李櫓楠

摘 要：企業(yè)價(jià)值估值是投資者做投資決策時必然面臨的問題，準(zhǔn)確的企業(yè)價(jià)值估值也是企業(yè)并購時支付被并購企業(yè)合理對價(jià)，確保并購成功的必要前提。將企業(yè)價(jià)值估值方法分為兩大類：相對估值法和絕對估值法，同時對醫(yī)療器械行業(yè)進(jìn)行細(xì)分，結(jié)合細(xì)分行業(yè)的生命周期，比較不同估值方法應(yīng)用的結(jié)果，最后認(rèn)為估值方法的適用性與細(xì)分行業(yè)有關(guān)，大部分醫(yī)療器械細(xì)分行業(yè)企業(yè)適用于市盈率估值，市銷率估值法更適合于高值耗材醫(yī)療企業(yè)，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型適用于高新技術(shù)醫(yī)療企業(yè)，如分子診斷細(xì)分行業(yè)。

關(guān)鍵詞：醫(yī)療器械行業(yè);價(jià)值評估;估值方法

中圖分類號：F426.4? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）01-0090-03

公司估值有助于預(yù)測公司的內(nèi)在價(jià)值，雖然估值方法有很多，但是不同行業(yè)的估值模型及方法的選擇不能一概而論，同一行業(yè)內(nèi)不同細(xì)分行業(yè)的估值方法的選擇也不盡相同。因此，對公司估值應(yīng)根據(jù)其行業(yè)特征確定其所在的細(xì)分行業(yè)，根據(jù)行業(yè)的生命周期發(fā)展階段，選擇適合的估值方法，按照公司估值的基本思路和程序，進(jìn)行估值測算，得出估值結(jié)論，并對可能影響估值結(jié)論的假設(shè)條件的變動因素進(jìn)行分析，提醒估值結(jié)論使用者的注意。當(dāng)合適的估值方法不止一種時，應(yīng)綜合每種估值結(jié)果，做出最終結(jié)論。

一、公司價(jià)值估值的基本思路

企業(yè)估值思路如下圖所示，公司價(jià)值估值基本分為以下三個步驟。

第一步，判斷企業(yè)生命周期及所屬行業(yè)特征。企業(yè)估值必須考慮的因素包括企業(yè)所處的階段、企業(yè)所處的行業(yè)、企業(yè)所處宏觀環(huán)境。通常，企業(yè)所處的生命周期包括種子期、天使期、初創(chuàng)期、成長期、成熟期及衰退期，確定企業(yè)所處生命周期階段同時還需要考慮與這個周期相適應(yīng)的企業(yè)凈資產(chǎn)、利潤和現(xiàn)金流量等。確定企業(yè)所處行業(yè)時不僅要考慮行業(yè)大方向的分類，同時還要在同一個行業(yè)內(nèi)進(jìn)行細(xì)分，確定細(xì)分行業(yè)。因?yàn)椴煌?xì)分行業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)不同，會影響企業(yè)估值的測算。例如，首先要確定企業(yè)是屬于傳統(tǒng)行業(yè)還是高新技術(shù)行業(yè)，如果是高新技術(shù)行業(yè)，那么屬于該行業(yè)的哪一類細(xì)分行業(yè)，比如新材料或是互聯(lián)網(wǎng)等。企業(yè)所處的宏觀環(huán)境意味著企業(yè)所處的政治經(jīng)濟(jì)法律等環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)波動，判斷企業(yè)是否處于風(fēng)口之上。

第二步，選擇合適的評估方法。常用的估值方法分為相對估值法和絕對估值法兩類，每一類都包括幾個具體的估值方法，具體將在本文第二部分進(jìn)行分析與比較。值得一提的是，估值方法的選擇需要建立在第一步驟分析的基礎(chǔ)上，通常要與企業(yè)的生命周期相聯(lián)系。

第三步，測算估值。測算估值是估算公司價(jià)值的主要核心步驟，通?？梢跃C合使用多種估值方法的測算結(jié)果進(jìn)行最終估值，同時還要仔細(xì)分析可能影響估值準(zhǔn)確性的因素，并在結(jié)論中提示結(jié)論使用者注意。

企業(yè)價(jià)值估值在遵循上述基本思路的基礎(chǔ)上，基本的評估程序主要包括：首先，對評估對象公司進(jìn)行行業(yè)特征、行業(yè)屬性、宏觀環(huán)境、企業(yè)戰(zhàn)略等分析。其次，對經(jīng)過審計(jì)的合法合規(guī)的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析，然后根據(jù)一定的預(yù)測假定采用合適的評估方法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值估算。

二、估值方法的分類

本文將估值方法分為兩大類，相對估值法和絕對估值法。相對估值法主要使用乘數(shù)方法，相對比較簡單，反映了市場供求影響下的股票價(jià)格;絕對估值法主要采取折現(xiàn)方法，估算較為復(fù)雜，反映的是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。估值方法分類如下表所示。

三、醫(yī)療器械企業(yè)估值方法應(yīng)用分析

（一）醫(yī)療行業(yè)細(xì)分及生命周期分析

1.醫(yī)療器械細(xì)分行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不同。本文根據(jù)所提供產(chǎn)品或服務(wù)的類別細(xì)分為醫(yī)療耗材、醫(yī)療設(shè)備、高精尖技術(shù)診斷行業(yè)，其中耗材類按耗材價(jià)值分為高值耗材與低值耗材行業(yè)，高精尖技術(shù)診斷以體外診斷，如分子診斷為主要代表行業(yè)。

2.醫(yī)療器械各個細(xì)分領(lǐng)域發(fā)展階段不同。低值耗材行業(yè)處于相對穩(wěn)定的高速成長期。由于受益于我國生活水平的提高和醫(yī)療需求增長，我國的低值耗材行業(yè)近年來保持著增長態(tài)勢，2018年市場規(guī)模約為641億元，增速保持在20%左右。高值耗材行業(yè)仍需技術(shù)驅(qū)動，處于初始成長期。高值耗材行業(yè)在過去幾年不斷擴(kuò)大市場規(guī)模，增速保持在20%左右。我國高值耗材行業(yè)目前仍處于以拓展技術(shù)為主要驅(qū)動力的初始成長期，在技術(shù)革新的前提下未來仍有極大的市場空間。醫(yī)療設(shè)備市場整體增速穩(wěn)定，處于由中低端向高端突破的成長期。2018年醫(yī)療設(shè)備市場規(guī)模為3 013億元，增速保持在20%左右。家用醫(yī)療設(shè)備行業(yè)在過去的市場規(guī)模雖不如醫(yī)用醫(yī)療設(shè)備，占比為31.46%，但連年增長，整體市場規(guī)模增速為26.5%，高于醫(yī)用醫(yī)療設(shè)備。體外診斷是典型的技術(shù)驅(qū)動型行業(yè)，產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要驅(qū)動力來源于技術(shù)的更新，整體為成長期。我國在體外診斷行業(yè)的起步較晚，初創(chuàng)期時研發(fā)能力較弱，只能依靠引進(jìn)國外的先進(jìn)前沿技術(shù)進(jìn)行發(fā)展。隨著技術(shù)滲透和研究能力的提升，國內(nèi)企業(yè)逐漸搶占中低端市場，但目前的市場占有率仍較低，高端市場仍為國外品牌把控。

（二）不同估值方法在醫(yī)療器械細(xì)分行業(yè)的適用性分析

1.市盈率估值法在醫(yī)療器械行業(yè)的適用性。市盈率法是使用市場價(jià)格與利潤或每股收益之間的倍數(shù)關(guān)系來估算企業(yè)價(jià)值的，對于處于初創(chuàng)期的行業(yè)比如分子診斷企業(yè)是不適用的，對于非上市的醫(yī)療器械企業(yè)也是不適用的。對于處于成熟期或由成長期向成熟期過渡的醫(yī)療器械細(xì)分行業(yè)，例如耗材類、醫(yī)療設(shè)備類行業(yè)市盈率方法估值更為妥當(dāng)。在對不同醫(yī)療細(xì)分行業(yè)進(jìn)行市盈率數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析時，發(fā)現(xiàn)市盈率在耗材類、醫(yī)療設(shè)備類及體外診斷類細(xì)分領(lǐng)域具有以下分布特點(diǎn)。

醫(yī)療低值耗材類處于行業(yè)生命周期的成熟期，利潤穩(wěn)定，市場需求成熟，研發(fā)新技術(shù)帶來細(xì)分行業(yè)盈利突破性進(jìn)展可能性不大。在對市盈率分布進(jìn)行統(tǒng)計(jì)時發(fā)現(xiàn)，該細(xì)分行業(yè)的市盈率均值的平均數(shù)是52，樣本均值的范圍是35—70之間，大部分的市盈率均值分布在35—45之間，居于中位數(shù)48的左側(cè)，使用市盈率法對低值耗材行業(yè)企業(yè)進(jìn)行估值，并與同行業(yè)企業(yè)進(jìn)行比較時會得到整體估值略偏小的結(jié)論。高值醫(yī)療耗材行業(yè)不適合使用市盈率法進(jìn)行估值，由于高值耗材對于銷售價(jià)格具有較高的敏感性，所以高值醫(yī)療耗材上市公司更適合市銷率法進(jìn)行估值。

家用醫(yī)療設(shè)備行業(yè)和醫(yī)用醫(yī)療設(shè)備行業(yè)是醫(yī)療設(shè)備行業(yè)的進(jìn)一步細(xì)分行業(yè)，兩者的生命周期處于不同的階段，在盈利和發(fā)展空間上也表現(xiàn)不同，在估值法適用性分析時應(yīng)區(qū)別開來。家用醫(yī)療設(shè)備處于快速成長期，市場需求逐漸被打開，利潤增長迅速，該細(xì)分行業(yè)發(fā)展前景非?？捎^，預(yù)計(jì)未來能夠保持快速增長。在對該細(xì)分行業(yè)市盈率均值統(tǒng)計(jì)時發(fā)現(xiàn)，該行業(yè)市盈率高于醫(yī)療行業(yè)市盈率均值，為30—40之間，因此采用市盈率法進(jìn)行估值時該細(xì)分行業(yè)內(nèi)企業(yè)價(jià)值略高于行業(yè)平均水平，為實(shí)際利潤的30—40倍。

醫(yī)療設(shè)備分為家用醫(yī)療設(shè)備及醫(yī)用醫(yī)療設(shè)備，二者采用PE方法進(jìn)行估值時均可使用PE均值偏上區(qū)間進(jìn)行估算。家用醫(yī)療設(shè)備前景良好，采用PE均值偏上區(qū)間，估計(jì)為30—40倍。從行業(yè)發(fā)展趨勢來看，家用醫(yī)療設(shè)備行業(yè)目前仍處于快速發(fā)展階段，營收和凈利潤增速相對快速增長;且行業(yè)受到關(guān)注度愈高，考慮未來保持快速增長可能性相對較大，故整體可用PE偏上區(qū)間估算，估計(jì)為30—40倍。與家用醫(yī)療設(shè)備行業(yè)不同，醫(yī)用醫(yī)療設(shè)備也處于成長期，但是利潤增長穩(wěn)定，不如家用醫(yī)療設(shè)備增長迅速，醫(yī)用醫(yī)療設(shè)備行業(yè)的市盈率均值水平主要集中在31—50之間，大部分企業(yè)的市盈率分布在45—50之間，因此市盈率法進(jìn)行估值會使醫(yī)用醫(yī)療設(shè)備企業(yè)價(jià)值是企業(yè)利潤的45—50倍。

免疫診斷細(xì)分行業(yè)處于高新技術(shù)創(chuàng)新帶來的行業(yè)快速成長期，市場需求潛力巨大，行業(yè)利潤快速上升，技術(shù)創(chuàng)新帶來的高額利潤會維持較長時間，同時政策上的鼓勵與傾斜會進(jìn)一步促進(jìn)該行業(yè)向好發(fā)展，因此行業(yè)發(fā)展前景良好，通過對行業(yè)市盈率統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)該行業(yè)市盈率位于26—52之間，并且分布為U型，平均值為38，大部分企業(yè)的市盈率集中在35—45之間，反映了良好的發(fā)展前景和投資者信心給免疫診斷企業(yè)價(jià)值帶來的增值。

POCT也稱即時檢驗(yàn)，處于行業(yè)發(fā)展的初期，近年來由于其方便、快速、能夠節(jié)約成本等特點(diǎn)受到醫(yī)療市場的認(rèn)可和歡迎，因此具有較好的發(fā)展?jié)摿?。同時技術(shù)上不排除有突破性的創(chuàng)新，使得POCT行業(yè)的市盈率最高值達(dá)到體外診斷行業(yè)的最大值60，POCT的市盈率行業(yè)均值是39，可以使用市盈率行業(yè)均值對POCT上市公司的價(jià)值進(jìn)行評估，使得該細(xì)分行業(yè)的企業(yè)價(jià)值是凈利潤的39—45倍。

2.市銷率估值法在高值醫(yī)療耗材行業(yè)的適用性。由于高值醫(yī)療耗材行業(yè)產(chǎn)品銷售對于價(jià)格具有敏感性，近年來該行業(yè)的銷售收入穩(wěn)定上漲，因此市銷率估值法對于高值耗材行業(yè)企業(yè)較為適用。由于該行業(yè)的研發(fā)費(fèi)用上升，使得行業(yè)利潤不穩(wěn)定，因此不適用市盈率法進(jìn)行估值。在對高值耗材行業(yè)上市公司市銷率統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，該行業(yè)上市公司股票價(jià)格通常是銷售收入的14—24倍，可以采用行業(yè)均值19來對該行業(yè)上市公司進(jìn)行估值。

3.DCF模型在分子診斷行業(yè)估值的適用性。分子診斷行業(yè)處于萌芽階段，市場發(fā)展空間雖然廣闊但是行業(yè)內(nèi)上市公司較少，不適用于PE或是PS估值法，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型可以較好地反映該行業(yè)內(nèi)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)在價(jià)值。因此，DCF法更加適用于該行業(yè)企業(yè)的估值。

四、結(jié)語

醫(yī)療器械行業(yè)企業(yè)估值，首先要進(jìn)行行業(yè)細(xì)分，不同細(xì)分行業(yè)的特征及風(fēng)險(xiǎn)不同，同時要結(jié)合行業(yè)生命周期的不同階段選擇合適的估值方法。本文將醫(yī)療器械行業(yè)劃分為5個細(xì)分行業(yè)，結(jié)合不同細(xì)分行業(yè)的特征及生命周期，比較相對估值法和絕對估值法在不同細(xì)分行業(yè)應(yīng)用的情況，最后認(rèn)為估值方法的選擇應(yīng)取決于公司的具體情況，市盈率法適用于低值耗材、醫(yī)療設(shè)備、生化診斷、免疫診斷及 POCT，市銷率法適用于高值耗材，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型適用于分子診斷。

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