王玉英 林曉麗

【摘 要】 近年來，越來越多的公司聘請具有財務(wù)經(jīng)歷的高管擔(dān)任CEO，民營經(jīng)濟在我國創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略中扮演著重要角色?；谶@一背景，文章以上市民營公司2007—2018年的數(shù)據(jù)為樣本，探索CEO財務(wù)經(jīng)歷對研發(fā)創(chuàng)新、企業(yè)績效的影響效果，并在此基礎(chǔ)上，將研發(fā)創(chuàng)新作為中介變量加入模型以分析CEO財務(wù)經(jīng)歷、研發(fā)創(chuàng)新、企業(yè)績效三者之間的傳導(dǎo)鏈條。研究表明，CEO財務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)績效顯著負相關(guān)、與研發(fā)創(chuàng)新顯著負相關(guān)，研發(fā)創(chuàng)新在CEO財務(wù)經(jīng)歷影響企業(yè)績效的關(guān)系中具有中介作用。研究加深了對財務(wù)經(jīng)歷CEO行為特征的認識，同時為利益相關(guān)者更好地理解公司的CEO任命決策提供了啟示和參考，試圖對我國民營企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展及績效水平的提升提供一定參考。

【關(guān)鍵詞】 CEO財務(wù)績效; 研發(fā)創(chuàng)新; 企業(yè)績效; 中介效應(yīng)

【中圖分類號】 F276.5;F272.5;F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）05-0100-07

一、引言

在國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展、國際貿(mào)易摩擦頻發(fā)的大背景下，培育創(chuàng)新能力已成為國家發(fā)展全局的核心。習(xí)近平總書記強調(diào)，“必須著力構(gòu)建以企業(yè)為主體、市場為導(dǎo)向、產(chǎn)學(xué)研相結(jié)合的技術(shù)創(chuàng)新體系”，其中民營企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新體系的建設(shè)上發(fā)揮著重大作用。加大研發(fā)投入力度、培育發(fā)展創(chuàng)新能力成為經(jīng)濟新常態(tài)下民營上市公司取得競爭優(yōu)勢、鞏固市場地位的重要途徑。然而當(dāng)下不同民營企業(yè)間創(chuàng)新水平存在著顯著差異，從微觀角度探尋民營企業(yè)創(chuàng)新、績效的影響因素，無疑對民營企業(yè)的發(fā)展和國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的實施均有著重要的現(xiàn)實意義。

高層梯隊理論認為，管理者背景特征會影響其決策判斷，并最終體現(xiàn)到公司業(yè)績上[1-2]。CEO作為決定公司是否開展創(chuàng)新活動、研發(fā)投入強度的決策者，其自身特征會在很大程度上影響企業(yè)的創(chuàng)新能力和績效水平?；谶@一理論，已有諸多學(xué)者從管理者的性別、年齡、學(xué)歷背景、海歸背景、從軍經(jīng)歷等個人特征考察其對企業(yè)治理的影響[3-7]，較少學(xué)者關(guān)注民營企業(yè)中CEO財務(wù)經(jīng)歷對研發(fā)創(chuàng)新和績效的影響。隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，民營企業(yè)的投資和融資問題備受關(guān)注，近年來，越來越多的公司傾向于聘請有財務(wù)任職經(jīng)歷的高管擔(dān)任CEO，因此有必要考察其對公司研發(fā)創(chuàng)新及績效的影響。

本文的研究意義主要體現(xiàn)在兩個方面：第一，對于CEO財務(wù)經(jīng)歷的研究大多集中于資本結(jié)構(gòu)、財務(wù)決策、盈余管理和信息披露決策等，探討財務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的文獻較少。本文分析CEO財務(wù)經(jīng)歷對研發(fā)創(chuàng)新的影響作用，可以加深對財務(wù)工作的認知、豐富已有關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域的研究。第二，在CEO財務(wù)經(jīng)歷、研發(fā)創(chuàng)新和企業(yè)績效之間建立傳遞關(guān)系，厘清研發(fā)創(chuàng)新對兩者關(guān)系的中介作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）CEO財務(wù)經(jīng)歷與公司績效

CEO作為企業(yè)高管團隊的核心，在公司重大戰(zhàn)略選擇、資源配置上扮演著關(guān)鍵角色。因此為了更加深入研究企業(yè)績效的影響因素，學(xué)者考察了CEO個人特征的影響，研究證明個人在決策時往往受到以往職業(yè)經(jīng)歷的影響。諸多學(xué)者對財務(wù)經(jīng)歷展開了研究。姜付秀等[8]認為職業(yè)經(jīng)歷是財務(wù)經(jīng)歷的高管擁有豐富的財務(wù)管理基礎(chǔ)和實踐經(jīng)驗，能夠清晰地了解、分析企業(yè)的運營狀況，加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，制定政策以滿足資本市場需求，促進企業(yè)的平穩(wěn)運行。此外在盈余管理方面，Graham et al.[9]研究表明財務(wù)經(jīng)歷的高管在職業(yè)道德約束下更能夠降低盈余管理水平，提高信息披露的真實性和可靠性。根據(jù)社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)理論，個體與個體之間組成的社會關(guān)系會影響組織和社會發(fā)展[10]，具有財務(wù)經(jīng)歷的CEO在職業(yè)過程中能夠與銀行、政府、機構(gòu)投資者等資金供給方保持密切的聯(lián)系，在很大程度上緩解了信息不對稱問題，并形成隱性人力資本，幫助企業(yè)獲得更多的資金支持，降低融資成本，從而緩解企業(yè)融資約束[11]，有質(zhì)量地推進對外投資活動的進行，從而提升投資效率，而投資效率與企業(yè)績效之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系[12]。由于國家政策和市場風(fēng)險等因素，我國民營企業(yè)面臨融資難問題，具有財務(wù)經(jīng)歷的CEO在解決融資問題上具備專業(yè)優(yōu)勢。因此，本文對CEO財務(wù)經(jīng)歷與民營上市公司績效之間的關(guān)系提出假設(shè)1。

H1：CEO財務(wù)經(jīng)歷會促進公司績效。

（二）CEO財務(wù)經(jīng)歷與研發(fā)創(chuàng)新

Belghitar et al.[13]認為財務(wù)職業(yè)客觀性、謹慎性的特征，使得財務(wù)人員易形成較為謹慎和保守的行為習(xí)慣，風(fēng)險偏好水平較低。根據(jù)行為一致性理論，財務(wù)經(jīng)歷的CEO也會在以后的工作中體現(xiàn)出謹慎保守的特點，并體現(xiàn)在相關(guān)決策上。有研究表明風(fēng)險厭惡型個人會自發(fā)選擇財務(wù)職業(yè)，這一職業(yè)的思維慣性使得財務(wù)經(jīng)歷的高管更可能選擇規(guī)避風(fēng)險。例如Bamber et al.[14]研究表明財務(wù)背景的高管，在信息披露方面表現(xiàn)得更為保守;李焰等[15]則發(fā)現(xiàn)財務(wù)經(jīng)歷的高管傾向采用多元化投資策略以降低投資風(fēng)險。Custódio et al.[16]認為財務(wù)經(jīng)歷的高管具有特定的管理和決策風(fēng)格，進而會對企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)生影響。企業(yè)創(chuàng)新是一項資源高消耗、過程緩慢的高風(fēng)險活動，有著財務(wù)經(jīng)歷的CEO往往會追求確定性，采取規(guī)避風(fēng)險、減少研發(fā)投入的工作方式。技術(shù)型高管往往較為關(guān)注技術(shù)的改進，追求前沿技術(shù)以提高生產(chǎn)效率，能夠充分意識到創(chuàng)新對企業(yè)發(fā)展的重要性[17-19]，財務(wù)經(jīng)歷的CEO雖然具有豐富的財務(wù)專業(yè)知識和財務(wù)實踐技能，但在技術(shù)創(chuàng)新方面難以發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢。在進行決策時，預(yù)期其會更愿意規(guī)避陌生領(lǐng)域以使風(fēng)險最小化?；谝陨戏治?，本文對CEO財務(wù)經(jīng)歷和研發(fā)創(chuàng)新的關(guān)系提出假設(shè)2。

H2：CEO財務(wù)經(jīng)歷會抑制企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動。

（三）CEO財務(wù)經(jīng)歷、研發(fā)創(chuàng)新與公司績效

前文分析CEO財務(wù)經(jīng)歷能促進公司績效，而創(chuàng)新績效又是公司績效的重要組成部分，研發(fā)創(chuàng)新水平影響著公司業(yè)績。創(chuàng)新理論認為，提高創(chuàng)新水平是形成企業(yè)核心競爭力的關(guān)鍵，是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的源泉。Graham et al.[9]研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新投入可以給企業(yè)帶來更多發(fā)展機會，使企業(yè)實現(xiàn)更高的績效;朱乃平等[20]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，持續(xù)的創(chuàng)新投入能促進產(chǎn)品改進，擴大市場份額，獲得利益相關(guān)者的支持，能夠促進企業(yè)績效的提升。研發(fā)投資具有高風(fēng)險性和高失敗率，CEO擁有公司資源配置的自由裁量權(quán)，創(chuàng)新活動必須在CEO的支持下進行，CEO的風(fēng)險承受水平和失敗容忍度直接影響著一個企業(yè)的創(chuàng)新水平。財務(wù)經(jīng)歷的管理者雖然在投融資、信息披露等方面擁有專業(yè)優(yōu)勢，但其保守的職業(yè)特征易使其選擇規(guī)避高風(fēng)險的創(chuàng)新項目，降低研發(fā)創(chuàng)新水平，并作用到公司績效上。

通過上述理論分析，發(fā)現(xiàn)CEO財務(wù)經(jīng)歷、研發(fā)創(chuàng)新、企業(yè)績效三者之間存在著一種比較密切的相關(guān)關(guān)系。CEO財務(wù)經(jīng)歷既影響了研發(fā)創(chuàng)新，又影響了企業(yè)績效。本文認為，盡管企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新會受到眾多環(huán)境因素的影響，但是CEO是研發(fā)戰(zhàn)略決策的主要制定者，他的財務(wù)經(jīng)歷必然會對研發(fā)決策的選擇產(chǎn)生影響，從而進一步影響到公司績效?；诖?，本文提出假設(shè)3。

H3：研發(fā)創(chuàng)新將對CEO財務(wù)經(jīng)歷與公司績效關(guān)系產(chǎn)生中介作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

由于上市公司的研發(fā)投入數(shù)據(jù)從2007年才開始披露，基于數(shù)據(jù)可得性，本文將2007—2018年中國滬深A(yù)股民營上市公司作為研究樣本，CEO財務(wù)經(jīng)歷資料來自CSMAR上市公司個人特征數(shù)據(jù)庫，并通過年報中披露的CEO個人簡歷、新浪財經(jīng)網(wǎng)等來源進一步完善，手工整理得到CEO財務(wù)經(jīng)歷的詳細信息。本文中所采用的研發(fā)投入、財務(wù)指標等數(shù)據(jù)均來自于國泰安CSMAR中國財經(jīng)數(shù)據(jù)庫。借鑒已有研究，本文對初始數(shù)據(jù)進行了如下處理：（1）剔除了金融業(yè)樣本公司;（2）剔除了缺失主要變量值的樣本公司;（3）剔除ST、？觹ST、暫停上市等股票處于非正常交易狀態(tài)的上市公司觀測值。為控制個別極端值的影響，對所有連續(xù)型變量進行了上下1%水平的縮尾（Winsorize）處理。經(jīng)過以上處理，最終獲得了2 012家民營上市公司總計10 006個觀測值。

（二）變量定義與構(gòu)建模型

1.被解釋變量——公司績效

現(xiàn)有研究普遍使用ROA、ROE以及Tobin'Q來衡量企業(yè)的績效，由于中國股票市場的弱有效性，遂不將Tobin'Q作為公司績效的衡量指標。本文用總資產(chǎn)凈利率（ROA）衡量公司績效，在穩(wěn)健性檢驗中將凈資產(chǎn)凈利率（ROE）列為被解釋變量進行分析。

2.解釋變量——CEO財務(wù)經(jīng)歷

根據(jù)我國民營上市公司的實際情況和借鑒已有研究[11]，本文將財務(wù)經(jīng)歷定義為曾擔(dān)任過財務(wù)總監(jiān)、首席財務(wù)官、總會計師等財務(wù)部門負責(zé)人。當(dāng)CEO擁有上述職業(yè)經(jīng)歷時記為1，否則為0。

3.中介變量——研發(fā)創(chuàng)新

研發(fā)投入強度反映了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的意愿及對技術(shù)創(chuàng)新的重視程度，本文以研發(fā)投入與營業(yè)收入之比取自然對數(shù)作為研發(fā)投入強度的代理指標，以衡量企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新水平。

4.控制變量

基于已有研究，本文選取了公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、現(xiàn)金流狀況、兩職合一等公司特征、CEO特征（年齡、性別、持股比例）、年度和行業(yè)等因素作為控制變量。

具體變量定義如表1所示。

為了檢驗H1—H3，構(gòu)建模型1—模型3：

ROA=β0+β1Finance+β2Size+β3Lev+β4Cash+β5Dual+β6Age+

β7Gender+β8Share+∑Indu+∑Year+ε? ?（1）

R&D=α0+α1Finance+α2Size+α3Lev+α4Cash+α5Dual+α6Age+

α7Gender+α8Share+∑Indu+∑Year+ε? ?（2）

ROA=γ0+γ1Finance+γ2R&D+γ3Size+γ4Lev+γ5Cash+γ6Dual+

γ7Age+γ8Gender+γ9Share+∑Indu+∑Year+ε? （3）

模型1考察的是CEO財務(wù)經(jīng)歷對企業(yè)績效的影響，用來檢驗H1;模型2考察的是CEO財務(wù)經(jīng)歷對研發(fā)創(chuàng)新的影響，用來檢驗H2;模型3加入研發(fā)創(chuàng)新作為中介解釋變量，考察的是研發(fā)創(chuàng)新在CEO財務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)績效關(guān)系中的中介效應(yīng)，用來檢驗H3。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。從表2 Panel A可知，首先從公司績效方面來看，各公司總資產(chǎn)收益率（ROA）的標準差為0.051，表明在研究期間各上市公司的績效發(fā)展較為均衡，其最小值為-0.172，說明仍存在個別公司收益并不可觀，亟須提升績效水平。其次，在2007—2018年，CEO財務(wù)經(jīng)歷（Finance）的均值為0.087，表明中國上市公司中具有財務(wù)經(jīng)歷CEO的比例接近10%，因而考察財務(wù)經(jīng)歷的CEO對企業(yè)行為的影響具有很強的研究意義。另外在企業(yè)創(chuàng)新方面，研究期間企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新（R&D）最小值為0.001，最大值為0.269，說明各民營企業(yè)之間因所處行業(yè)、市場等多種因素的不同，其創(chuàng)新水平存在顯著差異。Panel B為區(qū)分CEO是否具有財務(wù)經(jīng)歷后的描述性統(tǒng)計，由Panel B可知，非財務(wù)經(jīng)歷的CEO所在企業(yè)ROA均值為0.061，具有財務(wù)經(jīng)歷CEO所在企業(yè)ROA均值為0.051，二者的差異在1%水平上顯著，說明具有財務(wù)經(jīng)歷的CEO會顯著降低企業(yè)業(yè)績，與本文H1不符。非財務(wù)經(jīng)歷的CEO所在企業(yè)R&D均值為0.049，具有財務(wù)經(jīng)歷CEO所在企業(yè)R&D均值為0.042，二者的差異在1%水平上顯著，說明具有財務(wù)經(jīng)歷的CEO會顯著降低企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新水平，初步驗證了H2。

（二）相關(guān)性分析

相關(guān)性分析結(jié)果如表3所示，變量之間并不存在嚴重的多重共線性問題。在變量關(guān)系的初步分析中，CEO財務(wù)經(jīng)歷（Finance）與企業(yè)績效（ROA）之間的相關(guān)系數(shù)為-0.055，且通過1%水平的顯著性檢測，表明CEO財務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)績效之間顯著負相關(guān)，H1尚未得到驗證。此外，CEO財務(wù)經(jīng)歷與研發(fā)創(chuàng)新負相關(guān)，與財務(wù)杠桿正相關(guān)，聘用財務(wù)經(jīng)歷的CEO導(dǎo)致企業(yè)績效下降的原因可能是因為其偏好使用負債融資、因規(guī)避風(fēng)險而減少研發(fā)投資等綜合因素，這與已有研究的結(jié)論相符[21]。此外CEO財務(wù)經(jīng)歷（Finance）與表示研發(fā)創(chuàng)新水平的指標（R&D）在1%水平上顯著負相關(guān)，對H2做了進一步驗證。研發(fā)創(chuàng)新（R&D）與公司績效在1%水平上顯著正相關(guān)。其余控制變量之間的相關(guān)系數(shù)也均在合理范圍之內(nèi)。

（三）回歸分析

根據(jù)溫忠麟[22]提出的依次檢驗法，對中介效應(yīng)進行檢驗，具體檢驗方法如下：

方程1：Y=cX+e1

方程2：M=aX+e2

方程3：Y=c'X+bM+e3

1.如果方程1中的c顯著，則可以繼續(xù)檢驗方程2;如果c不顯著（說明X對Y沒有顯著性影響），則停止中介效應(yīng)檢驗;

2.如果c通過顯著性檢驗，同時方程2中的a顯著，則繼續(xù)檢驗方程3;如果a不顯著（說明X對M無顯著影響），則停止中介效應(yīng)檢驗;

3.在c=0和a=0都被拒絕的情況下，如果方程3中b顯著，則說明中介效應(yīng)顯著。同時，如果c'顯著且數(shù)值變小，則說明是部分中介效應(yīng);如果c'不顯著，則說明是完全中介效應(yīng)，X對Y的作用完全通過M來實現(xiàn)。檢驗結(jié)果見表4。

其中，模型1檢驗了CEO財務(wù)經(jīng)歷與公司績效的關(guān)系，如列（1）所示。CEO財務(wù)經(jīng)歷（Finance）的回歸系數(shù)為-0.0056，在1%的置信水平顯著，說明CEO財務(wù)經(jīng)歷對于企業(yè)績效具有顯著的負向抑制作用，這表明CEO的財務(wù)經(jīng)歷會降低企業(yè)績效，本文H1不成立。此外，這也表明模型通過了中介效應(yīng)的第一步檢驗。

模型2檢驗了CEO財務(wù)經(jīng)歷與研發(fā)創(chuàng)新的關(guān)系，如列（2）所示。CEO財務(wù)經(jīng)歷（Finance）對于企業(yè)研發(fā)投資（R&D）的系數(shù)為-0.0047，在1%的置信水平顯著，驗證了CEO財務(wù)經(jīng)歷對于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的負向抑制作用，這表明擁有財務(wù)經(jīng)歷的CEO會減少企業(yè)研發(fā)投資，H2基本得到驗證。上述回歸結(jié)果表明模型通過了中介效應(yīng)的第二步檢驗。

模型3檢驗了研發(fā)創(chuàng)新作為中介變量的效應(yīng)顯著性，如列（3）所示。中介變量研發(fā)創(chuàng)新（R&D）系數(shù)為0.1031，且在1%的置信水平顯著，且研發(fā)創(chuàng)新（R&D）進入回歸后，CEO財務(wù)經(jīng)歷（Finance）還是顯著且回歸系數(shù)變小，說明研發(fā)創(chuàng)新對CEO財務(wù)經(jīng)歷與公司績效的關(guān)系起到部分中介的作用。因此，H3得到驗證。

從控制變量來看：首先在公司特征方面，企業(yè)規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)顯著為負，說明企業(yè)規(guī)模的擴張并不是提高公司績效和創(chuàng)新水平的必要條件。企業(yè)財務(wù)杠桿（Lev）的回歸系數(shù)顯著為負，現(xiàn)金流狀況（Cash）的回歸系數(shù)顯著為正，說明財務(wù)杠桿較低、現(xiàn)金流狀況良好，即財務(wù)壓力小的公司注重創(chuàng)新投資，公司績效較好。其次在管理者特征方面，兩職合一（Dual）對公司績效的回歸系數(shù)顯著為負，對研發(fā)投資的回歸系數(shù)顯著為正，說明CEO與董事長兩職合一的管理方式不利于公司績效的提升，卻能有效地促使CEO制定決策進行創(chuàng)新活動。CEO持股比例（Share）的回歸系數(shù)顯著為正，說明隨著CEO持有公司股份的增多，越注重提高公司績效、增強創(chuàng)新能力。

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.傾向得分匹配法（PSM）

由于本文中財務(wù)經(jīng)歷的CEO的占比僅為8.69%，因此，為了解決財務(wù)經(jīng)歷的CEO與研發(fā)創(chuàng)新、公司績效間可能存在的自選擇問題，增強研究結(jié)論的有效性，運用PSM方法進行進一步的檢驗。采用無放回最近鄰匹配方法進行1∶1配對，以所有控制變量作為匹配變量，得出控制組樣本，將處理組樣本和控制組樣本作為回歸樣本，重新按照模型進行檢驗，檢驗結(jié)果如見表5。由表5可知，在采用PSM方法進行配對后，財務(wù)經(jīng)歷的CEO與企業(yè)績效、研發(fā)創(chuàng)新之間的關(guān)系仍然為負，分別在5%、1%的水平上顯著。從列（3）可以看出ROA與R&D的系數(shù)為0.1798，在1%水平上顯著，且ROA與Finance的系數(shù)說明研發(fā)投資對CEO財務(wù)經(jīng)歷與公司績效的關(guān)系產(chǎn)生了部分中介效應(yīng)。這一結(jié)果進一步說明了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.Heckman兩階段模型

經(jīng)營理念相對保守、創(chuàng)新能力不足的企業(yè)更傾向于聘用具有財務(wù)背景的CEO，達到企業(yè)平穩(wěn)運行的目的。本文結(jié)論可能存在選擇性偏差問題。為排除這一內(nèi)生性因素對前文研究結(jié)論的干擾，參照已有研究，采用Heckman兩階段法進行檢驗。在第一階段，將變量Finance，也即公司是否聘請具有財務(wù)經(jīng)歷的人員擔(dān)任CEO作為因變量進行回歸，并借鑒黃海杰等[23]的研究方法，采用公司總部所在地城市是否有“985”高校以及國家重點會計學(xué)科高校作為工具變量加入第一階段的回歸。通過第一階段的回歸得到逆米爾斯比率（IMR），然后將IMR加入原模型進行回歸。結(jié)果如表6所示，在列（2）中IMR在1%的置信水平上顯著，說明樣本中選擇偏誤確實存在，但同時Finance的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著為負，說明本文關(guān)于CEO財務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新負相關(guān)的主要結(jié)論依然穩(wěn)健。

3.其他穩(wěn)健性檢驗

為進一步保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還進行了如下穩(wěn)健性檢驗：（1）變更企業(yè)創(chuàng)新的衡量方式：研發(fā)投入的自然對數(shù)測算企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新;（2）變更企業(yè)績效的衡量方式，選擇凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為總資產(chǎn)收益率（ROA）的替代指標對企業(yè)績效進行衡量。將變更后的變量代入模型進行檢驗分析，以上檢驗均與前文研究結(jié)論基本一致，限于篇幅穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未詳盡列示。

五、結(jié)論與啟示

本文基于高層梯隊理論，利用2 012家民營上市公司2007—2018年10 006個觀測值的非平衡面板數(shù)據(jù)，檢驗了CEO財務(wù)經(jīng)歷對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新、績效的影響。主要結(jié)論包括：（1）CEO財務(wù)經(jīng)歷對企業(yè)績效有抑制作用。具體來講，財務(wù)職業(yè)的特點使得CEO傾向增加債務(wù)工具的使用，在公司決策上相對保守，容易失去績效增長機會。（2）CEO財務(wù)經(jīng)歷會降低企業(yè)的創(chuàng)新水平。財務(wù)經(jīng)歷的高管傾向厭惡風(fēng)險，而創(chuàng)新活動的高度不確定性往往使其做出減少創(chuàng)新投資的決策。（3）研發(fā)創(chuàng)新在CEO財務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)績效之間起到了中介作用。提高創(chuàng)新能力是建立企業(yè)市場競爭優(yōu)勢的重要途徑，財務(wù)經(jīng)歷的CEO減少企業(yè)研發(fā)投資，使企業(yè)難以形成核心競爭能力，造成公司績效的下降。

本文的研究拓展了人力資源理論和高階理論的應(yīng)用范圍，對厘清財務(wù)經(jīng)歷CEO的行為特征具有重要啟示意義，同時為利益相關(guān)者更好地理解公司的CEO任命決策提供了啟示和參考。具體來說：（1）應(yīng)完善民營上市公司高管選聘機制，CEO的選擇要貼合公司的戰(zhàn)略方向，應(yīng)充分考慮CEO的財務(wù)經(jīng)歷對企業(yè)發(fā)展前景帶來的優(yōu)勢和劣勢。（2）進一步加強完善高管學(xué)習(xí)機制，通過學(xué)習(xí)打破思維定式，使高管做出更科學(xué)、合理的決策。

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