán)境信息披露視閾下的企業(yè)融資約束：基于現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型[J].金融發(fā)展研究，2016（8）：79-82.

[7] 朱新玲，蔡穎.環(huán)境信息披露影響銀行的信貸決策嗎？——來(lái)自重污染行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].武漢金融，2017（11）：63-69.

[8] BALAKRISHNAN? K， CORE? J? E，? VERDI R S. The relation between reporting quality and financing and investment：evidence from changes in financing capacity[J].Journal of Accounting Research，2014，52（1）：1-36.

[9] COMAGGIA J， MAO Y， TIAN X， et al. Does banking competition affect innovation？[J]. Journal of Financial Economics，2015，115（1）：189-209.

[10] 孔慧閣，唐偉.利益相關(guān)者視角下環(huán)境信息披露質(zhì)量的影響因素[J].管理評(píng)論，2016，28（9）：182-193.

[11] HADLOCK C J， PIERCE J R. New evidence on measuring financial constraints：moving beyond the KZ index[J].Review of Financial Studies，2010，23（5）：1909-1940.

[12] 錢(qián)明，徐光華，沈弋.社會(huì)責(zé)任信息披露、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與融資約束：基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的視角[J].會(huì)計(jì)研究，2016（5）：9-17.

[13] REN S， EISINGERICH A B， TSAI H T. How do marketing， research and development capabilities， and degree of internationalization synergistically affect the innovation performance of small and medium-sized enterprises （SMEs）？A panel data study of Chinese SMEs[J].International Business Review，2015，24（4）：642-651.

[14] 劉斌，袁其剛，商輝.融資約束、歧視與企業(yè)規(guī)模分布：基于中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)的分析[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2015（3）：72-87.

[15] 廖秀梅.會(huì)計(jì)信息的信貸決策有用性：基于所有權(quán)制度制約的研究[J].會(huì)計(jì)研究，2007（5）：31-38.

[16] 張揚(yáng).產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、信貸歧視與企業(yè)融資的替代性約束[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2016（5）：66-72.

[17] FAZZARI S M， HUBBARD R G， PETERSEN B C，et al. Financing constraints and corporate investment[J].Brookings Papers on Economic Activity，1988（1）：141-206.

[18] 盧馨，鄭陽(yáng)飛，李建明.融資約束對(duì)企業(yè)R&D投資的影響研究：來(lái)自中國(guó)高新技術(shù)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2013（5）：51-58.

[19] KAPLAN S N， LUIGI Z. Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints？[J].Quarterly Journal of Economics，1997（1）：169-215.

[20] 王建明.環(huán)境信息披露、行業(yè)差異和外部制度壓力相關(guān)性研究：來(lái)自我國(guó)滬市上市公司環(huán)境信息披露的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2008（6）：54-62.

[21] 姚圣，楊潔，梁昊天.地理位置、環(huán)境規(guī)制空間異質(zhì)性與環(huán)境信息選擇性披露[J].管理評(píng)論，2016，28（6）：192-204.