黃湘源

“賠先罰后”是證券監(jiān)管體制內(nèi)全國人大代表、深交所理事長王建軍在今年兩會上的建言，與兩年前他在兩會期間提出的“賠罰一體”議案如出一轍。盡管證券賠償現(xiàn)在已不再需要以證監(jiān)會的行政處罰作為前置條件，但“刑先民后”的法律體制沒有改變的情況下，投資者保護的旗幟舉得再高，得不到立法的支持也難免形同虛設。

“先行賠付”在新《證券法》出臺后銷聲匿跡

新《證券法》出臺前，曾出現(xiàn)過三個一度被視之為典型案例的“先行賠付”，但進入新《證券法》后反而銷聲匿跡，至今連一點動靜也沒有了。盡管“先行賠付”得到了新《證券法》的某種肯定，但此前的三個案例究竟是否稱得上成功的實踐，并非沒有疑問。首先，這三個案例所謂的“先行賠付”，無一例外都有將賠償投資者損失這一目標偷換為了規(guī)避退市之嫌。也就是說，由對投資者利益的保護變成了為發(fā)行人保殼。顯然，這不僅背離了投資者保護之初衷，也從根本上違背了“該退則退”、“應退盡退”的退市原則。其次，在涉及欺詐發(fā)行的退市程序上，如果本該由證監(jiān)會根據(jù)對欺詐發(fā)行事實的認定做出相應的處分決定，最終可以因為有了“先行支付”的借口而得以由券商投行或投資者保護基金來越俎代庖，甚至還可以由此而免除本應做出的退市決定，豈不也就說明了在退市問題上也是權大于法或者錢大于法，如果說這是因為退市規(guī)則越來越市場化，還不如說是作為監(jiān)管者執(zhí)法者喪權辱職，視退市制度和規(guī)則如兒戲。

此外，上述三家“先行賠付”的案例，只有一家上市公司的主要股東承擔了資金的支出，另外兩家不是由承擔“先行支付”券商的自家保險兄弟倡導發(fā)起“保薦機構先行賠付責任險”，就是承擔了“先行支付”的券商也不得不需要再在事后費心費力去爭取能保障自身權益的追償權。作為“先行支付”的后續(xù)事件，欣泰電氣案中的先行賠付人于2017年即起訴欣泰電氣及其他相關責任主體進行追償，而該案至今仍然未獲判決。這說明，證券監(jiān)管部門將“先行支付”的責任先落實到了券商投行身上的這項規(guī)定，雖然不失為當時條件下具有一定積極意義的一種探索，但在責任主次不明、大小輕重不分的情況下，是很難有什么公平和公正可言。

應該努力使“賠先罰后”真正落地

盡管《證券法》和《刑法》的修改使“應退盡退”有了更為堅實的法律基礎，但監(jiān)管意識上對上市公司作為稀缺性市場資源揮之不去的過度慈愛，和對欺詐發(fā)行財務造假理所當然的“零容忍”之間所存在的矛盾也不是一下子就能解決得好的。拿財務造假來說，造假居然也可以下不為例，在造假一年之后，只要第二年不再造假，就無須有退市之憂。即使連續(xù)兩年造假，只要連續(xù)兩年造假金額累計不滿5億元，或者占比低于50%，也就還有可能不足以具備退市條件。這樣的退市規(guī)則非但不是在懲治造假，而是在鼓勵造假。同樣的道理，反映在投資者保護問題上，現(xiàn)行退市制度也一如既往地表現(xiàn)出了一以貫之的漫不經(jīng)心。盡管我們不能不反對那種把“該退不退”和“應退而不盡退”全都歸咎于投資者保護的說法，但是，上市公司因為違法違規(guī)尤其是欺詐發(fā)行、財務造假和掏空上市公司資產(chǎn)而退市，這樣的退市如果不能先行賠付投資者損失，無論如何也是說不過去的。然而，一直到現(xiàn)在為止，還沒有哪一家上市公司是在退市前就先對投資者進行賠償?shù)摹?/p>

現(xiàn)行監(jiān)管制度歷來存在重罰不重賠的傾向。就此而言，王建軍代表在此次兩會期間所提出的“賠先罰后”，如果真的能得到切實落地，則不僅說到了投資者保護的點子上，且對于改善和改進監(jiān)管作風，也不失為一個有力的促進和推動。不過，令人感到遺憾的是，從最近公布的幾起退市案例來看，依然無一例外還是罰先賠后。上市公司在退市的同時接受監(jiān)管部門的處罰，此后是否還有能力履行對投資者的應有賠償并不是沒有問題的。投資者即使在獲悉該上市公司遭退市處罰的消息之后立即就提起索賠的要求，從起訴到判決執(zhí)行也會有一個為時不短的過程，一旦遇到執(zhí)行難，問題就更大了。這也是此前在退市時以回購方式對投資者做出補償?shù)哪Ｊ皆?jīng)得到市場熱切贊同的一個重要原因。由此看來，“一切以保護投資者利益為重中之重”這句話也是說易行難。作為行政監(jiān)管者也許并不能改變法律上的“先刑后民”，但還是應該努力使“賠先罰后”真正落地。

（文章僅代表作者個人觀點。）