王 妍

一、引言

本文將從內(nèi)涵界定、影響和動態(tài)演化等方面對股市羊群行為的現(xiàn)有研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，主要評述了從復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)視角研究羊群行為演化的現(xiàn)狀和進(jìn)展，并展望了股票市場中羊群行為未來的研究方向。

二、股市羊群行為的內(nèi)涵界定

1.從投資者是否足夠理性來確定股市羊群行為的含義

羊群行為可以分為理性羊群行為和非理性羊群行為，宋軍（2003）指出這兩種羊群行為的不同在于，投資者是否通過羊群行為獲取足夠的利益。如果從中得到足夠的經(jīng)濟(jì)利益，那就是理性羊群行為；如果在羊群行為中有利益虧損，那就是非理性羊群行為。

2.從“真?zhèn)巍币暯墙缍ü墒醒蛉盒袨榈膬?nèi)涵特征

從內(nèi)在發(fā)生機(jī)制來看，羊群行為可劃分為“偽羊群行為”和“真羊群行為”。其中，“偽羊群行為”是許多投資者面臨相似的決策問題而擁有相似的信息集，從而做出相似的決策。只有當(dāng)投資者在知曉其他市場參與者的行為并因此而改變了自己的投資決策時，其行為才是“真羊群行為”。簡而言之，只有有意識地模仿其他投資者的行為才是“真羊群行為”。

3.從“引致因素”界定股市羊群行為的內(nèi)涵特征

（1）基于不完全信息的股市羊群行為內(nèi)涵界定

Banerjee（1992）最早提出了不完全信息理論的模型。在股票市場信息不完全時，投資者一般會對先入場人員所做決定加以分析，并挖掘出先入場人員做決定的原因，再采取應(yīng)對措施，這就使得信息疊加起來，羊群行為由此產(chǎn)生。Hirshleifer, et al（2003）提出了“信息疊加”是導(dǎo)致股市出現(xiàn)羊群行為的原因之一。當(dāng)他人的行為傳遞出大量信息的時候，個體完全喪失了主見，盲目跟隨他人的行為來行事。蔣多等（2010）研究發(fā)現(xiàn)資本市場中投資者羊群行為的信息加工模型，個體為了減輕無法確定事情帶來的擔(dān)憂和害怕，他們會搜尋答案，為自己做決定時提供參考。因?yàn)楂@取資源渠道有限，所以只能聽從專家的建議做決定，又或是看大多數(shù)人做什么，自己就做什么。

（2）基于聲譽(yù)的股市羊群行為內(nèi)涵界定

Scharfatein, et al（1990）最早提出這一理論，Graham（1999）將這一理論發(fā)揚(yáng)光大，構(gòu)建了羊群行為的聲譽(yù)模型。其主旨是：實(shí)施與其他投資者不同的投資策略可能帶來聲譽(yù)風(fēng)險，如果一個投資者不確定自己做的投資決定是否正確，那就要看其他投資者做了什么，自己就怎么做，羊群行為就這樣產(chǎn)生了?；诼曌u(yù)的羊群行為的理論主要針對基金經(jīng)理、證券分析師和股評家之間的羊群行為進(jìn)行分析和研究。畢竟違反常規(guī)的勝利與符合常規(guī)的失敗相比，后者更有利于維護(hù)聲譽(yù)。這種理論解釋了“法不責(zé)眾”條件下的羊群行為。

（3）基于報酬的股市羊群行為內(nèi)涵界定

Roll（1992）和Brenan（1993）最初提出了這一理論，Maug和Naik（1996）讓這一理論變得更加完善，也讓這一理論得到比較大的發(fā)展。當(dāng)面臨道德風(fēng)險和允許反向做決定的情況下，基金委托人與基金代理人簽訂與基準(zhǔn)掛鉤的報酬合約，在薪酬結(jié)構(gòu)的刺激下，為了避免因業(yè)績達(dá)不到基準(zhǔn)而遭受懲罰，基金代理人選擇與其他人一樣的投資組合，或許是其最優(yōu)選擇，這樣羊群行為產(chǎn)生了。沈小燕（2008）在采用進(jìn)化博弈的原理探討投資者的羊群行為是如何產(chǎn)生時，得出這樣一個結(jié)論：在資本市場上，由于利益的驅(qū)使，機(jī)構(gòu)投資者之間會為了得到更多的利益而做出同樣的決策。

三、股市羊群行為造成的影響

羊群行為是股票市場的“市場異象”之一，將會對股票市場產(chǎn)生很大影響。由于“羊群行為”者一般失去主見，對別人進(jìn)行盲目跟隨，故會導(dǎo)致市場信息傳遞鏈的中斷。這一情況的影響具有兩面性：第一，“羊群行為”由于具有一定的趨同性，當(dāng)許多基金經(jīng)理同時買入股票時，這些股票在當(dāng)季就會出現(xiàn)大幅上漲；當(dāng)基金經(jīng)理同時賣出股票時，這些股票的價格則會出現(xiàn)大幅下跌。這種股價的大幅變動，破壞了股市的穩(wěn)定運(yùn)行。第二，如果“羊群行為”是因?yàn)橥顿Y者對相同的基礎(chǔ)信息做出了迅速反應(yīng)，則意味著投資者的“羊群行為”加快了股價對信息的吸收速度，促使市場更加有效。國內(nèi)外學(xué)者對“羊群行為對股市穩(wěn)定性有什么影響”“羊群行為對股價有什么影響”“在金融危機(jī)時期，羊群行為會對股市產(chǎn)生什么影響”等一系列問題展開研究。對文獻(xiàn)整理分析發(fā)現(xiàn)：羊群行為對股票市場具有巨大的影響，但影響的廣度和深度各有不同。

Falkenstein, et al（1998）的研究結(jié)論證實(shí)股市羊群行為使得市場價格將以更快的速度進(jìn)行調(diào)整。Avery, et al（1999）認(rèn)為股市羊群行為容易導(dǎo)致外部因素對股價波動造成更大影響，產(chǎn)生價格泡沫，使股市價格偏離基本價值。Liu, et al（2011）研究發(fā)現(xiàn)中國股市比國外成熟股市存在更多的羊群行為，其導(dǎo)致中國股市收益有更大的波動性，股票價格更可能偏離真實(shí)價值。劉剛（2016）基于行為金融理論，擴(kuò)展已有的非線性資產(chǎn)價格動態(tài)波動模型，研究證明，市場中交易者的隨機(jī)交易行為與羊群行為和均值回歸行為相互影響，并改變資產(chǎn)價格波動狀態(tài)。

四、股市羊群行為的動態(tài)演化

李厚澤（2012）采用基于ARCH模型的改進(jìn)橫截面絕對偏離度（CSAD）模型，分析了中國股票市場羊群效應(yīng)存在的原因和演化結(jié)果的形成機(jī)制。顧榮寶等（2015）對深圳股票市場的羊群行為進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)市場波動是和羊群行為有關(guān)系的，還發(fā)現(xiàn)深圳股票市場的羊群行為與市場波動之間的關(guān)聯(lián)并不簡單，而是具有一定的復(fù)雜性。Wei, et al（2003）通過構(gòu)建股市投資者行為的元胞自動機(jī)模型，分析不同股市行情下投資者行為是如何相互模仿的。Dong, et al（2008）研究指出股市羊群行為會發(fā)生動態(tài)改變，受投資主體集聚分布概率以及自相關(guān)收益的流動性的影響。

復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)被用來刻畫系統(tǒng)成分之間的結(jié)構(gòu)關(guān)系比較合適，人們對系統(tǒng)的復(fù)雜程度進(jìn)行研究時，會通過復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)來進(jìn)行。復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)為復(fù)雜性探討提供了不同于以往的角度。對復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)進(jìn)一步探討以及用網(wǎng)絡(luò)理論對系統(tǒng)如何演化研究的深入，對復(fù)雜系統(tǒng)如何演化的研究將會取得重大進(jìn)展。近些年來，復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論逐漸被用來研究分析羊群行為的演化路徑和機(jī)理。Bakker, et al（2010）考慮投資心理和關(guān)聯(lián)者效應(yīng)等因素，提出了一個對投資者將會做出哪些投資行為進(jìn)行說明的理論模型，并以投資者間的社會信任網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，研究了投資者投資行為會發(fā)生哪些改變及其對股市的穩(wěn)定是否產(chǎn)生影響。Tedeschi, et al（2012）構(gòu)建異質(zhì)性投資主體耦合關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)下的指令驅(qū)動市場模型，在分析投資主體財(cái)富分布的動態(tài)演變過程中，各投資主體在做決定時會考慮別人的行為，然后和別人的行為保持一致。

五、結(jié)語

過去30年是羊群行為理論飛速發(fā)展的30年，羊群理論逐漸流行開來并日趨完善。不同學(xué)者從不同角度分析了股票市場中的羊群行為，得到了一系列有價值的結(jié)論，但是羊群行為理論還存在許多問題有待進(jìn)一步研究和完善。