雷 曜，陳一稀

（1.中國人民銀行，北京 100033；2.中國人民銀行杭州中心支行，浙江 杭州 310001）

一、香港三類人民幣外匯衍生品市場發(fā)展格局

經過20 多年的發(fā)展，香港人民幣外匯衍生品三類市場并存。其中，可交割本金遠期（以下簡稱DF）市場于2010 年建立，目前交投活躍、發(fā)展穩(wěn)定，市場的需求最大。人民幣無本金交割遠期（以下簡稱NDF）市場于1996 年自發(fā)產生，2015 年后市場關注度大幅下降。此外，香港交易所自2012 年9 月推出美元兌人民幣（香港）期貨合約交易。

（一）有實需主體更多利用DF 市場管理匯率風險

一是NDF 市場的主要參與者是金融機構。據(jù)香港金管局（2018）調查，整個NDF 市場未完結交易名義總額48%的交易對手為銀行，22%為非銀行類金融機構（包括投資銀行、資產管理公司、對沖基金及保險公司），23%為中央對手方，且非銀行機構占比呈上升趨勢（見圖1）。香港NDF 交易的近五成集中于前五大機構。

表1 香港三類人民幣外匯衍生品市場日均成交情況 單位：億美元

二是DF 市場中有實需的主體相比NDF 市場更多。DF 市場的參與者包括金融機構、貿易商、對沖基金、香港居民等。在DF 市場中，大部分貿易商或居民根據(jù)實際需要向銀行進行遠期兌換，身兼中介職能的銀行進入DF 市場進行平盤。目前離岸人民幣DF 市場主要參與者及有實需主體的體量遠大于NDF 或期貨市場。

三是人民幣外匯期貨交易的主要參與者由銀行向非銀行機構轉變。根據(jù)香港交易所（2020）披露的數(shù)據(jù)，目前香港人民幣外匯期貨的客戶群包括銀行、機構投資者、企業(yè)及散戶。其中銀行的交易金額占比從2012 年9 月的80%，逐步降至2012 年末的62%和2019 年的16%。按用途分，純交易、風險對沖和套利分別占59%、23%和18%；按機構和個人投資者分，分別占78.2%和17.8%；按外地和本地投資者分，分別占56.8%和39.1%。

（二）三類市場的產品設計有明顯區(qū)別

一是使用兩種結算匯率和交割方式。NDF 以在岸人民幣（以下簡稱CNY）匯率結算，且采用“無本金”形式，合約到期只需計算合約與當日中間價之間的差額，用美元進行凈額結算。DF 和期貨交易均以離岸人民幣（以下簡稱CNH）定盤價結算，需要進行人民幣實物交割。

二是期貨在成本和效率上的優(yōu)勢較好滿足對沖基金等投資機構的需求。根據(jù)北京金融衍生品研究院（2020）的數(shù)據(jù)，10 萬美元外匯期貨交易傭金約15～20 元人民幣，而通過銀行進行的外匯交易成本約是中間價的千分之一。此外，場內市場的期貨產品具有充沛的流動性和較高的交易效率，便于機構投資者測試或執(zhí)行交易策略。

三是期貨交易對授信和抵押品的要求低，靈活性較高。企業(yè)參與場外衍生品交易一般需要與銀行商議信貸額度、抵押品安排等。特別是中小企業(yè)由于缺乏銀行授信，可能遇到授信額度緊張等情況，開展相關交易存在一定困難。期貨產品以保證金為基礎，并接受現(xiàn)金或其他認可的抵押品。根據(jù)北京金融衍生品研究院的研究，期貨保證金比例大多不超過2%，且報價透明，交易所作為中央結算對手方安全性較高。當然，期貨在金額、期限等方面的靈活性也存在不足，大型企業(yè)更青睞場外市場的個性化交易。

（三）特定條件下市場與產品結構對人民幣匯率形成機制存在不同影響

常態(tài)交易下，DF 和NDF 市場形成的遠期匯率走勢較為一致，對即期匯率影響不大。DF和NDF 市場遠期價格均體現(xiàn)了境外參與者對人民幣走勢的預期，一般情況下預期較為穩(wěn)定，即期匯率主要受現(xiàn)貨市場供求影響。對于有人民幣實需的企業(yè)，凈額結算工具和實物交割工具都是可供選擇的產品，使DF 和NDF 遠期價格波動趨同。具體來看，NDF 作為凈額結算工具傾向于支持不可自由兌換貨幣。若可自由兌換貨幣頭寸不足，或者投資者僅是為了對沖風險，也可采用DF 市場工具。實物交割工具除了風險對沖功能以外，優(yōu)勢在于使需要使用人民幣的企業(yè)在對沖風險之后無須在現(xiàn)貨市場兌換貨幣，便利程度有所提升。此外，跨市場套利者的存在，也促使CNH 與CNY 即期匯率波動趨于一致。

外部沖擊經由NDF 交易放大，可能造成遠期CNY 價格大幅波動，進而影響即期匯率走勢。這是因為NDF 市場的投機性較強，而香港人民幣資金池相對較小且不完全受管制，外部沖擊下市場主體的預期和當下交易行為容易受到影響。在即期人民幣匯率走勢上體現(xiàn)為CNH 價格波動明顯大于CNY，并可能帶動CNY 的同向變化（黃貝貝，2018）。香港離岸人民幣的供給相對有限，每日清算的人民幣金額（超過一萬億）遠大于離岸人民幣資金池規(guī)模（2019 年末為6580 億元）。如若短期流動性不足，不僅會導致在岸、離岸貨幣價值的脫離，甚至可能影響履約交割，擾亂有人民幣實需企業(yè)的經營。

二、人民幣國際化對香港人民幣衍生品市場的促進

近年來，香港人民幣衍生品市場發(fā)展穩(wěn)定，一方面得益于人民幣的國際化進程，境外投資者逐漸接受人民幣資產，使得境外人民幣持有量增加，促進了衍生品市場的需求；另一方面主要源自人民幣國際化中我國對香港離岸市場建設的大力支持。2019 年末香港的離岸人民幣資產總額遠高于其他地區(qū)（Mei 和French，2020）。

表4 2019 年末主要離岸市場人民幣資產情況 單位：億元

（一）政策推動場外市場的投機性需求轉向套保需求

一是匯率市場化改革降低了場外市場的投機性需求，提升了可交割產品的套保需求。2015 年之前人民幣存在較強單邊升值預期，香港離岸人民幣市場的投機性需求較高。根據(jù)國際清算銀行三年一次的調查數(shù)據(jù)，2013 年4 月香港美元兌人民幣的NDF 和DF 日成交金額分別達181 億和173 億美元。隨著人民幣匯率市場化改革的推進，市場的預期越來越能在實際匯率中體現(xiàn)，場外衍生品的投機性需求也快速下降。2016 年4 月香港NDF 和DF 的日成交金額分別為87 億和80 億美元，只有2013 年同期的一半。2015 年8 月人民幣匯率形成機制改革以后，人民幣匯率雙向浮動區(qū)間增大，市場對離岸可交割人民幣衍生品的套保需求逐步增加。從2016 年到2019 年，香港美元兌人民幣的可交割本金遠期日均成交金額增長了12.5%，期貨交易則增長了近三倍。

二是滬、深港通和債券通產品為人民幣衍生品交易提供了基礎產品。2014 年11 月滬港通啟動，2016 年12 月、2017 年7 月深港通和債券通先后開通，全球投資者可在中國境外市場買賣的人民幣證券數(shù)目增加（香港交易所，2018）。根據(jù)港交所的統(tǒng)計，2019 年末境外投資者經北向通持有內地股票1.43 萬億元人民幣，全年債券通交易量達2.6 萬億元人民幣。滬、深港通及債券通提升了人民幣的證券交易量，使境外投資者更好地了解人民幣市場和人民幣資產價值，激發(fā)了對沖人民幣匯率風險的豐富需求，提升了人民幣衍生品的成交量。

三是香港人民幣流動性管理工具的豐富促進了衍生品市場發(fā)展。過去香港人民幣存款規(guī)模大，但流動性管理主要依靠準備金調節(jié)。近年來香港人民幣存款規(guī)模逐步回落，央票、國債等政策工具產品開始豐富。2009 年起財政部連續(xù)11 年在香港發(fā)行人民幣國債，2018 年起中國人民銀行在香港發(fā)行央行票據(jù)，不僅豐富了香港金融市場的人民幣資產，也為外匯衍生品交易提供了優(yōu)質的抵押物。

圖2 香港人民幣存款、美元兌人民幣匯率及三個市場日均成交額

（二）離岸人民幣基礎設施和制度建設推動市場發(fā)展完善

一是CNH 定盤價的推出為DF 市場發(fā)展奠定了基礎。DF 產品在推出初期參考在岸人民幣中間價結算，因不是市場實際成交形成的價格, 套期保值效率受到影響，與NDF 相比也不具優(yōu)勢。2011 年6 月27 日，香港推出CNH 定盤價作為基準匯率，克服了之前DF 產品的缺陷。隨后，人民幣外匯期貨推出時同樣采用了CNH 定價，也取得了成功。

二是人民幣支付系統(tǒng)和做市商制度為市場發(fā)展提供保障。在支付結算方面，香港建成了強大的人民幣“實時支付結算系統(tǒng)”（RTGS），推動了香港人民幣離岸衍生品中心的形成（陳小辛，2017）。目前RTGS 系統(tǒng)平均每日處理交易額已超一萬億元人民幣。又如香港交易所為人民幣外匯衍生品設計的做市商制度，在發(fā)揮做市商功效與減少現(xiàn)有交易結算機制修改之間做了很好的平衡，在市場發(fā)展初期有效支持了產品的流動性。

三是對NDF 監(jiān)管的加強保護了市場參與者。2015 年7 月開始，香港金管局要求經紀商每月報送無本金交割外匯遠期合約的交易數(shù)據(jù)。自2016 年9 月起，美國等主要國家和地區(qū)在各自司法管轄區(qū)內也加強了對NDF 市場的監(jiān)管②主要監(jiān)管政策是如果交易對手采用非中央結算的衍生工具，需要互相提供抵押品，以降低雙邊交易對手風險。，使得NDF 衍生工具持倉成本上升。再加上受到另兩個可交割本金市場的影響，NDF 美元兌人民幣無本金遠期日均成交金額③根據(jù)國際清算銀行三年一次的調查數(shù)據(jù)。2016—2019年下降了40.2%。雖然NDF 市場的成交金額有所下降，但是透明度也有所提升，更有利于市場的參與者。

（三）香港市場的活躍有利于內地人民幣衍生品市場發(fā)展

發(fā)展更加活躍的離岸市場，能夠促進我國金融體系深化，提升效率，有效隔離風險。目前，境外金融企業(yè)、央行類機構、銀行間債券市場境外投資者經過批準可以在中國外匯交易中心開展人民幣外匯衍生品交易，這其中很大部分參與者同時也是香港市場的重要參與方。跨市場機構投資者的存在，在促進香港市場發(fā)展的同時也推高了內地和香港整體的交易水平。

三、香港人民幣外匯衍生品市場發(fā)展的展望與建議

總的來說，香港人民幣外匯衍生品市場活躍度將繼續(xù)受人民幣國際化進程、人民幣匯率的波幅和預期影響。人民幣國際化將使更多境外主體使用人民幣支付結算、投融資、交易計價，派生更多的套保需求。從香港金管局和香港交易所統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，NDF 交易量與人民幣升值預期正相關，期貨交易量與匯率波幅正相關，未平倉合約數(shù)也隨人民幣匯率走勢同步浮動。建議政策上可繼續(xù)在以下幾個方面加以完善：

一是擴大香港離岸人民幣資金池并提升流動性管理能力，促進可交割產品更貼近服務實需。可交割人民幣產品到期需要交割實物，對市場深度足夠的人民幣流動性支持提供了一定的要求?？稍谶B續(xù)清算系統(tǒng)和多級賬戶體系建立覆蓋香港等離岸人民幣市場的金融基礎設施建設等方面統(tǒng)籌推進，在香港人民幣流動性供應效率、操作時間把控、回購產品建設等方面提高其管理能力，適度促進在岸與離岸人民幣市場之間的有序流動。

二是不斷豐富優(yōu)質人民幣資產，滿足人民幣外匯衍生品交易對抵押物的需求。當前市場上的國債和央票存量尚未完全滿足需求，建議進一步豐富該類產品，提升產品存量和抵押品管理效率。

三是不斷豐富市場主體，引導其利用好NDF 和期貨市場等投機性較強的市場。NDF 和期貨市場雖然投機性較強，但也有其自身的優(yōu)勢，如離岸和在岸人民幣間的差價只能通過NDF市場進行對沖，一些投資者提前、主動防范匯率風險也常采用無本金方式。未來應進一步豐富市場主體，引導其根據(jù)自身實際需求的特征進入相應的市場。市場中主體的多元化將有助于活躍交易、分散預期、提高定價效率，也有助于促進市場創(chuàng)新。

四是不斷豐富配套產品，加強對新產品和新政策的解讀。目前境外投資者對于人民幣資產的持有比例依舊與人民幣資產高收益、風險可控的優(yōu)勢不相匹配，未達到理想程度，一定程度上影響了外匯衍生品市場發(fā)展。原因在于，一方面，配套產品的不足，如北向參與債券通方面，雖然有人民幣外匯衍生品對沖匯率風險，但缺乏有效的對沖利率風險的工具，影響市場的做大；另一方面，境外參與者對新產品和新政策的了解不夠清晰，為了避免政策風險多數(shù)選擇觀望，需要監(jiān)管機構采取更有效的措施，幫助參與者更好地理解政策，參與到離岸人民幣市場中。