吳圣金，劉相閣，葉國(guó)安

（1.中共廣東省委黨校，廣東 廣州 510053；2.廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)華商學(xué)院，廣東 廣州 511300）

一、引言

2019 年是我國(guó)推出跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)的十周年，全年實(shí)現(xiàn)人民幣跨境收付總額19.7 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)23%，人民幣的跨境使用逐步擴(kuò)大，突破傳統(tǒng)的貿(mào)易和直接投資領(lǐng)域，向金融市場(chǎng)領(lǐng)域延伸。2020 年3 月，為減緩新型冠狀病毒疫情的負(fù)面影響，我國(guó)在宏觀審慎評(píng)估框架下將銀行、非銀行和企業(yè)的跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額上限提高了25%。2020 年5 月，中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局決定取消境外機(jī)構(gòu)投資者額度限制，推動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)全面擴(kuò)大開放。與此同時(shí)，在新型冠狀病毒疫情全球蔓延的背景下，美國(guó)的無(wú)限量量化寬松（QE）和變幻莫測(cè)的國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境使得跨境資本流動(dòng)形勢(shì)變得日益復(fù)雜。一方面，資本自由流動(dòng)能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（Maurice，2009）。另一方面，國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)的高度聯(lián)動(dòng)使得新興經(jīng)濟(jì)體的跨境資本流動(dòng)具有很強(qiáng)的順周期性和跨市場(chǎng)、跨區(qū)域傳播的特征。美國(guó)貨幣刺激政策的溢出效應(yīng)，容易造成跨境資本流動(dòng)泛濫和國(guó)內(nèi)信貸擴(kuò)張，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的順周期膨脹。而當(dāng)跨境資本突然停止流入甚至逆轉(zhuǎn)流出，則會(huì)引起信貸收縮、資產(chǎn)價(jià)格暴跌和外匯貶值的惡性循環(huán)，導(dǎo)致貨幣危機(jī)的發(fā)生。

隨著我國(guó)各項(xiàng)事業(yè)的改革開放再出發(fā)，中國(guó)的金融開放正有序地加快推進(jìn)當(dāng)中，跨境資本流動(dòng)的規(guī)模也隨著金融加速開放的步伐日益增大。然而，頻繁而大規(guī)模的跨境資本流動(dòng)易給新興經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)金融沖擊（Korinek 和Sandri，2016）。防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)特別是防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，是金融工作的根本性任務(wù)。在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)受疫情影響下行壓力很大的國(guó)際背景下，各國(guó)普遍采取寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)。然而，中心經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策具有強(qiáng)大的國(guó)際溢出效應(yīng)，使得我國(guó)面臨的跨境資本流動(dòng)形勢(shì)變得更加復(fù)雜。研究跨境資本流動(dòng)管理對(duì)于防范化解跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)我國(guó)金融的安全穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。

跨境資本流動(dòng)管理工具主要包括宏觀審慎管理和資本管制（IMF，2012）。國(guó)內(nèi)外學(xué)者從各個(gè)視角研究了宏觀審慎管理和資本管制這兩種跨境資本流動(dòng)管理工具，但是鮮有文獻(xiàn)對(duì)這兩種工具進(jìn)行辨析和比較。并且，人們?cè)陂L(zhǎng)期累積中形成的對(duì)資本管制的偏見依然根深蒂固。對(duì)于二者的比較研究有利于更客觀全面地認(rèn)識(shí)這兩種工具，從而在應(yīng)對(duì)各種跨境資本流動(dòng)形勢(shì)時(shí)更具針對(duì)性地采取行動(dòng)。本文在對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)梳理的基礎(chǔ)上，就宏觀審慎管理和資本管制兩種跨境資本流動(dòng)管理工具進(jìn)行比較研究，為我國(guó)應(yīng)對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)提供科學(xué)依據(jù)。本文主要分為三個(gè)部分，第一部分主要對(duì)宏觀審慎管理和資本管制兩種跨境資本流動(dòng)管理工具的基本內(nèi)涵進(jìn)行系統(tǒng)性辨析，第二部分對(duì)跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理和資本管制的傳導(dǎo)機(jī)制、作用效果和適用范圍進(jìn)行比較研究，第三部分結(jié)合中國(guó)的跨境資本流動(dòng)現(xiàn)狀，提出完善我國(guó)跨境資本流動(dòng)管理的政策建議。

二、跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理與資本管制的辨析

跨境資本流動(dòng)管理的理論基礎(chǔ)是三元悖論，即圍繞一個(gè)國(guó)家的資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性進(jìn)行權(quán)衡取舍。歷次跨境資本流動(dòng)沖擊給新興經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)讓人們意識(shí)到跨境資本流動(dòng)管理的重要性，并逐漸使用各種政策工具來(lái)管理跨境資本的流動(dòng)。根據(jù)IMF（2012）制定的資本流動(dòng)管理框架，跨境資本流動(dòng)管理工具主要包括宏觀審慎管理和資本管制?？缇迟Y本流動(dòng)宏觀審慎管理對(duì)境內(nèi)借款者獲得境內(nèi)貸款和境外貸款加以區(qū)別，具有調(diào)節(jié)境內(nèi)微觀主體向境外借款規(guī)模的作用；資本管制限制居民與非居民間的金融交易，具有隔離國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和國(guó)際金融市場(chǎng)的作用（Korinek 和Sandri，2016）（見圖1）?？缇迟Y本流動(dòng)管理的目標(biāo)主要是促使跨境資本流動(dòng)更加平穩(wěn)有序，降低金融危機(jī)的發(fā)生概率和嚴(yán)重程度，維護(hù)金融的安全穩(wěn)定（Boar 等，2017 ；Korinek，2018）。張健華和賈彥東（2012）指出，宏觀審慎管理的直接目標(biāo)是防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定，中間還有各種具體的操作目標(biāo)。Korinek（2018）的研究表明，各國(guó)跨境資本流動(dòng)的外部性取決于該國(guó)資本流動(dòng)的類型，不同類型的跨境資本流動(dòng)的外部性大小有所差異。外幣債務(wù)在金融危機(jī)時(shí)期會(huì)導(dǎo)致大量資本外流、資產(chǎn)價(jià)格下跌和匯率貶值，具有巨大的順周期外部性。相較而言，外商直接投資和股權(quán)等跨境資本流動(dòng)具有較高的穩(wěn)健性，外部性較低。因此，跨境資本流動(dòng)管理的首要目標(biāo)是改善資本流動(dòng)的類別結(jié)構(gòu)，使之更加穩(wěn)健，而不僅僅是影響資本流動(dòng)規(guī)?？偭?。

圖1 跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理和資本管制的概念比較

跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理和資本管制的本質(zhì)區(qū)別在于，宏觀審慎管理通過(guò)改變境內(nèi)借款者向境外貸款所面臨的實(shí)際利率，提高境內(nèi)借款人的融資成本，遏制其過(guò)度借貸，起到減少金融負(fù)債數(shù)量和風(fēng)險(xiǎn)的作用；而資本管制通過(guò)阻斷境內(nèi)居民與非居民間的金融交易，隔離國(guó)內(nèi)和國(guó)際金融市場(chǎng)，提高經(jīng)濟(jì)體的總凈值（Korinek 和Sandri，2016）。相對(duì)而言，宏觀審慎管理更為常態(tài)化地持續(xù)管理跨境資本流動(dòng)，旨在通過(guò)減少境外金融負(fù)債和逆周期調(diào)節(jié)來(lái)防范化解跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但是存在一定的時(shí)滯；資本管制則具有較強(qiáng)的強(qiáng)制性特征，能夠快速高效地應(yīng)對(duì)跨境資本的破壞性流入或急劇流出，保持貨幣政策的獨(dú)立性，幾乎不存在政策時(shí)滯（見表1）。

跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理需要應(yīng)對(duì)時(shí)間維度的風(fēng)險(xiǎn)和橫截面維度的風(fēng)險(xiǎn)，解決資本的順周期波動(dòng)和跨機(jī)構(gòu)的交叉?zhèn)魅締?wèn)題。宏觀審慎管理的政策工具包括價(jià)格管理工具、數(shù)量管理工具、期限管理工具、逆周期管理工具、預(yù)期管理工具以及其他管理手段等，其中價(jià)格管理工具主要是對(duì)跨境資本進(jìn)行征稅或者收取一筆交易手續(xù)費(fèi)以改變資本的實(shí)際價(jià)格，如外匯交易手續(xù)費(fèi)；數(shù)量管理工具主要用于對(duì)跨境資本額度的限制，例如對(duì)于合格的境外投資者投資額度的限制；期限管理工具指的是為防止跨境資本突發(fā)逆轉(zhuǎn)流動(dòng)，要求跨境資本在央行存放一定期限；逆周期管理工具在周期的各個(gè)階段靈活修改資本充足率，抑制繁榮時(shí)期的信貸擴(kuò)張和蕭條時(shí)期的損失擴(kuò)大，其工具設(shè)計(jì)具有“以豐補(bǔ)欠”、“逆風(fēng)而行”的特點(diǎn)。

資本管制政策工具的設(shè)計(jì)則更像是一道“防火墻”，具有及時(shí)高效的特點(diǎn)。資本管制分為行政型資本管制、價(jià)格型資本管制和數(shù)量型資本管制。行政型資本管制主要是指行政審批；價(jià)格型資本管制通過(guò)征稅改變資本的實(shí)際價(jià)格從而間接影響跨境資本流動(dòng)，典型的政策工具如托賓稅；數(shù)量型資本管制又稱為直接資本管制，直接限制跨境資本流動(dòng)的數(shù)量和規(guī)模，典型的工具包括限制金融交易和資本所得的政策。在實(shí)際使用的過(guò)程中，跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理工具和資本管制工具并不總是有著明晰的界限，存在一定的交叉重疊（見圖2）。

圖2 跨境資本流動(dòng)管理工具分類

然而，這兩種跨境資本流動(dòng)管理措施也會(huì)產(chǎn)生泄露效應(yīng)（Aiyar 等，2014）、國(guó)際溢出效應(yīng)（Bruno 等，2017；Jeanne，2014）和滯后效應(yīng)（Forbes 和Klein，2015）。泄漏效應(yīng)是指信貸轉(zhuǎn)移到同一國(guó)家的其他機(jī)構(gòu)，而溢出效應(yīng)則是轉(zhuǎn)移到其他國(guó)家（Forbes，2019）。Ahnert等（2018）的研究表明，對(duì)銀行外匯借款的嚴(yán)格管理將導(dǎo)致公司增加外匯債券發(fā)行，泄露效應(yīng)的規(guī)模約為銀行外匯借款減少額的10%。Jeanne（2014）研究指出，國(guó)際政策協(xié)調(diào)能夠?yàn)閲?guó)際溢出效應(yīng)帶來(lái)帕累托改善。Forbes 和Klein（2015）的研究表明，隨著時(shí)間的推移，大幅的匯率貶值可以提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，但是需要經(jīng)歷初始的經(jīng)濟(jì)收縮和一定的滯后效應(yīng)。

兩種跨境資本流動(dòng)管理措施的負(fù)面影響是在減少危機(jī)期間經(jīng)濟(jì)損失的同時(shí)，也降低了正常時(shí)期的趨勢(shì)性增長(zhǎng)（Wong 和Eng，2015）。正常時(shí)期的跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理和資本管制有助于減少國(guó)內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表上金融脆弱性的積累，但是在減少“壞”的資金流動(dòng)的同時(shí)也減少了一些“好”的資金流動(dòng)（Ostry 等，2011）。Ma（2020）的研究表明，宏觀審慎管理降低了經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生的概率，提高了危機(jī)時(shí)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，但是由于減少了外匯貸款進(jìn)而也降低了正常時(shí)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，因此政策需要在趨勢(shì)性增長(zhǎng)和周期性增長(zhǎng)中權(quán)衡取舍；總體而言，最優(yōu)宏觀審慎政策的福利收益相當(dāng)于持續(xù)的年消費(fèi)增長(zhǎng)0.06%，消費(fèi)平穩(wěn)化帶來(lái)的好處遠(yuǎn)大于平均增長(zhǎng)率下降帶來(lái)的福利損失。因此，即使考慮平均增長(zhǎng)率的降低，宏觀審慎管理仍是可取的。

三、跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理和資本管制的比較

在2008 年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)之前，為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，世界各國(guó)普遍認(rèn)同資本自由流動(dòng)，對(duì)金融的監(jiān)管主要集中在微觀審慎方面。在后危機(jī)時(shí)代，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了前所未有的大規(guī)模國(guó)際資本流動(dòng)，政策制定者對(duì)跨境資本流動(dòng)管理進(jìn)行了反思和新的探索，金融監(jiān)管逐漸從微觀審慎監(jiān)管延伸至宏觀審慎管理。國(guó)際貨幣基金組織也逐步認(rèn)識(shí)到資本管制的合理性，對(duì)于資本管制的接受程度也逐漸提高（IMF，2012）。本部分就現(xiàn)有文獻(xiàn)中關(guān)于跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理和資本管制的傳導(dǎo)機(jī)制、作用效果和適用范圍的三個(gè)主要研究?jī)?nèi)容進(jìn)行比較研究。

（一）傳導(dǎo)機(jī)制比較

眾多研究表明，跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理通過(guò)宏觀審慎稅、準(zhǔn)備金等逆周期管理工具改善跨境資本流動(dòng)的類型結(jié)構(gòu)，防止個(gè)體過(guò)度借貸產(chǎn)生的“公地悲劇”，將負(fù)面沖擊帶來(lái)的金融外部性和需求外部性內(nèi)化，從而防范跨境資本的順周期波動(dòng)和跨部門傳染風(fēng)險(xiǎn)。資本管制則通過(guò)隔離國(guó)內(nèi)和國(guó)際市場(chǎng)，快速高效地防止資本的“大進(jìn)大出”，減少中心經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策帶來(lái)的外部沖擊，降低跨境資本流動(dòng)和匯率的波動(dòng)性，維護(hù)一國(guó)的貨幣政策的獨(dú)立性和金融穩(wěn)定。假設(shè)國(guó)內(nèi)居民在期初通過(guò)抵押國(guó)內(nèi)資產(chǎn)借入大量外債，一個(gè)外部沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)減速和匯率下跌，引起國(guó)內(nèi)資產(chǎn)貶值，國(guó)外貸款者收縮信貸，形成匯率下降、信貸收緊與資本外流的惡性循環(huán)。在此過(guò)程中，跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理可以提高國(guó)內(nèi)借款者的借款成本，防止過(guò)度借貸，達(dá)到防范于未然的作用；而資本管制的作用則在于當(dāng)惡性循環(huán)發(fā)生時(shí)通過(guò)高效迅速的手段阻止境內(nèi)資本大量外流，制止惡性循環(huán)（Korinek 和Sandri，2016）（見圖3）。

圖3 跨境資本流動(dòng)管理工具的作用機(jī)制

1.跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理的傳導(dǎo)機(jī)制

跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理的理論基礎(chǔ)是金融外部性（Bianchi，2011）和總需求外部性（Farhi 和Weming，2016）。金融外部性是指過(guò)度借貸的借款者個(gè)體在借入外債時(shí)沒(méi)有內(nèi)化其集體成本，當(dāng)發(fā)生資本外流、匯率下降和資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量下降的負(fù)向循環(huán)時(shí)，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體造成的巨大的金融負(fù)外部性。Jeanne 和Korinek（2019）構(gòu)建了一個(gè)債務(wù)累積和資產(chǎn)價(jià)格之間的相互作用放大信貸繁榮和蕭條的動(dòng)態(tài)模型，研究表明對(duì)借貸增收庇古稅可以促使借款者將這種金融外部性內(nèi)化并增加福利?？傂枨笸獠啃允侵赣捎趦r(jià)格或工資剛性，個(gè)體無(wú)法將其決策對(duì)總需求的影響內(nèi)部化，在經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張階段過(guò)度刺激總需求，并使得經(jīng)濟(jì)在收縮階段更加脆弱（Ma，2020）。Zhu（2014）基于工資剛性和抵押品約束研究固定匯率下的總需求外部性和經(jīng)濟(jì)外部性發(fā)現(xiàn)，在金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)很高或工資增加時(shí)收取審慎稅抑制資本流入，在失業(yè)率高或金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)低時(shí)補(bǔ)貼鼓勵(lì)資本流入，這種反周期的做法可以顯著減少失業(yè)和防止金融危機(jī)，最終改善福利。Jeanne（2016）發(fā)現(xiàn)，新興經(jīng)濟(jì)體可以使用在經(jīng)濟(jì)繁榮階段積累的外匯儲(chǔ)備來(lái)降低經(jīng)濟(jì)收縮時(shí)的資產(chǎn)價(jià)格下跌，有效緩解資產(chǎn)價(jià)格下跌所帶來(lái)的負(fù)向循環(huán)。

2.資本管制的傳導(dǎo)機(jī)制

中心經(jīng)濟(jì)體的寬松貨幣政策增加了全球的流動(dòng)性，改變了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，同時(shí)使得新興經(jīng)濟(jì)體提高杠桿率和匯率升值，增大其資本逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)（Ouyang 和Guo，2019）。資本管制通過(guò)建立一道“防火墻”，防止惡性資本外流，同時(shí)使得借款者的信用價(jià)值與匯率的變動(dòng)分離，即使在浮動(dòng)匯率的制度下也能緩和匯率波動(dòng)，減少經(jīng)濟(jì)受到的資本外流的不利影響（Wong 和Eng，2015）。Han 和Wei（2018）從貨幣政策自主權(quán)的視角進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)資本管制有助于使新興經(jīng)濟(jì)體免受中心經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策沖擊，即使后者超量發(fā)行貨幣和降低利率。此外，Magud 等（2011）通過(guò)構(gòu)建資本管制有效性和加權(quán)資本管制有效性兩個(gè)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)對(duì)資本外流的管制改變了資本流動(dòng)的結(jié)構(gòu)，使其由短期的跨境資本向長(zhǎng)期的跨境資本轉(zhuǎn)變，從而使其未來(lái)的投資組合更加穩(wěn)健，有助于維護(hù)一個(gè)國(guó)家長(zhǎng)期的金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

（二）作用效果比較

跨境資本流動(dòng)的大幅波動(dòng)會(huì)破壞金融系統(tǒng)的穩(wěn)健性和良好的運(yùn)行狀態(tài)（Pinshi，2017）。新興經(jīng)濟(jì)體的決策者試圖減少跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)性，從而降低大規(guī)模流動(dòng)逆轉(zhuǎn)引發(fā)危機(jī)的可能性。宏觀審慎管理和資本管制都能夠有效地緩和全球跨境資本流動(dòng)的大幅波動(dòng)（Bluedorn等，2013；Farhi 和Weming，2014）。宏觀審慎管理通過(guò)改變國(guó)內(nèi)借款者面臨的跨境資本的實(shí)際利率，降低跨境資本流動(dòng)沖擊和匯率波動(dòng)；資本管制則直接管制資本流動(dòng)的類型和規(guī)模，使得貨幣政策更加專注于國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。此外，跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理和資本管制在實(shí)現(xiàn)其直接目標(biāo)的同時(shí)，還能改善其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量，如信貸規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)I造一個(gè)穩(wěn)定的金融環(huán)境。

1.跨境資本流動(dòng)管理工具對(duì)跨境資本流動(dòng)和匯率波動(dòng)的作用效果

Ahnert 等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)銀行的外匯宏觀審慎管理可以降低銀行的外匯風(fēng)險(xiǎn)頭寸，有效減輕其面對(duì)匯率波動(dòng)的脆弱性。Ouyang 和Guo（2019）的模擬結(jié)果表明，在中心經(jīng)濟(jì)體的利率沖擊來(lái)臨時(shí)，宏觀審慎管理（對(duì)外資的逆周期存款準(zhǔn)備金率和借款的逆周期流動(dòng)性要求）可以降低新興經(jīng)濟(jì)體的匯率波動(dòng)。Bruno 等（2017）使用亞太地區(qū)數(shù)據(jù)研究宏觀審慎政策和貨幣政策的互動(dòng)作用，發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策傾向于在貨幣政策收緊時(shí)使用，并且效果比貨幣政策放松時(shí)使用更好。Aoki 等（2016）研究新興經(jīng)濟(jì)體宏觀審慎政策與貨幣政策的互動(dòng)作用，發(fā)現(xiàn)外部金融沖擊會(huì)引起國(guó)內(nèi)關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)，對(duì)銀行的外幣貸款收取周期稅的宏觀審慎政策配合以相對(duì)嚴(yán)格的通貨錨定目標(biāo)能夠增大經(jīng)濟(jì)福利；相反，單獨(dú)的通貨錨定目標(biāo)而沒(méi)有宏觀審慎政策的配合則會(huì)降低經(jīng)濟(jì)福利。因此，宏觀審慎政策能夠有效降低匯率的波動(dòng)性，并且還能與貨幣政策合理搭配增進(jìn)經(jīng)濟(jì)福利。

資本管制則具有強(qiáng)制性特征，通過(guò)流入管制或流出管制直接降低匯率的波動(dòng)性，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)。Farhi 和Werning（2014）構(gòu)建小型經(jīng)濟(jì)體的新凱恩斯模型，研究發(fā)現(xiàn)資本管制和彈性的匯率都是抵御資本逆轉(zhuǎn)的重要工具；對(duì)于固定匯率制度而言，資本管制對(duì)于穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)具有重要作用，既可以獲得一些貨幣獨(dú)立性又可以減少衰退的影響；對(duì)于浮動(dòng)匯率制度而言，資本管制能夠更好實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和貿(mào)易條件管理的雙重目標(biāo)，有助于減輕匯率的貶值、消費(fèi)下降和資本外流。Devereux 和Yetman（2014）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)名義利率達(dá)到零下限時(shí)，流動(dòng)性陷阱在國(guó)際間傳播，資本管制可以阻止流動(dòng)性陷阱向本國(guó)的傳播，恢復(fù)貨幣政策有效性。álvaro 等（2019）研究宏觀審慎管理和資本管制分別對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流入的影響，發(fā)現(xiàn)針對(duì)金融機(jī)構(gòu)的宏觀審慎政策增大了新興經(jīng)濟(jì)體的跨境資本流入，而對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生負(fù)向影響；資本管制對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的資本流入及其波動(dòng)率產(chǎn)生了負(fù)向影響，有助于新興經(jīng)濟(jì)體降低資本流動(dòng)的波動(dòng)性。

2.跨境資本流動(dòng)管理工具對(duì)其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量的作用效果

跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理在遏制信貸周期、降低銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和金融脆弱性以及管理信貸預(yù)期等方面是有效的。Qureshi 等（2011）使用1995-2008 年期間51 個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的宏觀審慎管理指數(shù)，研究發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策有助于抑制總信貸強(qiáng)度的爆發(fā)，繁榮時(shí)期實(shí)行的宏觀審慎管理增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)在蕭條期間的復(fù)原力。Meuleman 和Vennet（2020）使用2000 年到2017 年歐洲銀行的月度動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)和邊際預(yù)期缺口（MES）指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策在遏制銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面是有效的，尤其是不良貸款率高的銀行；借款者為目標(biāo)的宏觀審慎措施有助于抑制銀行個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，而流動(dòng)性措施有助于降低銀行間的系統(tǒng)性泄露風(fēng)險(xiǎn)。Cizel 等（2016）的研究發(fā)現(xiàn)，宏觀審慎政策對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體銀行信貸的影響都是顯著的，但同時(shí)還會(huì)產(chǎn)生向非銀機(jī)構(gòu)貸款的替代效應(yīng)，特別是對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家；因此，對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家而言，要將宏觀審慎政策覆蓋至銀行之外。Boar 等（2017）使用64 個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體的面板數(shù)據(jù)實(shí)證研究宏觀審慎管理政策對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的影響，發(fā)現(xiàn)在其他條件相同的情況下，更頻繁使用宏觀審慎工具的國(guó)家，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更強(qiáng)勁和平穩(wěn)。

資本管制一方面會(huì)抑制外國(guó)直接投資，降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。Asiedu 和Lien（2004）通過(guò)研究1970-2000 年期間資本管制措施對(duì)75 個(gè)發(fā)展中國(guó)家的外國(guó)直接投資的影響，發(fā)現(xiàn)資本管制抑制了外國(guó)直接投資。Forbes 和Klein（2015）使用60 個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)和傾向性得分匹配方法，研究發(fā)現(xiàn)運(yùn)用資本管制來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)會(huì)顯著降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。另一方面，資本管制能夠提高貨幣政策的獨(dú)立性，降低國(guó)內(nèi)杠桿率。Davis 和Presno（2017）構(gòu)建了一個(gè)含有名義剛性和信貸摩擦的小型開放經(jīng)濟(jì)模型，研究表明資本管制使得小型經(jīng)濟(jì)體能夠在浮動(dòng)匯率制度下的貨幣政策更少地關(guān)注國(guó)外利率變化，而更多的聚焦于國(guó)內(nèi)變量。Zeev（2017）利用33 個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體組成的資本管制面板數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)嚴(yán)格的資本流入管制能夠有效降低杠桿率，增強(qiáng)新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)于全球貨幣信用供給沖擊的吸收能力，降低信用供給沖擊的影響。此外，資本管制的對(duì)象和時(shí)機(jī)不同，作用效果也不同。游宇和黃宗曄（2016）的研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)債券進(jìn)行管制能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；對(duì)股票進(jìn)行資本管制阻礙了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；而對(duì)直接投資進(jìn)行資本管制對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響不顯著。Magud 等（2011）的研究表明，資本管制并不總是有效，有效的資本管制需要依據(jù)每一個(gè)國(guó)家的具體特征；資本流入管制能夠降低匯率壓力，使得貨幣政策更加獨(dú)立，改變跨境資本流動(dòng)的結(jié)構(gòu)。

（三）適用范圍比較

宏觀審慎政策更多地用于調(diào)節(jié)資本流入，資本管制可以讓貨幣政策更為獨(dú)立和專注于國(guó)內(nèi)變量。Beirne 和Friedrich（2017）利用1999-2012 年發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體的銀行業(yè)數(shù)據(jù)研究宏觀審慎政策在管理跨境銀行流動(dòng)方面的有效性，表明宏觀審慎管理措施在減少跨境銀行流入的方面是十分顯著的。Gochoco-Bautista 等（2012）利用9 個(gè)亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的面板數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)資本管制加劇了新興經(jīng)濟(jì)體的資本外流。Magud 等（2011）的研究表明，跨境資本流入實(shí)施的資本管制并沒(méi)有減少凈流量，但資本流出的資本管制措施使得貨幣政策更為獨(dú)立。

跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理適用于常規(guī)的跨境資本流動(dòng)管理，而資本管制適于快速高效地控制跨境資本流動(dòng)大幅波動(dòng)。宏觀審慎管理作為預(yù)防性手段，能夠常規(guī)地減少金融負(fù)債，擅長(zhǎng)應(yīng)對(duì)跨境資本流動(dòng)在正常范圍內(nèi)的波動(dòng)，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率。當(dāng)跨境資本流動(dòng)存在異常波動(dòng)時(shí)，資本管制由于其強(qiáng)制性，能夠快速高效地防止跨境資本的“大進(jìn)大出”。面對(duì)資本流入激增，各國(guó)首先應(yīng)該盡量使用宏觀經(jīng)濟(jì)政策和宏觀審慎管理措施，資本管制可作為最后手段（Ostry 等，2011）（見圖4）。

圖4 跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理與資本管制的適用范圍比較

隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)逐步取消資本管制并注重跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理。Sheng 和Wong（2017）的研究表明，經(jīng)濟(jì)體的金融體系越完整，金融發(fā)展水平越高，宏觀審慎管理比資本管制的影響更大。Korinek 和Sandri（2016）的研究指出，擁有大量外債的新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)匯率波動(dòng)的擔(dān)憂尤為嚴(yán)重，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的匯率對(duì)金融穩(wěn)定性的影響較?。浑S著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，資本管制和宏觀審慎管理的最優(yōu)組合措施在發(fā)生變化，新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)逐步取消資本管制并注重宏觀審慎管理。

當(dāng)跨境資本流動(dòng)繞過(guò)宏觀審慎管理時(shí)，應(yīng)擴(kuò)大跨境資本流動(dòng)管理覆蓋范圍，甚至采用資本管制手段。例如，宏觀審慎政策可以降低銀行信貸規(guī)模，但同時(shí)還會(huì)產(chǎn)生向非銀機(jī)構(gòu)貸款的替代效應(yīng)（Cizel 等，2016）。又如，在2015 年人民幣貶值預(yù)期的背景下，跨境資本通過(guò)虛假貿(mào)易等灰色渠道流入中國(guó)（陳衛(wèi)東和王有鑫，2016）。

跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理與資本管制的選擇還取決于國(guó)內(nèi)銀行和外國(guó)投資者之間的金融摩擦程度和美元負(fù)債程度。當(dāng)國(guó)內(nèi)銀行和外國(guó)投資者之間的金融摩擦程度較低時(shí)，宏觀審慎管理比資本管制更為適宜；當(dāng)國(guó)內(nèi)銀行和外國(guó)投資者之間的金融摩擦程度較高時(shí)，資本管制比宏觀審慎管理更為適宜。在一個(gè)沒(méi)有負(fù)債美元化的經(jīng)濟(jì)體中，宏觀審慎管理比資本管制更能改善福利（Kitano 和Takaku，2020）。

四、對(duì)中國(guó)跨境資本流動(dòng)管理的政策啟示

我國(guó)在管理跨境資本流動(dòng)方面經(jīng)驗(yàn)豐富。早在亞洲金融危機(jī)期間，我國(guó)就試點(diǎn)和推廣銀行、海關(guān)、外匯管理局進(jìn)出口報(bào)關(guān)單聯(lián)網(wǎng)核查系統(tǒng)嚴(yán)查外匯違法違規(guī)活動(dòng)。2010 年和2013 年，兩次運(yùn)用銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理政策應(yīng)對(duì)外匯異常流入。近年來(lái)，央行陸續(xù)推出跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理舉措，2016 年決定在上海、天津、廣州、福建四個(gè)自貿(mào)區(qū)開展全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點(diǎn)，隨后推廣至全國(guó)。2018 年，央行引入逆周期調(diào)節(jié)系數(shù)管理商業(yè)銀行人民幣跨境賬戶融資業(yè)務(wù)，通過(guò)設(shè)定宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)來(lái)管理資金池凈流入和流出，并提高遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率。

在過(guò)去較長(zhǎng)的一段時(shí)間里，我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持較快增長(zhǎng)，財(cái)政狀況優(yōu)良，金融系統(tǒng)運(yùn)行良好。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的開放，國(guó)際資本通過(guò)各種渠道進(jìn)入我國(guó)，但受我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不成熟等因素制約，跨境資本流動(dòng)潛在的風(fēng)險(xiǎn)也將日益增加（唐宏飛，2014）。新型冠狀病毒疫情引起的國(guó)際金融市場(chǎng)形勢(shì)復(fù)雜多變，我們更需要對(duì)跨境資本流動(dòng)保持高度警惕，利用跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理和資本管制等政策工具防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康發(fā)展。通過(guò)跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理與資本管制兩種工具的比較研究，本文結(jié)合中國(guó)的跨境資本流動(dòng)現(xiàn)狀，提出完善我國(guó)跨境資本流動(dòng)管理的政策建議如下：

第一，完善我國(guó)跨境資本流動(dòng)預(yù)警監(jiān)測(cè)體系。對(duì)于跨境資本的監(jiān)測(cè)預(yù)警是實(shí)施有效管理的前提。一是參與經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織發(fā)起的“共同申報(bào)準(zhǔn)則（CRS）”，建立健全預(yù)警監(jiān)測(cè)指數(shù)，減少國(guó)際間資本流動(dòng)的信息不對(duì)稱問(wèn)題。二是采用大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、云計(jì)算和人工智能等金融科技高效識(shí)別異常交易，準(zhǔn)確且及時(shí)地報(bào)告資本的大幅波動(dòng)。例如，通過(guò)引進(jìn)區(qū)塊鏈技術(shù)，對(duì)每一筆跨境資本流動(dòng)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)。三是建立資本賬戶違規(guī)失信黑名單，以案倒查，定期檢查重點(diǎn)渠道和重點(diǎn)機(jī)構(gòu)的跨境資本流動(dòng)，維護(hù)外匯市場(chǎng)的秩序。

第二，不斷完善我國(guó)跨境資本流動(dòng)管理框架和相關(guān)的法律制度，優(yōu)化跨境資本流動(dòng)管理工具組合?？缇迟Y本流動(dòng)管理框架的設(shè)計(jì)需要因國(guó)而異，即使同一個(gè)國(guó)家也要根據(jù)金融開放的不同階段及時(shí)調(diào)整跨境資本流動(dòng)管理組合。隨著我國(guó)金融體系的不斷開放發(fā)展，應(yīng)逐步減少資本管制措施，更加注重跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理。優(yōu)化跨境資本流動(dòng)的類型與結(jié)構(gòu)，優(yōu)先引入外商直接投資和股權(quán)等外部性較低的長(zhǎng)期資本，降低金融危機(jī)發(fā)生的概率和成本，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。

第三，不斷豐富跨境資本流動(dòng)管理工具箱，必要時(shí)采取資本管制措施。當(dāng)前，我國(guó)金融處于新一輪全面擴(kuò)大開放進(jìn)程中，無(wú)論是合法渠道還是灰色渠道都出現(xiàn)了較大規(guī)模的跨境資本流動(dòng)。我國(guó)應(yīng)豐富跨境資本流動(dòng)管理的工具，構(gòu)建逆周期調(diào)節(jié)體系，從而在應(yīng)對(duì)各種跨境資本流動(dòng)的沖擊時(shí)更具針對(duì)性地采取措施。資本管制和宏觀審慎管理之間為治“標(biāo)”和治“本”的關(guān)系，資本管制適合作為應(yīng)急管理手段應(yīng)對(duì)跨境資本流動(dòng)異常波動(dòng)，而跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理能夠提前防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

第四，強(qiáng)化貨幣政策和跨境資本流動(dòng)管理政策的雙支柱調(diào)控框架，加強(qiáng)政策工具之間的協(xié)調(diào)與配合。宏觀審慎管理和資本管制能夠引導(dǎo)跨境資本有序流動(dòng)，是貨幣政策的有益補(bǔ)充，二者缺一不可。加強(qiáng)政策工具之間的協(xié)調(diào)與配合，實(shí)現(xiàn)跨境資本有序流動(dòng)、貨幣政策有效和有管理的浮動(dòng)匯率制的綜合優(yōu)勢(shì)。

第五，強(qiáng)化信息披露和預(yù)期引導(dǎo)。當(dāng)前，我國(guó)面臨著中美貿(mào)易摩擦、全球經(jīng)濟(jì)下行以及新型冠狀病毒在全球蔓延的復(fù)雜國(guó)際形勢(shì)，宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性不確定性較大，強(qiáng)化信息披露和預(yù)期引導(dǎo)顯得尤為重要。悲觀的預(yù)期容易帶來(lái)多米諾骨牌效應(yīng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)金融陷入惡性循環(huán)。因此，應(yīng)及時(shí)發(fā)布權(quán)威的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和宏觀政策，穩(wěn)定國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期，防止跨境資本流動(dòng)的“羊群效應(yīng)”所造成的金融外部性，維護(hù)跨境資本流動(dòng)的平穩(wěn)有序。

第六，加強(qiáng)國(guó)際協(xié)調(diào)。在新型冠狀疫情蔓延的背景下，各國(guó)都在采取政策刺激經(jīng)濟(jì)，中心經(jīng)濟(jì)體的無(wú)限量QE 更是為外圍經(jīng)濟(jì)體的跨境資本流動(dòng)管理帶來(lái)挑戰(zhàn)。當(dāng)前，全球金融市場(chǎng)高度聯(lián)動(dòng)，沒(méi)有哪一個(gè)國(guó)家可以獨(dú)善其身。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，各國(guó)之間合作共贏是大勢(shì)所趨。各國(guó)政府應(yīng)通力合作、加強(qiáng)交流，形成并行同向的政策合力阻止恐慌預(yù)期的擴(kuò)散。與此同時(shí)，我國(guó)應(yīng)果斷采取積極有效的政策措施防范中心經(jīng)濟(jì)體貨幣政策對(duì)我國(guó)產(chǎn)生的國(guó)際溢出效應(yīng)。

五、結(jié)語(yǔ)

重新認(rèn)識(shí)跨境資本流動(dòng)管理工具，靈活準(zhǔn)確運(yùn)用跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理和資本管制，充分發(fā)揮兩種工具的比較優(yōu)勢(shì)，對(duì)于我國(guó)金融全面擴(kuò)大開放和應(yīng)對(duì)當(dāng)前復(fù)雜的國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)具有重大的現(xiàn)實(shí)意義?？傮w而言，跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理和資本管制在傳導(dǎo)機(jī)制、作用效果、適用范圍等方面各有特點(diǎn)，如果將跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理比作維護(hù)金融平穩(wěn)運(yùn)行的日?！氨＝∑贰?，那么資本管制則更像是一種應(yīng)對(duì)跨境資本流動(dòng)異常波動(dòng)的“急救藥”。二者相互補(bǔ)充，可以有效降低匯率和跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)性，降低危機(jī)發(fā)生的概率和成本，維護(hù)金融穩(wěn)定。相對(duì)而言，跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理具有防范化解的特征，降低資本的順周期波動(dòng)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率，適合常規(guī)使用；資本管制具有強(qiáng)制性，能夠快速有效地隔離國(guó)內(nèi)國(guó)外金融市場(chǎng)，快速應(yīng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的異常波動(dòng)。然而，這兩種政策也具有一定的負(fù)面影響，比如溢出效應(yīng)、泄露效應(yīng)和滯后效應(yīng)，也會(huì)降低繁榮時(shí)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。

現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究集中在兩種政策工具的有效性，關(guān)于跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理和資本管制的各項(xiàng)政策工具的實(shí)施成本的研究鮮見；此外，國(guó)內(nèi)對(duì)于跨境資本流動(dòng)管理的研究尚處于起步階段，國(guó)外文獻(xiàn)構(gòu)建的模型難以契合中國(guó)金融開放轉(zhuǎn)型的特征，亟需構(gòu)建符合我國(guó)跨境資本流動(dòng)現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)的理論；最后，跨境資本流動(dòng)管理目標(biāo)的多重性和協(xié)調(diào)性是跨境資本流動(dòng)管理研究的一個(gè)重要方向。通常而言，一種政策工具只能著重解決某一方面的問(wèn)題，如何綜合運(yùn)用多種工具實(shí)現(xiàn)我國(guó)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是擺在我們面前的一項(xiàng)重要議題。