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我國汽車企業(yè)海外并購機遇與財務(wù)風(fēng)險*

2021-03-23 02:49楊玉國
關(guān)鍵詞:沃爾沃吉利福特

楊玉國,楊 浩

(1.廣州商學(xué)院 會計學(xué)院,廣東 廣州 511363; 2.廣東工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院,廣東 廣州 510006)

從國家社會層面來說,汽車企業(yè)并購壯大能夠為國家創(chuàng)造更多的稅收收入,改善國家的商業(yè)競爭環(huán)境,為國家經(jīng)濟發(fā)展起良好作用。從企業(yè)自身來說,并購可以通過優(yōu)勢資源整合幫助企業(yè)創(chuàng)造出優(yōu)于現(xiàn)階段的產(chǎn)品,降低生產(chǎn)成本以及占據(jù)市場,形成競爭壁壘;另一方面,企業(yè)海外并購能夠在獲取海外的客戶資料的同時,為自己進軍全球市場打下基礎(chǔ),更快融入海外商業(yè)競爭,增加企業(yè)利益。本文結(jié)合吉利汽車集團成功并購經(jīng)驗,深度探究并購過程中風(fēng)險發(fā)生的表象、原因和應(yīng)對方式,對提升我國汽車行業(yè)在跨國并購風(fēng)險控制和應(yīng)對能力給出建議,彌補我國汽車企業(yè)在海外并購的經(jīng)驗不足,從而提高我國海外汽車企業(yè)并購的成功率,也為現(xiàn)今企業(yè)海外并購理論體系的完善提供參考和借鑒。

一 、并購財務(wù)風(fēng)險

(一)估值風(fēng)險

這種風(fēng)險主要表現(xiàn)在并購前,并購方會通過對目標公司的現(xiàn)金流進行估測[1],如果過于樂觀會導(dǎo)致價格偏高,產(chǎn)生較大的并購風(fēng)險。而較低的并購價格又會使被并購方無法接受,無法達成交易。并購過程中如果被并購方披露的信息不屬實的話,或在并購前向并購方隱瞞一些不利因素,在并購?fù)瓿珊?,可能會出現(xiàn)對并購方不利的后果,給并購方將產(chǎn)生重大損失。

(二)融資風(fēng)險

并購的融資風(fēng)險主要是指并購方要充分考慮自身情況,己方公司是否能夠及時湊得足夠的資金給予交付。企業(yè)選擇融資決策會使企業(yè)自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)和負債產(chǎn)生變化,可能產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險。資金問題是企業(yè)并購成功的關(guān)鍵因素,要實現(xiàn)并購策略而不會拖垮己方現(xiàn)金流。

(三)外匯風(fēng)險

外匯風(fēng)險也就是我們說所的匯率風(fēng)險。這種風(fēng)險有三個方面: 一是交易風(fēng)險,即企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險;二是會計風(fēng)險,即境外企業(yè)財務(wù)報表計量幣種換算成人民幣產(chǎn)生的損益,會計風(fēng)險往往因此產(chǎn)生;第三種經(jīng)濟風(fēng)險是指預(yù)期營業(yè)收入風(fēng)險,即結(jié)匯損益風(fēng)險。外匯匯率的波動性既是企業(yè)的機遇也可能會給企業(yè)帶來損失[2]。

二、吉利集團并購沃爾沃公司案例分析

(一)并購簡介

1996年吉利集團正式成立,1997年開始生產(chǎn)汽車。經(jīng)過20多年發(fā)展,奠定了自己在汽車行業(yè)的地位,成為中國的前500強企業(yè),是中國發(fā)展汽車工業(yè)近幾十年以來發(fā)展速度較快較好的汽車企業(yè)之一。沃爾沃成立于1927年,是全球二十大汽車企業(yè)之一,它擁有發(fā)達的銷售網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)網(wǎng)絡(luò),有2400多個服務(wù)點分布在全球100多個國家,在汽車的研發(fā)技術(shù)方面也擁有自己的研發(fā)中心以及大量專利。2008年美國金融危機導(dǎo)致美國汽車行業(yè)遭受重創(chuàng),福特公司不得不把沃爾沃拿出來賣,吉利正是抓住這次機遇,在2010年100%拿下沃爾沃全部股權(quán)。

(二)并購機遇

1.彌補自身不足

吉利汽車成立之初,由于中國汽車大環(huán)境的落后以及自身企業(yè)的技術(shù)水平積累不夠,在國內(nèi)車型的銷售主要是經(jīng)營低端市場,以低成本策略占領(lǐng)市場。而如果通過并購這一方式能夠最快時間學(xué)習(xí)技術(shù)并利用目標公司現(xiàn)有的體系快速發(fā)展高端市場,并借助被兼并方技術(shù)快速彌補自身技術(shù)不足。

2.發(fā)揮管理協(xié)同效應(yīng)

相比較于國外的汽車品牌,吉利由于發(fā)展時間短,既沒有自身的高端技術(shù)人才,也沒有經(jīng)驗豐富的管理團隊,唯一的優(yōu)勢僅在于價格。而沃爾沃汽車經(jīng)過80多年的發(fā)展,其企業(yè)自身積累了眾多的專利技術(shù)和高端的技術(shù)人才,并購以后吉利能夠充分的利用沃爾沃的技術(shù)與人才優(yōu)勢進行有機整合,借鑒其優(yōu)勢資源,達到協(xié)同管理效應(yīng)。

3.提高自身能力和品牌效應(yīng)

沃爾沃汽車悠久的汽車制造歷史和良好的品牌形象是吉利汽車所不具備的,沃爾沃有著自己的全球知名產(chǎn)品,豪華品牌的地位和服務(wù)已深入人心。經(jīng)過接近上百年的發(fā)展,沃爾沃汽車還擁有自身成熟的銷售渠道和品牌服務(wù),吉利借助沃爾沃遍布全球上百個國家的銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)能夠幫助自身提高品牌知名度,幫助其銷售市場從中國走向世界。

4.擴大市場份額

吉利并購沃爾沃后得到的不僅僅是汽車制造的核心技術(shù)以及高端品牌的管理經(jīng)驗,還擁有了許多項專利技術(shù)以及沃爾沃的銷售網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)經(jīng)驗。吉利利用并購后沃爾沃品牌的核心高端技術(shù)來提高吉利品牌汽車的質(zhì)量,在打開國際市場之余,也能在全球中高端汽車市場立足,在此同時還能提高國內(nèi)的銷售份額。

(三)財務(wù)風(fēng)險

1.財務(wù)估值風(fēng)險

1999年福特用64億美元買下沃爾沃,期望通過強強聯(lián)合提高資本回收率。但實際兼并后的十年連年虧損,2008年累計虧損達到116億美元,這充分說明福特收購沃爾沃時估值偏高。此外,福特在估值時沃爾沃汽車隱瞞了其已銷售汽車的召回隱患,信息的不對稱以及交易金額的高估給福特的現(xiàn)金流帶來嚴重的負擔(dān),2008年福特被迫以18億美元相對較低的價格賣給吉利集團。這一前車之鑒使得吉利收購沃爾沃時充分考慮估值風(fēng)險及應(yīng)對措施。

2.外匯風(fēng)險

吉利在收購沃爾沃時涉及美元、歐元、港幣三種貨幣,貨幣不同會存在匯率風(fēng)險。吉利集團不僅在支付收購金額的時候使用外匯手段進行匯兌支付,而在沃爾沃的經(jīng)營狀況進行年末總結(jié),制作財務(wù)報表結(jié)算為本幣時也會產(chǎn)生匯兌損益,會影響利潤表。

3.融資風(fēng)險

2009年沃爾沃有6.53億美元巨額虧損,雖然這個財務(wù)狀況對吉利低價收購談判有益,但也表明吉利后期對沃爾沃的投入將會巨大。并且那時吉利的年收入不到1.5億美元,相當于18億的收購金額來說是杯水車薪,內(nèi)部籌資顯然不行。要解決這個難題,吉利必須要采取合理有效的手段來進行融資,同時保持足夠的沃爾沃的發(fā)展資金。吉利顯然只能通過外部融資,這就意味必須舉債或者發(fā)行股票,前者會帶來利息與本金償還壓力,后者會產(chǎn)生股利負擔(dān),同時失去抵稅效應(yīng),并稀釋大股東控制權(quán)。

(四)并購后財務(wù)經(jīng)營狀況對比分析

通過對吉利汽車并購后的財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析,評價此次海外并購是否產(chǎn)生相應(yīng)財務(wù)風(fēng)險。

1.償債能力

圖1 吉利汽車短期償債能力指標

通過圖1可以看出吉利汽車流動比率和速動比率的變化趨勢是傾向于一致性的,2011年至2014年流動比率與速動比率的比值有較小幅度上升,其中在2014年達到最高峰值后又小幅度回落。流動比率在2010年保持在1.2左右,但在吉利并購后的第一年就出現(xiàn)了下降趨勢,吉利汽車2019年當年度的流動比率為0.91,比上年0.98下降7.14%;且從2010年到2019年流動比率都不高于1.5。與此同時,速動比率在2010至2016年度的速動比率都高于1,2017年至2019年度的速動比率小于1,2019年度當年的速動比率0.85,比上年0.88下降3.41%。這說明,并購后,吉利有一定的債務(wù)風(fēng)險,2019年屬全球經(jīng)濟下滑,應(yīng)特殊看待。

圖2 吉利汽車長期償債能力指標

由圖2可以發(fā)現(xiàn)2010年至2013年呈現(xiàn)下降的走向,2014年至2016年度的時間趨勢于上升走向,2017年度至2019年度趨勢于下降的方向。雖然收購后三年內(nèi)有下行趨勢,但總體上資產(chǎn)負債率還是在40%-60%之間波動,屬于正常經(jīng)營狀態(tài),沒有出現(xiàn)特別嚴重現(xiàn)象。這說明吉利在并購后能夠擁有良好的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和比較強的長期償債能力。

2.盈利能力

圖3 吉利汽車盈利能力指標

由圖3可知,吉利集團經(jīng)過對沃爾沃的各項優(yōu)勢整合后,除了2014年低于并購當年的指標外,其他年份均高于當年并保持逐年增長。在2019年度吉利汽車總的銷售凈利率為8.51%,與2018年的11.89%相比,下降了28.43%,與并購當年的7.71%增長相比,上升了10.38%,說明吉利汽車并購后,企業(yè)規(guī)模擴張,形成了一定的規(guī)模經(jīng)濟同時也開辟了國際市場,提高了自身品牌的認可度和市場占有率,銷量大幅上升,雖然2019年有下降但是總體發(fā)展趨勢良好。

2019年總資產(chǎn)報酬率為8.21%,與2018年16.36%相比,下降了49.8%;2019年吉利汽車凈資產(chǎn)收益率為16.48%,與2018年27.93%相比,下降率40%。2019年有較大明顯的下降主要是由于全球經(jīng)濟環(huán)境下行同時吉利在2019年研發(fā)費用大幅增加用于研發(fā)新能源汽車,該筆費用屬于長期費用,高研發(fā)費用可以為未來的技術(shù)提供基礎(chǔ)對提高競爭力同時抗壓風(fēng)險能力也越強。

3.營運能力

圖4 吉利汽車營運能力指標

由圖4可明顯看出吉利汽車的存貨周轉(zhuǎn)率在并購后的前兩年里出現(xiàn)下降后出現(xiàn)上升,原因是在并購后正處于磨合期,吉利在銷售方面投入的精力較少,導(dǎo)致存貨積壓,與此同時同行業(yè)之間競爭加劇,但在隨后幾年吉利汽車整合逐漸完善后,吉利汽車銷售量和存貨周轉(zhuǎn)率均有所回升。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也在2018年后上升到新的高度,均在2011年和2014年有所下降,但隨后開始不斷的呈現(xiàn)上升趨勢。2011年吉利的指標下降是由于當年是汽車購置稅優(yōu)惠結(jié)束的第一年,國內(nèi)的汽車企業(yè)不只是吉利汽車,整體汽車行業(yè)均受到了較大影響,銷售量大幅下降至冰點,而2016年來吉利與沃爾沃的整合趨于完善,吉利汽車的技術(shù)水平和品牌知名度都較之前有著大幅的提高,總銷售量與銷售回款率提升,同時提高了資產(chǎn)使用效率。

(五)吉利并購沃爾沃的機遇與財務(wù)風(fēng)險總結(jié)

1.抓住了次貸危機的難得機遇

1999年福特并購沃爾沃的動機是強強聯(lián)合,也許更多考慮了品牌整合、技術(shù)整合、市場整合和資源整合,福特用64億美元買下沃爾沃,但接下來的十年連續(xù)虧損,沒有實現(xiàn)強強聯(lián)合高投入高回報的預(yù)期,至2008年累計虧損高達116億美元,基本確定,這次并購是一次失敗的并購,根本原因在于福特收購沃爾沃時估值偏高。此外,福特在估值時沃爾沃汽車隱瞞了其已銷售汽車的召回隱患,信息的不對稱以及交易金額的高估給福特的現(xiàn)金流帶來嚴重的負擔(dān),從此背上嚴重財務(wù)負擔(dān),陷入財務(wù)危機。當2008年美國爆發(fā)次貸危機后,這種財務(wù)危機進一步加重,福特必須采取措施放下包袱,2008年福特被迫以18億美元相對較低的價格賣給吉利集團,吉利實際是抓住了次貸危機抄底的并購機遇,并以資金上的強勢完成品牌上的弱強聯(lián)合。

2.穩(wěn)住了并購伴生的財務(wù)風(fēng)險

因為并購而背上沉重財務(wù)包袱乃至拖垮并購方的案例層出不窮[3],但本次吉利并購沃爾沃并不像前任福特并購沃爾沃一樣陷入財務(wù)泥潭。2010年吉利完成這次并購,前文分析并購后9年來的財務(wù)數(shù)據(jù),綜合可以看出,無論償債能力、營運能力和盈利能力,在并購?fù)瓿珊蟮?-3年內(nèi),有所下降,但幅度也不是很大,尚不構(gòu)成生產(chǎn)經(jīng)營的根本影響,自2015年后,過了并購磨合期,整個集團各項財務(wù)指標均積極向好變化,2018年與2019年更是一路強勢看好,圖1-4的數(shù)據(jù)都充分反映了這一實際情況,這也充分說明了,本次并購是一次雙方業(yè)務(wù)整合、財務(wù)優(yōu)化的成功并購。

三、我國企業(yè)海外并購財務(wù)風(fēng)險控制的建議

(一)敏銳把握并購機遇

本文案例中,福特以64億美元收購沃爾沃是一次失敗,沒有什么機遇把握,而吉利以相對較低價格18億美元收購沃爾沃,這是搶抓2008次貸危機機遇的超低并購,是一次成功案例。中國后續(xù)希望 “引進來” 和 “走出去” 的汽車行業(yè),應(yīng)密切注意行業(yè)動態(tài)和全球經(jīng)濟形勢,把握機遇,大膽嘗試 “走出去” 戰(zhàn)略,爭取更多海外并購的成功。

(二)合理把控財務(wù)風(fēng)險

1.建立企業(yè)財務(wù)評估體系

基于福特并購沃爾沃的財務(wù)風(fēng)險,本文建議:聘用專業(yè)的財務(wù)機構(gòu)對目標收購汽車企業(yè)的經(jīng)營情況與現(xiàn)今經(jīng)營財務(wù)狀況進行充分的考察,全面分析目標收購汽車企業(yè)有沒有經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)舞弊行為等不良行為的存在,慎重預(yù)測目標汽車企業(yè)的未來的經(jīng)營狀況;充分關(guān)注表外融資具體狀況還有目標汽車企業(yè)財務(wù)報表附注,如應(yīng)收賬款保理、售后回租等重要情況;選擇基礎(chǔ)法、市場法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法等不同評估方法綜合評估,避免單一評價出現(xiàn)的嚴重偏差[4]。

2.合理選擇外匯支付時點

企業(yè)海外并購在支付并購金額時應(yīng)將外匯風(fēng)險降到最低,首先可采取提前或推遲支付,比如預(yù)期人民幣升值,我國企業(yè)可以推遲付款,與之相反的做法是,使用套期保值工具;其次,企業(yè)也可以用外匯的遠期合約、期貨、期權(quán)等進行并購金額支付。通過采用套期保值將外匯鎖定在一個固定的數(shù)值[5],這樣就可以避免匯率波動的風(fēng)險;最后,企業(yè)還可以集中人力、物力和財力在不同國家進行多元化生產(chǎn)經(jīng)營活動,可以幫助企業(yè)化解時間上和地域上匯率的影響。

3.選擇正確的融資方式

由于海外并購企業(yè)需要大量的資金,想要整個并購活動的完成,僅僅依靠單一的融資渠道是遠遠不夠的,但多渠道的融資會導(dǎo)致不同的融資風(fēng)險。企業(yè)在選擇融資方式時可以從以下兩個方面考慮:

(1)合理確定融資價值區(qū)間

融資規(guī)模是指企業(yè)通過多種方法較為準確的判斷出并購目標企業(yè)所需要的資金的總額。企業(yè)需要合理評估出并購所需要融資資金數(shù)量,結(jié)合目標企業(yè)各方面情況計算出目標企業(yè)的合理的估值、未來可發(fā)展的前景以及并購后運營需要支付的總資金。以下三個因素是并購方所需要注意的:第一個是支付目標企業(yè)的具體金額,還有其他如海外汽車并購中承銷費用以及中介機構(gòu)的花費;第二個則是汽車企業(yè)自身的維持資金。既包括完成并購活動后,為了維持目前企業(yè)經(jīng)營所需要的資金,同時還包括需要為汽車企業(yè)未來投資機會進行預(yù)留流動性資金,以免錯過投資機會;第三個是企業(yè)并購后對如汽車企業(yè)的文化、管理、制度、經(jīng)營模式等與自己企業(yè)進行有機整合所要花費的資金總額[6]。

(2)合適的融資結(jié)構(gòu)

海外并購所需資金企業(yè)普遍會選擇融資的方式去獲得。融資就必須要有合理的結(jié)構(gòu):第一要保證資本成本最小化;第二是在選擇每一種融資方式時,需要思考公司的償債能力是否可以接受該種融資方式;第三是企業(yè)不同融資方式之間的比例,科學(xué)處理債務(wù)資本和股權(quán)資本的比例;第四是長期融資和短期融資占總?cè)谫Y金額的比例。盡量使用不同類型的融資,減少融資的綜合資本,降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險。

除上述之外,在現(xiàn)實的汽車海外并購過程中還有許多因素需要考慮,如債券融資有抵稅作用、企業(yè)管理層的態(tài)度、企業(yè)的運行風(fēng)險等方面都對融資有重要的影響。因此企業(yè)在進行融資前需要對市場情況進行全面的了解,結(jié)合企業(yè)的自身情況作出合理的融資。

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