摘要：20世紀(jì)90年代以來，在經(jīng)濟(jì)全球化和新的科技革命與產(chǎn)業(yè)革命的推動下，世界經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)較快增長，全球貿(mào)易投資自由化步伐加快，全球跨國直接投資進(jìn)入“黃金發(fā)展期”，截止到2018年，全球外國直接投資存量達(dá)30.98萬億美元，而跨國企業(yè)投資采用的主要方式為跨國并購。本文通過H集團(tuán)兩個跨國并購的案例分析，以期幫助我國企業(yè)優(yōu)化海外并購融資方式，從多方面控制融資風(fēng)險(xiǎn)，提高跨國并購的成功率。

關(guān)鍵詞：跨國并購;融資;Z模型

我國企業(yè)主動的跨國并購活動開始于20世紀(jì)80年代，而自2000年中國提出“走出去”戰(zhàn)略以來，中國國際化擴(kuò)張的步伐不斷加快，對外直接投資規(guī)模日益攀升，截止到2018年，投資凈額達(dá)1430.4億美元，居全球第二位，境外企業(yè)資產(chǎn)總額達(dá)到6.6億萬美元，對外直接投資企業(yè)達(dá)4.3萬家，以中國為代表的新興經(jīng)濟(jì)體的對外直接投資活動在國際投資中發(fā)揮著愈加重要的作用。

一、相關(guān)概念

跨國并購是跨國兼并和跨國收購的總稱。跨國兼并指境內(nèi)投資者（或通過其直接投資設(shè)立的境外企業(yè)）在國（境）外合并其他境外獨(dú)立企業(yè)的行為?？鐕召徶妇硟?nèi)投資者（或通過其直接投資設(shè)立的境外企業(yè)）在國（境）外用現(xiàn)金或者有價(jià)證券等方式購買境外實(shí)體企業(yè)（包括項(xiàng)目）的股票或者資產(chǎn)，以獲得對該企業(yè)（或項(xiàng)目）的全部資產(chǎn)或者某項(xiàng)資產(chǎn)的所有權(quán)，或?qū)υ撈髽I(yè)的控制權(quán)。

融資是一個企業(yè)資金籌集的行為與過程，公司根據(jù)自身的生產(chǎn)經(jīng)營狀況、資金擁有的狀況，以及公司未來經(jīng)營發(fā)展的需要，通過科學(xué)的預(yù)測和決策，采用一定的方式，從一定的渠道向公司的投資者和債權(quán)人籌集資金，組織資金的供應(yīng)。

二、跨國并購的融資和支付方式

（一）內(nèi)部融資。企業(yè)內(nèi)部自有資金的來源有：一是留存收益;二是折舊資金;三是資產(chǎn)變賣收入;四是應(yīng)收賬款貼現(xiàn)或讓售。企業(yè)利用內(nèi)部自有資金作為并購資金來源，其主要優(yōu)點(diǎn)是籌資阻力小，保密性好，風(fēng)險(xiǎn)小，不必支付發(fā)行成本，為企業(yè)保留更多籌資能力，相應(yīng)增加了企業(yè)的獲取信用的能力。

（二）外部融資。企業(yè)外部融資的來源有：一是負(fù)債融資，包括銀行借款融資和公司債券融資;二是企業(yè)權(quán)益融資，包括普通股融資和優(yōu)先股融資;三是混合性債券融資，包括可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和認(rèn)股權(quán)證。

（三）支付方式。不同的并購支付方式對并購雙方的財(cái)務(wù)影響各異，支付工具選擇是否得當(dāng)，不僅關(guān)系到并購策略能否實(shí)現(xiàn)，而且還會顯示出不同的并購信息價(jià)值，從而影響到并購市場的運(yùn)行，也決定著并購交易最終能否成功。常見的并購支付方式包括現(xiàn)金支付、股票交換、債券支付、可轉(zhuǎn)換債券或優(yōu)先股。

三、我國企業(yè)跨國并購融資的現(xiàn)狀

（一）企業(yè)跨國并購融資不足。我國企業(yè)跨國并購資金來自國內(nèi)和國際兩個資本市場，前者占據(jù)近70%的比例，后者僅占到了30%。與西方國家相比，國內(nèi)企業(yè)由于受到各種限制，很少在海外資本市場進(jìn)行融資。

（二）小規(guī)模并購以內(nèi)源融資為主。據(jù)調(diào)查國內(nèi)小規(guī)模并購基本上都是用自有資金，尤其是民營企業(yè)更是普遍使用內(nèi)部融資方式，其占比超過了9成。

四、Z值模型簡述

Z模型全稱Z分?jǐn)?shù)方程式模型（Z-score），由美國紐約大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授Altman在1968年首次提出，以1946-1965年期間的33家破產(chǎn)的制造型企業(yè)和33家正常企業(yè)作為對比樣本，利用多元線性回歸取得模型自變量系數(shù)，從而建立了注明的Z值模型。本文使用適應(yīng)范圍更廣的Altman于1995年修訂后的Z‘值模型，該模型的計(jì)算公式如下：

X1用來衡量企業(yè)資產(chǎn)的流動性，值越大，說明企業(yè)的流動性和變現(xiàn)能力越強(qiáng)，主要反映了企業(yè)的短期償債能力;X2用來衡量企業(yè)的盈利能力，值越大，說明企業(yè)抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，反應(yīng)的是企業(yè)的長期償債能力;X3用來衡量企業(yè)的盈利能力，值越大，說明企業(yè)越強(qiáng);X4用來衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，值越大，表明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)越穩(wěn)健;X5用來衡量企業(yè)的經(jīng)營能力，值越大，表明企業(yè)發(fā)展能力越強(qiáng)。

本文的Z值模型的臨界值使用修正后的分割點(diǎn)值，即Z‘小于0.5時，企業(yè)面臨較大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn); Z‘在0.5與1.2，屬于灰色區(qū)域，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況很不穩(wěn)定;Z‘大于1.2時，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況良好。

五、H集團(tuán)跨國并購融資案例分析

（一）H集團(tuán)簡介

H集團(tuán)最早可追溯到1993年成立的海南航空，經(jīng)過26年的發(fā)展，H集團(tuán)已經(jīng)從單一的地方航空運(yùn)輸企業(yè)發(fā)展成為跨國企業(yè)集團(tuán)。集團(tuán)業(yè)務(wù)從單純的航空業(yè)發(fā)展到飛機(jī)租賃、集裝箱租賃、船業(yè)、酒店物業(yè)經(jīng)營、金融保險(xiǎn)等多個領(lǐng)域，成為年?duì)I收近6000億，資產(chǎn)近萬億的跨國集團(tuán)。

（二）并購融資案例

1.2016年1月8日H集團(tuán)旗下完成對世界排名第十的愛爾蘭飛機(jī)租賃公司A的交割，耗資26億美元，實(shí)現(xiàn)了對其全資控股。

2.2016年10月6日，H集團(tuán)旗下的B租賃的子公司宣布，以100億美元收購C的飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)。

由此，A成為了世界第三大飛機(jī)租賃公司，飛機(jī)總數(shù)達(dá)到868架飛機(jī)，總價(jià)值超430億美元，覆蓋62個國家的149個客戶。

（三）并購融資渠道及方式分析

1.自有資金。H集團(tuán)旗下B租賃在并購A時，其中3成是自有資金，約7.8億美元。在通過A并購 C旗下飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)時，并購對價(jià)總額100億美元，其中15億美元是由B租賃全資子公司的自有資金和B租賃的發(fā)行部分新的股權(quán)支付，根據(jù)B租賃2017年年報(bào)數(shù)據(jù)，向C發(fā)行股份，但未具體披露數(shù)量及交易價(jià)格，考慮到其十大股東，股權(quán)融資的金額占比極小。

2、境外銀行貸款。在向A其余的70%的對價(jià)通過向境外銀行申請并購貸款的方式籌集。2015 年12 月，B租賃，與中國銀行紐約分行組織的銀團(tuán)簽訂了《貸款協(xié)議》，向中國銀行紐約分行組織的銀團(tuán)借款18.55 億美元，用于支付收購A股權(quán)的收購價(jià)款;并購C旗下飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)時，H集團(tuán)取得MorganStanley 和UBS 出具的不超過85 億美元并購貸款承諾函，85億美元的債務(wù)融資為本次并購成功準(zhǔn)備充足。

（四）并購融資支付方式分析

無論是并購A還是C飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)，債務(wù)融資均占最大比重，此融資方式?jīng)Q定了H集團(tuán)的并購融資支付以現(xiàn)金支付為主流。在并購A時，H集團(tuán)直接向?qū)Ψ焦蓶|支付了26億美元現(xiàn)金，向C支付的并購對價(jià)中除了極少部分是B租賃股權(quán)，其余大部分是自有資金和銀行貸款渠道的現(xiàn)金支付。

（五）基于Z值模型的跨國并購融資風(fēng)險(xiǎn)分析

根據(jù)B租賃并購行為發(fā)生的前2年及并購發(fā)生的后3年，以及并購的當(dāng)年，即2014 年至2019年的年度財(cái)務(wù)報(bào)表，分別選取流動資產(chǎn)、流動負(fù)債、總資產(chǎn)、所有者權(quán)益、盈余公積、專項(xiàng)儲備、留存收益、未分配利潤、利潤總額、財(cái)務(wù)費(fèi)用和營業(yè)收入共12項(xiàng)數(shù)據(jù)合成處理Z值模型涉及的指標(biāo)，將上述數(shù)據(jù)帶入Z值模型方程式，計(jì)算出B租賃2014-2019年的X自變量數(shù)據(jù)如下表所示：

同時，依據(jù)上表，將X1到X5帶入Z值模型的方程式，相應(yīng)計(jì)算出Z值如下表：

B租賃Z值在2014年到2019年的六年期間均在0.5以下，屬于風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域，具有較大的破產(chǎn)可能性。同時，伴隨著在2016年的26億美元、2017年的100億美元的兩次巨額跨國并購融資后，Z值在2015年-2017年期間持續(xù)下滑，并且下滑幅度較大，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。2018、2019年Z值雖然有所上升，但依然在危險(xiǎn)區(qū)域，這與H集團(tuán)新的領(lǐng)導(dǎo)層上任后逐步去杠桿，出售部分全資子公司股權(quán)，出售與主業(yè)無關(guān)的相關(guān)資產(chǎn)，從而償還到期的巨額債務(wù)有關(guān)。因此，Z值的先上升，再劇烈下降之后緩慢上升的變化與B租賃公司因跨國并購融資導(dǎo)致的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營狀況變化是一致的，二者具有很強(qiáng)的正相關(guān)性。

六、結(jié)論與展望

（一）我國企業(yè)海外并購融資當(dāng)中， 融資方式單一、融資渠道窄。大部分依靠自有資金和銀行借款完成并購融資，限制了其海外并購規(guī)模的擴(kuò)大。同時，金融市場開放不夠，并購融資相關(guān)金融工具限制較多，無法為跨國并購提供充足的支持。

（二）我國企業(yè)跨國并購融資時具有強(qiáng)烈的債務(wù)融資偏好。受融資工具約束，在我國企業(yè)的跨國并購融資活動中，融資結(jié)構(gòu)中，除了小部分內(nèi)源融資以外，外源融資基本上是以銀行借款為主的債務(wù)融資，權(quán)益和其他風(fēng)險(xiǎn)證券只占了一個微不足道的比例。

（三）跨國并購融資風(fēng)險(xiǎn)巨大，融資方式具有不可持續(xù)性。融資風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)展前景息息相關(guān)。貸款是進(jìn)行杠桿并購的主要資金來源，必然會導(dǎo)致企業(yè)并購需要面臨嚴(yán)峻的償債風(fēng)險(xiǎn)，此時，企業(yè)的現(xiàn)金流和持續(xù)向好的經(jīng)營就顯得至關(guān)重要，但往往并購行為帶來了企業(yè)流動性流動性風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加大，進(jìn)而影響到經(jīng)營。

（四）優(yōu)化并購融資方式，從制度、金融機(jī)構(gòu)、金融工具著手才能有效防范融資風(fēng)險(xiǎn)。放松對融資的行政管制、改善融資環(huán)境、拓寬融資渠道、創(chuàng)新金融工具，才能降低和化解目前跨國并購的融資風(fēng)險(xiǎn)。

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中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 李轉(zhuǎn)