徐 棟,管治華

(安徽大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,安徽合肥230601)

一、問題的提出及文獻(xiàn)評述

黨的十九大報(bào)告中指出,要打好“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治”三大攻堅(jiān)戰(zhàn),其中防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的重要任務(wù)。從當(dāng)前地方政府債務(wù)的構(gòu)成看,“政府債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管”將地方政府債務(wù)分成地方政府債務(wù)、合法合規(guī)的融資平臺企業(yè)類債務(wù)、違法違規(guī)的債務(wù),即業(yè)界稱為的A類、B類和C類債務(wù)。在我國,法定城投債并非直接的政府債券,其形式上是企業(yè)發(fā)行的信用債,主要依靠平臺的運(yùn)營收益進(jìn)行償還,但由于地方政府融資平臺作為債券發(fā)行主體,其是地方政府進(jìn)行投融資的主要平臺,因此,城投債一直在業(yè)界被認(rèn)為是地方政府B類債券,屬于地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控中的“嚴(yán)監(jiān)管”范圍。不同于發(fā)生債務(wù)危機(jī)的希臘等國家的“消費(fèi)型債務(wù)”,城投債作為地方政府投融資的重要手段,其屬于“生產(chǎn)型債務(wù)”[1],遵循著“舉債—使用—償還—舉債”的規(guī)律[2－3],在這個(gè)循環(huán)過程中使用環(huán)節(jié)是最為關(guān)鍵的一環(huán),使用環(huán)節(jié)中會產(chǎn)生現(xiàn)金流回報(bào),形成償債資金的重要來源,密切影響著債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此,從政府投融資產(chǎn)出視角展開對城投債的研究,對于優(yōu)化城投債投資結(jié)構(gòu)、提高債務(wù)資金使用效率、降低城投債投資風(fēng)險(xiǎn)有著重要意義。

在混合經(jīng)濟(jì)體制下,地方政府不僅承擔(dān)著公共物品提供的職能,同時(shí)擔(dān)負(fù)著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的責(zé)任,扮演著“發(fā)展型政府”的角色[4]。為推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城市化進(jìn)程[5],地方政府進(jìn)行生產(chǎn)建設(shè)性投資支出,為緩解這類投資來源的壓力[6－7],地方政府利用城投公司發(fā)行債券進(jìn)行融資,由此演生出了“城投債”的概念。第一筆城投債起源于1993年的上海,是為支持浦東新區(qū)的建設(shè)發(fā)行,之后各地政府相繼學(xué)習(xí)這種融資模式。2014年《預(yù)算法》放開地方政府負(fù)債以后,部分之前由于公益項(xiàng)目產(chǎn)生的相關(guān)債務(wù),進(jìn)行了有續(xù)的置換,此后相關(guān)城投債則是城投企業(yè)以項(xiàng)目相關(guān)收益為基礎(chǔ)進(jìn)行的市場化融資行為,城投債在地方相關(guān)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、產(chǎn)業(yè)化引導(dǎo)投資中發(fā)揮了重要作用。

城投債形成的投資產(chǎn)出主要包括兩個(gè)層面:一方面城投債資金主要投向電力電網(wǎng)、道路橋梁、供水供氣等公共項(xiàng)目領(lǐng)域[8],發(fā)揮著“準(zhǔn)市政債”的作用,推動了地方基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和完善[9－10],促進(jìn)城鎮(zhèn)化建設(shè)進(jìn)程;另一方面,新增的資金主要流向公共項(xiàng)目領(lǐng)域,提升了基礎(chǔ)設(shè)施投資的流動性[11],有效促進(jìn)了公共資本的積累,城鎮(zhèn)化建設(shè)使得生產(chǎn)要素得到更高效的配置,促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的提高,有助于提高全社會生產(chǎn)水平,實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)體的增長[12]。

城投債負(fù)債規(guī)模的快速擴(kuò)張引起了學(xué)者對城投債風(fēng)險(xiǎn)的思考,現(xiàn)有一部分研究主要集中于城投債的信用風(fēng)險(xiǎn),即由于規(guī)模擴(kuò)張帶來利率的過快增長,蘊(yùn)含著信用債的風(fēng)險(xiǎn)信息。許多學(xué)者利用城投債的利差對信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行衡量和預(yù)警[13－14],并且有學(xué)者利用信用分析模型預(yù)測城投債的違約風(fēng)險(xiǎn),如韓立巖等[15]利用K MV模型測算了債務(wù)的違約概率和風(fēng)險(xiǎn)。信用違約風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)上是對債務(wù)可持續(xù)性的評估,債務(wù)的可持續(xù)性很大程度上取決于償債能力的可持續(xù)性[16]。

城投債不同于地方政府財(cái)政負(fù)債,其風(fēng)險(xiǎn)主要取決于債務(wù)增長的規(guī)模與產(chǎn)業(yè)增長的規(guī)模之間的對比。早在2000年,美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)·N·海曼認(rèn)為用于道路、學(xué)校等公共基礎(chǔ)設(shè)施的債務(wù)資金可以通過項(xiàng)目獲得的收益進(jìn)行償還,將公共投資的成本分?jǐn)傇诟鱾€(gè)時(shí)期,并且讓市民在使用時(shí)為這些設(shè)施支付費(fèi)用,這相對于在建造之初讓他們一次性付費(fèi),更具有效率性。在國內(nèi),劉尚希[17]、肖文東[18]從理念方面提出不應(yīng)該單純根據(jù)債務(wù)規(guī)模數(shù)據(jù)衡量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),要深入到資金配置效率層面探究債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[19]。吳粵等[20]構(gòu)建DSGE模型并通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),隨著地方政府投資效率每上升一個(gè)單位,債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)下降0．19－0．3之間,二者負(fù)相關(guān)關(guān)系較為明顯。因此,另一部分學(xué)者將研究城投債的風(fēng)險(xiǎn)聚焦城投債的投入產(chǎn)出效率問題,即由關(guān)注城投債的規(guī)模轉(zhuǎn)向關(guān)注由于城投債進(jìn)行投資產(chǎn)生的相關(guān)收益與產(chǎn)出上。對于債務(wù)支出效率的實(shí)證研究,非參數(shù)估計(jì)的DEA模型被廣泛使用,洪源等[3]利用三階段DEA模型測度了湖南省地方政府債務(wù)的支出效率,李靜[21]利用DEA-Tobit兩階段分析方法對全國債務(wù)的支出效率進(jìn)行分析,郭月梅等[22]將三階段效率分析和Mal mquist指數(shù)相結(jié)合對全國30個(gè)省份政府性債務(wù)支出效率進(jìn)行測算。

綜上學(xué)者們對城投債風(fēng)險(xiǎn)的研究可以看出,現(xiàn)階段城投債風(fēng)險(xiǎn)主要取決于債務(wù)資金的投資方向和產(chǎn)出效率,但現(xiàn)有文獻(xiàn)對于單一種類債務(wù)的效率研究較少,且多是以各個(gè)省(自治區(qū)、直轄市)為單位的。因此,本文從政府投融資產(chǎn)出視角出發(fā),以安徽省為研究對象,選擇效率作為切入點(diǎn),運(yùn)用DEA和Mal mquist指數(shù)方法,分析地方政府運(yùn)用城投債開展投融資活動的投入產(chǎn)出效率,從而對當(dāng)前城投債的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行探析。

二、安徽省地方政府城投債投融資現(xiàn)狀

(一)城投債的規(guī)模狀況

根據(jù)表1可知,從債務(wù)總量看,截至2019年11月,安徽省城投公司發(fā)行的有息債務(wù)總額為5648．30億元,城投債務(wù)余額為3262．13億元,其中安徽省省本級的城投債發(fā)行總額以及債務(wù)余額均位居第一;從債務(wù)的區(qū)域分布來看,皖中的城投債發(fā)行總額和城投債余額均高于皖南和皖北地區(qū),皖南的發(fā)行總額和余額位居第二,皖北地區(qū)數(shù)額最少,從區(qū)域上呈現(xiàn)皖中最高,皖南次之,皖北最少的格局。

表1 安徽省城投債發(fā)行總額和債務(wù)余額

根據(jù)表2對2013－2018年安徽省城投債的發(fā)行增長情況進(jìn)行分析,全省層面上城投債發(fā)行金額呈逐年上升的趨勢,債務(wù)發(fā)行的高峰期出現(xiàn)在2014－2017年,2018年的發(fā)行額出現(xiàn)小幅回落。同時(shí),皖中地區(qū)每年新發(fā)行城投債數(shù)額均高于其他地區(qū),從增速來看,2017和2018年皖北、皖中、皖南地區(qū)新發(fā)行城投債數(shù)額增速放緩,在2018年發(fā)行數(shù)額呈現(xiàn)下降趨勢。

(二)城投公司的信用評級

截至2019年11月,安徽省涉及發(fā)行城投債的城投公司一共113個(gè),其中AAA級的有4個(gè),占比為4%;AA＋級的有15個(gè),比重為13%;AA級66個(gè),占比58%;AA－級的26個(gè),比重為23%;A＋級的1個(gè),占比1%;無評級的1個(gè),占比1%。AA級以上評級占75%。城投公司信用評級位居全國各省市前列,僅次于湖南省。

表2 2013－2018年安徽省各地市每年新發(fā)行城投債數(shù)額(單位:億元)

(三)城投債的到期償還壓力

僅從城投債到期時(shí)間分布來看,目前安徽省所發(fā)行的城投債務(wù)到期日在2020年到2029年期間。根據(jù)圖1可知,2020年的到期規(guī)模為503億元,2021－2024年是債券集中到期的高峰期,其到期規(guī)模在722－772億元這一區(qū)間,會存在較大的償還壓力,2025－2029年的城投債到期規(guī)模較少,分別為140億元、116億元、20億元、3億元以及29億元。

圖1 安徽省2020－2029期間到期的城投債規(guī)模

三、模型選取及實(shí)證分析

根據(jù)政府投資與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的相關(guān)性,為了體現(xiàn)地方政府通過融資平臺發(fā)行城投債兩個(gè)層面的產(chǎn)出績效,本文進(jìn)行兩個(gè)層面的產(chǎn)出指標(biāo)選擇:一是以各地級市人均城投債發(fā)行額(元/人)為投入變量,以各市基礎(chǔ)設(shè)施指標(biāo)為產(chǎn)出變量進(jìn)行測算,得出城投債的投資效率;另一部分以各地級市人均城投債發(fā)行額(元/人)為投入變量,以經(jīng)濟(jì)增長的指標(biāo)為產(chǎn)出變量,測算城投債對于經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用,得出城投債的經(jīng)濟(jì)增長效率,以期通過這兩部分對城投債的績效進(jìn)行綜合評價(jià)。同時(shí)為了體現(xiàn)典型調(diào)查的一般性,我們選取了發(fā)行城投債最多的江蘇省,分別按其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平選取了蘇州、南通、淮安三個(gè)地級市進(jìn)行比較測算。

(一)測算方法選擇

本部分運(yùn)用DEA方法和Mal mquist指數(shù)方法,評估2016－2018年城投債務(wù)的使用效率。

1．DEA方法的理論及模型選用。DEA(Data Envelop ment Analysis)模型能夠測算出某一期間內(nèi)決策單元(Decision Making Unites,DMU)的相對效率,可以對多投入、多產(chǎn)出的決策單元進(jìn)行效率評估。DEA模型的思想是運(yùn)用DMU的投入和產(chǎn)出在幾何空間中的投影,找出最少投入或者最高產(chǎn)出邊界。落在邊界上的DMU的相對效率為1,被稱為一個(gè)有效的單位,沒有落在邊界上的DMU的相對效率為0到1之間,意味著產(chǎn)出不變的情況下可以降低投入或是在投入不變的情況下可以增加產(chǎn)出。本文采用可變規(guī)模報(bào)酬下投入導(dǎo)向的DEA模型測算出綜合技術(shù)效率(TE),具體可分解為純技術(shù)效率(PE)與規(guī)模效率(SE),即綜合技術(shù)效率(TE)＝純技術(shù)效率(PE)×規(guī)模效率(SE)。

2．Mal mquist生產(chǎn)率指數(shù)。DEA模型只能得出某一期間的效率值,不能對不同期間的效率值進(jìn)行動態(tài)對比,為有效的彌補(bǔ)DEA模型的這個(gè)缺點(diǎn),由此引入了Mal mquist生產(chǎn)率指數(shù),采用DEA方法和Mal mquist指數(shù)進(jìn)行分析可以有效實(shí)現(xiàn)靜態(tài)效率和動態(tài)效率的評估。Mal mquist指數(shù)具體表達(dá)式為:

其中,為第j個(gè)決策主體在t＋1期的全要素生產(chǎn)率(TFP),若大于1,說明決策主體的效率提高;等于1,說明效率保持不變;小于1,表明效率出現(xiàn)下降。

(二)評價(jià)指標(biāo)和數(shù)據(jù)來源

在投入變量方面,我們以2016－2018年各地級市人均城投債發(fā)行額(元/人)作為投入變量,數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫。

在產(chǎn)出變量方面,本文選擇了兩個(gè)層面的產(chǎn)出指標(biāo),一是根據(jù)城投債的主要投資方向選擇基礎(chǔ)設(shè)施類的相關(guān)指標(biāo)作為產(chǎn)出變量,主要包括了各個(gè)地級市的人均供水總量(立方米/人),人均用電量(萬千瓦時(shí)/人),城市建成區(qū)面積(平方公里),城市排水管道長度(公里)四項(xiàng)指標(biāo)。數(shù)據(jù)來源于安徽省和江蘇省統(tǒng)計(jì)年鑒。另一部分選擇經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)作為產(chǎn)出變量來測算城投債的經(jīng)濟(jì)拉動作用,包括各市的人均GDP(元/人)和城鎮(zhèn)居民人均可支配收入(元/人),數(shù)據(jù)來源于各市的統(tǒng)計(jì)公報(bào)。

(三)實(shí)證測算與分析

根據(jù)上述投入產(chǎn)出指標(biāo)的樣本數(shù)據(jù),運(yùn)用Deap2．1軟件可以得到城投債投資效率以及經(jīng)濟(jì)增長效率測算的結(jié)果。

1．城投債投資效率測算結(jié)果。根據(jù)DEA模型理論推導(dǎo)和現(xiàn)有數(shù)據(jù),靜態(tài)效率測算結(jié)果如表3所示。Mal mquist指數(shù)測度得出的是不同期間效率的動態(tài)變動情況,因此對各地級市2016－2018年的數(shù)據(jù)進(jìn)行測算能夠得到兩組結(jié)果,動態(tài)效率測算結(jié)果見表4。

2．城投債經(jīng)濟(jì)增長效率測算結(jié)果。將2016－2018年的現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)代入DEA模型中,得到靜態(tài)效率測算結(jié)果詳見表5。根據(jù)2016－2018年各市的投入產(chǎn)出數(shù)據(jù),得到動態(tài)效率測算結(jié)果如表6所示。

表3 2016－2018年城投債投資效率測算均值

表5 2016－2018年城投債經(jīng)濟(jì)增長效率測算均值

表6 2016－2018年城投債全要素生產(chǎn)率及其分解

3．結(jié)論

(1)城投債的整體產(chǎn)出績效水平不高,存在著較大的提升空間。從均值來看,2016－2018年城投債投資產(chǎn)出的綜合效率為0．247,純技術(shù)效率為0．636,規(guī)模效率為0．443;經(jīng)濟(jì)拉動的綜合效率為0．215,純技術(shù)效率為0．536,規(guī)模效率為0．502,遠(yuǎn)低于效率前沿面1,都處于較低的水平。按照地理位置將安徽劃分成皖北、皖中、皖南地區(qū),從投資產(chǎn)出的綜合效率來看,皖北地區(qū)效率均值為0．241,皖中地區(qū)為0．280,皖南地區(qū)為0．319;從經(jīng)濟(jì)增長效率來看,皖北地區(qū)效率值為0．249,皖中地區(qū)為0．234,皖南地區(qū)為0．238。從城投債兩個(gè)產(chǎn)出效率來看,安徽省城投債效率處于較低水平。對比所選取的江蘇三個(gè)典型城市,蘇州投資效率0．141,經(jīng)濟(jì)拉動效率0．100,南通投資效率0．082,經(jīng)濟(jì)拉動效率0．088,淮安投資效率0．061,經(jīng)濟(jì)拉動效率0．053,同樣存在著效率值偏低的問題,因此城投債使用效率不高是諸多省份面臨的共性問題。

(2)各個(gè)地級市的績效情況存在較大的差異性。一方面各個(gè)地市的綜合效率數(shù)值差距較大,整體支出效率存在差異,比如黃山市城投債投資的綜合效率為0．742,亳州的綜合效率數(shù)值為0．075,各地市之間效率差異非常明顯;另一方面,不同地級市效率提升的主要制約因素存著差異:黃山等地市債務(wù)的效率水平較高,無明顯的限制因素;六安等地市債務(wù)純技術(shù)效率偏低,債務(wù)的管理和運(yùn)作水平限制了綜合效率的提升;合肥等地市綜合效率不高的主要影響因素是債務(wù)的規(guī)模效率。

(3)從全要素生產(chǎn)率來看,城投債的支出效率處于上升的階段,并且債務(wù)管理水平的提高對于整體債務(wù)績效水平提升有顯著影響。觀測期間內(nèi)城投債的全要素生產(chǎn)率均大于1,說明城投債的支出效率不斷提高。全要素生產(chǎn)率具體又可細(xì)分成效率變動和技術(shù)變動兩部分,2016－2017年的效率變動數(shù)值較低,但是2017－2018年效率變動是拉動全要素生產(chǎn)率提高的主要因素,效率變動測度的是債務(wù)經(jīng)營管理水平的變化,由此可知提升債務(wù)經(jīng)營管理水平能夠顯著推動城投債的績效水平提高。從區(qū)域來看,全要素生產(chǎn)率同樣表現(xiàn)出相同的特點(diǎn),皖北、皖中、皖南考察期間內(nèi)全要素生產(chǎn)率均大于1,同樣2016－2017年效率變動是限制全要素生產(chǎn)率提高主要因素,2017－2018年全要生產(chǎn)率提高主要原因是效率變動的提高。

四、對策建議

根據(jù)前面實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果,說明當(dāng)前城投債在投入產(chǎn)出的績效上存在較大改進(jìn)空間,對于城投債,通過政府投融資產(chǎn)出的增加來實(shí)現(xiàn)對負(fù)債的償還是防范風(fēng)險(xiǎn)的根本之策,因此,本部分提出如下建議:

(一)將防范城投債的風(fēng)險(xiǎn)重心落在關(guān)注城投債的產(chǎn)出

城投債主要進(jìn)行城市和產(chǎn)業(yè)建設(shè)項(xiàng)目投資,城投公司在經(jīng)營管理中的重心要關(guān)注通過投資產(chǎn)生持續(xù)的運(yùn)營能力,投資的效益直接決定其進(jìn)一步融資規(guī)模,從而能在滾動中解決其前期債務(wù)問題。安徽省皖北、皖中、皖南的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和經(jīng)濟(jì)增速存在差異,城投債的余額和發(fā)行額同樣不同,但是都存在著產(chǎn)出效率值不高的問題,城投債規(guī)模排名第一的江蘇三個(gè)典型城市同樣如此。風(fēng)險(xiǎn)防范僅僅關(guān)注債務(wù)規(guī)模是一個(gè)誤區(qū),只有債務(wù)資金的配置效率高,在未來能夠產(chǎn)生持續(xù)性的收益償還債務(wù),才能從根本上降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),因此,城投債的風(fēng)險(xiǎn)防范重心應(yīng)該落在城投債的產(chǎn)出上。

(二)根據(jù)城投債的產(chǎn)出效率實(shí)行不同的風(fēng)險(xiǎn)防范政策

不同地級市的效率水平和主要制約因素表現(xiàn)出差異化的特征,因此,各地城投債的風(fēng)險(xiǎn)防范政策應(yīng)該結(jié)合地方城投債的效率值和制約因素,因地制宜,依托政策管理中的側(cè)重點(diǎn),尋找提升債務(wù)效率的最優(yōu)路徑,不能采取“一刀切”的簡單做法。對于城投債效率低且主要制約因素是債務(wù)規(guī)模效率的地區(qū)(如合肥等地市),政策的側(cè)重點(diǎn)是抑制城投債規(guī)模的盲目擴(kuò)張,注重規(guī)模效益,提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量水平;對于效率值低且主要制約因素為純技術(shù)效率的地區(qū)(如六安等地市),政策的側(cè)重點(diǎn)是提高債務(wù)的運(yùn)營和管理水平,持續(xù)優(yōu)化債務(wù)的投資方向和支出結(jié)構(gòu)。

(三)提高城投公司的市場化管理水平

在城投公司經(jīng)營和管理過程中推行現(xiàn)代企業(yè)管理制度,完善城投公司市場化運(yùn)作機(jī)制,減少行政干預(yù)色彩,憑借公司自身的主營業(yè)務(wù)和資產(chǎn)特點(diǎn),尋找自己的市場定位,在市場的競爭中構(gòu)建全新的經(jīng)營管理模式。建立城投債“舉債—使用—償還—舉債”全過程的管理理念,做到合理負(fù)債,高效使用,及時(shí)償還,保障債務(wù)的可持續(xù)性。同時(shí),從結(jié)論(3)可以看出,提高債務(wù)管理水平對于安徽省各個(gè)區(qū)域全要素生產(chǎn)率有著積極作用,因此應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)區(qū)域之間的溝通交流,相互借鑒公司管理的經(jīng)驗(yàn)和政策,提高債務(wù)管理水平,推動區(qū)域之間的協(xié)調(diào)發(fā)展。