劉 樂，李本光

（1.貴州大學管理學院，貴州貴陽 550025；2.貴州大學經濟學院，貴州貴陽 550025）

一、引言

股東與管理者之間的信息不對稱造成了兩者利益目標的不一致，從而產生了股東與管理層之間的委托代理問題。企業(yè)為了讓管理層更好地服務于股東或董事會，緩解兩者之間的利益沖突或代理問題，需要設計出一套激勵高管并完善公司治理的方法，也即高管薪酬契約。其中，對于高管薪酬而言，合理有效的高管薪酬契約就是通過股票價格或經營業(yè)績把股東和經理人的利益捆綁在一起，由此會導致高管薪酬與經營業(yè)績或高管薪酬與股票價格之間的高度關聯(lián)性。對于股東與管理層之間的沖突產生于企業(yè)內部的經營管理，然而，股東與債權人之間的沖突產生于企業(yè)外部的債權債務。因此，最優(yōu)的高管薪酬契約就需要最佳的企業(yè)資本結構，即權益代理成本和債務代理成本。

由于我國處于轉型經濟時期，相關法律保護、市場化進程和配套機制仍然有待完善，且我國的債權人市場主要以國有商業(yè)銀行為主，由于國有銀行具有天然的政治關聯(lián)性，在信貸資源上無法完全遵循市場化規(guī)律?；谇叭藢Ω吖苄匠昶跫s的研究，大多都集中在債務成本、債務期限和融資方面，國內外很少有人從債務違約這一角度來進行考慮。股東與債權人的債權債務關系主要體現在債務合約上，高管與股東的利益能夠捆綁在一起是因為合理有效的高管薪酬契約，高管為了謀取私利實現股東財富最大化的目標，就必然要犧牲債權人的利益。此時股東與債權人之間的金融合同發(fā)生違約。此時高管的冒險動機行為侵害了債權人的利益。當債權人的利益受損時，債權人又是如何影響公司行為來維護自己的權益，這就需要我們從股東與債權人之間簽訂的債務合同上進行分析。

隨著我國法律制度的不斷完善，上市公司治理機制也在不斷改革，國內外很多學者研究關注了相關公司治理機制，對于管理層的約束都是通過獨立董事和股東會特征等因素來考慮，而針對外部環(huán)境的影響，特別是債權人等利益相關者的影響研究文獻更少。以往的文獻當中，債權人對高管薪酬契約的影響都是從債務成本、債務期限結構和負債的代理成本等角度開展研究，本文主要從債務違約這一最新視角出發(fā)研究債權人對高管薪酬業(yè)績敏感性的影響，在我國債權人等投資者法律保護制度日益完善的特殊背景下，債權人作為公司的外部治理機制，能夠起到積極的干預公司內部行為的作用，為公司資本結構與高管激勵之間關系的研究提供了更多證據，豐富債權人監(jiān)管與債務的治理效應這一領域的文獻。

二、國內外研究現狀

（一）關于高管薪酬業(yè)績敏感性的相關研究

1.以委托代理理論為基礎的動因分析。代理理論認為，在以往大工廠大機器時代，資本家擁有企業(yè)的所有權，參與企業(yè)的生產經營和股東利潤的最大化。隨著資本的不斷積累，企業(yè)為了滿足進一步發(fā)展的需求不斷擴大再生產規(guī)模，由于企業(yè)組織規(guī)模的不斷龐大，所有者沒有過多的時間和精力去管理和運營企業(yè)，而是選擇聘請專業(yè)的職業(yè)經理人來更好地管理企業(yè)。所有者把生產經營的權力大部分授予專業(yè)的管理者，伴隨著所有權和經營權的分離，有助于管理層更好地為實現股東利益最大化而服務。同時，股東追求的是股東利益最大化，管理層追求的是個人薪資最大化，兩者之間利益目標的不一致，加大了彼此利益糾葛和沖突問題。管理層為了謀取個人私利進行在職消費、盲目投資等信息不對稱行為，這種委托代理關系產生的代理成本有意無意中損害了股東利益，侵占了公司財富。

2.以最優(yōu)薪酬契約理論為基礎的動因分析。隨著公司治理機制的不斷完善，企業(yè)為了實現價值最大化的目標，更好地改善股東與管理層之間的代理問題，最優(yōu)薪酬契約就成為了企業(yè)最佳的選擇。Murphy（1990）[1]首先提出了最優(yōu)契約理論，他認為董事會代表的是股東的利益，代表股東會行使職權，應該對股東大會負有責任，因此董事會與股東的利益是一致的。董事會授權管理層進行有效的生產經營活動，股東為了更好地激勵管理層為自己服務，股東委托董事會為管理層設計出最佳的高管薪酬契約，高管薪酬的考核有助于股東對高管的行為實施有效的監(jiān)督，高管的經營業(yè)績有利于提高管理層薪酬，因此為了保持股東與管理層之間的利益趨于一致，最優(yōu)高管薪酬契約的制定可以對高管行為形成一定的激勵和督促作用?？傊顑?yōu)薪酬契約理論的核心就是把高管薪酬水平與公司的經營業(yè)績相掛鉤，促使高管按照股東意圖目標行事，從而緩解代理沖突。

3.以代理成本理論為基礎的動因分析。企業(yè)在籌資過程中最佳的資本結構主要是指：權益籌資和債務籌資，Jensen 和Meckling（1976）[2]認為，股東與管理層之間存在權益代理成本，股東與債權人之間存在負債代理成本，權益成本和負債成本共同構成了企業(yè)的資本結構。隨著企業(yè)資本結構內部這兩類代理成本之間存在相互制衡和博弈的關系，公司通過設計和優(yōu)化高管薪酬契約，權衡兩類代理成本的關系優(yōu)化企業(yè)資本結構，從而實現企業(yè)價值最大化的目標。有效的高管薪酬契約就是將股東與管理層之間的利益捆綁在一起，高管就會以犧牲債權人的利益為代價做出投資決策，從而激化了股東與債權人之間的利益關系，增加了債務融資的代理成本。

股東的最終目標是實現股東財富最大化，而債權人的最終目標是到期獲得本金和利息。當兩者利益無法趨于統(tǒng)一時，股東為了自身的利益更可能去侵占債權人的利益。Smith 和Warner（1979）[3]認為，公司負債融資會引起債務代理成本并將這種代理成本分為四種表現形式，即“股利發(fā)放、債權稀釋、資產替代和投資不足”，其中資產替代和投資不足是最常見的兩種表現形式。對于公司投資的成功項目獲得的收益，股東得到了企業(yè)投資產生大量的收益，而債權人只能得到屬于他自己的固定利息和本金。對于公司投資的失敗項目或凈現值為負的項目，股東只受有限責任的制約，而債權人則承擔了項目失敗所導致的本金和利息無法收回的風險，最終會放任股東的冒險投資行為。因為投資失敗所造成的不良后果也不會給股東造成太大的損失，對于盈利的收益完全可以彌補投資失敗帶來的虧損，而這是以犧牲債權人的利益為代價。Myers（1977）[4]認為，一個項目投資取得收益，其創(chuàng)造的現金流必然要在投資者之間進行分配，然而企業(yè)由于存在債務融資使得企業(yè)生產經營創(chuàng)造的利潤不全歸股東所有。此外，企業(yè)在進行稅后利潤分配時，債權人因為擁有低利率承擔相對低的風險，卻具有優(yōu)先分配剩余利潤的權力。股東所得到的只是支付利息和本金后剩下的那部分利潤。有時股東得到的股息會低于正常水平，債權人能得到大部分收益，因此股東對于投資成功的項目會表現出投資不足的現象。

（二）關于債務違約的相關研究

當公司出現財務困境，產品銷量不斷下跌，營業(yè)利潤持續(xù)惡化，此時企業(yè)的現金流和財務狀況已經無法滿足外部支付的壓力，相對應的債務還本付息就難以得到保證，企業(yè)債務違約風險就會加劇。債務違約發(fā)生以后，債權債務雙方就會重新協(xié)商談判。債權人會及時采取措施來維護自身的權益，具體通過利率調整、縮短貸款期限、限制資金用途和具體的擔保事項等保護性條款來降低再次發(fā)生債務違約的風險。Falato 和Liang（2016）[5]研究表明債務違約會引起公司大規(guī)模的人事調整，縮減人力成本來空出更多的現金流。Chava 和Roberts（2008）[6]認為債務違約會導致企業(yè)現金支出減少，盡可能降低因為財務狀況惡化而造成的現金短缺風險。因此本文認為債務違約可以影響公司行為進而干預管理層的投資決策。

債務違約的后果會對企業(yè)的投融資決策產生重大影響。債務違約發(fā)生之前企業(yè)管理者會頻繁地進行盈余管理，大量地回籠資金，減少現金支出，緩解債務違約所造成的嚴重影響。債務違約的發(fā)生影響了企業(yè)的后續(xù)信貸問題，面臨更高要求的貸款條件和更加嚴重的融資約束，對于債權人而言，干預公司管理決策和投資行為，有利于促使企業(yè)盡可能收回企業(yè)利潤，做出理性收益穩(wěn)定風險較低的投資決策，這樣對債權人更有利，但是對于企業(yè)來說盈利能力無法到達預期效果，無法實現股東和管理層的財富最大化的目標。因此債務違約通過降低高管薪酬業(yè)績敏感性來實現約束管理層冒險投資的行為。

三、國內外文獻綜述

（一）關于債務違約治理效應的相關研究

由于內部公司治理和外部制度環(huán)境對高管薪酬的影響相關文獻研究已有很多，而對于利益相關者群體國內文獻研究較少，我國資本市場發(fā)展將近三十年時間，與歐美等發(fā)達國家相比，相關法律制度和金融市場有待完善，仍然存在一定的差距。我國資本市場的信息環(huán)境問題依然突出，更需要全方位、多層次的內外部公司治理機制來豐富研究內容，本文研究內容有助于銀行、非銀行金融機構以及國家有關部門在維護債權人利益上同時考慮債務違約的治理效應，同時利用債權人的治理效應來加強對企業(yè)資金使用、績效考核及其高管薪酬的監(jiān)督力度，進而改善企業(yè)績效。

黃志忠和郗群（2009）[7]認為，與其他外部監(jiān)管機制一樣，高管薪酬激勵只是股東用于緩解代理成本的一種手段，其作用可以和外部監(jiān)管相互替代，因此，當外部監(jiān)督機制比較強大時，高管的薪酬業(yè)績敏感性會適當降低。高管薪酬契約的設計雖然緩和了權益代理成本，但是在一定程度上侵害了債權人的利益，加重了股東與債權人之間的負債帶來成本。陳駿和徐玉德（2012）[8]認為，債務期限的長短不同程度地影響了企業(yè)的負債代理成本，較短的債務期限更有利于債權人對公司行為的約束效應。因此，債權人可以減少長期貸款事項，傾向于提供更多的短期貸款，從而對公司形成持續(xù)的威脅與干預，使股東主動關注債權人的利益，監(jiān)督和限制高管的行為，進而降低高管薪酬業(yè)績敏感性，反之長期借款無法對高管薪酬契約形成有效的約束。

熊劍和王金（2016）[9]認為隨著我國債權人法律保護的不斷完善，債務成本對高管薪酬具有一定的外部治理和監(jiān)督作用，其監(jiān)督力度同時受到債務成本大小和產權性質差異的影響。根據國外權威機構調查表明，高管薪酬與股票價格或企業(yè)業(yè)績聯(lián)系度越高，管理層更愿意在做決策時服務于股東的利益，而損害債權人的利益，從而造成債權人貸款風險收回本息和成本加大。因此，當企業(yè)負債較高時，公司可能面臨較高的財務杠桿或債務風險，債務違約的概率就越大，債權人對公司行為的影響就會越有效，包括對公司的財務和投資決策實施更嚴格的合同限制，要求公司重新做出最優(yōu)的高管薪酬契約設計，以便維護債權人的利益。

債務違約緩解了股東與債權人之間的債權債務關系，賦予了債權人影響公司行為的權力，債務違約在一定程度上起到了公司治理的作用。同時，由于高管薪酬契約是債權人利益受損的主要原因，債務違約也為債權人提供了重新談判的籌碼，迫使企業(yè)在債務契約上增加與高管薪酬有關的限制性條款，從而干預企業(yè)的財務和投資決策，讓公司重新設定一個最優(yōu)的高管薪酬契約，在股東與債權人之間找到一個相對穩(wěn)定的平衡狀態(tài)。

圖1 債務違約的治理效應

（二）國內外關于債務違約與高管薪酬業(yè)績敏感性的研究

股東與管理層之間的權益代理成本，股東與債權人之間的負債代理成本，兩種代理成本同時存在，共同構成了企業(yè)的資本結構。股東與管理層的利益因為高管薪酬契約的存在而保持一致，高管想要最大化他們的薪酬水平，勢必要滿足股東財富的最大化，在此過程中公司更有可能轉移債權人的財富并侵占其利益。并且管理者是由董事會聘請、考核、甚至解雇，董事會必須對股東大會負責。因此，管理層有動力從事高風險投資，包括一些失敗的投資項目，以便于把債權人的財富轉移給股東。此時債權人會通過在債務合同中規(guī)定提高利率、縮短債務期限等額外的附加性條款來保護自身利益，從而導致企業(yè)在下一次對外融資時門檻更高。由于債權人擔心高管的不良動機，一旦發(fā)生違約，他們可以對公司的財務和投資決策施加更嚴格的合同限制，并要求更好的報告和流動性管理或者更換高管，股東們迫于壓力，在制定高管薪酬激勵時會適當地考慮公司外部融資環(huán)境，更加關注債權人的利益以避免出現公司債務資金鏈的斷裂和融資難題，最大限度地減少高管的薪酬業(yè)績敏感性和冒險動機。

股東在公司治理機制中扮演著很重要的角色，而債權人在公司違約之前處于相對被動的狀態(tài)。Gilson 和Vetsuypens（1993）[10]認為由于債權人的財務利益取決于公司的流動資金，他們有動機影響公司的運營。而早期的研究表明，當財務困境和破產出現時，債權人在公司治理中扮演重要角色。Roberts 和Sufi（2009）[11]認為，在沒有違約的情況下，一旦債務合同簽訂，債權人對公司行為的影響十分有限，包括管理層的薪酬。因此，高管的薪酬激勵更可能與股東的利益一致。在違約的情況下，借款人很少更換貸款人，可能是因為他們很難從其他來源獲得更好的融資條件。此時債務違約為債權人提供了重新談判的機會，在此過程中他們可以采取行動保護自己的利益，包括要求改變高管薪酬。借款人（企業(yè)）有動機對債權人的要求做出回應。因此，債務違約后，企業(yè)面臨資金短缺，出現財務困境甚至破產的風險，再加上外部融資環(huán)境的約束，股東為了迎合債權人的要求，必然會重新設計高管薪酬，以達到約束管理層、維護債權人利益的目的。更有效的激勵合同改善了公司的行為，讓債權人看到了公司的誠意。企業(yè)通過降低高管薪酬業(yè)績敏感性，來作為對債權人利益保護的一種承諾，從而方便融入更多的資金，獲得更大的收益。

（三）產權性質差異條件下債務違約與高管薪酬業(yè)績敏感性的關系

我國國有企業(yè)與政府具有天然的政治關聯(lián)性，國有企業(yè)與國有銀行之間一脈相承同時受政府監(jiān)管，國企高管的薪酬激勵不能滿足管理層的需要，更多傾向于選擇政治晉升和在職消費等隱性激勵的方式。因此，國有企業(yè)高管的薪酬業(yè)績敏感性本身就很低。我國社會主義市場經濟的獨特性，使得國有企業(yè)更加看重政治聲譽和社會影響。Brandt 和Li（2003）[12]認為國有銀行為國有企業(yè)提供貸款更多是為了政治關聯(lián)性而非盈利和風險控制。同時，國有銀行和國有企業(yè)都隸屬于國家，銀行作為債權人無法對國有上市公司進行有效的監(jiān)督和約束。即使國有企業(yè)管理層采取冒險動機進行高風險投資損害了債權人的利益，由于政府背后的支持銀行對于國有企業(yè)的債務違約行為也只能放任和寬限。相反，民營企業(yè)向銀行申請貸款限制多，批準慢，沒有政府的擔保，貸款風險更大，負債代理成本更高。銀行為了保證貸款的安全性會過多限制高管薪酬契約，影響管理層的投資決策，減少債務違約行為。與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的債務違約與高管薪酬業(yè)績敏感性的關系會更弱。

另外，民營企業(yè)面對商業(yè)銀行是金融信貸存在較強的融資約束，一般獲得的貸款額度更少，審批過程和限制要求過多，民營企業(yè)的高管薪酬激勵更看重公司業(yè)績的高低，忽略了與債權人的關系，有時不惜犧牲債權人的利益來實現企業(yè)的價值最大化目標，極有可能存在債務違約行為。然而，國有企業(yè)與政府存在較強的政治關聯(lián)性，使得國有銀行不必擔心償債風險的問題，相應地削弱了債權人的治理效應。隨著我國法治社會的不斷完善和金融環(huán)境的逐漸改善，信息的透明化和新聞媒體的監(jiān)督，迫使國有企業(yè)在設計高管薪酬契約上更多考慮債務違約行為，畢竟國有企業(yè)還要承擔政策性負擔，高管薪酬激勵效果并不明顯，因此債務違約對民營企業(yè)的高管薪酬影響程度更大。

（四）會計穩(wěn)健性條件下債務違約與高管薪酬業(yè)績敏感性的關系

會計穩(wěn)健性是表示會計信息質量好壞的重要指標，能夠很好地體現外部公司治理機制。良好的會計穩(wěn)健性能夠顯著地降低企業(yè)的權益成本，進而影響公司行為。由于企業(yè)中債務違約現象的出現致使高管薪酬業(yè)績敏感性處于較低的狀況，穩(wěn)健的會計政策能夠減少企業(yè)債務違約行為，約束管理層濫用權力進行盲目投資行為。信息的透明和高質量的會計政策使上市公司的財務報告可利用價值更高，規(guī)范了管理層理性化的投資行為，保證了企業(yè)具有較高的風險抵御能力，從而降低了債權人的貸款風險。另外，較高的會計穩(wěn)健性可以提高企業(yè)的商業(yè)信用，獲得更多的貸款額度。同時借款期限越長，貸款需要支付的利息就越少，這樣可以減少債務違約風險。因此，會計穩(wěn)健性的信息披露有利于限制高管的機會主義行為，降低債務成本，減少債務違約行為，保護債權人的利益，從而改善管理層的薪酬業(yè)績敏感性。

四、結語

本文從債務違約的治理效應出發(fā)對高管薪酬契約的研究做出了貢獻，結合我國特殊的制度背景分析了上市公司與債權人之間的關系，從債務違約的視角來研究債權人對高管薪酬業(yè)績敏感性的治理效應影響，深化了債權人治理的研究內容。然后在此基礎之上，進一步分析在產權性質差異條件下，債務違約對高管薪酬業(yè)績敏感性的影響，擴展了債務違約與高管薪酬契約的研究內容。并利用會計穩(wěn)健性這一外部治理來研究債務違約對高管薪酬業(yè)績敏感性的調節(jié)機制，從宏觀環(huán)境出發(fā)，順應了我國經濟體制改革與發(fā)展，豐富了公司治理機制和高管激勵的研究內容。