于鳳芹 劉子博

摘 要：本文通過選取蘋果期貨連續(xù)合約結(jié)算價、產(chǎn)區(qū)蘋果（紅富士）產(chǎn)區(qū)價格指數(shù)以及煙臺蘋果（一、二級紅富士）價格指數(shù)，構(gòu)建時變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）模型，研究了蘋果期現(xiàn)貨市場價格關(guān)聯(lián)性以及外部突發(fā)事件對兩者關(guān)聯(lián)性的影響。研究表明，蘋果期現(xiàn)貨市場價格間具有很強的時變關(guān)聯(lián)性;不同產(chǎn)區(qū)與期貨市場的關(guān)聯(lián)性具有地區(qū)差異性;外部事件沖擊下，蘋果期貨市場價格對蘋果現(xiàn)貨市場價格的影響減弱，蘋果現(xiàn)貨市場價格對期貨市場價格的影響加強。因此，基于本文結(jié)論，產(chǎn)業(yè)從業(yè)者在使用蘋果期貨市場時應注意地區(qū)差異性以及外部事件對期貨市場價格引導作用減弱的影響。

關(guān)鍵詞：蘋果期貨 蘋果現(xiàn)貨 關(guān)聯(lián)性 TVP-VAR模型

一、引言

2021年，中央一號文件提出要加快發(fā)展鄉(xiāng)村產(chǎn)業(yè)，全面實施鄉(xiāng)村振興，而蘋果產(chǎn)業(yè)是鄉(xiāng)村產(chǎn)業(yè)的典型代表。我國是全球蘋果生產(chǎn)、出口和消費大國，但是蘋果的生產(chǎn)周期長，易受天氣、自然災害等因素影響，產(chǎn)量不穩(wěn)定、價格波動較大，直接影響蘋果產(chǎn)區(qū)農(nóng)民的收入。期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)、套期保值等功能。為穩(wěn)定果農(nóng)收入、促進蘋果產(chǎn)業(yè)高效發(fā)展，2017年12月，我國蘋果期貨應運而生。幾年來，我國蘋果期貨是否發(fā)揮了服務(wù)實體經(jīng)濟的作用？蘋果期貨價格與現(xiàn)貨價格之間關(guān)聯(lián)性如何？期現(xiàn)貨市場互相影響的程度怎樣？不同產(chǎn)區(qū)是否有異質(zhì)性？探尋這些問題的答案，對于深入了解我國蘋果期貨和現(xiàn)貨的關(guān)系、完善我國期貨市場的功能、推進蘋果產(chǎn)業(yè)發(fā)展、助推鄉(xiāng)村振興具有重要意義。

二、文獻綜述

在以往期貨市場與現(xiàn)貨市場關(guān)聯(lián)性的相關(guān)文獻研究中，學者們主要分析的是期貨市場與現(xiàn)貨市場的相互影響。對于金屬期現(xiàn)貨市場，華仁海和仲偉俊、張金清和劉慶富研究發(fā)現(xiàn)金屬期貨市場不同交易品種的期現(xiàn)貨關(guān)聯(lián)性表現(xiàn)不同。徐國祥和李文研究金屬期貨市場價格發(fā)現(xiàn)作用時表示，金屬期貨市場與現(xiàn)貨市場關(guān)聯(lián)性很強，兩者具有相互影響作用。對于人民幣期現(xiàn)貨市場，吳麗華基于DCC-MVGARCH模型研究發(fā)現(xiàn)人民幣期貨市場與現(xiàn)貨市場受客觀環(huán)境的影響導致關(guān)聯(lián)性較弱。對于股指期現(xiàn)貨市場，李政等在對多個股指期貨研究時發(fā)現(xiàn)滬深300和中證500的期現(xiàn)貨市場價格絕大部分時間都具有很強關(guān)聯(lián)性，但在大部分時間上證50期貨價格對現(xiàn)貨價格影響顯著的同時在股災時期卻表現(xiàn)出現(xiàn)貨對期貨影響顯著的情況。對于農(nóng)產(chǎn)品期現(xiàn)貨市場，黃建新和周啟清從多角度分析中美兩國玉米期現(xiàn)貨市場關(guān)聯(lián)性，研究發(fā)現(xiàn)中國玉米市場中主要由期貨價格對現(xiàn)貨價格起引導作用，現(xiàn)貨市場對期貨市場影響不大，而美國玉米市場的期現(xiàn)貨價格之間具有強關(guān)聯(lián)性。侯金莉通過對豆粕的期現(xiàn)貨市場關(guān)聯(lián)性研究發(fā)現(xiàn)期貨價格對現(xiàn)貨價格影響作用明顯，反之影響不明顯。Zhao基于中國2007—2015年大豆、豆油、豆粕的期貨和現(xiàn)貨價格的日度數(shù)據(jù)，驗證了期貨市場對大豆產(chǎn)業(yè)的引導作用。王浴青和溫濤通過實證研究發(fā)現(xiàn)，菜籽油期現(xiàn)貨間關(guān)聯(lián)性較弱，但存在時變性，受外界因素影響關(guān)聯(lián)性會增強。期現(xiàn)貨間關(guān)聯(lián)性是兩者相互影響的過程，大多數(shù)研究表明，期貨市場制度的逐漸完善，使其價格發(fā)現(xiàn)功能能夠逐步發(fā)揮作用。但是在現(xiàn)貨市場價格對期貨市場價格的影響研究中，各學者結(jié)論不一，導致對于期現(xiàn)貨市場之間關(guān)聯(lián)性強弱的研究結(jié)果產(chǎn)生分歧，爭議不斷。

同時，市場傳染假說認為突發(fā)事件（如自然災害、金融危機等）發(fā)生時，對單一市場產(chǎn)生的影響會傳遞給其他相關(guān)市場，進而形成傳染效應。由此，部分學者著眼于研究外部事件對市場間關(guān)聯(lián)性的影響。在外部事件對關(guān)聯(lián)性的研究中，國內(nèi)外學者著重于股票市場的研究。李曉廣和張巖貴通過回歸分析研究表明次貸危機的發(fā)生使境內(nèi)股票市場與境外市場的關(guān)聯(lián)性增強，尤其是與中國香港、英國等“英系市場”的關(guān)聯(lián)性在不斷提高。唐齊鳴和操巍實證研究發(fā)現(xiàn)在牛市和熊市兩種不同的市場環(huán)境下，上證與深證股票市場的收益率關(guān)聯(lián)性有顯著差別;QFII額度增加、人民幣加速升值都會使中國股市和美國股市關(guān)聯(lián)性下降。張兵等通過分階段對2001—2009年中美股市進行研究，發(fā)現(xiàn)QDII和人民幣匯率形成機制改革后，美國股市對中國股市的影響逐漸增強，極端情況下美國股市對中國股市的沖擊更顯著。楊雪萊和張宏志通過實證研究發(fā)現(xiàn)美國貨幣政策的變化將會影響中國股市和美國股市間的關(guān)聯(lián)性。李廣眾等在對全球33個主要股票市場的數(shù)據(jù)樣本研究后發(fā)現(xiàn)，匯率的劇烈波動將會降低全球股票市場收益率間的關(guān)聯(lián)性。Kocaarslan等在分位數(shù)回歸中引入石油、黃金、貨幣和美國股市的波動等變量，結(jié)果表明外部沖擊會改變金磚國家股市與美國股市之間關(guān)聯(lián)性。郭彥峰和肖倬研究發(fā)現(xiàn)中國黃金期貨的上市和金融危機的影響使中美黃金市場間的關(guān)聯(lián)性有所下降。王聰和焦瑾璞通過引入外部沖擊來探究國內(nèi)外黃金市場關(guān)聯(lián)的穩(wěn)定性，研究結(jié)果表明，在一般市場條件下，外部沖擊并沒有改變黃金期現(xiàn)貨市場之間的聯(lián)動性。孫林等研究發(fā)現(xiàn)糧食危機的發(fā)生使中美大豆期貨的關(guān)聯(lián)性增強。李辛一等通過實證研究發(fā)現(xiàn)，臨時收儲政策退出使玉米期現(xiàn)貨價格間關(guān)聯(lián)性增強。

根據(jù)已有文獻可知，在期現(xiàn)貨價格關(guān)聯(lián)性方面，現(xiàn)有研究多著眼于分析某個品種期現(xiàn)貨間有無相互影響以及影響作用是否明顯，而從時變角度分析期現(xiàn)貨關(guān)聯(lián)性的文獻相對較少。在突發(fā)事件對金融市場的影響研究方面，國內(nèi)外學者的研究多集中于股票市場和金融期貨市場方面，對商品期貨受突發(fā)事件的影響研究較少。不同于已有研究，本文將創(chuàng)新性地從外部突發(fā)事件入手，研究蘋果期現(xiàn)貨市場的時變關(guān)聯(lián)性，并通過實證檢驗“凍災”等突發(fā)事件對蘋果期現(xiàn)貨市場關(guān)聯(lián)性的影響。

三、理論分析及研究假設(shè)

（一）蘋果期現(xiàn)貨市場價格的關(guān)聯(lián)性分析

Hoffman提出期貨市場的“價格發(fā)現(xiàn)”功能的本質(zhì)主要體現(xiàn)在能否比現(xiàn)貨市場更快地在價格上反映新信息。由此說明，“價格發(fā)現(xiàn)”就是將影響價格變動的信息快速、有效地融入市場價格中，從而確定新的均衡價格的過程。這一過程耗時越短，則該市場的價格發(fā)現(xiàn)能力越強。對于期現(xiàn)貨市場而言，由于期貨市場的強流動性和交易便捷性，使其能更快地對市場中出現(xiàn)的信息沖擊做出反應，形成新的均衡價格。因此，相對于現(xiàn)貨市場，期貨市場具有更強的價格發(fā)現(xiàn)能力，期貨價格的形成領(lǐng)先現(xiàn)貨價格。而且在現(xiàn)貨市場消化信息并確定新的均衡價格的漫長過程中，便捷的期貨市場價格為現(xiàn)貨市場價格的形成與修正提供了一定的參考。同時，期貨市場“實物交割”制度的存在使期貨價格始終圍繞現(xiàn)貨價格波動，期現(xiàn)貨價格收斂趨同。在“價格發(fā)現(xiàn)”功能和“實物交割”制度的作用下，期現(xiàn)貨價格之間產(chǎn)生關(guān)聯(lián)性。

Shefrin在對行為金融學的總結(jié)中表示，投資者往往既表現(xiàn)出風險厭惡，又表現(xiàn)出風險偏好。由于市場中的投資者并不會一直保持理性，他們投資時會在風險偏好者與風險厭惡者之間不斷轉(zhuǎn)換。風險偏好者為了獲取高回報，會在市場價格上漲時不斷追加資金;風險厭惡者則會在市場價格下跌時不斷拋售。同時結(jié)合Keynes提出的“羊群效應”，在信息環(huán)境不確定的情況下，這兩種投資者的行為會通過“羊群效應”影響其他無法對市場做出合理預期的非理性投資者，出現(xiàn)大規(guī)模跟風現(xiàn)象，進而使得新形成的均衡價格產(chǎn)生偏移。這種資金炒作在期貨市場中的操作難度遠小于現(xiàn)貨市場，資金的炒作更容易使期貨價格偏離現(xiàn)貨價格，脫離正常的基差范圍，使期現(xiàn)貨之間的關(guān)聯(lián)性發(fā)生變化。

綜上所述，提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1：蘋果期現(xiàn)貨市場價格間具有時變關(guān)聯(lián)性。

（二）地區(qū)差異對蘋果期現(xiàn)貨關(guān)聯(lián)性的影響分析

由于現(xiàn)貨市場各地區(qū)間存在消息“時滯性”和地區(qū)差異性，不同產(chǎn)區(qū)的現(xiàn)貨價格對整體期貨市場價格的影響具有異質(zhì)性。對于現(xiàn)貨市場，由于山東產(chǎn)區(qū)是全國第二大蘋果產(chǎn)區(qū)，蘋果品種以大果徑紅富士為主，符合蘋果期貨交割品種要求。同時煙臺蘋果在全國久負盛名，具有一定的品牌效應。相較于全國總體水平，煙臺產(chǎn)區(qū)的蘋果現(xiàn)貨價格對期貨價格的影響更為顯著，是期貨市場投資者的重要參考。錢煜昊等在對玉米期貨研究時發(fā)現(xiàn)，不同產(chǎn)區(qū)由于受到地理距離、市場條件和價格信息等因素的干擾，玉米期貨市場與不同地區(qū)現(xiàn)貨市場間的關(guān)系存在差異。鑒于蘋果現(xiàn)貨市場不同產(chǎn)區(qū)間同樣受到這些因素的干擾，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：蘋果期現(xiàn)貨關(guān)聯(lián)性具有地區(qū)差異性。

（三）外部事件沖擊對蘋果期現(xiàn)貨關(guān)聯(lián)性的影響分析

王文虎等在研究期貨市場投資者結(jié)構(gòu)時發(fā)現(xiàn)，市場交易者分為投機者和套期保值者，其中投機者占較大比例;投機者存在明顯的過度自信、過度投機和羊群行為;套期保值者由于具有一定的信息優(yōu)勢，能夠在一定程度上預測商品期貨價格的未來走勢。因此，受外部事件影響，市場利多時投機者往往追加資金追求高回報，市場利空時又不斷拋售，在“羊群效應”的作用下，往往會夸大事件的影響力，造成期貨市場價格的迅速攀高和滑落，減弱期貨市場對現(xiàn)貨市場的價格引導作用。同時，套期保值者對期貨價格的預測能力也會反映在現(xiàn)貨價格的波動上，并在外部事件發(fā)生時，現(xiàn)貨市場價格在套期保值者的作用下將表現(xiàn)出相對穩(wěn)定的變化。實物交割制度使期貨價格的炒作波動限制在一定的范圍內(nèi)，基差與持有成本不能產(chǎn)生過大偏離，否則將出現(xiàn)期現(xiàn)套利現(xiàn)象。因此，期貨價格的變動將基于相對穩(wěn)定的現(xiàn)貨價格來變動。投機者與套期保值者對外部事件發(fā)生時的不同表現(xiàn)，將造成期貨市場對現(xiàn)貨市場的引導力下降，現(xiàn)貨市場對期貨市場的影響增強。據(jù)此，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：受到外部事件沖擊時，蘋果期貨市場對蘋果現(xiàn)貨市場的影響減弱，蘋果現(xiàn)貨市場對蘋果期貨市場的影響增強。

四、數(shù)據(jù)及模型設(shè)定

（一）數(shù)據(jù)描述

由于在期貨市場每個交易日有多個期貨合約在同時進行，但現(xiàn)貨數(shù)據(jù)為單一的連續(xù)序列，為保證期現(xiàn)貨價格的匹配性，蘋果期貨數(shù)據(jù)選取與現(xiàn)貨交易日最鄰近的期貨合約。這些合約構(gòu)成一組連續(xù)合約，取其結(jié)算價作為蘋果期貨的價格，數(shù)據(jù)來源于同花順iFinD數(shù)據(jù)庫。在蘋果現(xiàn)貨數(shù)據(jù)的選取中，不同產(chǎn)區(qū)、不同品種的報價均不相同，結(jié)合蘋果期貨的交割品種，為了能綜合反映蘋果現(xiàn)貨價格的動態(tài)變化，選取產(chǎn)區(qū)蘋果（紅富士）產(chǎn)區(qū)價格指數(shù)代表全國的蘋果價格。同時，由于山東地區(qū)是中國蘋果的主產(chǎn)區(qū)之一，煙臺又是山東地區(qū)最主要的蘋果產(chǎn)區(qū)，因此將煙臺蘋果（一、二級紅富士）價格指數(shù)作為山東產(chǎn)區(qū)蘋果價格指數(shù)的代表。產(chǎn)區(qū)蘋果（紅富士）產(chǎn)區(qū)價格指數(shù)、煙臺蘋果（一、二級紅富士）價格指數(shù)均來源于中果網(wǎng)，兩者均基于產(chǎn)區(qū)中一、二級紅富士蘋果的果農(nóng)價以及客商價構(gòu)建而成，能夠綜合反映紅富士蘋果價格的波動情況。

考慮到蘋果期現(xiàn)貨價格日間波動減小或不變，因此將數(shù)據(jù)頻率定義為周數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)樣本時間范圍為2017年12月22日蘋果期貨上市至2020年12月25日。圖1展示了三個價格序列的走勢以及外部突發(fā)事件發(fā)生的時點，其中為更好地比較蘋果期貨價格序列與其他兩個序列的走勢，對蘋果期貨價格進行處理（將蘋果期貨價格除以800后展示），將蘋果期貨價格序列與其他兩個序列的基期價格調(diào)整基本一致后進行展示。

為消除時間序列可能存在的異方差影響，本文對三個周價格序列取自然對數(shù)后進行實證分析，其中l(wèi)nQH代表蘋果期貨價格序列、lnQG代表產(chǎn)區(qū)蘋果（紅富士）產(chǎn)區(qū)價格指數(shù)序列、lnYT煙臺蘋果（一、二級紅富士）價格指數(shù)序列。三個序列的描述性統(tǒng)計分析如表1所示。

表1中列出了有關(guān)蘋果期現(xiàn)貨市場價格三個序列的基本統(tǒng)計量。從描述性統(tǒng)計的結(jié)果中可以看出，產(chǎn)區(qū)蘋果（紅富士）產(chǎn)區(qū)價格指數(shù)序列標準差最大，說明其波動最大，蘋果期貨價格序列標準差最小，說明其波動最小。在偏度上，蘋果期現(xiàn)貨市場整體呈現(xiàn)右偏的特征，峰度上蘋果期現(xiàn)貨市場表現(xiàn)出偏瘦尾的形態(tài)。關(guān)于正態(tài)分布檢驗，J-B統(tǒng)計量結(jié)果表明蘋果期現(xiàn)貨市場價格均不服從正態(tài)分布。

（二）模型設(shè)定

向量自回歸模型（VAR）的出現(xiàn)克服了傳統(tǒng)經(jīng)濟計量方法中主觀性導致模型估計不準確的缺點。但是VAR模型中并沒有給出變量之間當期關(guān)系，這些當期相關(guān)關(guān)系隱藏在誤差項中，使模型無法得到較好解釋?；诖?，一大批學者相繼提出了有關(guān)VAR模型誤差項的結(jié)構(gòu)識別方案，其中Sims提出的方案得到廣泛認同，這種帶有結(jié)構(gòu)識別的VAR模型統(tǒng)稱為SVAR，即結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，該模型可以對變量間的相關(guān)關(guān)系進行更清晰的估計。在經(jīng)濟變量間的研究中，變量間的關(guān)系往往是動態(tài)的，由于VAR、SVAR模型都無法刻畫這種時變性，Primiceri在傳統(tǒng)的VAR模型基礎(chǔ)上提出TVP-VAR模型，即時變參數(shù)隨機波動率向量自回歸模型，該模型假定系數(shù)矩陣和協(xié)方差矩陣都是時變的，這更有利于刻畫變量關(guān)系間的非線性特征，但于模型中假設(shè)了隨機波動性，這會導致很難用似然函數(shù)進行估計。Nakajima提出可以采用貝葉斯推斷中的馬爾可夫鏈蒙特卡羅（MCMC）方法來估計模型，該方法很好地解決了模型估計困難的問題。