陳險(xiǎn)峰，任洋虬，胡 珺

（海南大學(xué) 管理學(xué)院，海南 ?？?570228）

一、論題緣起

在中國(guó)股權(quán)較為集中的背景下，第二類代理問題遠(yuǎn)比傳統(tǒng)的第一類代理問題嚴(yán)重。多個(gè)大股東的股權(quán)架構(gòu)可以有效降低第二類代理成本①本文將第二大股東的持股比例大于等于10%的情況界定為存在多個(gè)大股東。。這種架構(gòu)下，每個(gè)大股東都分享了控制權(quán)，彼此相互監(jiān)督，使得單個(gè)大股東無法單獨(dú)控制公司決策，抑制了大股東的掠奪行為②李學(xué)偉，馬忠《:金字塔結(jié)構(gòu)下多個(gè)控制性大股東的制衡效應(yīng)》，《中國(guó)軟科學(xué)》2007年第7期,第62-70頁(yè)。。非控股大股東是可以與控股大股東相抗衡的勢(shì)力，在雙方博弈的過程中，董事會(huì)作為企業(yè)的權(quán)力中樞成為多個(gè)大股東的“兵家必爭(zhēng)之地”。已有研究發(fā)現(xiàn)，控股大股東與非控股大股東會(huì)對(duì)非獨(dú)立董事的席位進(jìn)行博弈，內(nèi)部董事比例和第一大股東選派的外部董事及第一大股東的持股比例存在顯著正相關(guān)，與第二大股東持股比例負(fù)相關(guān)③段云，王福勝，王正位《:多個(gè)大股東存在下的董事會(huì)結(jié)構(gòu)模型及其實(shí)證檢驗(yàn)》《，南開管理評(píng)論》2011年第1期，第54-64頁(yè)。。獨(dú)立董事作為董事會(huì)的重要組成部分之一，是否也會(huì)受到第一大股東和非控股大股東的爭(zhēng)奪？最終又會(huì)導(dǎo)致獨(dú)立董事在董事會(huì)的占比有何變化？

從政策制定分析獨(dú)立董事比例，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2001年8月發(fā)布《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱為《指導(dǎo)意見》），要求各上市公司開始建立獨(dú)立董事制度，并且在2003年6月30日之后，獨(dú)立董事在董事會(huì)成員中的比例不得少于1/3。然而，大部分上市公司將獨(dú)立董事比例維持在1/3。表1報(bào)告了2011—2019年我國(guó)A股上市公司獨(dú)立董事比例情況，可以發(fā)現(xiàn)，90%以上企業(yè)不約而同地將獨(dú)立董事比例鎖定為證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制要求的1/3，但仍有8%～10%的企業(yè)未選擇“應(yīng)付”證監(jiān)會(huì)的要求，公司的獨(dú)立董事占比超過1/3。

表12011 -2019年A股上市公司獨(dú)立董事比例情況

根據(jù)雙重代理理論，在中國(guó)股權(quán)相對(duì)集中的客觀條件下，控股大股東與其他股東由于持股比例不同導(dǎo)致各自偏好不同，最終導(dǎo)致行為動(dòng)機(jī)不同。控股大股東由于持股比例較高，在與其他股東進(jìn)行博弈時(shí)占據(jù)明顯優(yōu)勢(shì)，其他股東只能被迫接受控股大股東的決策。為了保護(hù)中小股東的利益，獨(dú)立董事制度應(yīng)運(yùn)而生。獨(dú)立董事制度設(shè)計(jì)目的是為了監(jiān)督公司控股大股東和實(shí)際管理層，減少內(nèi)部人控制①譚勁松，李敏儀，黎文靖等《:我國(guó)上市公司獨(dú)立董事制度若干特征分析》《,管理世界》2003年第9期,第110-121頁(yè)。，防止控股大股東或高層管理人員損害公司利益，彌補(bǔ)監(jiān)事會(huì)的不足②彭真明，江華《:美國(guó)獨(dú)立董事制度與德國(guó)監(jiān)事會(huì)制度之比較——也論中國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)模式的選擇》《,法學(xué)評(píng)論》2003年第1期,第36-42頁(yè)。。我國(guó)正式引入獨(dú)立董事制度是以2001年發(fā)布的《指導(dǎo)意見》為標(biāo)志，并且在《指導(dǎo)意見》中強(qiáng)調(diào)要重點(diǎn)保護(hù)中小股東的利益不受侵犯。

但很多學(xué)者對(duì)獨(dú)立董事制度的有效性存在質(zhì)疑。來自美國(guó)的研究表明獨(dú)立董事的比例提高并不能提高公司的業(yè)績(jī)③Bhagat Sanjai,Black Bernard,"The Non-correlation Between Board Independence and Long -Term Firm Performance","The Journal of Corporation Law",Vol.27,No.2,2002,p.231.，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)中國(guó)上市公司的獨(dú)立董事比例和公司業(yè)績(jī)的分析結(jié)果也得出一致結(jié)論④叢春霞《:我國(guó)上市公司董事會(huì)設(shè)置與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的實(shí)證研究》《，管理世界》2004年第11期,第142-143頁(yè)。。也就是說，表1中的8%～10%的“小眾”企業(yè)更多地聘請(qǐng)獨(dú)立董事，最終并沒有提高公司業(yè)績(jī)。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的根本原因是由于不能保證獨(dú)立董事的獨(dú)立性，眾多學(xué)者的研究也證明了這一點(diǎn)。有學(xué)者認(rèn)為，絕大多數(shù)情況下，獨(dú)立董事只是“橡皮圖章”，不會(huì)反對(duì)管理層⑤葉康濤，祝繼高，陸正飛等《:獨(dú)立董事的獨(dú)立性:基于董事會(huì)投票的證據(jù)》《，經(jīng)濟(jì)研究》2011年第1期，第126-139頁(yè)。；當(dāng)前的獨(dú)立董事制度對(duì)企業(yè)效率不存在促進(jìn)作用⑥姚偉峰《:獨(dú)立董事制度，真的有效嗎?——基于上市公司行業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究》《，管理評(píng)論》2011年第10期，第31-35頁(yè)。；獨(dú)立董事的監(jiān)督行為具有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，并且在股權(quán)集中的情況下，獨(dú)立董事對(duì)控股大股東和管理者的監(jiān)督效果較差⑦祝繼高，葉康濤，陸正飛《:誰是更積極的監(jiān)督者:非控股股東董事還是獨(dú)立董事?》《，經(jīng)濟(jì)研究》2015年第9期，第170-184頁(yè)。。綜上所述，很多學(xué)者認(rèn)為，在實(shí)踐中，獨(dú)立董事制度由于缺少獨(dú)立性，很難達(dá)到制度設(shè)計(jì)的目的。假設(shè)獨(dú)立董事既不能對(duì)公司業(yè)績(jī)有促進(jìn)作用，也不能有效地為中小股東監(jiān)督管理層和控股大股東。那么為何8%～10%的“小眾”公司明知獨(dú)立董事制度不能帶來公司效率和利益的提高，卻仍然過多聘請(qǐng)獨(dú)立董事?

從獨(dú)立董事的聘任流程上看，《指導(dǎo)意見》允許持股比例超過1%的股東提名獨(dú)立董事，最終經(jīng)過股東大會(huì)投票通過。然而這一流程大多為“走形式”，事實(shí)上，目前中國(guó)上市公司的獨(dú)立董事大多是由控股大股東或大股東控制的董事會(huì)決定。從聘任機(jī)制上看，制度對(duì)于大股東有很大的傾斜。在獨(dú)立董事席位的博弈中，由于大股東持股比例較高，可以確保自身派系占據(jù)部分獨(dú)立董事席位，甚至可以通過與其他股東簽訂一致行動(dòng)人協(xié)議掌控所有獨(dú)立董事。由此可以有依據(jù)地猜想，獨(dú)立董事確實(shí)很可能被大股東收買，并對(duì)“購(gòu)買”其意見的大股東負(fù)責(zé)。

同樣，國(guó)內(nèi)許多學(xué)者的研究結(jié)果展示了大股東與獨(dú)立董事之間的親密關(guān)系，如獨(dú)立董事變更的概率在公司第一大股東變更的情況下更大①支曉強(qiáng)，童盼《:盈余管理、控制權(quán)轉(zhuǎn)移與獨(dú)立董事變更——兼論獨(dú)立董事治理作用的發(fā)揮》《，管理世界》2005年第11期，第137-144頁(yè)。；大股東通過聘任異地獨(dú)立董事，來達(dá)到間接控制董事會(huì)的目的②林雁，曹春方《:兩權(quán)分離下的異地獨(dú)立董事聘任》《,管理評(píng)論》2019年第3期,第211-226頁(yè)。。

如上所述，已有研究均支持了如下觀點(diǎn)：獨(dú)立董事并不獨(dú)立，存在與大股東“合謀”的問題。而在實(shí)踐中，有關(guān)案例也是屢見不鮮：2013年，天目藥業(yè)原獨(dú)立董事葉檀辭去職務(wù)，披露的理由是“公司大股東已更換”；2017年6月，萬科的實(shí)際掌權(quán)人從王石變更為郁亮，實(shí)際掌權(quán)人變更的同時(shí)，獨(dú)立董事也進(jìn)行了大換血，全新任命了四位獨(dú)立董事?！耙怀熳右怀肌钡那闆r普遍存在于大股東與獨(dú)立董事之間，那么8%～10%的“小眾”上市公司的獨(dú)立董事比例超過1/3是否與大股東有關(guān)？在何種情境下，大股東與獨(dú)立董事比例的關(guān)系會(huì)受到影響？本研究擬探討此問題。

本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，從我國(guó)少部分上市公司獨(dú)立董事占比超過證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制要求的現(xiàn)象出發(fā)，挖掘出獨(dú)立董事超額聘任的影響路徑，在實(shí)證層面證明了大股東對(duì)獨(dú)立董事聘任存在較大影響，為獨(dú)立董事不獨(dú)立的結(jié)論提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，本文以多個(gè)大股東情景下獨(dú)立董事比例較高這一客觀事實(shí)出發(fā)，進(jìn)一步證實(shí)大股東委派董事與超額聘請(qǐng)獨(dú)立董事存在替代效應(yīng)，新發(fā)現(xiàn)非控股大股東通過多聘請(qǐng)獨(dú)立董事這一路徑，提升對(duì)控股大股東的監(jiān)督水平，擴(kuò)寬了股權(quán)制衡的研究范疇。第三，通過對(duì)CEO權(quán)力變量的引進(jìn)，發(fā)現(xiàn)CEO權(quán)力對(duì)大股東實(shí)現(xiàn)監(jiān)督存在消極影響，為公司治理結(jié)構(gòu)中各方博弈提供了新的經(jīng)驗(yàn)及思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）多個(gè)大股東與獨(dú)立董事聘任

根據(jù)雙重委托代理理論，公司中存在控股大股東侵害中小股東利益而帶來的第二類代理問題。為了緩解第二類代理問題，我國(guó)引進(jìn)了獨(dú)立董事制度，通過獨(dú)立董事對(duì)管理層和大股東進(jìn)行監(jiān)督，防止內(nèi)部人侵害公司整體利益，以保護(hù)中小股東利益。證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事的指導(dǎo)意見》，要求各上市公司開始建立獨(dú)立董事制度，且在2003年6月30日之后，獨(dú)立董事在董事會(huì)成員中的比例不得少于1/3。然而2011—2019年中超過90%的公司不約而同地將獨(dú)立董事比例鎖定在1/3，僅有不到10%的“小眾”公司聘請(qǐng)獨(dú)立董事的比例超過1/3，存在獨(dú)立董事超額聘任現(xiàn)象。從聘任流程及現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，大股東對(duì)獨(dú)立董事的任免具有最大的控制權(quán)。

在多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，獨(dú)立董事比例應(yīng)該隨著大股東數(shù)量的增加而更可能超過1/3。在多個(gè)大股東并存的情景下，渴求控制權(quán)收益的控股大股東“掏空”公司時(shí)，非控股大股東持股比例較大，受到的損失也較大。因此，當(dāng)非控股大股東與控股大股東不存在親密關(guān)系時(shí)，非控股大股東持股比例越大，越有可能制衡大股東③汪茜《:第二大股東、現(xiàn)金分紅與公司價(jià)值》《，財(cái)會(huì)通訊》2019年第33期，第62-65頁(yè)。。非控股大股東通過向上市公司派駐董事來維護(hù)其利益④辛清泉，梁政山，郭磊《:非控股股東派駐董事與國(guó)有企業(yè)總經(jīng)理變更研究》《，證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2013年第4期，第45-49頁(yè)。；第一大股東持股比例越高，對(duì)公司的掌控力越強(qiáng)，內(nèi)部董事比例以及第一大股東委派的外部董事比例會(huì)顯著提高，而當(dāng)?shù)诙蠊蓶|持股比例越高，這種現(xiàn)象會(huì)得到抑制⑤段云，王福勝，王正位《:多個(gè)大股東存在下的董事會(huì)結(jié)構(gòu)模型及其實(shí)證檢驗(yàn)》，《南開管理評(píng)論》2011年第1期，第54-64頁(yè)。。這些結(jié)論都說明了，非控股大股東會(huì)通過爭(zhēng)奪董事會(huì)中的非獨(dú)立董事席位與控股大股東進(jìn)行博弈。那么與非獨(dú)立董事相似，同樣作為董事會(huì)重要組成部分的獨(dú)立董事席位是否也會(huì)受到控股大股東和非控股大股東的爭(zhēng)奪？而且由于獨(dú)立董事表面獨(dú)立于上市公司以及上市公司主要股東，獨(dú)立董事披露的相關(guān)信息和反對(duì)意見可信度更高，從而更受外界關(guān)注，所以各個(gè)大股東會(huì)盡力爭(zhēng)取獨(dú)立董事以獲得輿論主導(dǎo)權(quán)。例如，鄂武商第二大股東浙江銀泰與第一大股東武商聯(lián)爭(zhēng)奪控制權(quán)時(shí)，浙江銀泰在2010年11月推舉新增兩名獨(dú)立董事，導(dǎo)致獨(dú)立董事比例增加⑥郝云宏，汪茜《:混合所有制企業(yè)股權(quán)制衡機(jī)制研究——基于“鄂武商控制權(quán)之爭(zhēng)”的案例解析》《，中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2015年第3期，第148-160頁(yè)。。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè):

（二）多個(gè)大股東、委派董事與獨(dú)立董事聘任

在委托代理理論框架下，經(jīng)營(yíng)權(quán)與管理權(quán)分離導(dǎo)致管理層與股東信息不對(duì)稱且目標(biāo)不一致，產(chǎn)生第一類代理問題。為及時(shí)監(jiān)督管理層經(jīng)營(yíng)狀況，防止管理層利用手中職權(quán)謀求私利，降低第一類代理成本，多個(gè)大股東中的任一大股東都可以有動(dòng)機(jī)和能力直接委派董事進(jìn)入董事會(huì)。有研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)公司掌控力越大的第一大股東會(huì)增加董事會(huì)中的內(nèi)部董事，也會(huì)通過委派更多的外部董事進(jìn)一步提高自己對(duì)董事會(huì)的掌控力①鄒風(fēng)《:股權(quán)特征與董事會(huì)成員結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證研究》，《清華大學(xué)學(xué)報(bào)》（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）2006年第1期，第107-113頁(yè)。；多個(gè)大股東情境下，控股大股東由于外部監(jiān)管會(huì)將權(quán)力分配給關(guān)系較好的大股東，再由關(guān)系較好的大股東委派董事參與公司的決策與管理②程敏英，魏明海《:關(guān)系股東的權(quán)力超額配置》《，中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2013年第10期，第108-120頁(yè)。。

在雙重委托代理理論中，控股大股東有動(dòng)機(jī)對(duì)上市公司進(jìn)行掏空，損害其他股東利益，產(chǎn)生第二類代理問題?？毓纱蠊蓶|為了使得自己的提案在董事會(huì)中通過，會(huì)超額委派董事進(jìn)駐董事會(huì)，而這些控股大股東委派的董事不可能對(duì)控股大股東提出的方案投出非贊成票，使得控股大股東的提案更有可能通過董事會(huì)決議，而由此產(chǎn)生的隧道挖掘行為也因此屢禁不止③鄭志剛，胡曉霽，黃繼承《:超額委派董事、大股東機(jī)會(huì)主義與董事投票行為》《，中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2019年第10期，第155-174頁(yè)。。此時(shí)，若公司存在多個(gè)大股東，這些非控股大股東有能力、有動(dòng)機(jī)通過委派董事對(duì)控股大股東進(jìn)行監(jiān)督。單獨(dú)或者合計(jì)持有公司10%以上股份的非控股大股東可以委派董事進(jìn)入董事會(huì)，甚至委派董事兼任公司高管④姜付秀，蔡欣妮，朱冰《:多個(gè)大股東與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)》，《會(huì)計(jì)研究》2018年第1期，第68-74頁(yè)。。目前已有研究發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有性質(zhì)的大股東通過委派董事實(shí)現(xiàn)了股權(quán)制衡，對(duì)國(guó)有資本的控股大股東進(jìn)行監(jiān)督，提高了公司績(jī)效⑤謝海洋，曹少鵬，秦穎超《:股權(quán)制衡、非國(guó)有股東委派董事與公司績(jī)效》《，財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐》2018年第3期，第76-82頁(yè)。。因此，公司存在多個(gè)大股東時(shí)，非控股大股東會(huì)通過委派董事對(duì)控股大股東起到了監(jiān)督作用，降低第二類代理成本。

綜上所述，為了降低第一類代理成本，任何一個(gè)大股東都可以通過委派董事進(jìn)入董事會(huì)、監(jiān)督管理層以保護(hù)自身利益。大股東提名推薦的獨(dú)立董事實(shí)質(zhì)上代表大股東利益，且在實(shí)證研究中也證明了能夠有效監(jiān)督管理層，提高公司治理水平。當(dāng)存在多個(gè)大股東時(shí)，控股大股東為了獲得控制權(quán)收益，非控股大股東為了免受控股大股東侵占自身利益，雙方都有動(dòng)機(jī)及能力在董事會(huì)中安插親信以降低第二類代理成本。然而，董事會(huì)席位是一個(gè)博弈的過程，內(nèi)部董事席位有限的情況下很可能導(dǎo)致并不是所有大股東的訴求都能得到滿足。當(dāng)非獨(dú)立董事席位爭(zhēng)取不到時(shí)，“棋差一著”的大股東有動(dòng)機(jī)對(duì)自己的競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)行更嚴(yán)厲的監(jiān)督和制衡，而獨(dú)立董事恰好可以名正言順地行使監(jiān)督職能。因此當(dāng)控股大股東或非控股大股東并未委派董事直接參與公司管理決策時(shí)，這些未能實(shí)現(xiàn)自身訴求的大股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)聘任同樣擁有投票權(quán)和監(jiān)督權(quán)的獨(dú)立董事參與企業(yè)決策，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策進(jìn)行監(jiān)督。

綜上，如果大股東未能順利委派董事參與公司決策，這些大股東會(huì)有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)聘任屬于自己的獨(dú)立董事，最終導(dǎo)致獨(dú)立董事比例提高?；诖?，提出如下假設(shè)：

H2:多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)下，委派董事越少，公司獨(dú)立董事比例越高。

（三）多個(gè)大股東、CEO權(quán)力與獨(dú)立董事聘任

現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，大股東數(shù)量越多，股權(quán)集中度越低，CEO權(quán)力相對(duì)越大。具體表現(xiàn)為：當(dāng)公司存在多個(gè)大股東時(shí)，股權(quán)集中度較低，管理層權(quán)力對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的負(fù)向影響更為顯著⑥黎文靖《:股東和管理層的權(quán)力博弈與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量——來自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》《，暨南學(xué)報(bào)》（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）2009年第6期，第114-123頁(yè)。；在存在多個(gè)大股東的情境下，管理層權(quán)力越高，會(huì)導(dǎo)致股份回購(gòu)?fù)瓿啥仍降廷吆午?，胡月?公司治理、管理層權(quán)力與股份回購(gòu)》《，經(jīng)濟(jì)與管理研究》2016年第10期，第108-117頁(yè)。。

從第一類代理問題的角度考慮，CEO權(quán)力越大，越有可能通過權(quán)力尋租，謀求私利，導(dǎo)致代理問題愈發(fā)嚴(yán)重。高管權(quán)力越大，獲得私有收益越高，越有能力通過盈余操縱獲取更高的績(jī)效薪酬，越可能享受更多的在職消費(fèi)⑧權(quán)小鋒，吳世農(nóng)，文芳《:管理層權(quán)力、私有收益與薪酬操縱》《，經(jīng)濟(jì)研究》2010年第11期，第73-87頁(yè)。；管理層權(quán)力對(duì)于股利分配和投資決策有很大的影響力，管理層權(quán)力越大，股利分配越少，過度投資的可能性越高⑨王茂林，何玉潤(rùn)，林慧婷《:管理層權(quán)力、現(xiàn)金股利與企業(yè)投資效率》《，南開管理評(píng)論》2014年第2期，第13-22頁(yè)。。

很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事對(duì)管理層的權(quán)力有明顯的抑制作用。外部董事在董事會(huì)的比例越高，發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊的可能性越低①劉立國(guó)，杜瑩《:公司治理與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量關(guān)系的實(shí)證研究》《，會(huì)計(jì)研究》2003年第2期，第28-36頁(yè)。；獨(dú)立董事對(duì)盈余穩(wěn)定性有顯著正向影響，可以有效抑制管理層通過盈余管理獲得績(jī)效薪金②趙德武，曾力，譚莉川《:獨(dú)立董事監(jiān)督力與盈余穩(wěn)健性——基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究》《，會(huì)計(jì)研究》2008年第9期，第55-63頁(yè)。。

已有研究發(fā)現(xiàn)，CEO對(duì)獨(dú)立董事的任命存在很大的影響。各方博弈最終形成董事會(huì)格局，而CEO作為重要的實(shí)權(quán)人物，對(duì)獨(dú)立董事的任命有很大的影響力③Hermalin Benjamin E.,Weisbach Michael S.,"Endogenously Chosen Boards of Directors and Their Monitoring of the CEO",The American Economic Review,Vol.88,No.1,1998,pp.96-118.；在獨(dú)立董事的選擇中，CEO的介入會(huì)導(dǎo)致最終人選很難保持獨(dú)立性，并降低董事會(huì)對(duì)CEO的業(yè)績(jī)壓力④Shivdasani Anil,Yermack David,"CEO Involvement in the Selection of New Board Members:An Empirical Analysis",The Journal of Finance,Vol.54,No.5,1999,pp.1829-1853.。

綜上，在多個(gè)大股東的股權(quán)架構(gòu)下，CEO權(quán)力相對(duì)更大，第一類代理成本更高，而獨(dú)立董事比例的提高可以抑制CEO的“利己”行為，CEO為了維護(hù)自身利益有動(dòng)機(jī)抑制獨(dú)立董事比例的提高。因此當(dāng)管理層權(quán)力越大，多個(gè)大股東越難以通過多聘請(qǐng)獨(dú)立董事對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督。基于此，提出如下假設(shè)：

H3:CEO權(quán)力越大，多個(gè)大股東對(duì)獨(dú)立董事比例的影響越小。

三、研究設(shè)計(jì)

為完全消除2008年金融危機(jī)的影響，本文選取2009—2019年中國(guó)滬深兩市A股上市公司為初始研究樣本。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），董事兼職信息來自于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，并通過手工對(duì)照上市公司年報(bào)董事簡(jiǎn)歷校正。樣本選取遵循如下原則：（1）剔除金融類公司（；2）剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺損公司（；3）剔除ST類上市公司；（4）不符合證監(jiān)會(huì)獨(dú)立董事比例最低規(guī)定的公司。最終，獲取共計(jì)21 725個(gè)公司-年度觀測(cè)值。同時(shí)，為消除極端值影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文構(gòu)建模型（1）用于檢驗(yàn)假設(shè)H1。獨(dú)立董事（Inddir）作為被解釋變量，采用超額獨(dú)立董事數(shù)（Over_num）和超額獨(dú)立董事比例（Over_rat）度量。其中，考慮到實(shí)踐中獨(dú)立董事取整的客觀事實(shí)，采取董事人數(shù)除以3進(jìn)而向上取整的方法，計(jì)算剛好達(dá)到證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制要求比例的獨(dú)立董事人數(shù)，再用實(shí)際獨(dú)立董事人數(shù)減去證監(jiān)會(huì)要求的獨(dú)立董事人數(shù)，得到超額獨(dú)立董事數(shù)（Over_num）。

再用超額獨(dú)立董事數(shù)除以獨(dú)立董事數(shù)，得到超額獨(dú)立董事比例（Over_rat）。解釋變量為大股東數(shù)量（lnNum），參照已有文獻(xiàn)⑤Hamdi,Ben-Nasr,Sabri,et al,"Ownership Structure,Control Contestability,and Corporate Debt Maturity",Journal of Corporate Finance,2015.，本文將持股比例超過10%的股東定義為大股東，大股東個(gè)數(shù)加1再取對(duì)數(shù)，得到大股東數(shù)量（lnNum）。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

參考前人研究⑥林雁，曹春方《:兩權(quán)分離下的異地獨(dú)立董事聘任》，《管理評(píng)論》2019年第3期，第211-226頁(yè)。，Control Variables（控制變量）包括如下變量：選取公司規(guī)模（Size），用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量；公司成長(zhǎng)性（Growth），用公司主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率表示；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）；股權(quán)制衡度（Z），用第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比衡量；資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）；市值賬面比率（MB）；公司性質(zhì)（State），當(dāng)實(shí)際控制人為各級(jí)政府、國(guó)資委，視為國(guó)企，賦值為1，否則為0，等指標(biāo)作為控制變量。

構(gòu)建模型（2）用來檢驗(yàn)假設(shè)H2。其中，Dumratio為大股東委派董事在非獨(dú)立董事中所占比例。參考已有文獻(xiàn)⑦陳勝藍(lán)，呂丹《:控股股東委派董事能降低公司盈余管理嗎?》，《上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2014年第4期,第74-85頁(yè)。，本文將在上市公司擔(dān)任董事不領(lǐng)取薪酬、在主要股東所在公司任職并領(lǐng)取薪酬的董事視作委派董事。其他變量及控制變量的定義均與模型（1）一致。

構(gòu)建模型（3）來檢驗(yàn)假設(shè)H3。其中管理層權(quán)力（CEOdual）參照已有文獻(xiàn)①謝佩洪，汪春霞《:管理層權(quán)力、企業(yè)生命周期與投資效率——基于中國(guó)制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究》，《南開管理評(píng)論》2017年第1期，第57-66頁(yè)。設(shè)立，CEO兼任董事長(zhǎng)時(shí)，CEOdual賦值為1，否則為0。其他變量及控制變量的定義均與模型（1）一致。

（三）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了描述性統(tǒng)計(jì)情況?？梢钥闯?，超額獨(dú)立董事數(shù)（Over_num）和超額獨(dú)立董事比例（Over_rat）的75分位數(shù)均為0，說明在本文的樣本期間內(nèi)，至少有75%的企業(yè)，其獨(dú)立董事比例未超過1/3，僅有小部分公司的獨(dú)立董事比例超過證監(jiān)會(huì)要求的1/3比例；兩個(gè)變量的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.33（0.08），相對(duì)均值而言較大，說明在樣本區(qū)間不同企業(yè)的超額獨(dú)立董事現(xiàn)象存在較大差異。lnNum的均值為0.820，說明平均每家公司有1.27個(gè)大股東，與現(xiàn)有文獻(xiàn)數(shù)據(jù)基本相似②姜付秀，蔡欣妮，朱冰《:多個(gè)大股東與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)》《,會(huì)計(jì)研究》2018年第1期,第68-74頁(yè)。；委派董事比例的均值為0.15，說明15%的內(nèi)部董事是由大股東委派的；CEO兩職合一的均值為0.270，說明大概27%的公司CEO與董事長(zhǎng)為同一人，與已有文獻(xiàn)報(bào)告的數(shù)值基本相似③謝佩洪，汪春霞《:管理層權(quán)力、企業(yè)生命周期與投資效率——基于中國(guó)制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究》，《南開管理評(píng)論》2017年第1期，第57-66頁(yè)。。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果及分析

1.主檢驗(yàn)結(jié)果

本文采用模型（1）對(duì)多個(gè)大股東影響?yīng)毩⒍卤壤淖饔眠M(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。其中，第（1）列的被解釋變量為超額獨(dú)立董事數(shù)（Over_num），結(jié)果表明，多個(gè)大股東數(shù)量與獨(dú)立董事超過1/3比例的人數(shù)之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。在第（2）列將被解釋變量替換為超額獨(dú)立董事比例（Over_rat），結(jié)果仍然表明大股東的數(shù)量與超額獨(dú)立董事在董事會(huì)中的比例存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明大股東數(shù)量越多的公司，越傾向于多聘請(qǐng)獨(dú)立董事，證實(shí)了1。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）主要指標(biāo)替換。參考現(xiàn)有研究④姜付秀，蔡欣妮，朱冰《:多個(gè)大股東與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)》《,會(huì)計(jì)研究》2018年第1期，第68-74頁(yè)。，選取多個(gè)大股東虛擬變量（Multi）代替1主檢驗(yàn)的lnNum，當(dāng)公司存在兩個(gè)以上的大股東時(shí)，Multi取1，否則取0。如表3的第（3）列和第（4）列所示，主要指標(biāo)替換后的結(jié)論不變。

（2）稀有事件偏差。參考已有研究①陳強(qiáng)《:氣候沖擊、王朝周期與游牧民族的征服》《,經(jīng)濟(jì)學(xué)》（季刊）2015年第1期，第373-394頁(yè)。，由于獨(dú)立董事比例超過1/3這一事件的概率不足10%，為小概率事件，存在稀有事件偏差。選取超額獨(dú)立董事虛擬變量（Over）代替原來的被解釋變量，并采用對(duì)logit模型的估計(jì)系數(shù)進(jìn)行修正，得到“偏差修正估計(jì)”，結(jié)果見表3第（5）列。同時(shí)采用補(bǔ)對(duì)數(shù)——對(duì)數(shù)模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見表3第（6）列。

（3）獨(dú)立董事自選擇問題。獨(dú)立董事可能希望通過擔(dān)任某些特定上市公司的董事，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)人際網(wǎng)絡(luò)的拓展②陳運(yùn)森，謝德仁《:董事網(wǎng)絡(luò)、獨(dú)立董事治理與高管激勵(lì)》《，金融研究》2012年第2期，第168-182頁(yè)。。為了避免這些問題的干擾，以超額獨(dú)立董事比例作為結(jié)果變量，是否存在多個(gè)大股東（Multi）作為處理變量，將公司規(guī)模（Size）、公司成長(zhǎng)性（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、市賬比（MB）、公司性質(zhì)（State）作為匹配變量。進(jìn)行一對(duì)一匹配后，最終得到12 329個(gè)樣本，再次進(jìn)行回歸分析，具體結(jié)果如表3的第（7）、（8）列所示，支持了原結(jié)論。

表3 多個(gè)大股東與獨(dú)立董事比例的回歸結(jié)果及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

根據(jù)前文設(shè)計(jì)的待檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）對(duì)假設(shè)H2進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表 4 的第（1）、（2）列。如表所示，我們控制了行業(yè)和年度的固定效應(yīng)，可以發(fā)現(xiàn)第（1）、（2）列中的lnNum*Dumratio估計(jì)系數(shù)分別為-2.609和-0.716，且均在5%的水平上顯著。大股東數(shù)量與委派董事比例的交乘項(xiàng)（lnNum*Dumratio）與獨(dú)立董事比例顯著負(fù)相關(guān)，表明大股東的數(shù)量越多雖然會(huì)提高獨(dú)立董事在董事會(huì)中所占比例，但當(dāng)已經(jīng)有委派董事幫助大股東進(jìn)行監(jiān)督以及提升大股東在公司中的話語(yǔ)權(quán)時(shí)，大股東不需要更多地聘請(qǐng)獨(dú)立董事幫助其監(jiān)督其他大股東或提高自身在公司中的話語(yǔ)權(quán)。即獨(dú)立董事與委派董事同樣能夠滿足大股東監(jiān)督其他大股東或提高自身話語(yǔ)權(quán)的需要，獨(dú)立董事和委派董事之間存在替代效應(yīng)。

為保證實(shí)證結(jié)果的可靠性，用虛擬變量是否委派董事（Dum，當(dāng)存在委派董事時(shí)，Dum取1，否則為0）替代委派董事比例（Dumratio），并重新對(duì)模型（2）進(jìn)行估計(jì)，以此作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果見表4的第（3）、（4）列。同樣，控制了行業(yè)和年度的固定效應(yīng)，可見，替代變量后，第（3）、（4）列中的交乘項(xiàng)（lnNum*Dum）估計(jì)系數(shù)分別為-0.673和-0.186，分別在10%和5%的水平上顯著。

整體來說，表4的結(jié)果表明多個(gè)大股東委派董事會(huì)的行為會(huì)導(dǎo)致獨(dú)立董事比例更不可能超過證監(jiān)會(huì)要求的1/3這一比例。大股東委派董事與大股東過多聘請(qǐng)獨(dú)立董事之間存在替代效應(yīng)，支持了本文的研究假設(shè)2。

表4 大股東數(shù)量、大股東委派董事與獨(dú)立董事比例的回歸結(jié)果及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

根據(jù)前文設(shè)計(jì)的待檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?），表5報(bào)告了大股東數(shù)量、管理層權(quán)力對(duì)獨(dú)立董事比例的回歸結(jié)果。在表5的（1）、（2）列的模型中，沒有控制行業(yè)與年份的固定效應(yīng)，可以發(fā)現(xiàn)這兩列中大股東數(shù)量與管理層權(quán)力的交乘項(xiàng)（lnNum*Ceodual）的估計(jì)系數(shù)分別為-1.136和-0.288，且都在1%的水平上顯著；在第（3）、（4）列，對(duì)行業(yè)與年份的固定效應(yīng)進(jìn)行了控制，可以看到大股東數(shù)量與管理層權(quán)力的交乘項(xiàng)（lnNum*Ceodual）的估計(jì)系數(shù)分別為-1.151和-0.292，且都在1%的水平上顯著。說明雖然大股東越多，越可能導(dǎo)致獨(dú)立董事比例提高，但當(dāng)管理層權(quán)力過大，管理層對(duì)董事會(huì)的掌控度越高，管理層更有能力抑制獨(dú)立董事的監(jiān)督，最終導(dǎo)致大股東難以通過多聘請(qǐng)獨(dú)立董事對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督。而在最后兩列中，不僅控制了行業(yè)和年度的固定效應(yīng)，還進(jìn)一步經(jīng)過了公司層面的Cluster調(diào)整，結(jié)果顯示第（5）、（6）列的lnNum*Ceodual估計(jì)系數(shù)分別為-1.151和-0.292，仍然在1%的水平上顯著。

總體來說，CEO權(quán)力越大，越會(huì)抑制大股東多聘請(qǐng)獨(dú)立董事的行為，最終表現(xiàn)為CEO權(quán)力越大，獨(dú)立董事比例越不可能超過證監(jiān)會(huì)要求的1/3這一最低比例。

表5 大股東數(shù)量、管理層權(quán)力與獨(dú)立董事比例的回歸結(jié)果及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本文以2009—2019年我國(guó)滬深兩市A股上市公司為樣本，研究了大股東數(shù)量對(duì)獨(dú)立董事比例的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）大股東數(shù)量會(huì)增加公司獨(dú)立董事的比例，大股東通過多聘請(qǐng)獨(dú)立董事這一路徑，加大對(duì)管理層和控股大股東的監(jiān)督，維護(hù)自身利益（；2）大股東委派董事進(jìn)入董事會(huì)進(jìn)行監(jiān)督與多聘請(qǐng)獨(dú)立董事進(jìn)行監(jiān)督，存在替代效應(yīng)，表現(xiàn)為委派董事比例越高，獨(dú)立董事比例越低；（3）在CEO兩職合一權(quán)力較大的情況下，大股東數(shù)量對(duì)獨(dú)立董事比例的提高作用越小，原因在于CEO運(yùn)用手中權(quán)力抑制多聘請(qǐng)獨(dú)立董事對(duì)其自身的監(jiān)督。

（二）基于上述研究結(jié)果，本文提出如下建議

（1）擴(kuò)大董事會(huì)規(guī)模并提高外部董事比例。在多個(gè)大股東情景下，非控股大股東可以通過委派董事和獨(dú)立董事對(duì)控股大股東進(jìn)行監(jiān)督。由于董事會(huì)規(guī)模的限制，中小股東無法通過同樣的路徑參與監(jiān)督和決策，無法在董事會(huì)中擁有自己的話語(yǔ)權(quán)。只有擴(kuò)大董事會(huì)席位才能使得中小股東擁有屬于自己的代理人，維護(hù)其自身利益。

（2）防止一股獨(dú)大。獨(dú)立董事制度在多個(gè)大股東的情景下才能良好運(yùn)行，雖然最終獨(dú)立董事仍然代表著各個(gè)大股東的利益，但大股東之間的彼此監(jiān)督對(duì)公司價(jià)值和中小股東利益有明顯的益處。因此，將公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)得更加合理，是提高公司治理水平和有效發(fā)揮獨(dú)立董事作用的前提。

（3）將獨(dú)立董事任免權(quán)力與股權(quán)分離。要想真正保證獨(dú)立董事的獨(dú)立性，必須將任免獨(dú)立董事的權(quán)利與大股東進(jìn)一步分離，避免獨(dú)立董事成為“花瓶董事”。有關(guān)部門應(yīng)出臺(tái)相關(guān)政策，提高中小股東在獨(dú)立董事任免中的話語(yǔ)權(quán)和投票權(quán)，進(jìn)一步提高獨(dú)立董事在董事會(huì)中所占比例，讓中小股東有更多的機(jī)會(huì)選出代表自身利益的獨(dú)立董事。