楊一桐 王寒笑

摘 要：租賃資產(chǎn)證券化融資方式快速發(fā)展，但至今仍未成為融資租賃公司意愿強烈采用的融資工具。租賃資產(chǎn)證券化在降低融資風險、盤活資金存量、降低融資成本、優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)等方面具備獨特優(yōu)勢，但對于不同資產(chǎn)規(guī)模的融資租賃公司而言，其盈利能力影響存在差異。本文采用面板數(shù)據(jù)回歸分析方法，研究租賃資產(chǎn)證券化對融資租賃公司盈利能力的影響。在排除少數(shù)千億資產(chǎn)規(guī)模的融資租賃公司樣本情況下，得出了租賃資產(chǎn)證券化與公司盈利能力呈正相關(guān)性的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：租賃資產(chǎn)證券化;融資租賃公司;盈利能力;融資;正相類

中圖分類號：F832.57 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）01（b）--03

自2015年以來，在國家政策導向和監(jiān)管機構(gòu)的實質(zhì)性推動下，租賃資產(chǎn)證券化融資方式快速發(fā)展，但至今仍未成為融資租賃公司意愿度較高的融資工具。我國融資租賃行業(yè)發(fā)展時間短，高速爆發(fā)性成長后進入整合升級階段，但直接融資成本仍然較高，融資困難導致的資金短缺危機嚴重制約著融資租賃公司的轉(zhuǎn)型升級和健康發(fā)展。因此，融資租賃公司能否通過租賃資產(chǎn)證券化這一創(chuàng)新型融資渠道產(chǎn)生經(jīng)濟效益值得探究。

1 租賃資產(chǎn)證券化的融資特點

1.1 租賃資產(chǎn)證券化有利于降低融資風險，盤活資金存量

租賃資產(chǎn)證券化通過資產(chǎn)重組可以將具備同質(zhì)性且在一定期限內(nèi)可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的租賃債權(quán)資產(chǎn)打包出售給更加專業(yè)的機構(gòu)對其進行管理，發(fā)揮規(guī)模效應，借助專業(yè)機構(gòu)的品牌效應和管理能力，更好地管理基礎(chǔ)資產(chǎn)，降低融資風險。租賃資產(chǎn)證券化通過租賃債權(quán)資產(chǎn)的“真實出售”可以使得公司的應收租金提前變現(xiàn)，從而解決期限錯配的困境，盤活資金存量，提高公司的資金使用效率和整體的盈利水平。

1.2 租賃資產(chǎn)證券化有利于降低融資成本，優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)

租賃資產(chǎn)證券化可以通過信用增級能夠使得證券化產(chǎn)品以高于基礎(chǔ)資產(chǎn)信用等級的信用評級發(fā)行，從而滿足不同風險偏好的投資者需求，降低融資成本。證券化特殊交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計可以實現(xiàn)“資產(chǎn)出表”，租賃債權(quán)資產(chǎn)從融資租賃公司的資產(chǎn)負債表中剝離的同時進行風險轉(zhuǎn)移，有利于減少融資租賃公司風險資產(chǎn)規(guī)模，優(yōu)化其資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)。

1.3 租賃資產(chǎn)證券化對于不同資產(chǎn)規(guī)模的融資租賃公司存在不同的盈利影響

資產(chǎn)規(guī)模較大的融資租賃公司，證券化程度越高，也就意味著融資過程中產(chǎn)品的交易成本、回購數(shù)量、本息回報會隨之增加，這些費用可能會在短期內(nèi)使得公司盈利能力有所削弱，融資所帶來的經(jīng)濟效益需要較長時間才能體現(xiàn)出來。資產(chǎn)規(guī)模相對較小的公司資產(chǎn)總額與自有資本相對較少，在融資的過程中更容易受到流動性沖擊的影響，該類公司的資產(chǎn)流動性會通過租賃資產(chǎn)證券化而有效提升，租憑資產(chǎn)證券化程度越高其盈利能力則越強。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

我國租賃資產(chǎn)證券化僅在2015年后才逐漸發(fā)展，時間維度受限，所以本文所使用的面板數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，研究樣本是2015年第一季度至2018年第四季度發(fā)行過租賃資產(chǎn)證券化的融資租賃公司。融資租賃公司極少為上市公司，信息披露程度低導致獲得數(shù)據(jù)較為困難，為建立面板數(shù)據(jù)，本文從我國147家已發(fā)行租賃資產(chǎn)證券化的融資租賃公司中，篩選出21家可以獲得產(chǎn)品和財務(wù)數(shù)據(jù)的公司。以千億資產(chǎn)規(guī)模為界對這21家公司進行劃分，達到千億資產(chǎn)規(guī)模的融資租賃公司7家（遠東宏信、遠東租賃、平安融租、招銀金租、中航國際、興業(yè)金租、華融金租），未達到千億資產(chǎn)規(guī)模的融資租賃公司14家（海通恒信、重慶西永微、江蘇金租、中電投融和、中國環(huán)球、廣州越秀、中建投租賃、康富租賃、皖江金租、國泰租賃、華能天成、獅橋融租、聚信租賃、融信租賃）。研究數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、各公司官網(wǎng)以及中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)。

2.2 研究假設(shè)

由于目前并沒有關(guān)于租賃資產(chǎn)證券化對盈利能力影響的相關(guān)實證研究，所以本文借鑒以往信貸資產(chǎn)證券化相關(guān)實證研究經(jīng)驗采用的分樣本方式進行討論。由前文理論分析可知，融資租賃公司的資產(chǎn)規(guī)模對其盈利能力可能存在非線性影響，通過納入資產(chǎn)規(guī)模二次項回歸模型，得出二次項回歸系數(shù)顯著為負數(shù)，即存在顯著的倒U效應。在同等條件下，隨著資產(chǎn)規(guī)模的不斷增加，公司的盈利能力也會同方向增長，但資產(chǎn)增加到一定的規(guī)模后對盈利能力的影響會逐漸由正轉(zhuǎn)為負向影響，通過回歸計算整理得出拐點值在1000億資產(chǎn)規(guī)模以上。結(jié)合樣本公司數(shù)據(jù)及前人文獻經(jīng)驗，本文最終選擇千億資產(chǎn)規(guī)模為界進行分組劃分和回歸分析。利用Excel和Stata軟件進行面板數(shù)據(jù)回歸分析，以得出租賃資產(chǎn)證券化與融資租賃公司盈利能力的相關(guān)性關(guān)系為研究目標并提出研究假設(shè)如下。

假設(shè)1：全樣本情況下，租賃資產(chǎn)證券化與融資租賃公司盈利能力呈不相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：對于千億資產(chǎn)規(guī)模的融資租賃公司樣本而言，租賃資產(chǎn)證券化與公司盈利能力呈負相關(guān)性。

假設(shè)3：排除千億資產(chǎn)規(guī)模的融資租賃公司樣本情況下，租賃資產(chǎn)證券化與公司盈利能力呈正相關(guān)性。

2.3 模型設(shè)立

2.4 指標構(gòu)建

2.4.1 解釋變量與被解釋變量

凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為盈利能力指標的代理變量。該指標是衡量公司盈利能力的關(guān)鍵，計算公式為公司凈利潤與凈資產(chǎn)的比值。該指標體現(xiàn)了股東權(quán)益的盈利程度，用來衡量公司運用自有資本經(jīng)營的效率。提高融資租賃公司的盈利能力最終表現(xiàn)為提高公司的凈資產(chǎn)收益率，該指標越高，意味著公司的盈利能力越強。

證券化資產(chǎn)率（SAR）作為租賃資產(chǎn)證券化程度的代理變量。證券化資產(chǎn)率是用資產(chǎn)證券化金額占資產(chǎn)總額的比重來表示。通常情況下融資租賃公司將租賃債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化，所以證券化資產(chǎn)比率越高，表示租賃資產(chǎn)證券化程度越高。

2.4.2 控制變量

資產(chǎn)負債率（x1）：公司的資產(chǎn)負債率較低，公司面臨風險時償還債務(wù)的能力較強，但是較高的償付能力會降低公司的財務(wù)杠桿率，增加公司籌集資金的成本，進而削弱公司的盈利能力。

流動比率（x2）：公司的資金越充足，公司的流動性越好，公司的流動比率隨之提高，從而促進公司盈利能力的提高。但是公司的流動比率過高，說明公司資金閑置，造成了資源浪費，進而削弱公司的盈利能力。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（x3）：綜合評價公司全部資產(chǎn)的經(jīng)營質(zhì)量和利用效率的重要指標。周轉(zhuǎn)率越大，說明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快，反映出銷售能力越強。一般來說，營運能力越強，公司的盈利能力會隨之增強。

利潤總額增長率（x4）：指公司實現(xiàn)全部利潤的持續(xù)增長能力，是公司本年利潤總額增長額與上年利潤總額的比率，它反映公司利潤總額的增減變動情況，一般而言，與盈利能力成正比。

資產(chǎn)總額（x5）：參照資產(chǎn)證券化對財務(wù)指標影響相關(guān)文獻，通常認為公司的資產(chǎn)總額越低，則該公司采用資產(chǎn)證券化融資方式的可能性越高。

3 實證結(jié)果及分析

3.1 描述性統(tǒng)計與相關(guān)性檢驗

為了避免數(shù)據(jù)出現(xiàn)異常值，檢查數(shù)據(jù)是否滿足回歸分析的需要，本文從樣本均值、中間值、極小值、極大值、標準差、偏度和峰度這7個方面對樣本進行描述性統(tǒng)計分析。樣本公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）均值大于0，盈利能力為正。證券化資產(chǎn)率（SAR）平均水平較好，均值為15%，最小值為2%。樣本公司的資產(chǎn)負債率（x1）均值達到了82.04%，處于較高水平，主要是由于融資租賃公司自身杠桿屬性導致，樣本公司善于運用財務(wù)杠桿的同時，可能存在一定債務(wù)風險。樣本公司的流動比率（x2）均值為1.09，表明樣本公司的流動資產(chǎn)是流動負債的1.09倍，表明樣本公司的流動性處于較好水平。樣本公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（x3）均值為0.04，表明樣本公司總資產(chǎn)運營效率極低，公司整體資產(chǎn)營運能力較弱。樣本公司的利潤總額增長率（x4）的均值為34.13%，表明樣本公司盈利能力持續(xù)增強，獲利情況較好?！癝td.Dev”表示標準差，用來衡量序列觀測值的離散程度。凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負債率（x1）、利潤總額增長率（x4）指標的波動性較大，標準差分別為4.46、8.63和61.38，其余指標的整體波動性都較小。“Skewness”表示偏度，用來衡量序列觀測值分布偏斜方向和程度?！癒urtosis”表示峰度，用來衡量序列分布的凸起狀況。這兩個指標都是衡量序列相比正態(tài)分布的偏離程度。其中證券化資產(chǎn)率（SAR）、流動比率（x2）以及利潤總額增長率的偏度和峰度值較大。

為了檢驗序列是否存在多重共線性，本文進行了單變量的相關(guān)性分析。凈資產(chǎn)收益率（ROE）、證券化資產(chǎn)率（SAR）和四個控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均較低，不存在嚴重的多重共線性。

3.2 模型檢驗

由于面板數(shù)據(jù)中可能存在個體效應和時間效應，需要選擇合適的模型，避免實證結(jié)果出現(xiàn)較大誤差。首先，本文通過F檢驗在固定效應模型和混合回歸模型中進行篩選，檢驗結(jié)果顯示，F(xiàn)值在0.05以上，固定效應模型更優(yōu)。其次，通過Hausman檢驗，在固定效應模型和隨機效應模型中進行篩選。檢驗結(jié)果顯示，P值為0.0006，固定效應模型比隨機效應模型更具有適用性，最優(yōu)模型選擇為固定效應模型。

但在固定效應模型的初步檢驗中發(fā)現(xiàn)證券化資產(chǎn)率并不顯著，因此懷疑可能存在組間自相關(guān)、同期相關(guān)以及異方差等問題，影響固定效應模型回歸結(jié)果。為了進一步尋找接近真實關(guān)系，在考慮了以上問題的基礎(chǔ)上，本文采用FGLS估計方法進行估算得出實證結(jié)果，如表1所示。

3.3 實證結(jié)果分析

由模型1結(jié)果可知，在全樣本情況下，證券化資產(chǎn)率的回歸系數(shù)為正，但檢驗結(jié)果并不顯著，租賃資產(chǎn)證券化與融資租賃公司盈利能力呈不相關(guān)關(guān)系。由模型2結(jié)果可知，在千億資產(chǎn)規(guī)模的融資租賃公司樣本情況下，證券化資產(chǎn)率的回歸系數(shù)為負，且在5%的水平上顯著，租賃資產(chǎn)證券化與公司盈利能力呈負相關(guān)性。由模型3結(jié)果可知，在排除少數(shù)千億資產(chǎn)規(guī)模的融資租賃公司樣本情況下，證券化資產(chǎn)率的系數(shù)為正，且在5%的水平上顯著，租賃資產(chǎn)證券化與公司盈利能力呈正相關(guān)性。

綜上所述，租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對于資產(chǎn)規(guī)模相對較小的融資租賃公司而言，具備正相關(guān)的盈利能力影響。造成這一現(xiàn)象的原因可能是：首先，對于資產(chǎn)規(guī)模較小的融資租賃公司而言，其資產(chǎn)總額與自有資本相對較少，在證券化融資過程中會更容易受到流動性沖擊的影響，公司的資產(chǎn)流動性能夠較快地獲得提升并對盈利能力產(chǎn)生積極影響。其次，資產(chǎn)規(guī)模較大的融資租賃公司，融資過程中產(chǎn)品的交易成本、回購數(shù)量、本息回報都會隨之增加，這些費用可能會在短期內(nèi)使得公司盈利能力有所削弱，融資所帶來的經(jīng)濟效益需要經(jīng)歷較長時間才能體現(xiàn)出來，而資產(chǎn)規(guī)模相對較小的公司受這一因素影響程度會相對降低。最后，資產(chǎn)規(guī)模大的融資租賃公司經(jīng)營時間較長，其盈利渠道較廣并不依賴于證券化渠道能夠帶來的盈利提升，但對于規(guī)模較小的融資租賃公司而言，自身成立時間不長且租賃業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，對于流動資金的需求極為迫切，而租賃資產(chǎn)證券化在盤活資金存量、提高資金使用效率等方面具備天然優(yōu)勢，所以對資產(chǎn)規(guī)模相對較小的融資租賃公司而言尤為重要。

4 結(jié)語

通過以上分析可知，租賃資產(chǎn)證券化在降低融資風險、盤活資金存量、降低融資成本、優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)等方面具備獨特優(yōu)勢。但租賃資產(chǎn)證券化對于不同資產(chǎn)規(guī)模的融資租賃公司而言，其盈利能力影響存在差異。本文在排除少數(shù)千億資產(chǎn)規(guī)模的融資租賃公司樣本情況下，得出租賃資產(chǎn)證券化與公司盈利能力呈正相關(guān)性的結(jié)論。對于極大多數(shù)尚屬發(fā)展過程中的融資租賃公司而言，應當敢于創(chuàng)新打破固有融資習慣，積極對租賃資產(chǎn)證券化融資方式進行嘗試。此外，由于我國租賃資產(chǎn)證券化在2015年后才逐漸發(fā)展，所以本文時間維度及研究數(shù)據(jù)受限，未來隨著租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展、相關(guān)數(shù)據(jù)的進一步完善，本文研究結(jié)果的適用性有待進一步驗證。

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