潘雅瓊 劉艷

【摘 要】 從2000—2018年在滬深兩市主板上市的科技型企業(yè)中選取樣本，并從財(cái)務(wù)狀況、公司治理、科技創(chuàng)新能力三個(gè)方面選擇預(yù)警指標(biāo)，運(yùn)用生存分析法構(gòu)建Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果顯示：國(guó)有股比率、產(chǎn)權(quán)比率是危險(xiǎn)因子，指標(biāo)值越大，企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性會(huì)相應(yīng)增加;而研發(fā)投入金額、流通股比率、董事會(huì)議次數(shù)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比是保護(hù)因子，指標(biāo)值越大，可以降低企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率。進(jìn)而繪制了生存函數(shù)曲線(xiàn)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)生存率變化波動(dòng)最大的時(shí)刻為上市70個(gè)月和150個(gè)月，此時(shí)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率較大。最后對(duì)模型的判別能力進(jìn)行檢驗(yàn)。

【關(guān)鍵詞】 財(cái)務(wù)預(yù)警; 生存分析; Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型; 科技型企業(yè)

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）08-0064-07

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的深化，企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈，遭遇財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性也不斷增加，財(cái)務(wù)預(yù)警多年來(lái)都是國(guó)內(nèi)外研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。所謂財(cái)務(wù)預(yù)警，即運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)管理的相關(guān)理論和方法，分析企業(yè)面臨的宏觀環(huán)境、微觀治理、經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)管理等，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行識(shí)別、評(píng)估、預(yù)測(cè)并發(fā)出警示信號(hào)，以便企業(yè)防范規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)?？萍夹推髽I(yè)由于產(chǎn)品更新?lián)Q代的周期短，必須不斷創(chuàng)新以保持其在技術(shù)上的優(yōu)勢(shì)，因此具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)并存的特點(diǎn)。這些特點(diǎn)決定了科技型企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于其他企業(yè)。在此情形下，科技型企業(yè)迫切需要一套財(cái)務(wù)預(yù)警機(jī)制來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)。生存分析法（Survival Analysis）作為一種動(dòng)態(tài)的統(tǒng)計(jì)分析方法，研究特定事件發(fā)生的概率、時(shí)間及其影響因素的規(guī)律，最初在生物醫(yī)學(xué)領(lǐng)域應(yīng)用較多，因其具有動(dòng)態(tài)分析發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率隨時(shí)間變化的規(guī)律、處理刪失數(shù)據(jù)等優(yōu)越性，而被學(xué)者們引入金融、財(cái)務(wù)等領(lǐng)域。鑒于此，本文順應(yīng)科技型企業(yè)加強(qiáng)財(cái)務(wù)預(yù)警的內(nèi)在訴求，基于生存分析法構(gòu)建預(yù)警模型，以期為科技型企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展提供指導(dǎo)和借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）財(cái)務(wù)預(yù)警方面的研究

在財(cái)務(wù)預(yù)警體系的構(gòu)建中，學(xué)者們選擇的指標(biāo)主要包括：傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)比率指標(biāo)，如選取償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力[1-2]等預(yù)警指標(biāo)，考察企業(yè)的基本財(cái)務(wù)能力;現(xiàn)金流量指標(biāo)，學(xué)者們分別從經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量負(fù)債比率[3]、銷(xiāo)售收入現(xiàn)金量[4]、凈資產(chǎn)獲現(xiàn)率[5]等方面選取指標(biāo)，考察企業(yè)的現(xiàn)金充裕程度和流入流出變動(dòng)狀況;公司治理指標(biāo)，通過(guò)前十大股東持股比例之和、Z指數(shù)[6]、獨(dú)立董事比例[7]等指標(biāo)，考察公司的董事會(huì)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)等內(nèi)部治理環(huán)境的合理程度。

財(cái)務(wù)預(yù)警研究方法主要包括兩大類(lèi)：一是經(jīng)典的統(tǒng)計(jì)方法，如單變量分析、多元判別分析、Z-score模型[8]、logistic回歸[9]、probit回歸等;二是人工智能方法，如神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、決策樹(shù)、支持向量機(jī)等方法。李揚(yáng)等[10]應(yīng)用加權(quán)L1正則化支持向量機(jī)（w-L1SVM）對(duì)SVM進(jìn)行了改進(jìn)，解決了由于財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)遠(yuǎn)少于正常企業(yè)帶來(lái)的數(shù)據(jù)不平衡問(wèn)題，提高了預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確率。王昱等[11]采取人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、決策樹(shù)技術(shù)，考慮經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、融資、人力資本多維效率，運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)研究上市公司的財(cái)務(wù)困境預(yù)警。

（二）生存分析方面的研究

20世紀(jì)60、70年代，在生物醫(yī)學(xué)、藥學(xué)領(lǐng)域人們開(kāi)始應(yīng)用生存分析法，研究病人的術(shù)后存活率、康復(fù)時(shí)間以及藥物的臨床試驗(yàn)效果，后來(lái)被引入經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，研究出口貿(mào)易關(guān)系[12]、股市漲跌預(yù)測(cè)[13]、違約概率測(cè)算[14]等。少數(shù)學(xué)者在研究企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)警時(shí)嘗試采用生存分析法，測(cè)算企業(yè)發(fā)生危機(jī)的概率，預(yù)測(cè)其生存時(shí)間。Gemar et al.[15]用該方法發(fā)現(xiàn)住宿行業(yè)企業(yè)的生存概率取決于企業(yè)的地理位置、財(cái)務(wù)狀況、公司特征。Matsuno et al.[16]在測(cè)度日本信息服務(wù)企業(yè)的生存概率時(shí)，發(fā)現(xiàn)軟件開(kāi)發(fā)、系統(tǒng)集成和委托加工這三種銷(xiāo)售比率具有顯著的正向影響。Lagares et al.[17]運(yùn)用生存分析法研究西班牙水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)，發(fā)現(xiàn)具有良好的長(zhǎng)期償債和盈利能力、較好履行環(huán)境承諾、經(jīng)營(yíng)年限較短的企業(yè)，其生存概率較大。還有學(xué)者則運(yùn)用生存分析法研究公司治理結(jié)構(gòu)[18]等指標(biāo)在企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)警中的作用。

生存分析法中的模型具有普適性，在行業(yè)的選擇上沒(méi)有太多限制要求，其適用性與行業(yè)無(wú)關(guān)。一些學(xué)者已將該方法運(yùn)用于高科技行業(yè)的相關(guān)問(wèn)題研究中，如：張春香等[19]聚焦于新創(chuàng)高科技企業(yè)，建立生存分析模型研究聲譽(yù)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)投資獲得時(shí)間的影響;劉瀚龍等[20]也著眼于高技術(shù)企業(yè)，基于生存分析研究政府規(guī)制負(fù)擔(dān)與企業(yè)生存概率的關(guān)系。本文試圖用生存分析法研究科技型企業(yè)的財(cái)務(wù)預(yù)警問(wèn)題，考慮到這類(lèi)企業(yè)具有資金投入大、知識(shí)和技術(shù)密集、創(chuàng)新能力強(qiáng)、高風(fēng)險(xiǎn)等與傳統(tǒng)行業(yè)迥然不同的特點(diǎn)，在構(gòu)建生存分析模型時(shí)除了傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)及公司治理指標(biāo)，需要引入更符合科技型企業(yè)特點(diǎn)的創(chuàng)新能力指標(biāo)，對(duì)經(jīng)典模型進(jìn)行擴(kuò)展以使此類(lèi)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警更加精準(zhǔn)，這也是本文可能的創(chuàng)新之處。

綜上，雖然在財(cái)務(wù)預(yù)警領(lǐng)域已經(jīng)有不少的研究，但其著眼的指標(biāo)大多是傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)比率、現(xiàn)金流量或公司治理指標(biāo)，科技創(chuàng)新等因素較少涉及;采用的研究方法多局限于靜態(tài)分析，或是修正經(jīng)典模型，或是對(duì)比多種研究模型的預(yù)測(cè)精度。因此，本文借鑒前人的研究成果，引入生物醫(yī)學(xué)領(lǐng)域的動(dòng)態(tài)分析方法——生存分析法，它彌補(bǔ)了傳統(tǒng)靜態(tài)研究方法的不足，能全面展示企業(yè)歷年來(lái)財(cái)務(wù)狀況的變化規(guī)律，測(cè)算企業(yè)可能發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)點(diǎn)和概率，及時(shí)預(yù)警。此外，本文選擇科技型企業(yè)這一前人較少關(guān)注的行業(yè)進(jìn)行生存分析，基于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，加入了創(chuàng)新能力指標(biāo)，考察科技型企業(yè)的創(chuàng)新資金和創(chuàng)新人才投入力度以及產(chǎn)出創(chuàng)新成果的效率。從創(chuàng)新能力、公司治理和財(cái)務(wù)狀況三個(gè)方面綜合構(gòu)建預(yù)警指標(biāo)體系，指標(biāo)考量更加全面，為科技型企業(yè)規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、擺脫財(cái)務(wù)困境提供針對(duì)性指導(dǎo)，具有一定的現(xiàn)實(shí)參考價(jià)值。

三、生存分析方法論

（一）生存分析概念

生存分析是研究相關(guān)因素對(duì)特定事件是否發(fā)生（如死亡、違約、破產(chǎn)等）及發(fā)生時(shí)間的影響及其統(tǒng)計(jì)規(guī)律的一種動(dòng)態(tài)分析方法。生存分析常用的估計(jì)方法主要有三種：非參數(shù)法、參數(shù)法和半?yún)?shù)法。其中Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型為半?yún)?shù)法，應(yīng)用最為廣泛，是由Cox D. R（1972）提出的一種對(duì)生存時(shí)間的分布無(wú)限制、可以處理含有截尾數(shù)據(jù)樣本的模型，用來(lái)分析多種因素對(duì)研究對(duì)象生存時(shí)間的影響。其中的生存數(shù)據(jù)包括兩種：一種是完全數(shù)據(jù)，指的是可以完整觀測(cè)到其生存時(shí)間的起點(diǎn)和終點(diǎn)的樣本數(shù)據(jù);另一種是截尾數(shù)據(jù)，即在觀測(cè)期內(nèi)因各種原因（失訪(fǎng)、中途退出、觀測(cè)期截止等）導(dǎo)致所要研究的特定事件的開(kāi)始時(shí)刻或終止時(shí)刻的數(shù)據(jù)出現(xiàn)缺失的樣本數(shù)據(jù)。

（二）生存分析基本函數(shù)

生存分析中包含生存函數(shù)、累積分布函數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)、累積風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)四種基本函數(shù)，它們之間可以相互推導(dǎo)轉(zhuǎn)化。其中，生存函數(shù)反映的是研究對(duì)象在經(jīng)過(guò)時(shí)點(diǎn)t后仍存在的概率。其基本形式為：

研究中采用最多的生存分析模型是Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型，基本函數(shù)形式是：

公式2中，S（t，x）為生存函數(shù)，即生存率。S0（t）的影響因素僅包括研究對(duì)象的生存時(shí)間t，其余外界因素對(duì)其無(wú)任何影響，為基準(zhǔn)生存函數(shù)。Xi為協(xié)變量，表示可能給研究對(duì)象的生存帶來(lái)某些不確定影響的因素，即財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)。βi為計(jì)算出的協(xié)變量的系數(shù)，顯示了每個(gè)可能的因素Xi對(duì)其生存率影響程度的大小。其中，對(duì)參數(shù)βi的估計(jì)需要用到Cox提出的偏似然函數(shù)，即：

公式3中，設(shè)ti（t1<…ti…

四、實(shí)證分析

（一）指標(biāo)選取與模型構(gòu)建

根據(jù)上述Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型的基本形式，本文將X設(shè)為代表財(cái)務(wù)能力指標(biāo)的向量，Y設(shè)為代表公司治理指標(biāo)的向量，Z設(shè)為代表創(chuàng)新能力的向量。λ、ε、η則為代表三個(gè)維度變量系數(shù)的向量，顯示三個(gè)不同維度的影響因素指標(biāo)對(duì)企業(yè)生存率的作用程度大小。最終建立如公式4所示的生存分析模型：

企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)形成的原因復(fù)雜多變，需要多方考慮。本文著眼于財(cái)務(wù)能力、公司治理、創(chuàng)新能力三個(gè)維度，變量X1，…，X27的選擇綜合考慮了企業(yè)的償債、盈利、營(yíng)運(yùn)、發(fā)展能力和現(xiàn)金流量等對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)能力的影響，變量Y1，…，Y11的選擇則是考慮到管理層和股權(quán)結(jié)構(gòu)等對(duì)公司治理的影響。此外，在創(chuàng)新能力指標(biāo)方面，已有許多的研究文獻(xiàn)做過(guò)系統(tǒng)的闡述。企業(yè)的創(chuàng)新能力一方面取決于企業(yè)的創(chuàng)新資源投入，如企業(yè)科研人員占比、R&D經(jīng)費(fèi)投入等人力和財(cái)力的投入。另一方面取決于企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效，如企業(yè)申請(qǐng)發(fā)明專(zhuān)利數(shù)、科技成果獲獎(jiǎng)數(shù)等體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出效率的指標(biāo)。因此，本文借鑒支軍等[21]、徐立平等[22]提出的企業(yè)創(chuàng)新能力評(píng)價(jià)與測(cè)度指標(biāo)體系，選取了Z1，…，Z5這5個(gè)反映企業(yè)創(chuàng)新資金和人員投入、成果產(chǎn)出的變量。最終初步構(gòu)建的財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)體系及對(duì)每個(gè)指標(biāo)的假設(shè)如表1所示。

（二）樣本數(shù)據(jù)來(lái)源

本文中作為樣本的企業(yè)均是被政府有關(guān)部門(mén)資質(zhì)審核認(rèn)定為“高新技術(shù)企業(yè)”或“軟件企業(yè)”的科技型企業(yè)，并且在滬深兩市主板上市。最終篩選出來(lái)的樣本企業(yè)總共有260家，其中被特殊處理（ST）的樣本70家，在觀測(cè)期間始終正常且未被ST的企業(yè)樣本190家。為進(jìn)行樣本外檢驗(yàn)，驗(yàn)證模型的準(zhǔn)確性，隨機(jī)選擇保留了60家企業(yè)樣本，剩余的200家企業(yè)樣本數(shù)據(jù)（正常樣本145家，ST樣本55家，）則作為建模樣本。本文中企業(yè)樣本的相關(guān)數(shù)據(jù)全部來(lái)自于政府網(wǎng)站、上市公司財(cái)務(wù)年報(bào)、CSMAR、RESSET經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）生存時(shí)間界定

本文的觀測(cè)時(shí)間設(shè)置為2000—2018年。生存時(shí)間以月為尺度進(jìn)行計(jì)算，生存時(shí)間的起點(diǎn)均為企業(yè)首次掛牌上市之時(shí)，對(duì)于生存時(shí)間終點(diǎn)T的設(shè)置，截尾數(shù)據(jù)（非ST企業(yè)）的生存終點(diǎn)為2018年12月31日，即觀測(cè)期末，完全數(shù)據(jù)（ST企業(yè)）則以企業(yè)第一次被特殊處理（ST）的時(shí)刻為生存終點(diǎn)。鑒于國(guó)內(nèi)證券交易所決定企業(yè)是否應(yīng)被“ST”的直接依據(jù)是企業(yè)前兩年的經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)情況，為了確保最終模型預(yù)測(cè)結(jié)果的科學(xué)性，本文搜集整理數(shù)據(jù)時(shí)摒棄了T-1和T-2年的數(shù)據(jù)，而選擇T-3年的數(shù)據(jù)納入模型進(jìn)行研究，因此，最終篩選出的樣本中企業(yè)首次上市時(shí)間最晚不超過(guò)2015年。

（四）數(shù)據(jù)處理及實(shí)證過(guò)程

1.顯著性檢驗(yàn)

在對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行缺失值及標(biāo)準(zhǔn)化處理的基礎(chǔ)之上，本文采用Mann-Whitney U檢驗(yàn)對(duì)所有的變量進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，初步判斷在ST企業(yè)和非ST企業(yè)中這些指標(biāo)是否表現(xiàn)出明顯的差異。最終的檢驗(yàn)結(jié)果表明，X12（P=0.143）、X14（P=0.481）、X17（P=0.997）、X18（P=0.729）、X19（P=0.927）、X20（P=0.225）、X26（P=0.947）、Y2（P=0.473）、Y3（P=0.061）、Y8（P=0.124）、Y9（P=0.554）、Z3（P=0.170）、Z4（P=0.597）這13個(gè)指標(biāo)的P值全都大于0.05，沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，因此這些變量不能納入研究模型，將其剔除。

2.多重共線(xiàn)性檢驗(yàn)

通過(guò)Spearman相關(guān)分析，發(fā)現(xiàn)X2、X5、X27這三個(gè)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)高于0.7，因此將其去除。接著對(duì)余下的27個(gè)指標(biāo)的多重共線(xiàn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，最終的診斷結(jié)果中每個(gè)變量的容忍度（TOL）和方差膨脹因子（VIF）這兩個(gè)指標(biāo)的大小都符合“TOL>0.1，VIF<10”這一判斷標(biāo)準(zhǔn)，因此，可以基本上判定這27個(gè)變量間不存在多重共線(xiàn)性。

3.Cox模型回歸

將通過(guò)上述過(guò)程篩選出的27個(gè)變量納入Cox模型進(jìn)行回歸?；貧w過(guò)程通過(guò)SPSS軟件實(shí)現(xiàn)，采用“Forward：LR法”讓協(xié)變量進(jìn)入模型，設(shè)定進(jìn)出模型的概率均為0.1，在5%的顯著性水平迭代回歸多次后，得到如表2所示的模型回歸結(jié)果。從表2中可以看出，最終只有7個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)會(huì)對(duì)模型的結(jié)果產(chǎn)生顯著的影響，且變量的顯著性全都小于0.05，表明模型在5%的顯著性水平上具有解釋力。

4.比例風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)PH檢驗(yàn)

由于Cox模型的構(gòu)建需要滿(mǎn)足一個(gè)重要的假設(shè)——模型中協(xié)變量對(duì)風(fēng)險(xiǎn)率的影響（即Hazard Ratio）不會(huì)隨著時(shí)間的推移而發(fā)生改變，所以需要對(duì)Cox模型回歸的結(jié)果進(jìn)行比例風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)檢驗(yàn)，基于表2中的回歸結(jié)果，在Stata軟件中輸入命令“estat phtest，detail”以檢驗(yàn)回歸得到的Cox模型是否符合PH假設(shè)。結(jié)果顯示其協(xié)變量X8、X11、X13、Y6、Y10、Y11、Z5的顯著性分別為0.78、0.15、0.63、0.15、0.60、0.90、0.14，全都大于0.05，同時(shí)Global test一行代表模型整體的檢驗(yàn)結(jié)果，其顯著性的值為0.61，也大于0.05，不能拒絕PH假定，說(shuō)明Cox回歸結(jié)果是滿(mǎn)足比例風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)的。

（五）實(shí)證結(jié)果分析

回歸結(jié)果顯示，X11、X13、Y6、Y11、Z5的系數(shù)β分別為-0.997、-0.567、-0.527、-0.560、-0.817，全部都小于0，說(shuō)明這些變量可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是保護(hù)因子。而X8、Y10的系數(shù)β分別為0.283、0.282，都大于零，說(shuō)明這些變量會(huì)增加發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率，是危險(xiǎn)因子。

從保護(hù)因素的角度看，現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比的相對(duì)危險(xiǎn)度Exp（β）值為0.369，表明指標(biāo)X11值越大，企業(yè)賺取現(xiàn)金的能力越強(qiáng)，對(duì)短期債務(wù)的償付能力越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率的Exp（β）值為0.567，同理，該指標(biāo)值越高，表明企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)速度越快，反映出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)市場(chǎng)前景較好，具有持續(xù)性的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，具備長(zhǎng)期發(fā)展的潛力，發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的可能性越低。董事會(huì)議次數(shù)的Exp（β）值為0.590，表明如果公司的股權(quán)所有者更多地召開(kāi)董事會(huì)，則更有利于其履行對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督管理職責(zé)，經(jīng)營(yíng)決策科學(xué)性更強(qiáng)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也隨之降低。流通股比例的Exp（β）值為0.571，說(shuō)明如果企業(yè)可以在市場(chǎng)中自由交易流通的股票數(shù)占比越高，則公司的所有權(quán)更為分散，不會(huì)出現(xiàn)“一言堂”，經(jīng)營(yíng)決策風(fēng)險(xiǎn)更低。研發(fā)投入金額的Exp（β）值為0.442，表明對(duì)于科技型企業(yè)來(lái)說(shuō)，研發(fā)投入總額越多，則企業(yè)產(chǎn)品的更新?lián)Q代能力越強(qiáng)，在競(jìng)爭(zhēng)中更有優(yōu)勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)更小。

從危險(xiǎn)因素上看，產(chǎn)權(quán)比率反映企業(yè)舉債經(jīng)營(yíng)的程度，其Exp（β）值為1.327，表明如果企業(yè)的產(chǎn)權(quán)比率指標(biāo)越高，則企業(yè)的總資產(chǎn)中自有資金占比越低，過(guò)多地依賴(lài)于債權(quán)人提供的資金進(jìn)行日常經(jīng)營(yíng)，資金結(jié)構(gòu)不夠合理，導(dǎo)致企業(yè)償還長(zhǎng)期債務(wù)的能力較弱，風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大。國(guó)有股比率反映國(guó)有資本對(duì)企業(yè)的控制程度，其Exp（β）值為1.326，表明若企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中屬于國(guó)有的股份比重過(guò)高，則企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和管理就更有可能因?yàn)榻M織結(jié)構(gòu)靈活性不夠、效率低下而缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，更容易陷入財(cái)務(wù)困境，風(fēng)險(xiǎn)更高。

（六）生存函數(shù)圖

此外，通過(guò)回歸還可以得到如圖1所示的生存函數(shù)圖，其中，橫縱坐標(biāo)分別代表著企業(yè)上市后生存時(shí)間和累積生存率，它可以直觀地顯示出隨著時(shí)間的推移，企業(yè)在不同時(shí)點(diǎn)累計(jì)生存率的波動(dòng)趨勢(shì)。通過(guò)圖1可知，企業(yè)生存的第一個(gè)高危時(shí)段存在于上市70個(gè)月（5.8年）時(shí)，在這一時(shí)點(diǎn)之后，企業(yè)累積生存率有一個(gè)較大幅度的下跌，說(shuō)明處在這個(gè)時(shí)間段的企業(yè)有很大可能陷入財(cái)務(wù)困境。而第二個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)段存在于上市150個(gè)月（12.5年）之時(shí)，企業(yè)的生存率同樣下降得十分迅速，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大。

（七）基準(zhǔn)生存函數(shù)的估計(jì)

Cox回歸完成后，就能通過(guò)表2的回歸結(jié)果知曉每個(gè)協(xié)變量的系數(shù)β的值，此外，還需要求解基準(zhǔn)生存函數(shù)S0（t）的函數(shù)形式，才能確定Cox模型的最終形式。通過(guò)歸納和總結(jié)其他學(xué)者的研究，可知基準(zhǔn)生存函數(shù)S0（t）的分布形式具有不確定性，需首先假設(shè)其滿(mǎn)足某一特定分布形式，因此，本文假設(shè)S0（t）滿(mǎn)足指數(shù)分布。同時(shí)，基于壽命表法可以計(jì)算出不同的生存時(shí)間t所一一對(duì)應(yīng)的企業(yè)生存率，得出具有對(duì)應(yīng)關(guān)系的基準(zhǔn)生存率表。

基于上述假設(shè)，可知S0（t）的基本形式為：S0（t）=e-λt，將左式兩邊取對(duì)數(shù)，可將其轉(zhuǎn)化為L(zhǎng)n[S0（t）]=-λt，通過(guò)代數(shù)替換，即令X=t，Y=Ln[S0（t）]，將其轉(zhuǎn)化為一次函數(shù)的形式Y(jié)=-λt，最后，將前面得到的基準(zhǔn)生存率表中數(shù)據(jù)代入，進(jìn)行一元線(xiàn)性回歸，求得的模型的擬合優(yōu)度達(dá)到了0.96，說(shuō)明其滿(mǎn)足指數(shù)分布的假設(shè)是可行的。

線(xiàn)性回歸進(jìn)行參數(shù)估計(jì)的結(jié)果顯示其常數(shù)項(xiàng)顯著性為0.114，大于0.05，不顯著，一次項(xiàng)X的顯著性為0.000，且系數(shù)為-0.002，則可以得到回歸出的線(xiàn)性函數(shù)表達(dá)式為Y=-0.002X，與之前假設(shè)的指數(shù)分布形式Y(jié)=-λt一致，因此可以得到Ln[S0（t）]=-0.002t，最終得到基準(zhǔn)生存函數(shù)的表達(dá)式為S0（t）=e-0.002t，則Cox模型最終形式為：

（八）模型的預(yù)測(cè)能力檢驗(yàn)

檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷呐袆e能力，需要設(shè)定一個(gè)判別點(diǎn)，生存分析理論上不存在最優(yōu)判定點(diǎn)，在判別分析與Logit回歸研究中，研究者通常將判別點(diǎn)的取值定為0.5，因此，本文遵照此判斷標(biāo)準(zhǔn)，將生存率大于0.5的企業(yè)判為正常企業(yè)，生存率小于0.5的企業(yè)判為ST企業(yè)，表3中顯示的就是最終的預(yù)測(cè)統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可知，以0.5為判定點(diǎn)，模型在原始的建模樣本中表現(xiàn)較好，預(yù)測(cè)精度高達(dá)86.5%，在進(jìn)行樣本外檢驗(yàn)時(shí)模型的預(yù)測(cè)精度（81.7%）僅有一定的降低，但相較而言降幅較小，且二者的綜合預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度為85.4%，波動(dòng)性較小，說(shuō)明模型的預(yù)測(cè)結(jié)果具有穩(wěn)定性，預(yù)測(cè)能力良好。

五、結(jié)論

本文以滬深兩市主板的260個(gè)科技型上市公司的數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行實(shí)證研究，從財(cái)務(wù)狀況、公司治理、創(chuàng)新能力三方面選取財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)，利用生存分析法中的Cox比例模型進(jìn)行回歸，得出影響科技型企業(yè)生存率的7個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，繪制生存曲線(xiàn)，得到企業(yè)生存率隨時(shí)間動(dòng)態(tài)變化的規(guī)律，并對(duì)模型的預(yù)測(cè)能力進(jìn)行檢驗(yàn)，整體預(yù)測(cè)精度為85.4%。

實(shí)證結(jié)果顯示，若研發(fā)投入金額、流通股比率、董事會(huì)議次數(shù)、現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率這5個(gè)關(guān)鍵的指標(biāo)值越大，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的減小可以起到積極的影響，是保護(hù)因子。產(chǎn)權(quán)比率、國(guó)有股比率2個(gè)指標(biāo)值如果過(guò)大則會(huì)增加企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率，是危險(xiǎn)因子。因此，對(duì)于科技型企業(yè)，從財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的盈利能力，并維持企業(yè)充足的現(xiàn)金來(lái)源，避免過(guò)高的負(fù)債比率，對(duì)于削弱企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有重要的作用。從公司治理的情況來(lái)看，董事會(huì)需要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)事務(wù)的關(guān)注度，并對(duì)經(jīng)理層進(jìn)行監(jiān)管，還要保證企業(yè)能自由流通的股份占有較大的份額，以使股權(quán)盡量分散，同時(shí)，可以逐漸降低和調(diào)整國(guó)有股權(quán)比例，形成多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以降低管理中的風(fēng)險(xiǎn)。從企業(yè)創(chuàng)新的角度來(lái)看，科技型企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)依靠的就是技術(shù)的先進(jìn)性和獨(dú)特性，而要提升企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，培養(yǎng)這種技術(shù)上的核心競(jìng)爭(zhēng)力，就必不可少地需要大量研發(fā)資金和相關(guān)人力物力的投入，同時(shí)還要關(guān)注企業(yè)的創(chuàng)新轉(zhuǎn)化效率，只有創(chuàng)新成果的取得才能直接降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

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