王飛

“目前龍頭股（抱團股）的估值存在一定泡沫，如果一定要規(guī)定一個加倉時機，我覺得至少需要等到今年下半年?！彬E偉資本董事長徐煒哲向《紅周刊》記者表示。他指出，A股的估值中樞接下來還會往下走。

具體到細分行業(yè)也是如此，徐煒哲認為，大消費板塊的食品飲料、醫(yī)藥（醫(yī)療器械和生物醫(yī)藥）龍頭均在其歷史平均估值的上方，而這種估值泡沫是不可持續(xù)的。不過他也坦言，這些龍頭是長期的優(yōu)選。

市場估值中樞還會往下走加倉核心資產(chǎn)至少要等到下半年

《紅周刊》：您怎么看春節(jié)以來的這輪調(diào)整？

徐煒哲：市場本身有這種回調(diào)的需求。因為之前市場的泡沫比較大，而包括中國和美國等國債收益率上升的話，這種泡沫肯定是難以維持下去的。

《紅周刊》：您預(yù)期接下會怎么走？

徐煒哲：就整個A股而言，我認為其估值中樞接下來還會往下走。一方面，美國的國債收益率應(yīng)該還會繼續(xù)上升;另一方面，從歷史估值來看，目前滬深300或者上證50的估值都還在歷史均值的上方，即使與2015年和2018年中的大多數(shù)時間相比，經(jīng)過回調(diào)的它們依然還要更高一些。

所以坦白講，從大類資產(chǎn)配置的角度來說，我們今年不是特別看好權(quán)益類資產(chǎn)，而且我們在近期主要進行了減倉操作。我們認為，今年配置現(xiàn)金或者債券多一點會更好。我們建議投資者，要降低對2021年的預(yù)期，而去重視未來長期的收益率。

《紅周刊》：核心資產(chǎn)股是不是還沒跌到合理估值附近？

徐煒哲：我覺得還沒有到?，F(xiàn)在這些龍頭股（抱團股）的估值還是高高在上。所以，這些龍頭股的回調(diào)，短期應(yīng)該還沒有“到底”。

《紅周刊》：目前還有減倉的必要嗎？您預(yù)計核心資產(chǎn)股什么時候會迎來加倉機會？

徐煒哲：我覺得還需要視情況而定，如果是比較激進的管理人，應(yīng)該是需要降低倉位的。但像我們這種已經(jīng)做好準備的就不太需要，我們一方面降低了倉位，同時還用了一些期權(quán)做對沖。

雖然這些龍頭股目前的估值有比較大的泡沫，但從長期來看是沒有問題的。如果一定要“規(guī)定”一個加倉時機，我覺得至少需要等到今年下半年。

《紅周刊》：您是資本市場的老將，您這么多年的投資策略有什么變化嗎？

徐煒哲：沒有變化。我們的策略一直都是在股票價格低于其價值的時候買入，后在其出現(xiàn)泡沫的時候賣出。此外，在控制回撤方面，我們會做大的擇時或者是大類的資產(chǎn)配置，比如當市場出現(xiàn)比較大的泡沫的時候，我們會從權(quán)益市場轉(zhuǎn)到現(xiàn)金、債券市場或者使用一些對沖工具等。但當市場整體的估值已經(jīng)回到了合理價值之內(nèi)的時候，我們會保持一個比較高的倉位。

但比簡單的估值指標更重要的是，對上市公司的核心競爭力和護城河的研究。從這方面看，我覺得絕大多數(shù)的普通投資者應(yīng)該盡量去回避二級市場投資，而要交給專業(yè)的投資機構(gòu)去做。

白酒臨近景氣周期尾聲長期看好高端白酒和調(diào)味品龍頭

《紅周刊》：您怎么評價白酒、調(diào)味品、乳業(yè)等食品飲料的核心資產(chǎn)“抱團”松動？

徐煒哲：這是因為它們前期估值過高泡沫過大。我覺得是這樣，好公司并不一定等于就是好股票，但好股票一定是好公司和好價格的集合。

我認為，目前的市場行為并不是單一的機構(gòu)在拋售這些核心資產(chǎn)。因為市場的投資者會將股票和債券等資產(chǎn)的收益率作比較，如果股票的估值過高的時候，這就意味著它未來能夠帶來的預(yù)期回報是在下降的，而如果同時債券的收益率在上升，這就意味著無風(fēng)險的收益率也在上升。兩者疊加，就形成了現(xiàn)在這種越來越多的投資者把資金從股票抽離出來而投向無風(fēng)險資產(chǎn)（如國債）的景象，這也就造成了一個市場下跌的局面。

《紅周刊》：具體到細分行業(yè)，以白酒為例，大家覺得估值高了，您是怎么測算白酒龍頭的價值的？

徐煒哲：有人是按照現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）來計算，這確實可以參考，但DCF有很多主觀假設(shè)因素，沒有辦法控制。相較而言，PE則是比較準確的一種估值方式，因為它可以與歷史做比較。以這一指標來看，目前白酒龍頭貴州茅臺的估值仍大幅高于2018年、2015年甚至是2007年最高點的水平，所以它當下的估值基本上處于一個歷史上最高的水平。也就是說，貴州茅臺的估值有非常明顯的泡沫，我們認為，這種估值狀態(tài)是不可以持續(xù)的。

《紅周刊》：有觀點認為，貴州茅臺這樣的核心資產(chǎn)回調(diào)30%就可以加倉了，您是否同意？

徐煒哲：我覺得，回調(diào)30%是遠遠不夠的。因為在2018年底的時候，貴州茅臺的估值在20倍左右，而現(xiàn)在經(jīng)過回調(diào)之后它的估值還接近60倍。

不過，對于我們來說，這類核心資產(chǎn)如果到一個非常安全、便宜的價格，我們自然會去加倉。坦白講，行業(yè)龍頭是有一定的溢價的，但溢價和泡沫是兩回事，就是說一定程度的溢價我們可以接受，但出現(xiàn)了泡沫就會有比較大的問題。比如美國歷史上的“漂亮50”，當時市場都認為它的永續(xù)成長是沒有問題的，可以一直成長下去，它的估值也可以無限制地擴張。但后來的歷史證明了，當有比較大的泡沫時，這就是一個比較糟糕的投資。

《紅周刊》：白酒景氣周期好幾年了，這個高景氣會衰退嗎？

徐煒哲：白酒其實是具有一定周期屬性的，當宏觀經(jīng)濟增速出現(xiàn)下滑的時候，白酒的價格也會出現(xiàn)一定的下滑。所以我們覺得，在短期或者未來一年內(nèi)，白酒的景氣可能出現(xiàn)一定的下滑。

此外，白酒行業(yè)內(nèi)部的分化也比較大，我們比較看好高端的白酒，如次高端、中端尤其是低端我們并不看好。

《紅周刊》：調(diào)味品龍頭正在“復(fù)制”白酒龍頭的走勢，其長期投資價值如何？

徐煒哲：從長期來看，我們是看好調(diào)味品行業(yè)的。但調(diào)味品龍頭的估值與白酒龍頭的估值一樣，確實出現(xiàn)了非常明顯的泡沫。所以，我們也會等它的價格回歸到它價值以內(nèi)的時候才去介入。

《紅周刊》：調(diào)味品的投資邏輯是怎樣的？單一調(diào)味品和復(fù)合調(diào)味品您看好哪個賽道？

徐煒哲：主要有三個邏輯：一是調(diào)味品的黏性比較大，就是說消費者認定一種品牌后很難再去轉(zhuǎn)換到其他的品牌，從這方面來看它具備較高的護城河;二是調(diào)味品也具備較強的提價能力，因為一種品牌很難被另外一種品牌替代之后，它就有了不斷地提價能力了;三是調(diào)味品行業(yè)還在走向一個不斷集中的過程，因為現(xiàn)在這些調(diào)味品龍頭的市占率還是不高的。

具體而言，我們比較看好復(fù)合調(diào)味品賽道，從消費升級的角度來看，以后大家使用復(fù)合調(diào)味品去替代單一的調(diào)味品肯定是一個趨勢。因為復(fù)合調(diào)味品使用起來更方便，然后做出來食品的味道也更好。而且，我們目前也不用擔心出現(xiàn)激烈競爭的情況。

《紅周刊》：對標白酒和調(diào)味品，乳業(yè)的估值要更便宜一些，這是否意味著乳業(yè)的投資價值更高？

徐煒哲：當下來看，乳業(yè)也是存在高估情形的。因為乳業(yè)的壁壘并不像白酒、調(diào)味品行業(yè)那樣高，或者說牛奶是一種同質(zhì)化的產(chǎn)品，它與白酒、調(diào)味品不同的是，不存在過高的議價的能力。所以，乳業(yè)的價格戰(zhàn)比較激烈，其估值不能太高。

《紅周刊》：乳業(yè)還能否長期持有？

徐煒哲：這個行業(yè)還是不錯的。因為它屬于消費行業(yè)，還是一種每天重復(fù)購買（重復(fù)消費）的一個行業(yè)。所以，乳業(yè)的快速的增長期雖然已經(jīng)過去了，但還是會有一個比較穩(wěn)定的成長。

醫(yī)療器械和生物醫(yī)藥長期較優(yōu)短期則因“集采”導(dǎo)致業(yè)績滑坡

《紅周刊》：醫(yī)藥股的市盈率雖經(jīng)過調(diào)整但還在高位，它們2020年業(yè)績表現(xiàn)和今年業(yè)績預(yù)期能否匹配當前的估值水平？

徐煒哲：很多醫(yī)藥股的估值也是偏高了，尤其是一些醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械、生物藥的藥企，它們的估值有很多還在100倍左右。

《紅周刊》：醫(yī)療器械和生物醫(yī)藥兩個細分領(lǐng)域被稱作“黃金賽道”，您怎么看其長期價值？

徐煒哲：我們不能否認（它們的長期價值），但它們出現(xiàn)泡沫的時候，股價向下波動也是在所難免的，我們需要認清價值和價格的關(guān)系。因為其消費屬性，從長期來看，它們都是比較好的賽道。目前來看，醫(yī)療器械競爭格局還沒有完全穩(wěn)定，因為現(xiàn)在還有很大一部分器械是進口的，所以國產(chǎn)器械在進口替代方面還有很大的空間。至于生物醫(yī)藥，主要還是要看藥企的研發(fā)管線是否足夠好，能否不受醫(yī)?？刭M的影響。因為現(xiàn)在醫(yī)?？刭M的力度是非常大的，這將會對很多藥企產(chǎn)生較大的影響。

《紅周刊》：比如“集采”。

徐煒哲：這是一個大的趨勢。冠脈支架的“集采”已于去年開始，之后的骨科等醫(yī)療器械也會被納入“集采”，而這樣將會給相關(guān)上市企業(yè)帶來一定的影響，它們很難做到“以量換價”。因為一旦納入“集采”，產(chǎn)品的價格就會被大幅度的“砍下來”，有的降價幅度甚至在80%～90%，這從“量”的角度是彌補不了的。

但從機會角度來看，相對來講，那些直接為醫(yī)院供給醫(yī)療器械的企業(yè)不會受到“集采”的影響。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）