滿山

去年11月23日，歷經(jīng)5年4次IPO的仲景食品（300908）登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。

由于主營香菇醬，仲景食品被稱為“香菇醬第一股”，又因?yàn)樵谡泄蓵袑?duì)標(biāo)“老干媽”，被戲稱為“老干爹”。

然而，上市兩個(gè)多月以來，仲景食品股價(jià)相比上市首日，已從120多元跌至百元以內(nèi)，截至今年 2月5日收盤，仲景食品股價(jià)報(bào)收71.5元/股。

仲景食品股價(jià)下跌背后，既有投資者對(duì)其穩(wěn)定盈利能力的擔(dān)憂，也受其與身后“宛西系”存在大量關(guān)聯(lián)交易影響。

毛利率整體下滑

仲景食品IPO發(fā)行2500萬股新股，發(fā)行價(jià)格為39.74元/股，發(fā)行后總股本為1億股。頂著“香菇醬第一股”的頭銜，仲景食品上市首日股價(jià)暴漲203.98%，報(bào)收120.8元/股，市盈率高達(dá)131.82倍?？墒牵蓛r(jià)上漲態(tài)勢(shì)并未延續(xù)，下跌多日后股價(jià)一直在百元以內(nèi)。

“仲景食品此前股價(jià)過高，只有市場(chǎng)認(rèn)同它的故事和價(jià)值，才能支撐高股價(jià)?！币晃煌缎腥耸繉?duì)支點(diǎn)財(cái)經(jīng)分析道。

那么，二級(jí)市場(chǎng)不看好“老干爹”背后，是受哪些因素影響？回答這一問題之前，有必要回顧下仲景食品的發(fā)展歷程。

總部位于河南西峽縣，成立于2002年的仲景食品，起初主要以花椒油等調(diào)味配料為主營業(yè)務(wù)。

2008年，仲景食品利用“西峽香菇”資源優(yōu)勢(shì)，結(jié)合香菇綜合加工利用技術(shù)，率先研發(fā)出香菇醬系列產(chǎn)品，成為國內(nèi)首創(chuàng)香菇醬品類的公司。此后，仲景食品以香菇醬為代表的調(diào)味食品得到大力發(fā)展。

盡管仲景食品的調(diào)味食品比調(diào)味配料起步慢，但創(chuàng)收能力卻是后來居上。仲景食品招股書顯示，2020年上半年，調(diào)味食品和調(diào)味配料的營業(yè)收入分別為2.09億元、1.4億元，各自占主營業(yè)務(wù)收入比重為59.72%、39.95%。

值得注意的是，近年來仲景食品的調(diào)味食品和調(diào)味配料毛利率均有所下滑。其中，以香菇醬為代表的調(diào)味食品毛利率，從2017年的52.91%下降至2019年的42.01%；以花椒油為代表的調(diào)味配料毛利率，對(duì)應(yīng)從37.07%下降至36.23%。

兩大主營業(yè)務(wù)毛利率的下降，也導(dǎo)致仲景食品的毛利率，相應(yīng)從45.56%下降至42.01%。

仲景食品表示，公司毛利率下降主要受香菇、牛肉等原材料漲價(jià)因素影響。2019年受原材料漲價(jià)影響，各單品毛利率均有所波動(dòng)。

2020年前三季度，仲景食品的毛利率和凈利率雖有所提高，但毛利率未能恢復(fù)到2017年水平。

業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，仲景食品對(duì)上游原材料議價(jià)能力的不足，導(dǎo)致盈利能力受到一定制約，這或是影響二級(jí)市場(chǎng)對(duì)其態(tài)度的因素。

存在大量關(guān)聯(lián)交易

“老干爹”還有另一個(gè)令人矚目的問題，就是它的關(guān)聯(lián)交易。

或許很多人都在納悶，為何食品企業(yè)的名字里會(huì)出現(xiàn)“仲景”？這就不得不提到它背后的大股東河南省宛西控股股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“宛西控股”）。

宛西控股成立于2014年，是仲景宛西制藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“宛西制藥”）為上市分立新設(shè)的控股公司。天眼查信息顯示，宛西制藥和宛西控股的實(shí)際控制人均是孫耀志。目前，孫耀志持有宛西控股44.08%股權(quán)，而宛西控股對(duì)仲景食品持股比例為39.43%。

因身處醫(yī)圣張仲景故里，宛西制藥發(fā)揮仲景品牌優(yōu)勢(shì)，并推出了仲景牌六味地黃丸等知名中成藥。經(jīng)過多年發(fā)展，以宛西制藥為代表的“宛西系”布局逐步擴(kuò)大，涉及工業(yè)、農(nóng)業(yè)、商業(yè)、醫(yī)療、養(yǎng)生和食品六大板塊。正因“宛西系”涉及領(lǐng)域廣泛，仲景食品于是與之產(chǎn)生了大量關(guān)聯(lián)交易。

仲景食品招股書顯示，它與“宛西系”的關(guān)聯(lián)交易涉及關(guān)聯(lián)采購、關(guān)聯(lián)銷售、關(guān)鍵人員管理薪酬、關(guān)聯(lián)擔(dān)保等。

其中，2020年上半年，仲景食品向“宛西系”采購輔助材料、食堂餐飲服務(wù)、物流服務(wù)、辦公用品等，相關(guān)采購總額為132.06萬元。而在2017年，這一數(shù)字為798.93萬元。

仲景食品還向“宛西系”銷售香菇醬、牛肉醬等調(diào)味食品。2020年上半年，相關(guān)銷售金額為284.26萬元。而在2017年，對(duì)應(yīng)數(shù)字為665.55萬元。

盡管仲景食品與“宛西系”的關(guān)聯(lián)交易額呈下降趨勢(shì)，但其中的“不同待遇”仍飽受詬病。

譬如，2017年至2020年上半年，仲景食品向“宛西系”銷售的產(chǎn)品，售價(jià)均低于非關(guān)聯(lián)方，價(jià)格差異率也從最低的-3.18%擴(kuò)大為-9.91%。

不同版本招股書數(shù)據(jù)“打架”

仲景食品5年4次沖擊IPO的過程中，出現(xiàn)了四個(gè)版本的招股書。不同版本的招股書，出現(xiàn)了數(shù)據(jù)差異明顯的情況。

譬如，在2017年、2019年披露的招股書中，都有2016年前五大供應(yīng)商的數(shù)據(jù)。2017版招股書顯示，仲景食品在2016年向前五大供應(yīng)商采購金額，合計(jì)為1.21億元，而在2019年招股書中，相應(yīng)數(shù)據(jù)變?yōu)?.34億元。

2017版招股書顯示，2016年仲景食品第一大供應(yīng)商為西安騰達(dá)農(nóng)副產(chǎn)品有限公司（以下簡(jiǎn)稱“西安騰達(dá)”），當(dāng)年仲景食品向西安騰達(dá)采購金額為5533.34萬元，占當(dāng)年采購總金額的比例為18.87%。

而在2019版招股書中，仲景食品在2016年向西安騰達(dá)采購金額為6252.68萬元，占當(dāng)年采購總金額的比例為19.66%，之間數(shù)據(jù)差為719.34萬元。

不僅如此，2017版招股書顯示，北京川渝鴻發(fā)商貿(mào)有限公司、大冶市華興玻璃有限公司，分別位列公司2016年前五大供應(yīng)商的第2位、第4位。而在2019版招股書中，上述兩家公司卻從名單中“離奇消失”。

支點(diǎn)財(cái)經(jīng)記者注意到，仲景食品2020版招股書中，可追溯最早的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是2017年相關(guān)數(shù)據(jù)。因此，2017版和2019版招股書中關(guān)于2016年供應(yīng)商的各項(xiàng)錯(cuò)亂數(shù)據(jù)，無法在最新招股書中核實(shí)，從而變成了“謎案”。

在最新招股書中，仲景食品還將“老干媽”列為了對(duì)標(biāo)對(duì)象。

然而，業(yè)內(nèi)人士并不認(rèn)可這一對(duì)標(biāo)做法，原因是老干媽2019年?duì)I業(yè)收入就已突破50億元，而“老干爹”2020年?duì)I業(yè)收入僅為7億多元。同時(shí)，老干媽是在全國熱銷，甚至遠(yuǎn)銷海外，但“老干爹”主要在華北、華東和華中區(qū)域進(jìn)行銷售，兩者目前并不具備可比性。

放在食品行業(yè)大類中，仲景食品的規(guī)模也不算大。Choice數(shù)據(jù)顯示，截至2020年12月14日，A股食品行業(yè)共有75家公司，2020年前三季度，營業(yè)收入的行業(yè)均值是45.12億元，仲景食品在其中排名第62位。

盡管出身名門，“老干爹”想追上老干媽，也并不容易。