尹力博，楊之辰，韓復(fù)齡

中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院, 北京 100081

引言

2020 年3 月，新修訂的《證券法》正式實(shí)施，標(biāo)志著中國(guó)股票上市發(fā)行由傳統(tǒng)的核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變?yōu)樽?cè)制。在注冊(cè)制下，盈利能力依然是決定公司能否長(zhǎng)期持續(xù)經(jīng)營(yíng)的最核心因素。與此同時(shí)，中國(guó)A 股(以下簡(jiǎn)稱A 股)市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的由盈利分化導(dǎo)致的股價(jià)分化現(xiàn)象，馬太效應(yīng)逐漸強(qiáng)化。盈利異象是近年來(lái)資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域中的重要問(wèn)題之一，而關(guān)于盈利異象產(chǎn)生的原因，學(xué)術(shù)界并沒(méi)有形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)。已有的解釋機(jī)制可歸納為3 類：一是基于傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論分析框架下的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償理論，二是在新古典金融學(xué)體系下基于投資摩擦的Q 理論，三是在行為金融體系下基于錯(cuò)誤定價(jià)的解釋。在對(duì)A 股市場(chǎng)盈利異象的研究中，鮮有研究涉及對(duì)產(chǎn)生盈利異象原因的解釋。在A 股注冊(cè)制實(shí)施和上市公司盈利分化加劇等現(xiàn)實(shí)背景下，對(duì)A 股市場(chǎng)盈利異象背后的原因進(jìn)行探析，對(duì)于強(qiáng)化市場(chǎng)資源配置功能、引導(dǎo)市場(chǎng)轉(zhuǎn)變投資理念、促進(jìn)中國(guó)股市合理健康發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

鑒于此，為了研究A 股市場(chǎng)盈利異象及其背后的原因，首先，本研究針對(duì)A 股市場(chǎng)上存在的財(cái)務(wù)虛假披露等行為構(gòu)建經(jīng)現(xiàn)金流調(diào)整的盈利指標(biāo)，結(jié)合多個(gè)維度的盈利指標(biāo)，全面地給出A 股市場(chǎng)盈利異象的有力證據(jù)；其次，在全面梳理風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、Q 理論和錯(cuò)誤定價(jià)3 類理論機(jī)制的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)地分析A 股市場(chǎng)盈利異象背后的真正原因；最后，通過(guò)驗(yàn)證盈利異象的穩(wěn)定性和持續(xù)性，為A 股市場(chǎng)存在的盈利異象和基于錯(cuò)誤定價(jià)理論的解釋提供進(jìn)一步支撐。

1 相關(guān)研究評(píng)述

公司的盈利性不僅是衡量公司未來(lái)前景的核心因素，而且包含了豐富的股票價(jià)格信息。近年來(lái)，在對(duì)股票橫截面收益率的影響因素分析中，公司的盈利性在資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域受到廣泛關(guān)注。PIOTROSKI[1]的研究發(fā)現(xiàn)，優(yōu)秀的公司一般具有更高的資產(chǎn)收益率，投資此類盈利能力優(yōu)秀的公司比投資盈利狀況平庸的公司能夠獲得顯著并且更高的超額收益率。這是學(xué)界首次有研究證明公司盈利對(duì)股票收益具有正向預(yù)測(cè)效力，此后，無(wú)論是通過(guò)理論證明還是實(shí)證研究，越來(lái)越多的研究印證了這一觀點(diǎn)。FAMA et al.[2]基于股利貼現(xiàn)模型的研究認(rèn)為，公司的盈利水平與股票收益率正相關(guān)；HOU et al.[3]基于Q 理論從公司角度切入，同樣認(rèn)為公司的期望盈利水平與股票期望收益率具有正向關(guān)系。在進(jìn)一步的實(shí)證研究中也印證了理論判斷，高盈利水平公司的股票收益超過(guò)低盈利水平的公司[4]。CHEN et al.[5]使用國(guó)際樣本數(shù)據(jù)，證明盈利異象也廣泛存在于除美國(guó)股票市場(chǎng)外的其他國(guó)家。與國(guó)外市場(chǎng)的豐富證據(jù)相比，關(guān)于A 股盈利溢價(jià)的研究非常有限，且結(jié)論并不一致。謝謙等[6]認(rèn)為公司盈利對(duì)股票收益有較強(qiáng)的解釋能力；李志冰等[7]認(rèn)為，與三因子模型相比，包含公司盈利的五因子模型能更有效地解釋A 股市場(chǎng)收益率；但高春亭等[8]的研究表明盈利異象只存在于市值規(guī)模較大的股票中。

不同定價(jià)因子的解釋能力因資本市場(chǎng)發(fā)展水平而異，已有刻畫(huà)公司盈利能力的指標(biāo)大多基于以美國(guó)為主的成熟股票市場(chǎng)。就A 股這類新興資本市場(chǎng)而言，投資者交易理念[9]、信息環(huán)境[10]、制度設(shè)計(jì)[11]等均與成熟股票市場(chǎng)存在較大差異，而這些因素都會(huì)通過(guò)交易過(guò)程影響資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制[12-13]。此外，上述研究在刻畫(huà)公司盈利能力時(shí)往往都使用單個(gè)指標(biāo)，因此得到的研究結(jié)論各有不同。盡管謝謙等[6]從衡量公司盈利能力的多個(gè)指標(biāo)中提取了一個(gè)測(cè)量上市公司綜合盈利水平的指標(biāo)，但備選指標(biāo)仍存在某種不適應(yīng)A 股發(fā)展現(xiàn)狀的情況。因此，在指標(biāo)選擇時(shí)必須從A 股實(shí)際情況出發(fā)?；诖耍狙芯靠紤]到盈利指標(biāo)的經(jīng)典性、當(dāng)前研究的主流性以及是否經(jīng)現(xiàn)金流調(diào)整，最終選取權(quán)益收益率、經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率、毛利潤(rùn)率和經(jīng)現(xiàn)金流調(diào)整的毛利潤(rùn)率4 類盈利指標(biāo)。

權(quán)益收益率是刻畫(huà)公司盈利性最常用、最經(jīng)典的指標(biāo)，HOU et al.[3]的研究表明，權(quán)益收益率可以對(duì)股票的橫截面收益率進(jìn)行預(yù)測(cè)；FAMA et al.[2]的五因子模型是在三因子模型的基礎(chǔ)上增加了投資因子和盈利因子，其中盈利因子的構(gòu)建基礎(chǔ)為經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率；NOVY-MARX[14]則認(rèn)為利潤(rùn)表中的科目越往下越容易受到“污染”，即其發(fā)生財(cái)務(wù)造假的概率越高，因此利用利潤(rùn)表中較為頂端的科目-毛利來(lái)反映公司的收益狀況，并據(jù)此提出毛利潤(rùn)率；BALL et al.[15]考慮到應(yīng)計(jì)異象的影響，認(rèn)為經(jīng)過(guò)現(xiàn)金流調(diào)整后的盈利指標(biāo)能夠更加準(zhǔn)確和真實(shí)地反映公司盈利狀況?？紤]到中國(guó)特殊的ST 和退市制度導(dǎo)致較高比例的上市公司存在“財(cái)務(wù)洗澡”現(xiàn)象，其進(jìn)行盈利操控的可能性也更高[16]，因此本研究采用HANAUER et al.[17]提出的經(jīng)過(guò)現(xiàn)金流調(diào)整的毛利潤(rùn)率。

雖然盈利異象已經(jīng)被諸多國(guó)內(nèi)外研究印證，但是目前關(guān)于產(chǎn)生盈利異象背后的原因并沒(méi)有形成一致的觀點(diǎn)?；谝延械慕忉寵C(jī)制可歸納為3 類：傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論分析框架下的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償理論、新古典金融學(xué)體系下的基于投資摩擦的Q 理論、行為金融體系下的基于錯(cuò)誤定價(jià)的解釋。

風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償理論認(rèn)為，高盈利性公司股票收益之所以高，源于其較高的風(fēng)險(xiǎn)水平，即市場(chǎng)需要對(duì)持有高盈利性公司股票的投資者進(jìn)行更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。BATES et al.[18]和ACHARYA et al.[19]認(rèn)為，由于高盈利性公司面臨的外部融資約束條件少于低盈利公司，導(dǎo)致高盈利公司現(xiàn)金持有的預(yù)防動(dòng)機(jī)更低，從而導(dǎo)致高盈利公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)升高；KISSER[20]發(fā)現(xiàn)，與低盈利性公司相比，高盈利公司具有更高的經(jīng)營(yíng)杠桿水平，而經(jīng)營(yíng)杠桿與企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，具有更高經(jīng)營(yíng)杠桿水平的高盈利公司便具有更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益。

Q 理論從生產(chǎn)者即公司的角度切入，認(rèn)為公司真實(shí)投資可以對(duì)股票橫截面收益率產(chǎn)生影響，并且公司投資與股票收益率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[21]。基于投資摩擦的Q 理論是在Q 理論基本模型的基礎(chǔ)上，考慮投資摩擦因素，并通過(guò)邊際投資成本這一渠道對(duì)股票盈利異象進(jìn)行解釋。該理論認(rèn)為在企業(yè)投資水平給定的情況下，企業(yè)面臨的投資摩擦程度越高，其相應(yīng)的邊際投資成本也越大，從而削弱盈利對(duì)股票預(yù)期收益的正向影響，即盈利溢價(jià)在投資摩擦低的公司中更顯著，而在投資摩擦高的公司中將減弱[22-23]。

錯(cuò)誤定價(jià)理論認(rèn)為盈利溢價(jià)來(lái)源于投資者的非理性行為和認(rèn)知偏差。當(dāng)面對(duì)市場(chǎng)的信息沖擊時(shí)，投資者的保守主義和對(duì)信息反應(yīng)的滯后[24]，或由于投資者缺乏對(duì)公開(kāi)信息的處理能力[25]，甚至對(duì)信息的直接忽視[26]，都會(huì)導(dǎo)致當(dāng)前的股票價(jià)格不能及時(shí)、準(zhǔn)確反映公司盈利能力包含的經(jīng)濟(jì)信息，使公司的股票市場(chǎng)價(jià)格被投資者低估，向下偏離其真實(shí)價(jià)格水平，從而產(chǎn)生盈利溢價(jià)效應(yīng)[27-28]。錯(cuò)誤定價(jià)形式眾多，可表現(xiàn)為對(duì)連續(xù)信息的反應(yīng)過(guò)度[4]、過(guò)度自信[29-30]、正反饋交易[31]、博彩偏好[32]和信息的不確定性[33]等。

對(duì)A 股市場(chǎng)盈利異象的研究中，鮮有研究對(duì)產(chǎn)生盈利異象的原因進(jìn)行解釋。僅有JIANG et al.[34]和謝謙等[6]支持基于投資摩擦的Q 理論，并認(rèn)為盈利異象與行為金融的錯(cuò)誤定價(jià)理論相悖。但這與A 股市場(chǎng)自成立至今投機(jī)性較強(qiáng)、波動(dòng)率較大的事實(shí)相矛盾。一方面，個(gè)人投資者的樂(lè)觀情緒[35]、有限關(guān)注[36]和博彩偏好[37]等非理性行為使A 股市場(chǎng)投機(jī)性顯著；另一方面，由于機(jī)構(gòu)投資者面臨的各種現(xiàn)實(shí)問(wèn)題使其不得不追求短期收益，從而加劇了市場(chǎng)波動(dòng)[38-39]。因此，基于Q 理論的解釋與A 股市場(chǎng)實(shí)際普遍存在的非理性錯(cuò)誤定價(jià)行為相悖。

但是基于行為金融的錯(cuò)誤定價(jià)理論存在一個(gè)被質(zhì)疑最多的問(wèn)題就是錯(cuò)誤定價(jià)的持續(xù)性[40]，因?yàn)殄e(cuò)誤定價(jià)導(dǎo)致盈利異象的原因是投資者的各種非理性因素和行為偏差，當(dāng)投資者對(duì)自身的行為進(jìn)行修正時(shí)，盈利異象應(yīng)當(dāng)消失，但現(xiàn)實(shí)中盈利異象卻穩(wěn)定存在。對(duì)此部分學(xué)者給出解釋，COIBION et al.[41]的研究表明，出于對(duì)未來(lái)的不確定性考慮，投資者在資本市場(chǎng)中往往基于資產(chǎn)的過(guò)去表現(xiàn)而做出對(duì)未來(lái)的判斷，這使投資者具有預(yù)期粘性的特點(diǎn)；BOUCHAUD et al.[42]認(rèn)為公司盈利的持續(xù)性導(dǎo)致投資者對(duì)盈利的預(yù)期粘性，從而非理性因素和行為偏差將持續(xù)存在，導(dǎo)致錯(cuò)誤定價(jià)持續(xù)發(fā)生，最終使盈利溢價(jià)持續(xù)存在。

對(duì)已有研究進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)，首先，目前資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域?qū)τ愊蟮难芯恐饕杏趪?guó)外成熟的資本市場(chǎng)，而對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的盈利異象，特別是對(duì)盈利異象來(lái)源解釋的相關(guān)研究結(jié)論并不一致；其次，對(duì)盈利異象進(jìn)行刻畫(huà)的指標(biāo)往往比較單一，沒(méi)有從多個(gè)維度涵蓋目前主流盈利指標(biāo)，并且在A 股市場(chǎng)財(cái)務(wù)虛假頻發(fā)的背景下，目前中國(guó)沒(méi)有研究對(duì)經(jīng)過(guò)現(xiàn)金流調(diào)整的盈利異象進(jìn)行探討；最后，雖然目前有不少研究對(duì)盈利異象的存在性進(jìn)行探討，但鮮有研究考慮到盈利異象的時(shí)變性，不能說(shuō)明盈利異象穩(wěn)定存在于各個(gè)子樣本期內(nèi)，特別是盈利異象為何能穩(wěn)定存在更是鮮有研究涉及。本研究基于A 股市場(chǎng)，在注冊(cè)制實(shí)施和上市公司盈利分化加劇等現(xiàn)實(shí)背景下，探尋產(chǎn)生盈利異象的真正原因，厘清資本市場(chǎng)背后的客觀規(guī)律，引導(dǎo)市場(chǎng)轉(zhuǎn)變投資理念，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，并促進(jìn)中國(guó)股票市場(chǎng)合理健康發(fā)展。

2 樣本選擇和指標(biāo)構(gòu)建

2.1 數(shù)據(jù)處理和樣本選擇

本研究選擇中國(guó)滬深股票市場(chǎng)中所有A 股上市公司作為研究樣本，涉及的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。參考已有研究[43-44]對(duì)樣本數(shù)據(jù)做如下處理：①考慮金融行業(yè)類公司的資本結(jié)構(gòu)具有高杠桿和高負(fù)債等特點(diǎn)，其財(cái)務(wù)指標(biāo)等與非金融行業(yè)公司差別很大，因此可比性不強(qiáng)，剔除金融行業(yè)上市公司；②為降低處于極端困境的上市公司對(duì)研究結(jié)果的干擾，剔除賬面市值比為負(fù)以及ST 和*ST 上市公司；③由于中國(guó)股票市場(chǎng)炒新現(xiàn)象嚴(yán)重，新上市公司股票的數(shù)據(jù)通常并不能反映公司的真實(shí)狀況，剔除新上市公司的首年數(shù)據(jù)；④對(duì)所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行1%和99%水平的winsorize 處理。

中國(guó)股票市場(chǎng)成立時(shí)間較晚，早期市場(chǎng)的財(cái)務(wù)信息披露機(jī)制并不成熟，2002 年以后才能獲得較為完整的上市公司季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)[45]，故本研究最終研究樣本區(qū)間為2002 年1 月至2019 年9 月，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均采用季度數(shù)據(jù)。由于采用季度數(shù)據(jù)可能導(dǎo)致前視性偏差問(wèn)題，本研究綜合考慮中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)公布日期和季節(jié)性因素，通過(guò)CSMAR 中公布的最新可獲得的財(cái)務(wù)報(bào)表確定個(gè)股的持有時(shí)期，保證使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)能夠在財(cái)務(wù)報(bào)表公布日期之后，進(jìn)而避免出現(xiàn)前視偏差問(wèn)題。此外，由于利潤(rùn)表中的數(shù)據(jù)是按增量法則進(jìn)行公布，為了更加真實(shí)地反映公司的盈利性水平，本研究采用盈利增量數(shù)據(jù)。最終獲得3 288 家上市公司數(shù)據(jù)，在月度時(shí)間序列上共有359 448 個(gè)盈利樣本量。

2.2 指標(biāo)構(gòu)建

測(cè)量公司盈利性的指標(biāo)有多種，本研究從盈利指標(biāo)是否經(jīng)現(xiàn)金流調(diào)整、指標(biāo)的經(jīng)典性以及在當(dāng)前研究中的主流性3 個(gè)方面選取盈利指標(biāo)，采用權(quán)益收益率、經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率、毛利潤(rùn)率和經(jīng)現(xiàn)金流調(diào)整的毛利潤(rùn)率4 類盈利指標(biāo)。其中，權(quán)益收益率是測(cè)量公司盈利性最為經(jīng)典也是最常用的指標(biāo)；經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率被應(yīng)用于Fama 和French 提出的五因子模型中；毛利潤(rùn)率被認(rèn)為是測(cè)量公司盈利水平最為“干凈”的指標(biāo)；經(jīng)現(xiàn)金流調(diào)整的毛利潤(rùn)率排除了應(yīng)計(jì)異象的干擾，針對(duì)普遍存在“財(cái)務(wù)洗澡”現(xiàn)象的A 股上市公司來(lái)說(shuō)，能夠更準(zhǔn)確反映公司的真實(shí)盈利狀況。具體測(cè)量方式見(jiàn)表1。

表1 盈利指標(biāo)名稱、定義及來(lái)源文獻(xiàn)Table 1 Name, Definitions and Literature Sources for Profitability Indicators

3 實(shí)證結(jié)果和分析

3.1 盈利溢價(jià)存在性檢驗(yàn)

本研究基于多個(gè)盈利指標(biāo)論證A 股市場(chǎng)盈利溢價(jià)的穩(wěn)健存在性，為盈利溢價(jià)解釋提供經(jīng)驗(yàn)支持。首先利用單變量分組檢驗(yàn)盈利能力與股票橫截面收益的關(guān)系，然后基于Fama-MacBeth 截面回歸分析在控制多個(gè)相關(guān)因素后盈利能力對(duì)股票橫截面收益率的影響?；鶞?zhǔn)模型為基于市場(chǎng)因子(Mkt)、市值因子(Smb)和價(jià)值因子(Hml)的Fama-French 三因子模型[46](以下簡(jiǎn)稱三因子)，以及在三因子基礎(chǔ)上加入動(dòng)量因子(Umd)的Carhart 四因子模型[47](以下簡(jiǎn)稱四因子)，避免因采用包含盈利因子(Rmw)的Fama-French 五因子模型導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)信息冗余。

3.1.1 單變量分組分析

依據(jù)資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)單變量分組方法[40]，基于每月月初的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)構(gòu)建的盈利指標(biāo)，根據(jù)盈利指標(biāo)的高低對(duì)所有股票進(jìn)行排序，并等分為10 組。第1 組為盈利性最低的組合，記為低組；第10 組為盈利性最高的組合，記為高組。同時(shí)對(duì)高組和低組進(jìn)行差分，構(gòu)建對(duì)沖組合高 - 低。然后按照等權(quán)重法求出各組合的月度收益率，將各組合的月度收益率時(shí)間序列分別與三因子和四因子進(jìn)行回歸，得到經(jīng)三因子調(diào)整后的月度FF3α異常收益和四因子調(diào)整后的月度FF4α異常收益。

盈利的單變量分組結(jié)果見(jiàn)表2，觀察各排序組合發(fā)現(xiàn)，組合的異常收益總體上與盈利呈顯著正向關(guān)系，在對(duì)沖組合中，不僅未經(jīng)現(xiàn)金流調(diào)整的傳統(tǒng)盈利指標(biāo)GP、OP和Roe具有顯著的溢價(jià)，并且具有A 股市場(chǎng)特色的經(jīng)現(xiàn)金流調(diào)整的毛利潤(rùn)率依舊表現(xiàn)出顯著的盈利溢價(jià)。具體的，在1～10 由低到高的組合中，Cbg總體上與異常收益具有正向遞增關(guān)系，Cbg越高，股票異常收益水平也越高，如在第2 列，Cbg的月度異常收益從最低組的0.125%增長(zhǎng)到最高組的0.851%。并且在對(duì)沖組合中，Cbg具有顯著的正向溢價(jià)，F(xiàn)F3α為0.726%(t= 3.444)，F(xiàn)F4α為0.703%(t= 3.354)；而 基于GP的對(duì)沖組合異常收益率最高，對(duì)應(yīng)的FF3α為1.653%(t= 8.222)，F(xiàn)F4α為1.568%(t= 9.281)，這 也 與NOVY-MARX[14]的研究結(jié)論相符；其次為OP和Roe。此外，經(jīng)三因子調(diào)整后的異常收益率要高于四因子調(diào)整后的異常收益率。

表2 單變量組合分析結(jié)果Table 2 Analysis Results for Univariate Sorts

3.1.2 Fama-MacBeth 回歸分析

基于Fama-MacBeth 回歸分析方程為

其中，i為個(gè)股，t為月；Ret為i個(gè)股的t時(shí)收益率；PT為各盈利指標(biāo)；Siz為取對(duì)數(shù)的市值規(guī)模；BM為取對(duì)數(shù)的賬面市值比；Mom為過(guò)去12 個(gè)月累積收益率；Max為過(guò)去1 個(gè)月的最大日度收益率；TO為換手率；Ivo為特質(zhì)波動(dòng)率；Atg為資產(chǎn)增長(zhǎng)率；IN為截距項(xiàng)；β1～β8為回歸系數(shù)； ε1為殘差項(xiàng)。

Fama-MacBeth 回歸的結(jié)果見(jiàn)表3，在單變量回歸中各盈利都具有顯著的解釋效果，而在同時(shí)考慮市值規(guī)模、賬面市值比和累積收益率等多個(gè)影響股票截面收益的因素后，各盈利指標(biāo)的定價(jià)效果依然顯著。表3 中，Cbg對(duì)股票未來(lái)收益率的回歸系數(shù)為1.742%，t= 3.743，與之前分組結(jié)果一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了盈利溢價(jià)的存在性。

表3 盈利能力對(duì)股票收益的Fama-MacBeth 回歸結(jié)果Table 3 Fama-MacBeth Regression Results for Profitability on Stock Returns

3.2 關(guān)于盈利溢價(jià)來(lái)源的解釋

前文已證實(shí)A 股市場(chǎng)存在顯著盈利異象，在此基礎(chǔ)上本研究分別基于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、投資摩擦和錯(cuò)誤定價(jià)理論嘗試對(duì)該異象背后產(chǎn)生的原因進(jìn)行探究，并比較檢驗(yàn)其解釋效果，旨在解決目前關(guān)于盈利溢價(jià)解釋的爭(zhēng)論。

3.2.1 基于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)慕忉?/p>

基于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)睦碚撜J(rèn)為，高盈利與低盈利公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)水平不同，出于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)脑颍瑢?dǎo)致兩者的股票收益率不同。參照LEUNG et al.[48]的研究，一個(gè)變量因素之所以能夠預(yù)測(cè)資產(chǎn)未來(lái)收益，本質(zhì)上因?yàn)樗琴Y產(chǎn)對(duì)某個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露程度的代理變量，那么該因素對(duì)應(yīng)的因子風(fēng)險(xiǎn)載荷將能顯著解釋股票的收益率。首先，本研究按照公司的盈利能力由高到低將股票分為高、中、低3 組，同時(shí)按照股票市值規(guī)模分為大和小兩組，相互交乘后得到6 類組合，據(jù)此構(gòu)建盈利模擬因子，其值為高盈利小市值和高盈利大市值組合的月度平均收益率減去低盈利小市值和低盈利大市值組合的月度平均收益率。其次，在每月月初以滯后5 年為時(shí)間窗口，分別將個(gè)股收益率對(duì)盈利模擬因子和Fama-French 三因子進(jìn)行滾動(dòng)窗口回歸，計(jì)算出個(gè)股在每個(gè)窗口時(shí)期對(duì)應(yīng)的盈利模擬因子和Fama-French 三因子的風(fēng)險(xiǎn)載荷，Bpt為盈利模擬因子的風(fēng)險(xiǎn)載荷，Bmk為市場(chǎng)因子的風(fēng)險(xiǎn)載荷，Bsm為市值因子的風(fēng)險(xiǎn)載荷，Bhm為價(jià)值因子的風(fēng)險(xiǎn)載荷。最后，在控制相關(guān)特征的情況下，基于Fama-Macbeth 回歸檢驗(yàn)股票收益率是否與盈利因子風(fēng)險(xiǎn)載荷具有顯著正向關(guān)系，若收益率與盈利因子風(fēng)險(xiǎn)載荷呈正相關(guān)，說(shuō)明盈利溢價(jià)來(lái)源于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，否則可能來(lái)源于其他渠道。

本研究將股票收益率和因子風(fēng)險(xiǎn)載荷以及控制變量進(jìn)行Fama-MacBeth 回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表4，Bpt均未對(duì)股票的截面收益表現(xiàn)出顯著的解釋能力，即使僅控制盈利變量，不同盈利指標(biāo)的Bpt依然不顯著。加入控制變量后，盈利的所有風(fēng)險(xiǎn)載荷也均不顯著，而表4 中的各盈利指標(biāo)卻均對(duì)股票的收益表現(xiàn)出顯著的正向關(guān)系。綜上可知，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償不能為盈利溢價(jià)提供足夠的解釋。

表4 盈利因子風(fēng)險(xiǎn)載荷對(duì)股票收益的Fama-MacBeth 回歸結(jié)果Table 4 Fama-MacBeth Regression Results for Profitability Factor Risk Loading on Stock Returns

3.2.2 基 于Q 理 論 的 解 釋

Q 理論認(rèn)為企業(yè)的盈利溢價(jià)來(lái)源于企業(yè)的投資摩擦。在企業(yè)投資水平給定的情況下，企業(yè)面臨的投資摩擦程度越高，其相應(yīng)的邊際投資成本也越高，從而削弱盈利對(duì)股票預(yù)期收益的正向影響。即投資摩擦?xí)绊懹鐑r(jià)，盈利溢價(jià)在投資摩擦低的公司中更顯著，在投資摩擦高的公司中盈利溢價(jià)效應(yīng)將減弱。參考JIANG et al.[34]和謝謙等[6]的研究，本研究使用資產(chǎn)規(guī)模(AT)、分紅水平(Div)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SO)、SA 指數(shù)和KZ 指數(shù)測(cè)量企業(yè)面臨的投資摩擦程度。具體來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)規(guī)模[49]和分紅水平高[50]的企業(yè)通常面臨的外部融資約束更小，財(cái)務(wù)狀況相對(duì)也比較好，因此投資摩擦較小。此外，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也能影響企業(yè)的融資約束[51]，通常國(guó)企比非國(guó)企面臨的融資約束要小，投資摩擦也較小。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為啞變量指標(biāo)，國(guó)企取值為0，意味著低投資摩擦；非國(guó)企取值為1，意味著高投資摩擦。SA 指數(shù)[52]和KZ[53-54]指數(shù)越高，代表企業(yè)面臨的融資約束越大，投資摩擦越高。

參考FAMA et al.[2]的研究，通過(guò)雙變量分組法分析盈利溢價(jià)在不同投資摩擦水平下的差異。具體而言，將每月月初上述測(cè)量企業(yè)投資摩擦指標(biāo)按照摩擦程度由低到高的30 分位和70 分位劃分為3 組，啞變量產(chǎn)權(quán)性質(zhì)除外。然后，在每個(gè)分組中再根據(jù)盈利水平由小到大分為10 組，并獲得相應(yīng)的對(duì)沖組合高-低。與單變量分組類似，按照等權(quán)重法求出各組合的月度收益率，將各組合的月度收益率時(shí)間序列分別與三因子和四因子進(jìn)行回歸，得到三因子調(diào)整后的收益率FF3α和四因子調(diào)整后的收益率FF4α。

表5 給出基于各類投資摩擦指標(biāo)對(duì)各盈利溢價(jià)進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果。由表5 可知，只有KZ能夠?qū)λ杏鐑r(jià)進(jìn)行解釋，表現(xiàn)為4 個(gè)盈利指標(biāo)的FF3α和FF4α都隨著投資摩擦的上升而降低；而其他指標(biāo)的結(jié)果均不一致。對(duì)于AT，Cbg不能滿足檢驗(yàn)，表現(xiàn)為盈利異常收益并未隨著投資摩擦的上升而遞減。矛盾之處體現(xiàn)在：隨著投資摩擦由最低上升到中等，F(xiàn)F3α和FF4α并 未 如 期 呈 現(xiàn) 出 下 降 趨 勢(shì)，反 而 分 別從0.561% (t= 2.783) 和0.492% (t= 2.461) 上升至0.681%(t= 3.916) 和0.591% (t= 3.627)。對(duì) 于SO，Cbg也 不 能滿足檢驗(yàn)，表現(xiàn)為投資摩擦低組的異常收益低于投資摩擦高組，這與Q 理論的解釋完全相反。基于SA和Div的檢驗(yàn)效果更不好，所有盈利指標(biāo)都不符合收益率隨投資摩擦上升而下降的假設(shè)。

表5 投資摩擦與盈利溢價(jià)的檢驗(yàn)結(jié)果Table 5 Test Results for Investment Friction and Profitability Premium

雖然JIANG et al.[34]認(rèn)為Q 理論能夠解釋盈利異象，但其盈利指標(biāo)僅涉及Roe和Roa，并未對(duì)其他也存在顯著溢價(jià)的盈利指標(biāo)給出直接證據(jù)，而這些盈利指標(biāo)相對(duì)于Roe而言能更真實(shí)全面地反映公司盈利水平。與JIANG et al.[34]的研究不同，本研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于其他指標(biāo)Q 理論并不能提供一致性的解釋，說(shuō)明基于投資摩擦的Q 理論存在一定的缺陷，不能完全解釋A 股市場(chǎng)存在的盈利異象，有必要進(jìn)一步探析產(chǎn)生盈利異象的其他原因。

3.2.3 基于錯(cuò)誤定價(jià)的解釋

3.2.3.1 反應(yīng)過(guò)度或反應(yīng)不足

錯(cuò)誤定價(jià)理論認(rèn)為盈利溢價(jià)來(lái)源于投資者的各種非理性因素和行為偏差，使股票價(jià)格不能準(zhǔn)確反映公司盈利能力包含的有效信息，進(jìn)而導(dǎo)致股票價(jià)格偏離其真實(shí)價(jià)格水平。投資者對(duì)相應(yīng)盈利信息的錯(cuò)誤定價(jià)可能表現(xiàn)為反應(yīng)不足或反應(yīng)過(guò)度。具體而言，如果投資者對(duì)市場(chǎng)上有關(guān)公司高(低)盈利的積極(消極)消息反應(yīng)過(guò)度，在短期內(nèi)就會(huì)推動(dòng)股票價(jià)格高(低)于其基本面價(jià)值，即對(duì)高盈利公司過(guò)度高估，對(duì)低盈利公司過(guò)度低估，導(dǎo)致做多高盈利、做空低盈利公司的組合產(chǎn)生顯著的正向溢價(jià)，但在長(zhǎng)期中由于均值回歸，向上偏離的股票價(jià)格會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，甚至出現(xiàn)負(fù)向收益。與之相反，如果投資者對(duì)市場(chǎng)上有關(guān)公司高(低)盈利的積極(消極)信息反應(yīng)不足，短期內(nèi)為做多高盈利、做空低盈利的公司可以帶來(lái)一定的正向收益，但在長(zhǎng)期內(nèi)由于前期并未出現(xiàn)對(duì)相關(guān)盈利信息的過(guò)度反應(yīng)，其反應(yīng)不足的盈利信息會(huì)隨著時(shí)間逐漸體現(xiàn)到股票價(jià)格中，進(jìn)而股票的累積收益會(huì)逐步提高，不會(huì)出現(xiàn)之前由于反應(yīng)過(guò)度帶來(lái)的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

借鑒AKBAS et al.[40]關(guān)于股票長(zhǎng)期表現(xiàn)的研究方法，首先與單變量分組的研究方法一致，根據(jù)公司盈利性將股票由低到高分為10 組，構(gòu)建高- 低的對(duì)沖組合，然后將對(duì)沖組合分別持有3 個(gè)月、6 個(gè)月、9 個(gè)月、12 個(gè)月、24 個(gè)月和36 個(gè)月，計(jì)算不同持有期的累積收益率，進(jìn)而研究盈利對(duì)沖組合的長(zhǎng)期表現(xiàn)。

表6 給出各盈利指標(biāo)的對(duì)沖組合在不同持有期下的FF3α和FF4α。由表6 可知，依據(jù)各盈利指標(biāo)構(gòu)建的盈利對(duì)沖組合的持有期累積收益率都隨著持有期的增加而上升，并沒(méi)有出現(xiàn)反轉(zhuǎn)或者負(fù)向收益的情況。以GP為例，3 個(gè)月持有期的FF4α為4.844%，隨后逐步上升到12 個(gè)月的13.490%，最后達(dá)到36 個(gè)月的42.851%，在整個(gè)36 個(gè)月中都沒(méi)有出現(xiàn)收益反轉(zhuǎn)的下降情況，也沒(méi)有出現(xiàn)顯著的負(fù)向收益。綜上，可以判斷市場(chǎng)對(duì)公司盈利信息會(huì)出現(xiàn)反應(yīng)不足。

表6 盈利對(duì)沖組合的長(zhǎng)期表現(xiàn)Table 6 Long-term Performance of Profitability Hedge Portfolio

3.2.3.2 錯(cuò)誤定價(jià)的具體表現(xiàn)形式

根據(jù)之前的分析，市場(chǎng)對(duì)公司的盈利出現(xiàn)反應(yīng)不足的狀況，下面結(jié)合具體的錯(cuò)誤定價(jià)表現(xiàn)形式，進(jìn)一步探究投資者的行為偏差或市場(chǎng)的非理性因素是否影響市場(chǎng)對(duì)盈利信息的反應(yīng)不足，進(jìn)而導(dǎo)致產(chǎn)生盈利異象?；谛袨榻鹑诘腻e(cuò)誤定價(jià)理論，從過(guò)度自信、正反饋交易、博彩效應(yīng)、信息的不確定性、信息的連續(xù)性、投資者的有限關(guān)注6 個(gè)方面分別對(duì)盈利異象進(jìn)行解釋。本研究采用雙變量分組法，與基于Q 理論的解釋的分析方法一致，在此不再贅述。

(1)投資者的過(guò)度自信

投資者過(guò)度自信是指人們往往忽視公開(kāi)信息，而過(guò)分相信私人信號(hào)或信息。當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)盈利的公開(kāi)信息時(shí)，由于投資者對(duì)個(gè)人的過(guò)度自信而將其忽略，因此股票價(jià)格沒(méi)有充分反映盈利信息，從而導(dǎo)致錯(cuò)誤定價(jià)。當(dāng)投資者過(guò)度自信程度越高(低)時(shí)，對(duì)盈利信息的反應(yīng)不足就越高(低)，使股票的盈利信息被低(高)估，溢價(jià)水平也就越高(低)。過(guò)度自信體現(xiàn)在過(guò)度交易上，STATMAN et al.[55]使用交易量(Rvo)和換手率刻畫(huà)投資者的過(guò)度自信。本研究中Rvo為個(gè)股過(guò)去6 個(gè)月的平均月度交易量，換手率為個(gè)股過(guò)去6 個(gè)月的平均月度換手率。

表7 給出投資者的過(guò)度自信與股票盈利溢價(jià)的檢驗(yàn)結(jié)果。根據(jù)投資者過(guò)度自信理論，投資者的過(guò)度自信與盈利溢價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系，表7 的結(jié)果與之相一致。以Rvo為例，Roe對(duì)沖組合組的FF3α和FF4α分別從低組的0.845% (t= 4.322) 和0.840% (t= 3.651)上升到中間組的1.711%(t= 8.602)和1.744%(t= 8.570)，最終達(dá)到高組的2.390%(t= 8.375)和2.062%(t= 8.154)；而TO的結(jié)果與Rvo一樣，盈利溢價(jià)隨著TO的增加而增大。以上結(jié)果說(shuō)明投資者的過(guò)度自信能夠很好地對(duì)盈利溢價(jià)進(jìn)行解釋。

表7 投資者的過(guò)度自信與盈利溢價(jià)的檢驗(yàn)結(jié)果Table 7 Test Results for Investor Overconfidence and Profitability Premium

(2)正反饋交易

正反饋交易是指投資者根據(jù)投資標(biāo)的過(guò)去的表現(xiàn)判斷未來(lái)走勢(shì)，認(rèn)為過(guò)去的趨勢(shì)能夠在未來(lái)持續(xù)，即強(qiáng)者恒強(qiáng)或弱者恒弱，從而導(dǎo)致投資者熱衷于購(gòu)買(mǎi)過(guò)去表現(xiàn)好的股票，而忽略股票本身的基本面情況[56]。當(dāng)投資者對(duì)過(guò)去表現(xiàn)好(差)的股票關(guān)注度越高時(shí)，對(duì)盈利信息的反應(yīng)不足就越高(低)，從而導(dǎo)致投資者對(duì)股票的低(高)估，進(jìn)而出現(xiàn)高(低)盈利溢價(jià)。本研究通過(guò)計(jì)算個(gè)股過(guò)去12 個(gè)月的累積收益率刻畫(huà)股票過(guò)去的表現(xiàn)。

正反饋交易對(duì)股票盈利溢價(jià)的影響檢驗(yàn)結(jié)果表明，符合過(guò)去累積收益率與盈利溢價(jià)呈正相關(guān)的預(yù)期。以Cbg為例，F(xiàn)F3α和FF4α都隨著過(guò)去累積收益率的上升而上升，分別從低組的0.333% (t= 1.301) 和0.314%(t= 1.221) 上升到中間組的0.375% (t= 2.092) 和0.330% (t= 1.881)，最后達(dá)到高組的0.901% (t= 4.382)和0.812% (t= 3.957)。對(duì)于GP、OP和Roe，過(guò)去累積收益率的解釋效果也都符合預(yù)期，說(shuō)明錯(cuò)誤定價(jià)中的正反饋交易能夠?qū)τ鐑r(jià)進(jìn)行解釋。因篇幅所限，具體數(shù)據(jù)不再列示，備索，下同。

(3)博彩效應(yīng)

EGGINTON et al.[57]認(rèn)為投資者偏好歷史最大收益更高的股票，而忽視股票本身包含的其他信息，并認(rèn)為歷史最大收益率越高，越能夠吸引具有博彩偏好的投資者。據(jù)此，具有博彩效應(yīng)的投資者對(duì)公司的盈利反應(yīng)不足，導(dǎo)致高盈利公司的股票被低估，而低盈利公司的股票被高估。根據(jù)ZHONG et al.[58]的研究方法，本研究采用Max指標(biāo)，表示個(gè)股在過(guò)去一個(gè)月中的最大日度收益率。

博彩效應(yīng)與股票盈利溢價(jià)的關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明，所有盈利指標(biāo)的結(jié)果都符合Max與盈利溢價(jià)呈正相關(guān) 的 預(yù) 期。以GP為 例，F(xiàn)F3α和FF4α都 隨 著Max的上升而上升，分別從低組的1.052% (t= 5.351)和0.951%(t= 5.322)上升到中間組的1.404% (t= 6.101) 和1.213%(t= 6.094)，最后達(dá)到高組的2.210% (t= 8.418) 和1.961%(t= 7.762)。對(duì)于Cbg、OP和Roe，Max對(duì)盈利溢價(jià)的解釋效果也都符合預(yù)期。

(4)信息的不確定性

當(dāng)存在信息不確定性時(shí)，投資者的心理和行為偏差會(huì)加劇[4]。本研究選用特質(zhì)波動(dòng)率刻畫(huà)信息的不確定性。參考PONTIFF[33]的研究，通常情況下，若特質(zhì)波動(dòng)率越高，市場(chǎng)的信息不確定性也越高，對(duì)有效盈利信息帶來(lái)的噪音干擾也越大，投資者對(duì)盈利信息的反應(yīng)不足程度也就越大，因而錯(cuò)誤定價(jià)的程度變高，盈利溢價(jià)也就越高。

信息的不確定性對(duì)盈利溢價(jià)效應(yīng)的影響的檢驗(yàn)結(jié)果表明，特質(zhì)波動(dòng)率能夠?qū)? 類盈利溢價(jià)進(jìn)行解釋，符合特質(zhì)波動(dòng)率越高(低)盈利溢價(jià)越高(低)的預(yù)期，盈利溢價(jià)隨著錯(cuò)誤定價(jià)程度的上升而上升。以O(shè)P為例，在特質(zhì)波動(dòng)率代表的錯(cuò)誤定價(jià)低組，F(xiàn)F3α和FF4α分 別為0.961% (t= 4.422) 和0.893% (t= 4.361)，在中間組分別為1.384% (t= 6.580) 和1.234% (t= 5.672)，最后在高組上升到1.891% (t= 10.342) 和1.741% (t=9.861)。這說(shuō)明信息的不確定性能夠很好地對(duì)盈利溢價(jià)效應(yīng)進(jìn)行解釋。

(5)信息的連續(xù)性

根據(jù)之前分析，當(dāng)投資者面對(duì)連續(xù)性高的Sue時(shí)，對(duì)公司股票會(huì)低估；當(dāng)面對(duì)連續(xù)性低的Sue時(shí)，對(duì)公司股票會(huì)高估。因此，結(jié)合Str和Imb的特征，本研究預(yù)期Str取值為1 時(shí)公司的盈利溢價(jià)越高，Str取值為0 時(shí)公司的盈利溢價(jià)越低；Imb取值為1 時(shí)公司的盈利溢價(jià)越低，Imb取值為0 時(shí)公司的盈利溢價(jià)越高。

信息的連續(xù)性對(duì)盈利溢價(jià)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果表明，無(wú)論是Str還是Imb都能夠?qū)λ杏鐑r(jià)進(jìn)行解釋，表現(xiàn)為信息的連續(xù)性越高(低)，盈利溢價(jià)越低(高)。具體而言，Str2、Str3 和Str7 的低組盈利溢價(jià)都要低于高組溢價(jià)，Imb3、Imb4 和Imb7 的低組盈利溢價(jià)都要高于高組溢價(jià)。以Cbg的Str7 為例，F(xiàn)F3α和FF4α分別從低組的0.451% (t= 2.964)和0.372% (t= 2.511)上升到高組的0.687% (t= 2.281)和0.603% (t= 2.001)；而Cbg的Imb7，F(xiàn)F3α和FF4α分別從低組的0.591% (t=2.910)和0.524% (t= 2.665)下降到高組的0.512% (t=2.331)和0.451% (t= 2.202)。因此，基于信息連續(xù)性的錯(cuò)誤定價(jià)假設(shè)能夠?qū)τ愊筮M(jìn)行解釋。

(6)投資者的有限關(guān)注

投資者的有限關(guān)注是指投資者對(duì)市場(chǎng)上的公開(kāi)信息并不會(huì)充分關(guān)注，這就導(dǎo)致股票價(jià)格沒(méi)有充分反映市場(chǎng)上新的信息。當(dāng)投資者對(duì)公布的盈利信息有限關(guān)注越強(qiáng)(弱)，對(duì)盈利信息的反應(yīng)不足也越高(低)，盈利溢價(jià)也越高(低)，即投資者的有限關(guān)注度與盈利溢價(jià)正相關(guān)。WANG et al.[4]認(rèn)為可以通過(guò)股票價(jià)格的延遲測(cè)量投資者的有限關(guān)注，股票價(jià)格延遲(PD)的具體構(gòu)建方法參考HOU et al.[60]的研究。

投資者的有限關(guān)注對(duì)盈利溢價(jià)的影響的檢驗(yàn)結(jié)果表明，投資者的有限關(guān)注對(duì)4 類盈利指標(biāo)的FF3α都有顯著的解釋效果。以GP為例，F(xiàn)F3α在有限關(guān)注度低組為1.311% (t= 5.228)，在中間組上升到1.492(t= 6.261)，在高組達(dá)到1.866 (t= 8.961)，整體呈上升趨勢(shì)，與預(yù)期相符。但是，投資者的有限關(guān)注對(duì)各盈利指標(biāo)FF4α的解釋效果都不好，不符合上升趨勢(shì)的預(yù)期。這可能是由于投資者的有限關(guān)注是通過(guò)過(guò)去一段時(shí)期內(nèi)股票收益的遲滯性測(cè)量，而FF4 中的動(dòng)量因子Umd則是衡量過(guò)去一段時(shí)期內(nèi)的累積收益，在一定程度上導(dǎo)致投資者的有限關(guān)注指標(biāo)失效。綜上，投資者的有限關(guān)注能夠?qū)Ω饔笜?biāo)經(jīng)過(guò)三因子調(diào)整后的盈利異常收益進(jìn)行解釋，但不能解釋四因子調(diào)整后的盈利異常收益。

綜上所述，基于投資者過(guò)度自信、正反饋交易、博彩效應(yīng)、信息的不確定性和信息的連續(xù)性這5 類錯(cuò)誤定價(jià)均能對(duì)所有的盈利溢價(jià)Cbg、GP、OP、Roe進(jìn)行解釋，投資者的有限關(guān)注能夠解釋所有盈利指標(biāo)中經(jīng)過(guò)三因子調(diào)整后的盈利異象。相比之下，基于投資摩擦的Q 理論只有KZ能夠?qū)λ械挠鐑r(jià)進(jìn)行解釋；AT和SO都不能對(duì)基于現(xiàn)金流調(diào)整的Cbg盈利異象進(jìn)行解釋；而SA和Div的解釋效果更差，不能對(duì)盈利異象進(jìn)行解釋，表現(xiàn)為對(duì)所有盈利指標(biāo)都不符合收益率隨投資摩擦上升而下降的假設(shè)。因此，基于投資摩擦的Q 理論對(duì)盈利異象的解釋存在一定缺陷，解釋效果明顯不如基于行為金融的錯(cuò)誤定價(jià)理論，通過(guò)錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)A 股市場(chǎng)存在的盈利溢價(jià)效應(yīng)進(jìn)行解釋更為合理。

3.3 盈利異象來(lái)源的進(jìn)一步分析：錯(cuò)誤定價(jià)的持續(xù)性

前文中已驗(yàn)證了A 股市場(chǎng)盈利異象的存在性，并得出盈利異象更符合錯(cuò)誤定價(jià)理論的解釋。但對(duì)于該異象是否穩(wěn)定存在以及由此產(chǎn)生的基于錯(cuò)誤定價(jià)解釋的悖論卻沒(méi)有進(jìn)行探討。因此，本研究對(duì)盈利溢價(jià)的穩(wěn)定性和其穩(wěn)定存在的原因展開(kāi)研究，為A股市場(chǎng)存在的盈利異象和基于錯(cuò)誤定價(jià)理論的解釋提供進(jìn)一步支撐。

3.3.1 盈利溢價(jià)的穩(wěn)定性

前文已驗(yàn)證了盈利異象在2002 年至2019 年的全樣本期內(nèi)顯著存在，但是考慮到盈利異象可能存在時(shí)變性，其是否在不同時(shí)間段內(nèi)穩(wěn)定存在仍需進(jìn)一步檢驗(yàn)。具體地，本研究以5 年為1 個(gè)子樣本期，并在全樣本期內(nèi)劃分子樣本期滑動(dòng)窗口，共劃分為13個(gè)子樣本期，分別對(duì)子樣本中的盈利異象進(jìn)行檢驗(yàn)，從而確定盈利異象的穩(wěn)定性。具體研究方法與之前通過(guò)單變量分組分析盈利異象存在性的方法相同。

各子樣本期內(nèi)的盈利溢價(jià)表現(xiàn)見(jiàn)表8，4 類盈利性指標(biāo)中除Cbg的盈利異象在個(gè)別時(shí)期內(nèi)不顯著外，其他盈利性指標(biāo)在各子樣本期內(nèi)都表現(xiàn)出顯著的盈利異象，說(shuō)明盈利異象在各個(gè)時(shí)期內(nèi)都穩(wěn)定存在，盈利性對(duì)股票收益率的預(yù)測(cè)能力不隨時(shí)間發(fā)生變化。

表8 各子樣本期內(nèi)的盈利溢價(jià)表現(xiàn)Table 8 Profitability Premium Performance in Subsample Period

3.3.2 錯(cuò)誤定價(jià)的持續(xù)性

目前針對(duì)產(chǎn)生盈利異象的3 種解釋中，基于錯(cuò)誤定價(jià)理論的解釋存在一個(gè)被廣泛質(zhì)疑的問(wèn)題，即由錯(cuò)誤定價(jià)導(dǎo)致的盈利溢價(jià)能否穩(wěn)定存在。這種質(zhì)疑是合理的，即套利行為等使市場(chǎng)價(jià)格受到持續(xù)的信息流沖擊，市場(chǎng)主體不可避免的對(duì)這些信號(hào)做出反應(yīng)。隨著時(shí)間的推移，投資者會(huì)逐漸消化有效信息，對(duì)錯(cuò)誤判斷進(jìn)行修正并做出調(diào)整，那么市場(chǎng)也會(huì)隨之對(duì)非有效信息進(jìn)行交易，價(jià)格得以調(diào)整并充分消化市場(chǎng)信息，最終盈利溢價(jià)將消失。因此，為了對(duì)盈利異象的錯(cuò)誤定價(jià)解釋提供足夠支撐，有必要給出錯(cuò)誤定價(jià)持續(xù)性的證據(jù)。

由于未來(lái)存在諸多不確定性，投資者在資本市場(chǎng)中往往會(huì)基于資產(chǎn)的過(guò)去表現(xiàn)而做出對(duì)未來(lái)的判斷，并且投資者存在一個(gè)漸進(jìn)學(xué)習(xí)和了解的過(guò)程，這些因素使投資者對(duì)未來(lái)的判斷具有預(yù)期粘性的特點(diǎn)[61]。當(dāng)公司盈利存在持續(xù)性時(shí)，會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)盈利產(chǎn)生預(yù)期粘性，從而非理性因素和行為偏差將持續(xù)存在，導(dǎo)致錯(cuò)誤定價(jià)持續(xù)發(fā)生，最終使盈利溢價(jià)持續(xù)存在[42]。因此，本研究提出假設(shè)：當(dāng)公司的盈利持續(xù)性越高(低)時(shí)，投資者行為偏差的持續(xù)性也越高(低)，使錯(cuò)誤定價(jià)越不容易(容易)被消除，因而導(dǎo)致盈利溢價(jià)水平也越高(低)。如果驗(yàn)證出盈利的持續(xù)性與盈利溢價(jià)正相關(guān)，即盈利持續(xù)性越高(低)，盈利溢價(jià)水平越高(低)，則可證明錯(cuò)誤定價(jià)持續(xù)存在。本研究參考BOUCHAUD et al.[42]的方法，使用公司盈利PT的一階自回歸模型，通過(guò)其回歸系數(shù) λi測(cè)量公司盈利持續(xù)性(PS)，以此代表錯(cuò)誤定價(jià)的持續(xù)性。PT的一階自回歸方程為

其中，βi為截距項(xiàng)， λi為回歸系數(shù)，測(cè)量i個(gè)股的盈利持續(xù)性PS； ε2為殘差項(xiàng)。隨后，通過(guò)雙變量分組對(duì)盈利持續(xù)性與盈利溢價(jià)進(jìn)行分析，具體分析方法與對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)的分析方法類似，在此不再贅述。

盈利持續(xù)性與盈利溢價(jià)的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表9，所有盈利指標(biāo)FF3α和FF4α的對(duì)沖組合都隨著盈利持續(xù)性的上升而上升并且顯著存在，其結(jié)果符合盈利持續(xù)性與盈利溢價(jià)呈正相關(guān)的預(yù)期，說(shuō)明錯(cuò)誤定價(jià)的持續(xù)存在，從而導(dǎo)致盈利異象的持續(xù)存在，消除了之前對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)理論解釋盈利異象的質(zhì)疑。因此，結(jié)合盈利異象的穩(wěn)定性和持續(xù)性的分析結(jié)果表明，A股市場(chǎng)存在顯著并穩(wěn)定的盈利異象，而盈利異象的持續(xù)存在是由于錯(cuò)誤定價(jià)的持續(xù)存在，進(jìn)一步支持了錯(cuò)誤定價(jià)是盈利異象產(chǎn)生的原因。

表9 盈利持續(xù)性與盈利溢價(jià)的檢驗(yàn)結(jié)果Table 9 Test Results for Profitability Persistence and Profitability Premium

4 結(jié)論

雖然A 股盈利異象存在已久，但對(duì)異象來(lái)源的研究結(jié)論卻并不一致。為此，本研究在全面梳理經(jīng)典研究中有關(guān)盈利溢價(jià)解釋機(jī)制的基礎(chǔ)上，基于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、投資摩擦和錯(cuò)誤定價(jià)理論，結(jié)合多個(gè)維度的盈利指標(biāo)，全面深入地探究A 股市場(chǎng)盈利異象的原因，重點(diǎn)在于比較分析相關(guān)理論對(duì)盈利溢價(jià)解釋的一致性和穩(wěn)健性。

研究結(jié)果表明，①風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制不能對(duì)盈利溢價(jià)做出解釋。②Q 理論的解釋效果也存在一定缺陷。一方面，其解釋效果依賴于投資摩擦指標(biāo)的選擇，在經(jīng)典的5 個(gè)測(cè)量投資摩擦的指標(biāo)中，只有一個(gè)指標(biāo)能夠?qū)λ杏鐑r(jià)進(jìn)行解釋，其他4 個(gè)指標(biāo)均不能提供一致性的證據(jù)；另一方面，能否對(duì)經(jīng)現(xiàn)金流調(diào)整后的盈利異象進(jìn)行解釋非常重要，這對(duì)于存在“財(cái)務(wù)洗澡”現(xiàn)象的A 股市場(chǎng)具有重要意義，而Q 理論對(duì)于該指標(biāo)的失效在很大程度上制約了其解釋力。③相比之下，基于行為金融的錯(cuò)誤定價(jià)理論，除了受動(dòng)量因子影響的投資者的有限關(guān)注不能解釋四因子模型的盈利異象外，所有的錯(cuò)誤定價(jià)指標(biāo)都能對(duì)盈利異象進(jìn)行解釋。并且，在對(duì)盈利異象穩(wěn)定性和錯(cuò)誤定價(jià)持續(xù)性的分析中發(fā)現(xiàn)，投資者的非理性因素和行為偏差是持續(xù)存在的，從而導(dǎo)致錯(cuò)誤定價(jià)的持續(xù)產(chǎn)生，這也能解釋盈利異象為何穩(wěn)定存在。

本研究的貢獻(xiàn)在于：①區(qū)別于已有研究基于Q 理論對(duì)A 股盈利異象的解釋，本研究對(duì)Q 理論解釋盈利異象的一致性提出質(zhì)疑，特別是對(duì)于具有A 股市場(chǎng)特色的經(jīng)現(xiàn)金流調(diào)整后的盈利異象，Q 理論的解釋效果更差。②本研究明確指出錯(cuò)誤定價(jià)理論能夠?qū) 股盈利異象提供一致性的解釋，表現(xiàn)為基于所有錯(cuò)誤定價(jià)指標(biāo)對(duì)盈利異象的檢驗(yàn)均成立，Q 理論的解釋效果明顯不如錯(cuò)誤定價(jià)理論。并且通過(guò)對(duì)盈利異象持續(xù)性的檢驗(yàn)，揭示了市場(chǎng)中存在持續(xù)的錯(cuò)誤定價(jià)，進(jìn)一步佐證了錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)盈利異象的解釋能力。③本研究從多個(gè)維度對(duì)A 股存在的盈利異象進(jìn)行考察，尤其是中國(guó)鮮有研究涉及經(jīng)現(xiàn)金流調(diào)整后的盈利異象。

本研究相關(guān)結(jié)論有效揭示了A 股市場(chǎng)盈利異象的來(lái)源，這在注冊(cè)制實(shí)施和上市公司盈利分化加劇等背景下具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。①有助于投資者意識(shí)到自身存在的非理性因素和行為偏差，培養(yǎng)投資者關(guān)注諸如盈利性等公司基本面信息的價(jià)值投資素養(yǎng)，從而引導(dǎo)市場(chǎng)轉(zhuǎn)變投資理念；②有助于厘清中國(guó)股票市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制，引導(dǎo)政策制定者和市場(chǎng)參與者遵循資本市場(chǎng)的客觀規(guī)律，進(jìn)而增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)資源合理配置的作用，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，并促進(jìn)中國(guó)股票市場(chǎng)的合理健康發(fā)展。

本研究也存在一定的不足之處，雖然驗(yàn)證了投資者的非理性因素和行為偏差是持續(xù)存在的，從而導(dǎo)致錯(cuò)誤定價(jià)的持續(xù)產(chǎn)生，但是未對(duì)具體的錯(cuò)誤定價(jià)持續(xù)時(shí)間進(jìn)行研究，也沒(méi)有得出盈利溢價(jià)能穩(wěn)定存在的時(shí)間。后續(xù)研究可從上述方面予以突破，可能會(huì)取得更好的研究效果。