賴丹 冷潔

【摘 要】 創(chuàng)新是我國經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的內(nèi)在動力，提升創(chuàng)新投資效率是實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新興國戰(zhàn)略的重要前提。文章選取2013—2018年所有A 股上市公司數(shù)據(jù)，在Richardson 投資支出模型改進(jìn)的基礎(chǔ)上測量了所有A股上市公司的創(chuàng)新投資效率，探討了高管薪酬粘性對創(chuàng)新投資效率的影響，并檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明：（1）高管薪酬粘性越大，企業(yè)創(chuàng)新投資效率越低，且這一現(xiàn)象在國有企業(yè)更為嚴(yán)重;（2）機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理并沒有發(fā)揮積極的治理效應(yīng)，反而強(qiáng)化了高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新投資效率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而這種強(qiáng)化作用僅存在于強(qiáng)高管薪酬粘性組;（3）相比于國有企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者持股強(qiáng)化高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新投資效率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在民營企業(yè)更顯著。文章一定程度上豐富了機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的研究，對完善企業(yè)薪酬制度，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資效率提升具有一定的借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)新投資效率; 高管薪酬粘性; 機(jī)構(gòu)投資者持股; 薪酬管理; 公司治理結(jié)構(gòu)

【中圖分類號】 F272.92? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）08-0121-07

一、引言

創(chuàng)新是推動中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步邁向高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑。近年來，作為我國技術(shù)創(chuàng)新主體的企業(yè)，紛紛加大創(chuàng)新投入，但其科技成果轉(zhuǎn)化率和創(chuàng)新能力仍表現(xiàn)得差強(qiáng)人意。因此，如何提升創(chuàng)新投資效率及企業(yè)創(chuàng)新能力是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中不可回避的重要問題。

高管人員作為企業(yè)經(jīng)營管理和創(chuàng)新戰(zhàn)略實(shí)踐的決策者，是決定創(chuàng)新的重要力量。為提升高管的創(chuàng)新意愿，設(shè)置有效的高管激勵機(jī)制是關(guān)鍵。傳統(tǒng)的薪酬激勵機(jī)制認(rèn)為，將高管薪酬與公司經(jīng)營業(yè)績嚴(yán)格掛鉤，能激勵高管努力工作并提升企業(yè)績效[1]。而創(chuàng)新具有周期性長、風(fēng)險系數(shù)高和專業(yè)性強(qiáng)等特點(diǎn)，采用業(yè)績型薪酬激勵往往不利于企業(yè)創(chuàng)新活動的開展[2]。有鑒于此，Manso[3]理論分析指出，傳統(tǒng)的業(yè)績型薪酬激勵機(jī)制容易誘使高管風(fēng)險規(guī)避，最終對企業(yè)創(chuàng)新水平產(chǎn)生不利的影響;有學(xué)者提出應(yīng)將容忍高管短期決策失敗與獎勵長期成功的激勵機(jī)制相結(jié)合，以培養(yǎng)企業(yè)創(chuàng)新能力[4]。高管薪酬粘性的出現(xiàn)，為其提供了一項(xiàng)可行的激勵設(shè)計(jì)[5]。已有大量文獻(xiàn)表明高管薪酬具有粘性特征，具體表現(xiàn)為高管薪酬隨著公司業(yè)績上升的邊際增加幅度遠(yuǎn)大于公司業(yè)績下降時高管薪酬的邊際減少幅度[6]。目前，學(xué)者們對高管薪酬粘性的研究主要集中在其存在性及其他影響因素方面，僅有少數(shù)學(xué)者關(guān)注到高管薪酬的粘性特征會影響管理層決策。事實(shí)上，高管薪酬的粘性特征表明企業(yè)存在“重獎輕罰”的傾向，激發(fā)了高管的冒險精神[7]，在一定程度上能調(diào)動高管的創(chuàng)新熱情，有效緩解企業(yè)創(chuàng)新投資不足的問題。如徐悅等[5]發(fā)現(xiàn)，高管薪酬粘性作為一項(xiàng)容忍管理層決策失敗的有意安排，增加了企業(yè)的創(chuàng)新投入。由此可見，在創(chuàng)新對現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營管理意義重大的背景下，受到企業(yè)設(shè)置的薪酬激勵機(jī)制的影響，管理層在開展創(chuàng)新項(xiàng)目時會過多地將目光放在加大創(chuàng)新投入上，可能會引發(fā)過度創(chuàng)新投資和非效率創(chuàng)新投資等問題。對企業(yè)長期健康發(fā)展而言，考察管理層努力工作程度和企業(yè)創(chuàng)新水平不能僅僅局限于管理層的行為（加大創(chuàng)新投入等），而更應(yīng)該注重實(shí)踐結(jié)果，不應(yīng)忽略創(chuàng)新的最終目的在于提升企業(yè)創(chuàng)新投資效率進(jìn)而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)效益。此外，尚未有文獻(xiàn)探究高管薪酬粘性對企業(yè)創(chuàng)新投資效率產(chǎn)生的影響。

影響企業(yè)創(chuàng)新投資效率的因素還有很多，既包括國家層面的政府支持、政策環(huán)境等，又包括企業(yè)所處行業(yè)的市場競爭、企業(yè)規(guī)模等，同時也涉及公司治理等方面的原因。已有研究表明，作為一項(xiàng)重要的外部治理機(jī)制，機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新水平有重要影響[8]。值得肯定的是，機(jī)構(gòu)投資者作為管理專業(yè)化和行為規(guī)范化的投資部門，以積極的股東身份參與公司治理，既能有效監(jiān)督和制衡管理層，又能完善公司治理結(jié)構(gòu)[9]。但并非所有機(jī)構(gòu)投資者都有積極改善公司治理的動機(jī)[10]，我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展仍不夠成熟，在開展投資活動時存在嚴(yán)重的投機(jī)行為[11]和羊群行為[12]等。特別是在我國公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和大股東性質(zhì)普遍復(fù)雜的情況下，受到代理沖突和監(jiān)督成本高昂的限制，機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理實(shí)踐往往受限[13]。近年來，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例上升，話語權(quán)增大，機(jī)構(gòu)投資者的一些其他非理性行為也備受學(xué)者們關(guān)注，如機(jī)構(gòu)投資者功能缺位、操縱股價等問題[14]。因此，本文認(rèn)為很有必要結(jié)合我國公司治理實(shí)踐，進(jìn)一步討論機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理對高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新投資效率二者關(guān)系產(chǎn)生的影響。

本文可能的貢獻(xiàn)點(diǎn)在于：第一，區(qū)別于以往的研究用創(chuàng)新投資代表企業(yè)創(chuàng)新水平，忽視了企業(yè)創(chuàng)新投資效率問題，本文從創(chuàng)新投資的產(chǎn)出（創(chuàng)新投資效率）角度出發(fā)，拓展了高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新投資效率的研究。第二，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理產(chǎn)生的治理效應(yīng)尚存在較大爭議，本文將機(jī)構(gòu)投資者納入高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新投資效率的研究框架，豐富了機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理實(shí)踐發(fā)揮的效應(yīng)研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管薪酬粘性與創(chuàng)新投資效率

全球化市場經(jīng)濟(jì)背景下，創(chuàng)新已然成為企業(yè)持續(xù)發(fā)展及國家國際競爭力提升的重要力量。委托代理理論認(rèn)為，受到業(yè)績型薪酬激勵機(jī)制的影響，高管會更加努力工作[15]。然而現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營權(quán)與管理權(quán)兩權(quán)分離，在信息不對稱問題突出和代理問題嚴(yán)重的情況下，股東與高管之間利益目標(biāo)往往并不一致。面對創(chuàng)新這種不確定性強(qiáng)且難以評價的項(xiàng)目，高管在進(jìn)行投資活動決策時，更傾向于追逐私人收益最大化，濫用創(chuàng)新資源。原因在于股東可以通過其他投資項(xiàng)目分擔(dān)收益風(fēng)險，但是高管獲得的收益直接與公司的經(jīng)營績效相關(guān)聯(lián)，無法通過其他項(xiàng)目來分?jǐn)偸找骘L(fēng)險。因此，Manso[3]認(rèn)為，早期采用標(biāo)準(zhǔn)的薪酬契約機(jī)制鼓勵高管積極開展創(chuàng)新活動的效果并不理想。企業(yè)在設(shè)計(jì)高管激勵機(jī)制時，應(yīng)將容忍高管短期決策失敗和獎勵高管長期成功的激勵機(jī)制結(jié)合起來，鼓勵高管積極參與創(chuàng)新項(xiàng)目，提升企業(yè)的創(chuàng)新水平[4]。

高管薪酬粘性的出現(xiàn)，恰好契合了這一“失敗容忍”的激勵機(jī)制。近年來，國內(nèi)外相關(guān)研究關(guān)注到高管薪酬具有粘性特征，高管薪酬粘性的存在使得高管薪酬在業(yè)績上升時大幅度上漲，而在業(yè)績下降時高管薪酬下降量較少甚至不下降[6]，很可能會大幅度提升高管進(jìn)行創(chuàng)新決策的風(fēng)險承擔(dān)水平。徐悅等[5]認(rèn)為，正因?yàn)楦吖苄匠暾承允且豁?xiàng)容忍高管創(chuàng)新投資決策失敗的制度設(shè)計(jì)，高管在進(jìn)行創(chuàng)新活動時會加大創(chuàng)新投資。在薪酬粘性制度環(huán)境下，高管不僅不會因?yàn)閯?chuàng)新項(xiàng)目失敗受到懲罰，反而可能會因?yàn)閯?chuàng)新實(shí)踐的成功獲得獎勵和聲譽(yù)。因此，在創(chuàng)新對現(xiàn)代企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營意義重大的環(huán)境背景下，一旦薪酬制定者制定高管薪酬激勵機(jī)制用力過猛，企業(yè)高管可能會為了迎合股東或追逐私人收益進(jìn)行自我犒賞（在職消費(fèi)），只考慮加大創(chuàng)新投資，而較少關(guān)注企業(yè)的創(chuàng)新投資效率，可能會出現(xiàn)過度創(chuàng)新投資和盲目創(chuàng)新投資，造成企業(yè)創(chuàng)新投資效率低下的局面。

基于此，本文提出假設(shè)1。

H1：其他條件不變時，高管薪酬粘性與創(chuàng)新投資效率負(fù)相關(guān)。

（二）高管薪酬粘性、機(jī)構(gòu)投資者持股與創(chuàng)新投資效率

近年來，機(jī)構(gòu)投資者在資本市場上發(fā)揮著舉足輕重的作用，并得到了迅速的發(fā)展。但機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理實(shí)踐是否產(chǎn)生了積極的影響，學(xué)者們的結(jié)論仍存在爭議。有效監(jiān)督假說認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者既作為委托人又作為代理人，在對各種信息進(jìn)行收集、整合處理進(jìn)而妥善利用方面具有天然的優(yōu)勢[16]，發(fā)揮的治理效應(yīng)可以完善公司治理結(jié)構(gòu)。特別是在參與公司治理能帶來豐厚收益時，機(jī)構(gòu)投資者會對高管的行為進(jìn)行有效的監(jiān)督和制衡，從而提升企業(yè)的價值[8]。

但機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理未必帶來的都是積極效應(yīng)，也有部分學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者無論是在完善公司治理結(jié)構(gòu)方面，還是提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績方面都沒有發(fā)揮積極的作用[17]。具體而言，首先，我國機(jī)構(gòu)投資者在專業(yè)程度和社會功能等方面還不夠完善。機(jī)構(gòu)投資者參與投資項(xiàng)目往往并不都是依據(jù)自身專業(yè)性水準(zhǔn)，而很可能是跟隨著其他機(jī)構(gòu)投資者的選擇做出投資決策，機(jī)構(gòu)投資者之間盲目投資和跟風(fēng)投資的現(xiàn)象并不鮮有[18]。其次，蘭俊美等[14]還發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者存在著其他嚴(yán)重的非理性行為，比如機(jī)構(gòu)投資者功能缺位、操縱股價問題。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者和被投資公司的管理層之間存在著利益交換時，一些股東可能會以犧牲其他股東的利益為代價使自己受益。即便機(jī)構(gòu)投資者具有信息優(yōu)勢，于博等[19]認(rèn)為其不僅沒有穩(wěn)定公司股價，反而可能存在與管理層內(nèi)幕交易操縱股價的問題。最后，我國上市公司治理結(jié)構(gòu)復(fù)雜，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的問題普遍存在，這都可能大大削弱機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的意愿。因此，本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中并非都是扮演“積極股東”的角色，即便是拋開自身的非理性因素，我國企業(yè)還存在治理結(jié)構(gòu)復(fù)雜、代理成本普遍偏高和管理層權(quán)力偏大等問題，機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理很可能受限，但為了保障自身收益，極有可能會選擇與管理層“合謀”或進(jìn)行利益交換，從企業(yè)加大的創(chuàng)新投入中攫取利益，從而加劇高管薪酬粘性對企業(yè)創(chuàng)新投資效率的負(fù)向影響。

基于此，本文提出假設(shè)2。

H2：其他條件不變時，機(jī)構(gòu)投資者整體持股加強(qiáng)了高管薪酬粘性對創(chuàng)新投資效率的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以我國2013—2018年所有A 股上市公司為初始樣本，采用2009—2018年的高管薪酬和公司業(yè)績數(shù)據(jù)計(jì)算高管薪酬粘性，并對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下篩選：（1）剔除金融類和ST類公司樣本;（2）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本;（3）為計(jì)算高管薪酬粘性，剔除了滾動五年期間內(nèi)企業(yè)業(yè)績增長均為正或?yàn)樨?fù)的樣本;（4）若高管薪酬粘性數(shù)據(jù)為負(fù)，則予以剔除。最后得到了7 040個非平衡樣本數(shù)據(jù)觀測值。本文的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，其他研究數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和東方財(cái)富網(wǎng)CHOICE金融終端。數(shù)據(jù)處理使用Stata 14.0，對所有變量均在1%水平上進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

創(chuàng)新投資效率（RDe）：關(guān)于創(chuàng)新投資效率的測算方法，已有的研究中主要包括數(shù)據(jù)包絡(luò)法（DEA模型）、隨機(jī)前沿分析法（SFA模型）和Richardson投資支出模型等。由于傳統(tǒng)的DEA模型通過多投入多產(chǎn)出僅可以把樣本區(qū)分為效率組和非效率組，并且測量結(jié)果無偏性無法保證;而SFA模型設(shè)計(jì)權(quán)重時會加入人為因素，導(dǎo)致技術(shù)效率的偏差和模型選擇的主觀性。因此，本文在Richardson投資模型的基礎(chǔ)上參考黃新建等[20]和陳良華等[21]的做法，建立模型1對所有A股上市公司的創(chuàng)新投資效率進(jìn)行度量。模型1中通過回歸估計(jì)得到所有A股上市公司創(chuàng)新投資的實(shí)際水平，用實(shí)際值與正常值之差得出殘差，將殘差取絕對值作為衡量所有A股上市公司創(chuàng)新投資效率的標(biāo)準(zhǔn)，殘差值的絕對值越大，表明企業(yè)的創(chuàng)新投資效率越低。

RDi，t=α0+α1Tqi，t-1+α2Levi，t-1+α3Cashi，t-1+α4Sizei，t-1+α5Agei，t-1+

α6Reti，t-1+α7RDi，t-1+∑Industry+∑Year+ε? ? （1）

其中，Tq為企業(yè)的成長性;Lev為企業(yè)的償債能力，用總負(fù)債與總資產(chǎn)之比衡量;Cash為企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，用期末現(xiàn)金及其等價物余額與總資產(chǎn)之比衡量;Size為企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量;Age為企業(yè)的上市年限;Ret為股票年度回報(bào)率;RD為企業(yè)的創(chuàng)新投資強(qiáng)度，用研發(fā)支出與總資產(chǎn)之比衡量。

2.解釋變量

高管薪酬粘性（NX）：借鑒徐悅等[5]和步丹璐[7]的做法，利用上市公司高管薪酬和公司業(yè)績數(shù)據(jù)，計(jì)算滾動五年內(nèi)業(yè)績上升和業(yè)績下降時高管薪酬業(yè)績敏感性及其均值，用業(yè)績上升時的敏感性均值減去業(yè)績下降時的敏感性均值得到高管薪酬粘性。其中，公司業(yè)績參照柴才等[22]用資產(chǎn)收益率（ROA）來衡量。

3.調(diào)節(jié)變量

機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INS）：機(jī)構(gòu)投資者整體持股占流通A股的比例。

4.控制變量

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，選取企業(yè)規(guī)模（SIZE）、總資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、企業(yè)成長（GROWTH）、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（LAZ）、管理費(fèi)用率（ADM）、行業(yè)虛擬變量（IND）、年度虛擬變量（YEAR）。

具體變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新投資效率之間的關(guān)系，構(gòu)建模型2以檢驗(yàn)H1。若模型2的回歸結(jié)果中高管薪酬粘性系數(shù)b1顯著為正，則表明H1得到驗(yàn)證。

RDei，t=b0+b1NXi，t+b2SIZEi，t+b3LEVi，t+b4GROWTHi，t+b5LAZi，t+b6ADMi，t+

∑IND+∑YEAR+ωi，t? ? （2）

為了檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對高管薪酬粘性與創(chuàng)新投資效率二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型3以檢驗(yàn)H2，若高管薪酬粘性和機(jī)構(gòu)投資者持股比例的交乘項(xiàng)系數(shù)c3顯著為正，則表明H2成立。

RDei，t=c0+c1NXi，t+c2INSi，t+c3NXi，t×INSi，t+c4SIZEi，t+c5LEVi，t+c6GROWTHi，t+

c7LAZi，t+c8ADMi，t+∑IND+∑YEAR+ωi，t? ? ? ?（3）

四、實(shí)證結(jié)果和描述性統(tǒng)計(jì)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

如表2所示，RDe的最小值為0.0041，最大值為2.5639，均值為0.4229，反映出我國企業(yè)非效率創(chuàng)新投資現(xiàn)象普遍存在，創(chuàng)新產(chǎn)出能力較弱。NX的最小值為0.0050，最大值為106.8529，說明高管薪酬粘性普遍存在，且不同企業(yè)之間高管薪酬粘性差距較大。而高管薪酬粘性越大，反映出企業(yè)內(nèi)“重賞輕罰”的行為更嚴(yán)重。INS的標(biāo)準(zhǔn)差為0.2274，最小值為0.0045，最大值為0.8756，企業(yè)之間機(jī)構(gòu)投資者持股比例分布差異很大，很可能是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者之間存在“跟風(fēng)投資”和“扎堆投資”的現(xiàn)象。

（二）相關(guān)性分析

表3為各變量間的相關(guān)性檢驗(yàn)，NX與RDe在10%水平上顯著正相關(guān)，H1得到了初步驗(yàn)證。此外，各變量間相關(guān)系數(shù)的最大值為0.398，為保證實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性，在進(jìn)行實(shí)證回歸前還計(jì)算了各個模型的方差膨脹因子，結(jié)果顯示各變量間方差因子VIF均偏小，最大值不超過2，進(jìn)一步證實(shí)了模型不存在多重共線性問題。

（三）回歸分析

表4展示了模型2和模型3的回歸結(jié)果，在實(shí)證回歸前，本文對交乘項(xiàng)變量進(jìn)行了去中心化處理。模型2中NX與RDe的回歸系數(shù)為0.0011，且在1%水平上顯著為正，說明高管薪酬粘性越大，企業(yè)創(chuàng)新投資效率越低，高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新投資效率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸結(jié)果支持H1。

模型3在模型2的基礎(chǔ)上加入機(jī)構(gòu)投資者持股這一調(diào)節(jié)變量，將機(jī)構(gòu)投資者持股與高管薪酬粘性交乘得到機(jī)構(gòu)投資者持股在高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新投資效率二者關(guān)系中發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)。從模型3的實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，高管薪酬粘性與機(jī)構(gòu)投資者持股的交乘項(xiàng)（NX×INS）回歸系數(shù)為0.0034，且在5%的水平上顯著為正。由此可見，機(jī)構(gòu)投資者作為一項(xiàng)重要的外部治理機(jī)制，總體上來說，并沒有扮演“積極股東”的角色，反而傾向于強(qiáng)化高管薪酬粘性對企業(yè)創(chuàng)新投資效率的負(fù)向影響，回歸結(jié)果支持H2。

（四）進(jìn)一步分析

高管薪酬粘性對企業(yè)創(chuàng)新投資效率的影響以及機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)可能會因終極控制權(quán)不同而存在差異。另外，高管薪酬粘性的強(qiáng)弱可能會對企業(yè)創(chuàng)新投資效率產(chǎn)生影響，機(jī)構(gòu)投資者持股參與公司治理實(shí)踐在高管薪酬粘性強(qiáng)弱不同時也可能存在差異。因此，本文在模型2和模型3的基礎(chǔ)上檢驗(yàn)了終極控制權(quán)不同時影響作用的差異性。另一方面，為區(qū)分高管薪酬粘性強(qiáng)弱的影響，將高管薪酬粘性數(shù)據(jù)按照行業(yè)年度取中值進(jìn)行分組，強(qiáng)高管薪酬粘性組的數(shù)據(jù)必須大于等于中值，而弱高管薪酬粘性組的數(shù)據(jù)小于中值即可，再對模型2和模型3依次進(jìn)行回歸，表5和表6列示了回歸結(jié)果。

表5的模型2區(qū)分了終極控制權(quán)不同時，高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新投資效率二者關(guān)系的差異性。在終極控制權(quán)為國有企業(yè)時，NX與RDe回歸系數(shù)為0.0013，且在5%的水平上顯著為正;而在民營企業(yè)樣本中，NX與RDe的正相關(guān)關(guān)系并不顯著，說明終極控制權(quán)不同的企業(yè)，高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新投資效率之間的影響關(guān)系也不同，相比民營企業(yè)，兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)更顯著。在加入機(jī)構(gòu)投資者持股后再進(jìn)行分組檢驗(yàn)，模型3發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)組中的高管薪酬粘性與機(jī)構(gòu)投資者持股的交乘項(xiàng)（NX×INS）回歸系數(shù)為0.0039，且在10%的水平上顯著為正，而在國有企業(yè)組中的機(jī)構(gòu)投資者持股并沒有發(fā)揮顯著的調(diào)節(jié)作用。產(chǎn)生差異的原因可能是相比于國有企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者更容易介入民營企業(yè)的經(jīng)營管理活動，從而強(qiáng)化了高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新投資效率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表6按高管薪酬粘性強(qiáng)弱分組，模型2的回歸結(jié)果表明，在強(qiáng)高管薪酬粘性組中，NX與RDe的回歸系數(shù)為0.0011，且在1%水平顯著為正，而在弱高管薪酬粘性組，NX與RDe的回歸結(jié)果并不顯著，進(jìn)一步表明高管薪酬粘性越大，企業(yè)創(chuàng)新投資效率會越低，H1再次得到驗(yàn)證。模型3在強(qiáng)高管薪酬粘性組中的交乘項(xiàng)（NX×INS）回歸系數(shù)為0.0032，且在10%水平上顯著為正，而弱高管薪酬粘性組的回歸結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)作用并不顯著。差異產(chǎn)生的原因可能是在高管薪酬粘性更大的企業(yè)，管理層受到的監(jiān)督更為有限，其擁有的權(quán)力也會更大，代理沖突致使機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理受限，但出于對自身收益的考慮，可能會和管理層“合謀”或進(jìn)行利益交換，從企業(yè)加大的創(chuàng)新投入中攫取利益，阻礙創(chuàng)新投資效率的提升。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到董事會也是管理層不可或缺的組成部分，代表股東的利益監(jiān)督公司的戰(zhàn)略決策和執(zhí)行。為保證上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用前三位董事的薪酬計(jì)算高管薪酬粘性，并再次對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。為減輕高管薪酬粘性與創(chuàng)新投資效率之間的內(nèi)生性，本文參照徐悅等[5]的做法，采用面板數(shù)據(jù)控制公司的個體效應(yīng)，再將滯后一期的高管薪酬粘性作為高管薪酬粘性的工具變量，進(jìn)行了二階段回歸。上述檢驗(yàn)結(jié)果依舊穩(wěn)定，與前文結(jié)論無實(shí)質(zhì)差異。

五、結(jié)論與建議

本文基于2013—2018年所有上市A股公司樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了高管薪酬粘性對企業(yè)創(chuàng)新投資效率產(chǎn)生的影響，在此基礎(chǔ)上結(jié)合重要的公司外部治理機(jī)制（機(jī)構(gòu)投資者）檢驗(yàn)了其對上述二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：高管薪酬粘性越大，企業(yè)創(chuàng)新投資效率越低，并且這一現(xiàn)象在國有企業(yè)更為嚴(yán)重;機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理后，不僅沒有發(fā)揮積極的治理效應(yīng)，反而顯著強(qiáng)化了高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新投資效率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且這一強(qiáng)化作用僅存在于強(qiáng)高管薪酬粘性組;相比于國有企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者持股強(qiáng)化高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新投資效率的負(fù)相關(guān)關(guān)系在民營企業(yè)中更顯著。

本文的研究結(jié)果表明，首先，薪酬契約制定得過于“失敗容忍”，在一定程度上會影響企業(yè)的創(chuàng)新投資效率，可能會導(dǎo)致管理層濫用創(chuàng)新資源，造成大量創(chuàng)新資源的浪費(fèi)，進(jìn)而損害企業(yè)的創(chuàng)新投資效率;其次，國有企業(yè)的多任務(wù)導(dǎo)向?qū)τ谔嵘吖艿膭?chuàng)新積極性顯然是不利的;再次，機(jī)構(gòu)投資者并不都是以“積極股東”身份參與公司治理，特別是在我國企業(yè)治理結(jié)構(gòu)復(fù)雜，代理成本普遍偏高，管理層權(quán)力偏大的情況下，機(jī)構(gòu)投資者很可能別無選擇，只能與管理層“合謀”或進(jìn)行利益交換，從企業(yè)加大的創(chuàng)新投入中攫取收益以保障自身的利益，從而損害企業(yè)的創(chuàng)新投資效率;最后，民營企業(yè)受政府影響較少，機(jī)構(gòu)投資者更容易介入民營企業(yè)的治理實(shí)踐，管理層與機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行利益交換進(jìn)而損害創(chuàng)新投資效率的非理性行為，可能會更容易出現(xiàn)在民營企業(yè)中。

基于上述結(jié)論，本文提出以下四點(diǎn)建議。第一，企業(yè)（特別是國有企業(yè)）將目光過多地放在加大創(chuàng)新投入的同時，要關(guān)注到企業(yè)的創(chuàng)新投資效率問題，完善自身內(nèi)部治理機(jī)制（加強(qiáng)董事會監(jiān)督等）以緩解代理問題，設(shè)計(jì)更為科學(xué)有效的高管薪酬制度，建立合理的企業(yè)業(yè)績評價機(jī)制，支持多層面考察高管，例如可以考慮采用創(chuàng)新投資效率的高低衡量高管的努力程度，達(dá)到提升企業(yè)創(chuàng)新水平進(jìn)而實(shí)現(xiàn)提高經(jīng)濟(jì)效益的目的。第二，民營企業(yè)在積極引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理實(shí)踐的同時，也要加強(qiáng)防范機(jī)構(gòu)投資者損害企業(yè)利益的非理性行為。第三，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)注重提升自身投資水平的專業(yè)性，避免跟風(fēng)投資，培養(yǎng)非理性防范意識，發(fā)揮自身優(yōu)勢積極參與公司治理，在獲得投資收益的同時發(fā)揮改善公司治理結(jié)構(gòu)和維護(hù)市場穩(wěn)定的作用。第四，監(jiān)管部門應(yīng)健全市場機(jī)制，制定促使機(jī)構(gòu)投資者良性發(fā)展的制度，鼓勵機(jī)構(gòu)投資者積極發(fā)揮監(jiān)督職能和治理效應(yīng)。同時加強(qiáng)對證券市場的監(jiān)管，嚴(yán)格管制管理層和機(jī)構(gòu)投資者合謀擾亂市場秩序，損害其他股東利益的非理性行為。

【參考文獻(xiàn)】

[1] MORCK R，SHLEIFER A，VISHNY R W，Management ownership and market valuation：an empirical analysis[J].Journal of Financial Economics，1988，20（88）：293-315.

[2] B H.Agency costs and innovation[J].Journal of Economic Behavior & Organization，1989，3（12）：305-327.

[3] MANSO G.Motivating innovation[J].The Journal of Finance，2011，66（5）：1823-1860.

[4] EDERER F，MANSO G.Is pay for performance detrimental to innovation？[J].Management Science，2013，59（7）：1496-1513.

[5] 徐悅，劉運(yùn)國，蔡貴龍.高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新[J].會計(jì)研究，2018（7）：43-49.

[6] 方軍雄.我國上市公司高管的薪酬存在粘性嗎？[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009（3）：110-124.

[7] 步丹璐，文彩虹.高管薪酬粘性增加了企業(yè)投資嗎？[J].財(cái)經(jīng)研究，2013（6）：63-72.

[8] AGHION P，VAN REENEN J，ZINGALES L.Innovation and institutional ownership[J].American Economic Review，2013，103（1）：277-304.

[9] 李維安，李濱.機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理效果的實(shí)證研究——基于CCGI～（NK）的經(jīng)驗(yàn)研究[J].南開管理評論，2008（1）：4-14.

[10] BUSHEE B J.Do institutional investors prefer near-

term earnings over long-run value？[J].Contemporary Accounting Research，2001，18（2）：207-246.

[11] 張敏，王成方，姜付秀.我國的機(jī)構(gòu)投資者具有治理效應(yīng)嗎？——基于貸款軟約束視角的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)管理，2011（4）：16-23.

[12] 李志文，余佩琨，楊靖.機(jī)構(gòu)投資者與個人投資者羊群行為的差異[J].金融研究，2010（11）：77-89.

[13] 韓云.代理問題、機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督與公司價值[J].經(jīng)濟(jì)管理，2017（10）：173-191.

[14] 蘭俊美，郝旭光，盧蘇.機(jī)構(gòu)投資者與個人投資者非理性行為差異研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2019（6）：16-33.

[15] JENSEN M C，MECKLING W H.Theory of the firm：managerial behavior，agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305-360.

[16] 孔東民，孔高文，劉莎莎.機(jī)構(gòu)投資者、流動性與信息效率[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2015（3）：1-15.

[17] 續(xù)芹，葉陳剛.機(jī)構(gòu)投資者對上市公司作用的實(shí)證研究——依據(jù)我國A股市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2009（5）：94-98.

[18] 尹碧嬌.機(jī)構(gòu)投資者對股票收益的影響——基于不同貨幣政策環(huán)境的分析[J].投資研究，2018（10）：122-133.

[19] 于博，范璐.“穩(wěn)定器”還是“助推器”？——機(jī)構(gòu)投資者持股與股票異常收益風(fēng)險[J].河海大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會科學(xué)版），2019（6）：80-90.

[20] 黃新建，黃能麗，李曉輝.高管特征對提升企業(yè)R&D投資效率的影響[J].重慶大學(xué)學(xué)報(bào)（社會科學(xué)版），2014（3）：61-69.

[21] 陳良華，吳凡，王豪峻.銀行債務(wù)融資對創(chuàng)新投資效率的影響——基于滬深A(yù)股科技企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].東南大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會科學(xué)版），2019（5）：34-44.

[22] 柴才，黃世忠，葉欽華.競爭戰(zhàn)略、高管薪酬激勵與公司業(yè)績——基于三種薪酬激勵視角下的經(jīng)驗(yàn)研究[J].會計(jì)研究，2017（6）：45-52.