龐念偉，陳 敏

（1.中國人民銀行濟南分行，山東 濟南 250001；2.山東勞動職業(yè)技術學院，山東 濟南 250001）

一、引言

2008 年國際金融危機給傳統(tǒng)貨幣政策框架帶來嚴峻挑戰(zhàn)，危機后宏觀審慎理念成為各國共識。金融穩(wěn)定理事會、巴塞爾銀行監(jiān)管委員會、國際貨幣基金組織等國際組織都將宏觀審慎政策作為國際金融體系改革的核心內(nèi)容。目前國際上已經(jīng)初步形成了可操作的宏觀審慎政策工具體系和治理架構。時間維度上，巴塞爾Ⅲ提出了資本留存緩沖、逆周期資本緩沖以抑制金融系統(tǒng)的順周期性。在機構維度上，提出了系統(tǒng)重要性銀行附加資本要求，開展宏觀壓力測試，要求系統(tǒng)重要性機構建立重組和破產(chǎn)安排計劃，防范“大而不能倒”的風險。各國均采取相應措施加強宏觀審慎管理力度，如英國設立“貨幣政策委員會+金融政策委員會+審慎監(jiān)管委員會”的政策架構，進一步完善其逆周期資本緩沖、部門資本金要求、系統(tǒng)性風險緩沖要求等政策工具；美國出臺《多德-弗蘭克法案》強化對系統(tǒng)重要性機構的宏觀審慎管理，加強美聯(lián)儲的金融監(jiān)管標準制定權和微觀審慎監(jiān)管權，將資本充足率、杠桿率、流動性要求等傳統(tǒng)微觀審慎工具升級為宏觀審慎工具。根據(jù)國際貨幣基金組織的綜述，截至2016 年全球約有100 個國家采用了不同形式的宏觀審慎管理框架或工具。

隨著我國宏觀杠桿率不斷攀升，系統(tǒng)性風險成為政策制定者關注的重點，宏觀審慎政策工具成為應對當前風險挑戰(zhàn)的重要手段。從我國宏觀審慎政策實踐來看，在政策工具上具有一定的中國特色。我國較早開始的窗口指導以及房地產(chǎn)信貸政策都帶有宏觀審慎政策的雛形。2008年國際金融危機后，我國加快宏觀審慎政策的探索，于2011 年正式引入差別準備金動態(tài)調(diào)整機制，自2016 年起將差別準備金動態(tài)調(diào)整機制升級為宏觀審慎評估體系（MPA）。自2016 年5月起將全口徑跨境融資宏觀審慎管理擴大至全國范圍的金融機構和企業(yè)，對跨境融資進行逆周期調(diào)節(jié)，控制杠桿率和貨幣錯配風險。同時，金融監(jiān)管部門也制定實施了諸多宏觀審慎工具，如最低資本要求、儲備資本要求等多層次的資本監(jiān)管要求，流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金比例等流動性風險監(jiān)管指標。

對比國內(nèi)外宏觀審慎政策實踐可以發(fā)現(xiàn)，二者在政策的思想上具有一致性，即均是通過抑制時間維度和機構維度上的順周期性，以實現(xiàn)金融穩(wěn)定目標。但是，我國作為新興加轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體，宏觀經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)外部具有一定的特殊性，特別是當前在新常態(tài)環(huán)境下，我國宏觀經(jīng)濟面臨需求沖擊、供給沖擊、金融沖擊等復雜的多元外生沖擊，雙支柱政策的盯住信號應該如何選擇？貨幣政策和宏觀審慎政策應該采取何種協(xié)調(diào)配合的制度安排？這些不僅是重要的理論問題，對我國當前雙支調(diào)控實踐也具有重要意義。

本文在一個中等規(guī)模DSGE 模型中引入金融中介，以宏觀杠桿率作為風險監(jiān)測的信號源，以逆周期資本緩沖作為宏觀審慎工具，探尋在供給沖擊、需求沖擊、金融沖擊等異質(zhì)性沖擊下，我國最優(yōu)的貨幣政策和宏觀審慎政策制度安排，以期為我國當前雙支柱政策框架建設提供一定的借鑒。

二、文獻評述

大量學者研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策和宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合有助于實現(xiàn)幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的政策目標，改善社會福利。如Antipa 等（2010）通過對美國和歐元區(qū)的反事實分析發(fā)現(xiàn)，宏觀審慎政策可以有效平滑信貸周期波動并降低危機導致的經(jīng)濟衰退程度。Unsal（2011）構建一個開放經(jīng)濟體的DSGE 模型發(fā)現(xiàn)，宏觀審慎政策作為貨幣政策的補充，在資本流入快速增加時能夠增進社會福利。Suh（2012）在DSGE 模型中引入外部融資溢價機制，研究發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟受到金融沖擊時，宏觀審慎政策的引入能夠明顯增進社會福利。Quint 和 Rabanal（2014）基于歐元區(qū)數(shù)據(jù)估計的DSGE 模型研究發(fā)現(xiàn)，宏觀審慎政策的引入有助于降低經(jīng)濟波動，提升社會福利，特別是當一國缺乏貨幣政策獨立性的時候。進一步研究發(fā)現(xiàn)，外生沖擊的類型會影響宏觀審慎政策的效果。Kannan 等（2012）通過房地產(chǎn)市場引入信貸增量宏觀審慎工具，發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策可以有效應對金融沖擊，但對技術沖擊效果不明顯。Angelini 等（2012）在DSGE 框架下引入資本充足率工具，發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策在應對需求和金融沖擊時效果明顯，但應對供給沖擊時表現(xiàn)較差。Bailliu 等（2015）基于一個包含金融加速器機制的DSGE 模型研究發(fā)現(xiàn)，增強型貨幣政策和宏觀審慎政策規(guī)則都能改善社會福利，特別是面對金融沖擊時效果最明顯。

國內(nèi)方面，隨著近年來貨幣政策和宏觀審慎政策實踐的推進，相關研究不斷涌現(xiàn)。王愛儉和王璟怡（2014）在DSGE 模型中分析了逆周期資本緩沖及貸款價值比兩個宏觀審慎政策工具與貨幣政策的協(xié)調(diào)問題，發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策對于貨幣政策能夠起到輔助作用，特別是市場受到金融沖擊時效果最明顯。梁璐璐等（2014）在DSGE 框架下研究了固定資產(chǎn)偏好等非傳統(tǒng)沖擊，發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策與貨幣政策配合，既維持了金融穩(wěn)定，也使物價的穩(wěn)定性提高。李天宇等（2016）在異質(zhì)性消費者的DSGE 模型框架下研究增強型貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管政策的效果，發(fā)現(xiàn)二者都能起到促進金融穩(wěn)定的作用。程方楠和孟衛(wèi)東（2017）構建了一個植入房價波動的DSGE 模型，研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)搭配，不僅能夠?qū)崿F(xiàn)房價與物價雙穩(wěn)定的目標，而且能夠?qū)崿F(xiàn)社會福利損失的最小化。李義舉和梁斯（2019）梳理國內(nèi)外實踐經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)，雙支柱政策之間的協(xié)調(diào)要建立相機抉擇機制，兩者要相互配合防止政策超調(diào)，同時在政策實施過程中要加強市場主體的預期管理。

當前關于我國雙支柱政策框架的研究存在以下兩點不足：一是在宏觀審慎政策信號源①即宏觀審慎政策工具的盯住變量，參考李天宇等（2017），將其稱為宏觀審慎政策的信號源。的選擇上，與宏觀調(diào)控實踐存在脫節(jié)。現(xiàn)有研究大多選擇資產(chǎn)價格、產(chǎn)出缺口、信貸量等指標作為信號源（李天宇等，2017）。但從近期研究來看，宏觀杠桿率是測度系統(tǒng)性金融風險的更好的指標（Schularick 和 Taylor，2012）。巴塞爾委員會和歐洲系統(tǒng)性金融風險委員會均建議在制定宏觀審慎政策時重點關注宏觀杠桿率缺口這一指標。從我國實踐看，宏觀杠桿率也是目前政策制定者最為關注的系統(tǒng)性風險的測度指標。二是在外生沖擊的選取上，缺乏系統(tǒng)性分析。國外研究對不同類型沖擊下的宏觀審慎政策表現(xiàn)研究較多，但這一問題并未引起國內(nèi)學者的足夠重視。我國目前正處于深化供給側結構性改革的關鍵時期，既面臨國際市場需求不足的沖擊，又面臨供給側結構調(diào)整的沖擊，同時還面臨金融去杠桿等金融沖擊，全面考慮外生沖擊尤為重要。

基于此，本文在既有研究的基礎上，構建一個包含金融中介的DSGE 模型，研究新常態(tài)下我國最優(yōu)的貨幣政策和宏觀審慎政策制度安排。本文的創(chuàng)新性有兩點：一是選取BIS 等國際監(jiān)管機構推薦的逆周期資本緩沖這一宏觀審慎政策工具，并將宏觀杠桿率作為增強型貨幣政策規(guī)則和宏觀審慎規(guī)則的信號源和金融風險的測度指標。二是在外生沖擊的選取上，比較全面地考慮了供給沖擊（包括技術沖擊、工資加成沖擊）、需求沖擊（包括投資效率沖擊、貨幣政策沖擊、政府支出沖擊）和金融沖擊三種類型的沖擊。

三、理論模型構建

系統(tǒng)性風險的來源有兩大類，一是杠桿和羊群效應推動的信貸和流動性的順周期性，二是系統(tǒng)重要性金融機構等構建的金融網(wǎng)絡的內(nèi)在關聯(lián)性。宏觀審慎政策的最終目標是識別和應對上述因素造成的金融市場失靈和系統(tǒng)風險，提升金融系統(tǒng)韌性，維護整個金融體系穩(wěn)定。宏觀審慎政策體系包括政策工具和政策規(guī)則兩部分。從政策工具來看，包括對資產(chǎn)負債表的數(shù)量約束（如信貸增長、外幣資產(chǎn)增長）、對借款人的約束（如貸款價值比LTV、債務收入比DTI）、對資本和盈余的約束（如逆周期資本要求CCyB）、稅收政策工具（如特殊資產(chǎn)稅）等，上述工具指向空間和機構維度，以應對系統(tǒng)性風險的兩大來源。從政策規(guī)則來看，宏觀審慎政策工具有較強的動態(tài)特性，需要根據(jù)宏觀經(jīng)濟和金融周期的變化進行相機調(diào)整，政策效果也會受到金融和實體經(jīng)濟結構的影響，政策的調(diào)整需要像貨幣政策一樣依據(jù)相應規(guī)則。以盯住信貸增長的逆周期資本緩沖工具為例具體說明宏觀審慎政策調(diào)控的原理。當信貸增長較快時，根據(jù)宏觀審慎政策規(guī)則，需要提高金融機構的資本緩沖，一方面可以降低金融機構信貸擴張的動力，另一方面額外的資本緩沖又可以使金融機構更好應對未來的風險，從而使逆周期資本緩沖政策工具發(fā)揮維護金融穩(wěn)定的作用。

參考上述宏觀審慎政策工具和政策規(guī)則，本文在Smets 和 Wouters（2007）模型基礎上引入金融中介，以逆周期資本緩沖作為宏觀審慎政策工具，以盯住宏觀杠桿率缺口的逆周期調(diào)整規(guī)則作為宏觀審慎政策規(guī)則，構建了一個包含家庭、廠商、資本生產(chǎn)者、金融中介、貨幣當局等部門的模型。模型框架如下：家庭部門向廠商提供勞動賺取工資，同時進行消費和儲蓄決策以實現(xiàn)預算約束下的終生效用最大化目標。廠商分為中間品生產(chǎn)商、零售商、打包部門三部分。中間品生產(chǎn)商向金融中介貸款，從家庭部門雇傭勞動力，向資本生產(chǎn)商購買資本品，生產(chǎn)無差異的商品出售給下游的零售商。零售商利用無差異的中間品生產(chǎn)差異化商品，具有一定的定價權。打包部門將零售商產(chǎn)品打包成最終品，用于家庭部門的消費、資本生產(chǎn)商的投資以及政府消費。資本生產(chǎn)商向中間品生產(chǎn)商購買折舊后的存量資本，并與新增投資結合生產(chǎn)新的資本出售給中間品生產(chǎn)商。金融中介從家庭部門獲取資金并將其貸給中間品生產(chǎn)商，由于金融中介和家庭部門之間存在道德風險，因此會產(chǎn)生融資溢價。貨幣當局制定貨幣政策和宏觀審慎政策，本文中的貨幣政策采用泰勒規(guī)則，宏觀審慎政策采用逆周期的資本緩沖工具。

（一）家庭部門

預算約束為：

其中：Ct是家庭消費，Lt為家庭的勞動供給，β 是主觀貼現(xiàn)因子，σ 是跨期消費替代彈性倒數(shù)，h 為消費習慣參數(shù)，φ 為Frisch 勞動供給彈性的倒數(shù)。Wt是實際工資，Bt是家庭儲蓄，Rt是無風險實際利率，Tt是家庭繳納的稅收、銀行部門轉(zhuǎn)移的利潤以及家庭部門向新銀行家提供的轉(zhuǎn)移支付的凈值。

家庭在預算約束之下追求效用最大化，采用拉格朗日方法對消費、儲蓄求導可得到家庭部門決策問題的最優(yōu)化條件：

為引入工資粘性，假設存在一個虛擬的勞動力打包部門，從家庭部門雇用勞動并生產(chǎn)差異性的勞動產(chǎn)品出售給中間品生產(chǎn)商，具有一定的定價權。本文沿用經(jīng)典DSGE 模型關于工資粘性的設定，假設每期工資保持不變的概率為θw，重新設定工資的概率為1-θw，重新設定的最優(yōu)名義工資為，在t 期最優(yōu)化工資以后，名義工資按照通脹水平增長，即：

典型家庭j 最優(yōu)化下述問題以實現(xiàn)效用最大化：

（二）廠商部門

廠商部門分為中間品生產(chǎn)商、零售商、最終打包部門三部分。中間品生產(chǎn)商處于一個完全競爭市場，使用資本和勞動生產(chǎn)產(chǎn)品Ymt，并以Pmt的價格出售給下游的零售商。零售商將Ymt加工成差異化的產(chǎn)品Yjt出售給最終打包部門，零售商具有一定的壟斷能力。最終打包部門把Yjt打包成最終產(chǎn)品銷售出去。

最終打包部門的生產(chǎn)函數(shù)為：

其中ε 是不同中間商品的替代彈性。最終打包部門利潤最大化的條件為：

其中：Yt是最終打包部門生產(chǎn)的產(chǎn)品，Pt是產(chǎn)品的價格，Pj,t是中間品生產(chǎn)商向最終打包部門出售商品的價格。對上式進行利潤最大化求解可以得到最終打包部門對零售商的需求函數(shù)：

最終打包部門的產(chǎn)品市場是一個完全競爭市場，產(chǎn)品價格為：

零售商按照Calvo 定價策略，每期保持價格不變的概率為θP，重新設定價格的概率為1-θP，零售商的最優(yōu)化問題可以表述為：

其中Pt*為零售商在t 期設定的最優(yōu)價格，Pt*在設定以后會根據(jù)通貨膨脹率進行指數(shù)化的調(diào)整。上式對Pt*求導可以得到一階條件為：

中間產(chǎn)品生產(chǎn)商分布于[0,1]之間的連續(xù)統(tǒng)上，生產(chǎn)函數(shù)為：

中間品生產(chǎn)商的利潤最大化目標為：

分別對Lt和Kt+1求導，得到最優(yōu)化條件為：

（三）資本生產(chǎn)商

競爭性的資本生產(chǎn)商的目標函數(shù)為：

（四）金融部門

在用DSGE 模型研究宏觀審慎政策時，對金融部門的刻畫是決定模型效果的核心因素。我們在模型中引入Gertler 和 Karadi（2011）的金融中介研究宏觀審慎政策的效果。原因主要有兩點：一是宏觀審慎政策發(fā)揮作用的主要路徑是抑制經(jīng)濟中的正反饋機制，金融加速器是造成正反饋機制的主要原因，因此研究宏觀審慎政策必須考慮到金融加速器。二是宏觀審慎關注的主要是系統(tǒng)性風險，因此必須在模型中引入金融機構的破產(chǎn)機制來刻畫風險。Gertler 和 Karadi（2011）的金融中介恰好滿足以上兩點。

金融中介從家庭部門獲取資金，將其貸給中間品生產(chǎn)商。假設在t 期末，金融部門j 的資本是Njt,家庭部門在金融部門的存款是Bjt，存款利率是無風險利率Rt+1，金融部門對中間品生產(chǎn)商的貸款數(shù)量是Sjt，貸款利率是Rkt+1，Qt是貸款的市場價格。金融中介的資產(chǎn)負債表可以表示成如下形式：

金融中介貸款收益和存款成本的差額作為金融機構的資本，其資本演變公式如下：

可見，在金融中介資本規(guī)模一定的情況下，資本的增長主要是受融資溢價Rkt+1-Rt+1和貸款規(guī)模QtSjt影響。金融中介的目標是最大化預期財富，即

上式表明，只要外部融資溢價為正，金融機構就會通過增加存款以擴大貸款規(guī)模。為防止這一現(xiàn)象，我們在家庭和金融機構之間引入道德風險機制：在每期的開始，銀行家能夠?qū)ⅵ?部分的存款轉(zhuǎn)移給自己，之后金融機構倒閉，剩余的1-λ 部分存款返還給家庭部門。因此，金融機構持續(xù)經(jīng)營的條件，即家庭部門愿意向金融機構存款必須滿足以下約束：

金融中介的目標最大化函數(shù)可以寫成值函數(shù)的形式：

其中：

最優(yōu)化條件下等式成立，金融機構的資產(chǎn)規(guī)模與資本的關系可以寫成：

上式兩側同除Njt變?yōu)椋?/p>

金融機構的貸款增長率可以表示為：

以上關于金融中介的推導是以機構j 為代表，上式擴展至整個金融體系依然成立。上文中提到金融機構持續(xù)經(jīng)營的概率為θ，在任意時點，整個金融系統(tǒng)的資本Nt都是由存續(xù)的金融機構Net和新進入的金融機構Nnt組成，即：

金融機構持續(xù)經(jīng)營的概率為θ，由此可得：

對于新進入的銀行家，家庭部門會為其提供一定的啟動資金，假設家庭為新進入的銀行家提供的啟動資金與其上一期發(fā)放的貸款規(guī)模成比例，即：

（五）貨幣政策和宏觀審慎政策

本文比較了四種不同的政策制度安排。制度1是常規(guī)貨幣政策規(guī)則，采用標準的泰勒規(guī)則，利率只對產(chǎn)出缺口和通脹缺口做出反應。制度2 是增強型貨幣政策，利率除對產(chǎn)出缺口和通脹缺口做出反應外，還對宏觀杠桿率缺口做出反應。制度3 是常規(guī)貨幣政策+宏觀審慎政策，逆周期資本緩沖作為宏觀審慎工具盯住宏觀杠桿率缺口。制度4 是增強型貨幣政策+宏觀審慎政策。

在常規(guī)泰勒規(guī)則中，貨幣當局根據(jù)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹缺口設定名義利率，政策規(guī)則如下：

將宏觀杠桿率納入到泰勒規(guī)則中構建增強泰勒規(guī)則如下：

宏觀審慎政策的核心內(nèi)容是從逆周期的角度防范金融風險的順周期波動和跨部門傳染，以達到穩(wěn)定信貸市場和金融體系的目的（李天宇等，2017）。參照Gertler 等（2012）、Levine 和 Lema（2015），在金融部門中引入逆周期資本緩沖政策工具。逆周期資本緩沖工具的本質(zhì)是監(jiān)管部門通過調(diào)整對金融機構的資本要求，從而實現(xiàn)對信貸增長的逆周期調(diào)控。引入逆周期資本緩沖工具以后，金融機構的資產(chǎn)負債表（20）變?yōu)槿缦滦问剑?/p>

其中cart是逆周期資本緩沖工具。在金融機構資本規(guī)模Njt一定的情況下，cart提高以后貸款QtSjt會有所下降。Constancio（2016）認為逆周期性是構建宏觀審慎政策框架應遵循的首要原則。本文的做法雖然沒有完全刻畫逆周期資本緩沖在現(xiàn)實中的操作，但充分體現(xiàn)了根據(jù)金融風險調(diào)整金融機構資本緩沖，進而控制信貸規(guī)模的宏觀審慎政策工具逆周期操作的精髓。宏觀審慎管理部門會根據(jù)宏觀杠桿率缺口調(diào)整逆周期資本緩沖，宏觀審慎政策規(guī)則為：

式（26）變?yōu)槿缦滦问剑?/p>

式（30）變?yōu)槿缦滦问剑?/p>

（六）市場出清條件

市場出清條件下如下：

金融市場出清條件下如下：

四、模型參數(shù)校準和估計

為使模型能真實反映中國經(jīng)濟運行的特征，本文采用校準和貝葉斯估計相結合的方法得到模型參數(shù)。對于國內(nèi)外研究已經(jīng)較為確定的參數(shù)使用校準法。對于目前缺乏研究支持，并與本文結果密切相關的參數(shù)采用貝葉斯估計。

參考相關研究，將季度貼現(xiàn)率β 設定為0.99；資本的季度折舊率δ 設定為0.025；不同中間商品的替代彈性ε 設定為10；金融機構持續(xù)經(jīng)營的概率θ 設為0.972；對于政府支出在GDP 中的比重，根據(jù)1996-2019 年的數(shù)據(jù)將其設定為14.1%；銀保監(jiān)會公布的2019 年末全國銀行業(yè)金融機構的資本充足率為14.6%，將穩(wěn)態(tài)時的金融機構杠桿設定為6.9。

剩余的結構性參數(shù)、政策持續(xù)性參數(shù)、沖擊波動性參數(shù)通過貝葉斯估計方法獲得。模型中一共包括6 項沖擊，使用6 個宏觀經(jīng)濟變量季度時間序列數(shù)據(jù)對模型進行貝葉斯估計，包括：實際GDP、實際投資、實際消費、價格、7 天回購利率。數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為1996 年1 季度到2019 年4 季度，全部變量均進行了季節(jié)調(diào)整，然后對變量取對數(shù)后用HP 單邊濾波方法去除數(shù)據(jù)趨勢項，將周期波動部分用于參數(shù)估計。參考Smets 和 Wonters（2007）設定各參數(shù)的先驗分布、先驗均值、先驗方差。模型估計結果如下：

表1 參數(shù)的先驗分布及后驗分布估計結果

五、雙支柱政策框架的經(jīng)濟效應分析

為求解滿足福利損失最小化的政策參數(shù)，采用網(wǎng)格搜索的方法在參數(shù)的備選區(qū)間內(nèi)進行搜索，并通過比較不同參數(shù)組合下的福利大小，得到最優(yōu)政策參數(shù)。網(wǎng)格搜索需要設定增強型泰勒規(guī)則中ρry、ρrπ、ρrl三個參數(shù)以及宏觀審慎政策規(guī)則中ρπ的取值范圍。參考Bailliu 等（2015），ρry的取值區(qū)間為[0,0.5]，ρrπ取值區(qū)間為(1,3]。由于貨幣政策的主要目標是幣值穩(wěn)定，利率對宏觀杠桿率的反應系數(shù)應該低于對物價的反應系數(shù)，因此將ρrl的取值區(qū)間設定為[0,1]。宏觀審慎規(guī)則中的參數(shù)ρτ的取值區(qū)間設定為[0,3]。在進行網(wǎng)格搜索時的步長均設定為0.05。

（一）供給沖擊下的最優(yōu)政策分析

本文的供給沖擊包括技術沖擊和工資加成沖擊兩類。表2 給出宏觀經(jīng)濟在面臨供給沖擊時，不同政策組合的經(jīng)濟波動及社會福利損失。可以得出如下結論：一是將宏觀杠桿率引入到泰勒規(guī)則中構建增強型貨幣政策無助于改善社會福利。最優(yōu)的增強型貨幣政策（制度2）以及最優(yōu)的增強型貨幣政策+宏觀審慎政策（制度4）中宏觀杠桿率的系數(shù)均為0，說明在供給沖擊下貨幣政策不應對宏觀杠桿率作出反應。假設制度1 中ρry等于0.05、ρrπ等于1.1 并保持不變，宏觀杠桿率參數(shù)ρrl由0 上升至0.5 后，社會福利損失將由0.00045 增加至0.00075。以技術沖擊為例說明傳導機制（見圖1），負向的技術沖擊導致產(chǎn)出下降，物價上升，融資溢價上升導致債務規(guī)模下降，最終的宏觀杠桿率下降。將宏觀杠桿率納入到泰勒規(guī)則中構建增強型貨幣政策（將杠桿率系數(shù)設定為0.5）后，由于杠桿率下降，據(jù)此設定的貸款利率更低，更低的利率導致物價的上升幅度更大。即增強型貨幣政策是以幣值穩(wěn)定為代價實現(xiàn)金融穩(wěn)定的目標，但是由于物價波動的上升幅度較大，導致最終社會福利損失不降反升。

二是以宏觀杠桿率為信息源的宏觀審慎政策能夠改善社會福利。最優(yōu)的常規(guī)貨幣政策+宏觀審慎（制度3）下，宏觀審慎政策中宏觀杠桿率的參數(shù)ρτ為3，宏觀審慎政策引入后社會福利損失由制度1 中的0.00045 降至制度3 中的0.00042。但是應當注意的是，宏觀審慎政策同樣是以幣值穩(wěn)定為代價實現(xiàn)金融穩(wěn)定的目標，物價波動由政策1 中的0.00012 上升至政策3 中的0.00013，杠桿率波動由政策1 中的0.00022 下降至政策3 中的0.00013。以技術沖擊為例說明傳導機制，引入宏觀審慎政策以后，杠桿率的下降導致逆周期資本緩沖減少，金融機構資本增加，貸款增加，企業(yè)部門的資本需求上升，帶動資本租金率提高，刺激物價上升，導致物價波動性提高。但是總的來說，在增強型貨幣政策中利率下降通過消費和投資兩個途徑刺激物價，而宏觀審慎政策中貸款規(guī)模擴大主要是通過投資途徑刺激物價上升，后者導致的物價波動性更小，最終社會福利有所改善。

三是宏觀審慎政策效果的充分發(fā)揮需要貨幣政策予以配合。從制度3 來看，引入宏觀審慎政策以后常規(guī)貨幣政策變得更為激進，利率對產(chǎn)出缺口的反應系數(shù)由政策1 中的0.05 提高至政策3 中的0.1，對通脹缺口的反應系數(shù)由政策1 中的1.1 提高至政策3 中的1.15。以技術沖擊為例說明傳導機制，負向的技術沖擊導致杠桿率下降后，宏觀審慎政策放松資本要求，采取更為寬松的信貸政策，這在減小杠桿率降幅的同時，也會進一步刺激物價上升，這時貨幣政策需要更為激進，才能抑制物價上漲，實現(xiàn)物價的穩(wěn)定并最終改善社會福利。

表2 供給沖擊下最優(yōu)政策規(guī)則的福利對比

圖1 技術沖擊下的主要經(jīng)濟指標表現(xiàn)

圖2 工資加成沖擊下的主要經(jīng)濟指標表現(xiàn)

（二）需求沖擊下的最優(yōu)政策分析

需求沖擊（包括貨幣政策沖擊、政府支出沖擊和投資效率沖擊）下的結論與供給沖擊不同。一是將宏觀杠桿率引入到泰勒規(guī)則中構建增強型貨幣政策可以改善社會福利。最優(yōu)增強型貨幣政策（制度2）中宏觀杠桿率參數(shù)為0.25，社會福利損失由制度1 中的0.002 下降至制度2 中的0.0018。以投資效率沖擊為例對此進行說明（見圖3），作為一種需求沖擊，正向的投資效率沖擊導致產(chǎn)出和物價上升，產(chǎn)出上升幅度大于債務上升幅度，宏觀杠桿率下降。將宏觀杠桿率引入到泰勒規(guī)則中以后，據(jù)此決定的利率更低，因此進一步加大了物價和產(chǎn)出的上升幅度，并拉動宏觀杠桿率的降幅有所收窄，同時杠桿率降幅收窄主導了社會福利變化，最終的福利損失下降。但是，宏觀杠桿率波動性的降低是以物價和產(chǎn)出波動性的提高為代價的，面對需求沖擊時，增強型貨幣政策會削弱貨幣政策逆周期調(diào)控的能力。

二是宏觀審慎政策關注宏觀杠桿率可以改善社會福利，穩(wěn)定經(jīng)濟。最優(yōu)的常規(guī)貨幣政策+宏觀審慎政策中（制度3），宏觀杠桿率的參數(shù)為3，社會福利損失由制度1 中的0.002 下降至0.0012。從脈沖響應來看，在最優(yōu)的常規(guī)貨幣政策+宏觀審慎政策下，物價、產(chǎn)出、宏觀杠桿率的上升幅度都更小?？梢娕c增強型貨幣中金融穩(wěn)定與貨幣穩(wěn)定的對立關系不同，宏觀審慎政策實現(xiàn)了金融穩(wěn)定和貨幣穩(wěn)定的雙優(yōu)化。

三是需求沖擊下宏觀審慎政策的最優(yōu)發(fā)揮同樣需要貨幣政策配合。利率對產(chǎn)出的反應系數(shù)由制度1 中的0.5 上升至政策3 中的0.85。以投資效率沖擊為例，沖擊導致產(chǎn)出上升，杠桿率下降，宏觀審慎政策規(guī)則下逆周期資本緩沖減少，信貸增長加快，從而進一步刺激產(chǎn)出提高。此時，貨幣政策只有提高對產(chǎn)出的反應系數(shù)，才能抑制產(chǎn)出的波動，實現(xiàn)最終福利的改進。

表3 需求沖擊下最優(yōu)政策規(guī)則的福利對比

圖3 投資效率沖擊下的主要經(jīng)濟指標表現(xiàn)

圖4 貨幣政策沖擊下的主要經(jīng)濟指標表現(xiàn)

圖5 政府支出沖擊下的主要經(jīng)濟指標表現(xiàn)

（三）金融沖擊下的最優(yōu)政策分析

金融沖擊刻畫的是危機時期資產(chǎn)質(zhì)量惡化的影響機制。金融沖擊導致資本供給減少，資本租金率上升進而推動物價上升，資本供給減少導致產(chǎn)出減少，同時融資溢價上升導致貸款減少，最終宏觀杠桿率下降。金融沖擊下不同政策規(guī)則的對比表明：一是增強型貨幣政策能夠改善社會福利，最優(yōu)增強型貨幣政策下宏觀杠桿率的參數(shù)為0.35，社會福利損失由政策1 中的0.0068下降至0.0064。脈沖響應表明，增強型貨幣政策是以物價穩(wěn)定為代價實現(xiàn)金融穩(wěn)定，增強型貨幣政策下杠桿率下降導致央行設定更低的利率，刺激物價和產(chǎn)出上升，杠桿率降幅收窄。

表4 金融沖擊下不同政策規(guī)則的福利對比

圖6 金融沖擊下的主要經(jīng)濟指標表現(xiàn)

二是宏觀審慎政策可以改善社會福利。最優(yōu)的貨幣政策+宏觀審慎政策下，宏觀杠桿率參數(shù)ρτ為3，社會福利損失由0.0068 下降至0.0022。脈沖響應表明，最優(yōu)的宏觀審慎政策下，物價在短期的波動幅度大于基準常規(guī)貨幣政策，但15 期以后物價的波動幅度會更低，總體上物價的方差為（0.00009）要小于常規(guī)貨幣政策（0.00014）。宏觀審慎政策下產(chǎn)出和宏觀杠桿率的下降幅度均更小。貨幣政策對產(chǎn)出的反應系數(shù)業(yè)有所提高，從政策1 中的0.3 提高至政策3 中的0.4。

（四）最優(yōu)政策效果的對比

金融穩(wěn)定和貨幣穩(wěn)定是雙支柱調(diào)控框架的主要目標，對三種不同政策沖擊之下金融穩(wěn)定和貨幣穩(wěn)定的效果進行梳理（見表5）。一是依靠貨幣政策維護金融穩(wěn)定存在局限。對于增強型貨幣政策來說，將宏觀杠桿率引入到泰勒規(guī)則以后，三種沖擊下金融穩(wěn)定均有所改善，但都是以貨幣穩(wěn)定為代價實現(xiàn)的，特別是供給沖擊之下社會福利損失反而有所增加。

二是強化宏觀審慎政策并與貨幣政策配合是實現(xiàn)金融穩(wěn)定的更優(yōu)選擇。對常規(guī)貨幣政策+宏觀審慎政策來說，在供給沖擊、需求沖擊、金融沖擊下，常規(guī)貨幣政策+宏觀審慎政策的福利損失分別比常規(guī)貨幣政策小6.7%、40%、67.6%，三種沖擊下社會福利均有所改善。特別是在需求沖擊和金融沖擊下實現(xiàn)了貨幣穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的雙改善。

三是對增強型貨幣政策+宏觀審慎政策來說，與常規(guī)貨幣政策相對優(yōu)勢明顯，但是與常規(guī)貨幣政策+宏觀審慎政策相比并無優(yōu)勢。

表5 不同政策安排相對常規(guī)貨幣政策的變化

綜合比對上述結論可以發(fā)現(xiàn)，宏觀審慎政策對貨幣政策的影響主要體現(xiàn)在兩個方面。一是宏觀審慎政策可以通過創(chuàng)造額外操作空間，對貨幣政策產(chǎn)生影響。如在面臨供給沖擊時，產(chǎn)出下降，物價上升，由于貨幣政策以物價穩(wěn)定為主要目標，因此在常規(guī)泰勒規(guī)則下貨幣當局必然會提高利率水平，這會進一步導致產(chǎn)出萎縮，貨幣政策操作反而加劇了經(jīng)濟波動的順周期性。但引入逆周期資本緩沖工具以后，由于供給沖擊導致債務規(guī)模和宏觀杠桿率下降，此時按照宏觀審慎政策規(guī)則要放松資本要求，進而刺激信貸增長，收窄產(chǎn)出降幅，圖1 中雙支柱規(guī)則下的債務規(guī)模降幅要明顯小于單一泰勒規(guī)則下的降幅?？梢姡暧^審慎政策規(guī)則的引入為貨幣政策創(chuàng)造了更大的空間，使貨幣政策可以更加專注于物價穩(wěn)定目標，而無需在物價穩(wěn)定和產(chǎn)出穩(wěn)定之間過多取舍。

二是與貨幣政策直接作用于政策利率不同，宏觀審慎政策直接作用于信貸條件，通過改變信貸條件，宏觀審慎政策可以在不直接調(diào)整政策利率的情況下，調(diào)控信貸規(guī)模進而影響宏觀經(jīng)濟。如以需求沖擊為例，負向的需求沖擊會提高外部融資溢價，金融機構收緊信貸條件，導致債務規(guī)模收縮，這一順周期性會進一步加劇經(jīng)濟萎縮。此時，單純依靠貨幣政策降低名義利率水平，無助于擴大信貸規(guī)模。但引入宏觀審慎政策以后，逆周期資本緩沖的降低會增強金融機構信貸擴張的能力，進而改善實體部門的融資環(huán)境。

六、結論

本文構建了一個中等規(guī)模的DSGE 模型，將逆周期資本緩沖宏觀審慎政策工具納入其中，將宏觀杠桿率作為宏觀審慎政策調(diào)控的信號，以福利效應最大化為標準，研究在多元化的外生沖擊環(huán)境下，貨幣政策和宏觀審慎政策的最優(yōu)制度安排。研究結果表明：一是通過貨幣政策防范金融風險的效果存在局限。將宏觀杠桿率引入到泰勒規(guī)則中構建增強型貨幣政策，供給沖擊下會增加社會福利損失，需求和金融沖擊下福利損失會有所改善，但是以貨幣穩(wěn)定為代價實現(xiàn)金融穩(wěn)定目標。二是宏觀審慎政策和貨幣政策配合的雙支柱調(diào)控框架有助于降低經(jīng)濟波動，改善社會福利。特別是在金融沖擊和需求沖擊下實現(xiàn)了金融穩(wěn)定和貨幣穩(wěn)定的雙重目標，社會福利損失顯著下降，在供給沖擊下雖然貨幣穩(wěn)定的目標有所下降，但總的社會福利損失下降。三是宏觀審慎政策效果的充分發(fā)揮需要貨幣政策配合。引入宏觀審慎政策以后，在最優(yōu)政策下貨幣政策對通脹和產(chǎn)出缺口的反應系數(shù)有所提高，表明宏觀審慎政策引入以后貨幣政策在穩(wěn)定通脹和產(chǎn)出上的壓力有所加大，此時進一步將宏觀杠桿率引入到貨幣政策中將會削弱貨幣政策穩(wěn)定產(chǎn)出和通脹的能力，無助于社會福利的改善。

當前我國所采取的貨幣政策+宏觀審慎政策，并且將宏觀杠桿率作為風險監(jiān)測和政策調(diào)控信號的制度安排有助于防控風險和穩(wěn)定經(jīng)濟。具體來看，貨幣政策和宏觀審慎政策在目標上要相互獨立，政策目標的混合（如貨幣政策關注金融穩(wěn)定）雖然在金融沖擊和需求沖擊下可以改善社會福利，但會損害貨幣穩(wěn)定目標。另一方面，宏觀審慎政策效果的充分發(fā)揮又需要貨幣政策予以配合，貨幣政策需要更加關注貨幣穩(wěn)定和產(chǎn)出穩(wěn)定，才能實現(xiàn)社會福利的改善。這說明我國不能采取類似澳大利亞、加拿大等宏觀審慎完全獨立于央行的模式?？偟膩砜?，在央行統(tǒng)一管理下的貨幣政策+宏觀審慎政策的雙支柱調(diào)控框架，是最適合當前我國國情的調(diào)控模式。根據(jù)上述結論，本文提出政策建議如下：一是貨幣政策和宏觀審慎政策在目標、工具、手段上應該相互獨立。目前，中國人民銀行已經(jīng)成立宏觀審慎管理局，宏觀審慎政策體系的獨立性得到一定體現(xiàn)。下一步，應該進一步拓展宏觀審慎政策工具箱，在條件成熟時把更多金融活動納入宏觀審慎管理，充實宏觀審慎政策手段，提升系統(tǒng)性金融風險防范能力，進一步提升宏觀審慎相對于貨幣政策的獨立性，為宏觀審慎政策發(fā)揮金融穩(wěn)定職能創(chuàng)造空間和條件。二是要完善貨幣政策和審慎政策的協(xié)調(diào)配合，加快雙支柱政策框架體系建設。隨著MPA 考核、資管業(yè)務新規(guī)等政策的實施，我國宏觀審慎管理體系的內(nèi)涵不斷豐富。當前應當加強對貨幣政策和宏觀審慎政策工具的政策效果評估，進一步明確貨幣政策和宏觀審慎政策之間的具體分工及協(xié)調(diào)機制，防范可能會出現(xiàn)的監(jiān)管疊加和碰頭問題。