齊永超

在抱團核心資產的氛圍下，市場越發(fā)認識到白馬股的價值，不過也有職業(yè)投資人喜歡在市場階段性定價失效的情況下，發(fā)掘“灰馬股”來獲得更好收益。本期《紅周刊》專訪的相聚資本王建東就是如此。

王建東認為，回報豐厚的投資不見得來自過于擁擠的賽道，因為市場定價錯誤，一些“灰馬股”反而更有投資性價比?！爸灰阊芯康轿涣耍^察到真實的潛在價值，那么一旦它的價值真正體現(xiàn)出來，市場就一定會給你積極的回饋?！?/p>

基本面研究發(fā)現(xiàn)“灰馬股”“比價”選擇白馬股

《紅周刊》：您管理的基金產品連續(xù)幾年實現(xiàn)不錯的增長，靠的是什么？

王建東：你的業(yè)績和收益的取得一定是選股帶來的，而且一定是因為選擇很好的公司。在我的選股范圍中，像醫(yī)藥、消費、制造以及TMT等行業(yè)，只要公司是在由小變中、由中變大，并且給股東創(chuàng)造的價值在不斷放大，這些領域里面就都存在成長股的投資機會。所以，我會在一個相對廣的覆蓋面中做進一步優(yōu)選。

在我的投資組合里，有相當一部分是偏“灰馬”的公司?；荫R不是指這個公司的質地有問題，它本質上是績優(yōu)成長股的屬性，只是因為當前并未被市場充分關注沒有顯現(xiàn)出來。比如2020年上半年，醫(yī)藥股一枝獨秀，新能源汽車卻無人問津。從下半年開始，新能源汽車強勢逆襲并成為市場的主角。所以，不能說股票沒有上漲就沒有價值，漲起來就一定是好股票，不是這樣的。

你需要提前市場一步去思考，哪些比較好的資產存在階段性市場定價失效的情況，這些資產一旦被市場關注，就會獲得資金超預期配置。

《紅周刊》：能不能分享幾個案例？

王建東：比如我們投資過的某終端電器公司，它所處的低壓電器賽道，以前高端產品都是被國外的西門子、施耐德所壟斷，該公司憑借著多年的研發(fā)積淀和務實進取的風格，經過一個較快的發(fā)展，就達到跟外企幾乎相當?shù)乃?。然后通過快速的進口替代過程，它的市場份額在最近幾年每年都在提升，而且是快速提升，所以表現(xiàn)在股價上的回報也是非?？捎^的。市值從過去的四五十億增長到現(xiàn)在的超過200億元，我覺得它的上漲過程還沒有結束。

《紅周刊》：相比中小市值股票，大市值股是不是更安全？

王建東：很多大市值公司，比如茅臺，它也是從最初幾十億市值公司成長起來的。所以當你判定一個投資機會的時候，顯然在茅臺幾十億的時候投資比現(xiàn)在投資機會更大。市值大小不是核心問題，前提是賽道要選好、公司要選對。

《紅周刊》：整體的配置策略是怎樣的？

王建東：一部分偏成長股，我喜歡競爭力很強、市場份額還不是很大，未來非常有希望取得行業(yè)領導地位的公司。但我不回避大市值、白馬類型的龍頭股，而且我的持倉里面有相當比例的龍頭。這些龍頭也需要挑選，就是我選的一定是未來預期回報相對更高的公司。

比如，如果以茅臺和騰訊對比來看，我會選騰訊，不會選擇茅臺，因為騰訊未來3～5年的預期回報比茅臺要高，而它的估值比茅臺低很多。

《紅周刊》：像曾經的獨角獸，怎么在它上市之初判斷其價值？

王建東：通常意義上來講，新股與公司的質地有極大關系。首先需要考量，它是不是這個行業(yè)的絕對龍頭、是不是絕對的領軍者。如果是，那么你對于它的估值就不用過于關注，因為籌碼的結構就決定了它很難跌到一個非常便宜的位置。而且歷史上的經驗也告訴我們，真正優(yōu)秀的長期的牛股，你很難在一個很便宜的位置買到，所以我們就會去看新股上市之后的定價，再去分析它的估值相對于它未來3～5年的長期增長速度還有多少提升空間。

我們在寧德時代1500多億市值的時候買過，當時它的估值比當升科技這些二線公司貴。但如果你把它跟其他行業(yè)的核心資產比較，你會發(fā)現(xiàn)它其實并不貴。所以，投資對我來講是一個比較的過程，你很難去判斷它的絕對價值，但要判斷出它的相對價值。其他行業(yè)也是如此，你不要比較一線的頭部公司跟同行業(yè)的二、三線公司，因為它永遠是貴的，永遠比不出一個結果來。

《紅周刊》：怎樣判定高安全邊際以及高風險？

王建東：從商業(yè)模式層面來看，以長期主義的視角去看資產，本質上它屬于一個含權資產，或者說是一個能夠不斷為股東創(chuàng)造回報的資產，這是我判斷高安全邊際資產的角度之一。

對于高風險，一種是市場過度關注或者說過于樂觀的一些行業(yè)或公司，這些需要規(guī)避。比如像A股的金龍魚，港股的農夫山泉，它的估值已經顯著比同行要高很多，而且業(yè)績增速跟ROE并不匹配。另一種是商業(yè)模式不穩(wěn)定、有問題的行業(yè)或公司。比如環(huán)保行業(yè)，從商業(yè)模式上來講，它就是一個價值陷阱，貌似PE很低但不會給股東創(chuàng)造任何價值，而且你沒有辦法預期它未來會創(chuàng)造價值。

“會計學價值評價法”應用場景變少看公司關鍵是看未來

《紅周刊》：您對價值是怎么定義的？

王建東：不同的人對價值的判定有不同的標準。巴菲特的價值側重于會計學上的價值，而張磊則更加看重未來。

我認為，有的公司目前可能還沒有給投資人創(chuàng)造出賬面上的回報，但因為它做的事情非常有意義，未來市場一定會褒獎它。我認為現(xiàn)在處在互聯(lián)網、人工智能時代，傳統(tǒng)的會計學上的價值評判方式并不是惟一的標準。當然，你用會計學的方法觀察傳統(tǒng)行業(yè)比如制造業(yè)、食品飲料行業(yè)還是很有必要的，因為你花1塊錢獲得5毛錢還是1塊錢回報，差別是很大的。但是很多新興的業(yè)態(tài)，像互聯(lián)網相關的業(yè)態(tài)，包括新能源汽車，一開始都是燒錢，并沒有給股東創(chuàng)造價值，但是當在一個好的賽道里站穩(wěn)腳跟且做到很頭部的位置后，就會給投資人創(chuàng)造很好的回報。

《紅周刊》：哪些公司符合“未來”邏輯？

王建東：比如美團，在它還虧損的時候，我們買過。美團作為一個生活服務平臺，根據(jù)我們測算，它的價值是很大的。其中包括幾個方面，首先最重要的是它的領導團隊。大家都盯著它的外賣，每年虧錢，這是補貼模式造成的賬面虧損。而且它與餓了么一直在競爭，這種情況之下很難判斷其價值，因為燒錢不知道燒到何年何月。但是自從餓了么的市場份額下降，美團的份額不可阻擋地提升之后，我們認為它就迎來了成功，這也是其領導團隊的成功。其次是它的外賣團隊。外賣團隊不光能送外賣，其實還能干很多別的事，尤其外賣隊伍達到上百萬名之后，你會發(fā)現(xiàn)這很了不得，只不過現(xiàn)在還沒有找到很好的新業(yè)務方向而已，一旦找到其潛在空間是非常巨大的。同時其他業(yè)務也在同步推進，所以美團的價值不斷在市值上得以體現(xiàn)。

還有一個案例就是亞馬遜，它給我們的啟示就是真正優(yōu)秀的偉大公司是可以長時間不盈利的。

回到價值這個概念，對于優(yōu)秀公司的虧損現(xiàn)象，不懂價值的人看到的是虧損，但懂價值的人看到的就是價值。所以，不要簡單地用賬面的盈利、虧損評價這個公司的價值，有的虧損是為了構筑更深的護城河，創(chuàng)造更大的價值。

廣泛調研捕捉機會對公司核心高管要保持關注

《紅周刊》：您是如何在調研中發(fā)掘機會的，比如投資比亞迪？

王建東：基金經理不是一個紙上談兵的職業(yè)，是需要不斷地觀察生活、深入生活的，因為你不深入生活的話，你就沒有辦法對事情有所感知。我們做研究也是這樣，不是說只靠讀報告，還需要你能沉得下心來真正的去做一些接地氣的研究。

對于比亞迪，首先它確實是個新能源汽車行業(yè)的龍頭，同時我們發(fā)現(xiàn)它有幾個亮點，但市場當時并沒有給予過多重視。我們是在2020年初買入的，原因包括比亞迪當時準備推出“漢”這款車，我們通過草根調研預期它的銷量會比較好，我們就買了一些倉位，不是特別重。等到“漢”真正上市之后，我們到4S店試駕，感覺非常好，就把倉位加得比較高。果不其然，這款車銷售數(shù)據(jù)連續(xù)超預期，疊加刀片電池利好，市場意識到比亞迪的潛在價值。再后來，比亞迪推出DMI（超級混合動力）這個平臺，也給比亞迪注入了新的價值。

我們在買入比亞迪的時候，沒有人認為它是核心資產，更沒有資金瘋狂抱團。所以我認為，對于投資，只要你研究到位了，觀察到真實的潛在價值，那么一旦它的價值真正體現(xiàn)出來，市場就一定會給你積極的回饋。

《紅周刊》：您通過調研發(fā)現(xiàn)的機會多不多？

王建東：對于投資機會，我們大部分是通過調研獲得的，要么是通過行業(yè)專家獲得的，要么就是投研團隊通過調研獲得的。我們幾乎每一個投資都會去找行業(yè)專家確認或者咨詢。

比如長春高新，就是與行業(yè)專家溝通后挖掘到的。比如它的生長激素，醫(yī)生認可度很高，賣得很好，醫(yī)生的開處方量增長很快，可以說已經下沉到了一些縣城，所以我們從這方面也就能看到一些投資的機會。還有歐普康視也是一個比較典型的案例，我們通過調研交流發(fā)現(xiàn)，它的經銷商反映公司產品賣得比較不錯，還有就是我們觀察到一些青少年上網課的時間不斷增加，近視率在提升，這都為我們的投資決策提供了線索。

《紅周刊》：您是怎么觀察公司管理層的？

王建東：以前我們非常強調像收入增速、ROE、現(xiàn)金流這些客觀指標，但這些指標背后的主導因素都是人，所以我們現(xiàn)在關注的因素更向前推進了一步，就是把造成這種客觀指標表象背后的人的因素納入我們的考察范圍內，就是我們對人、對團隊強弱的一個判斷。

管理層最終比拼的一點就是格局，對于任正非這樣的管理層，我覺得這是所有人都夢寐以求的，就是格局夠大，有更廣闊的視野，且能夠堅定不移地推進事業(yè)前進。在接觸公司核心管理層時，看他們怎么回答取舍的問題，以及如何對待眼前利益和長遠利益，基本上可以知道他們的格局，其實你是能感覺到的。

A股比美股機會更加多元千億市值公司陣營繼續(xù)擴充

《紅周刊》：您怎么看機構抱團優(yōu)質龍頭的現(xiàn)象？

王建東：我覺得核心資產的上漲純粹是因為上漲而上漲，它是一個正向循環(huán)，但這個循環(huán)是不健康的。投資學把這種資金行為稱作貝塔，而貝塔不可能永遠向上，就像鐘擺一樣，有向上自然也有向下的時候，所以我覺得機構抱團瓦解只是時間問題。

《紅周刊》：您預期未來哪些行業(yè)會出現(xiàn)更多千億甚至萬億市值的公司？

王建東：對比來看，美股的大市值公司、漲得最多的就是前幾大互聯(lián)網公司，另外還有一些醫(yī)藥股，其他的基本不漲。而A股的核心資產跟美股是不一樣的，A股并沒有互聯(lián)網龍頭公司，核心資產主要集中在消費、醫(yī)藥，如茅臺、恒瑞，工業(yè)制造領域如三一、匯川，還有一些新能源公司等，這跟我們現(xiàn)在所處的經濟階段是有較大關聯(lián)的。

美國已經完成了城鎮(zhèn)化和工業(yè)化，現(xiàn)在是一個信息化、人工智能化驅動的時代。而我們現(xiàn)在是幾化疊加，城鎮(zhèn)化、工業(yè)化與信息化的疊加。而城鎮(zhèn)化進一步帶來了消費升級，所以在城鎮(zhèn)化、工業(yè)化、信息化疊加的過程中，我們的機會就更多元且更豐富。

所以，結合我國國情以及與國外對比來看，我認為，未來A股在消費、創(chuàng)新藥、人工智能、TMT等領域將會產生大批量的千億甚至萬億市值公司。目前美股市值最大的行業(yè)是軟件，未來軟件行業(yè)也有望在A股占據(jù)主要地位。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）