何劍 魏濤 劉炳榮

摘? ?要：作為新興金融業(yè)態(tài)，數(shù)字金融發(fā)展會(huì)對(duì)既有金融體系帶來(lái)怎樣的沖擊和影響？聚焦于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制這一宏觀命題，立足于我國(guó)以銀行信貸渠道為主導(dǎo)的數(shù)量型中介，運(yùn)用我國(guó)商業(yè)銀行、A股上市公司的微觀面板數(shù)據(jù)，本文深度剖析了數(shù)字金融發(fā)展與貨幣政策銀行信貸渠道傳導(dǎo)之間的內(nèi)在聯(lián)系和影響機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)：（1）數(shù)字金融發(fā)展顯著弱化了貨幣政策銀行信貸渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)，采用工具變量法克服內(nèi)生性和控制影子銀行變量等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后的結(jié)果依然支持該結(jié)論。（2）具體而言，數(shù)字金融削弱銀行信貸渠道傳導(dǎo)效果是通過(guò)改變銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和弱化實(shí)體企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴而實(shí)現(xiàn)的。（3）上述弱化效應(yīng)在以城市和農(nóng)村商業(yè)銀行為主的中小型金融機(jī)構(gòu)以及低資本、低流動(dòng)性和低報(bào)酬的銀行中尤為突出。

關(guān)鍵詞：數(shù)字金融;銀行信貸渠道;貨幣政策傳導(dǎo);銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu);銀行貸款依賴

一、引言

作為銜接宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的媒介，疏通和完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是我國(guó)金融運(yùn)行和金融調(diào)控中向來(lái)備受關(guān)注的熱點(diǎn)議題。沿襲凱恩斯學(xué)派的理論脈絡(luò)，貨幣政策傳導(dǎo)有賴于以銀行信貸渠道為主的非古典數(shù)量機(jī)制（Kashyap 和 Stein，2000）[1]和利率渠道為主的新古典價(jià)格機(jī)制（Tobin，1969）[2]對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)施加影響，而本研究更側(cè)重以銀行信貸渠道為對(duì)象展開(kāi)。其一，就深處于利率市場(chǎng)化改革關(guān)鍵期的中國(guó)而言，利率價(jià)格渠道傳導(dǎo)并未完全疏通，2019年實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲取新增銀行貸款占社會(huì)融資總量的比重高達(dá)65.75%，以銀行業(yè)為主導(dǎo)的間接融資體系仍占據(jù)社會(huì)融資的主要地位，而事實(shí)上中央銀行也通常將宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重心置于對(duì)銀行信貸傳導(dǎo)渠道的監(jiān)測(cè)（顧海峰和楊立翔，2017）[3];其二，由于我國(guó)股票市場(chǎng)起步較晚且制度不完善，企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展也有限，對(duì)我國(guó)微觀企業(yè)而言，來(lái)自銀行貸款的資金一直為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了最重要的支持，進(jìn)而使得銀行信貸成為貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道（董華平和干杏娣，2015）[4]，越來(lái)越多的學(xué)者也開(kāi)始重視銀行信貸傳導(dǎo)渠道的作用 （張娜，2019）[5]。可見(jiàn)，研究銀行信貸渠道對(duì)于加深理解貨幣政策傳導(dǎo)規(guī)律的重要意義不言而喻。

近年來(lái)，在新興技術(shù)與傳統(tǒng)金融業(yè)態(tài)深度融合情景下，數(shù)字金融已然成為轉(zhuǎn)軌時(shí)期我國(guó)金融體系結(jié)構(gòu)變遷的又一新鮮元素。黃益平和黃卓（2018）[6]將數(shù)字金融界定為傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)公司利用數(shù)字技術(shù)實(shí)現(xiàn)融資、支付、投資和其他新型金融業(yè)務(wù)模式。盛行于金融市場(chǎng)中的各類互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品、小額信貸、電子信用以及有價(jià)證券等新型金融產(chǎn)品就是數(shù)字金融的具體表現(xiàn)形式。當(dāng)前，包含螞蟻金服、京東金融、陸金所、眾安保險(xiǎn)、第三方支付、網(wǎng)絡(luò)借貸以及數(shù)字保險(xiǎn)和電子貨幣在內(nèi)的數(shù)字金融業(yè)務(wù)發(fā)展，對(duì)整個(gè)金融生態(tài)環(huán)境產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。2020年4月，我國(guó)中央銀行數(shù)字貨幣體系還基本完成了頂層設(shè)計(jì)、標(biāo)準(zhǔn)制定、功能研發(fā)、聯(lián)調(diào)測(cè)試工作。然而，在充分享受由數(shù)字經(jīng)濟(jì)所衍生的社會(huì)福利的同時(shí)，根植于云計(jì)算和區(qū)塊鏈主導(dǎo)的分布式計(jì)算技術(shù)、內(nèi)生于物聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)主導(dǎo)的互聯(lián)技術(shù)又可能引致更多地不可觀測(cè)性和不可控性，在此基礎(chǔ)上，數(shù)字金融會(huì)對(duì)既有金融體系尤其是貨幣政策銀行信貸這一主要傳導(dǎo)渠道帶來(lái)怎樣的沖擊和影響？

雖然我國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)約束金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新采取相對(duì)容忍的態(tài)度，在一定程度上激勵(lì)了數(shù)字金融的形成與發(fā)展，但同時(shí)也可能進(jìn)一步弱化貨幣當(dāng)局對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控力度，讓貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道變得更具復(fù)雜性和不可預(yù)見(jiàn)性?，F(xiàn)有證據(jù)表明，第三方支付工具的應(yīng)用會(huì)加快流于銀行之外的貨幣流動(dòng)速度，從產(chǎn)出渠道增強(qiáng)貨幣政策有效性，從價(jià)格渠道削弱貨幣政策有效性（方興和郭子睿，2017）[7]。移動(dòng)支付的交易成本優(yōu)勢(shì)，也會(huì)減弱民眾的現(xiàn)金持有需求，讓貨幣需求形式發(fā)生深刻變遷，使銀行貨幣供給渠道也將面臨沖擊（謝平和劉海二，2013）[8]，既有貨幣政策傳導(dǎo)可能難以發(fā)揮功效。而零錢(qián)通、余額寶等互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品還會(huì)增強(qiáng)存款競(jìng)爭(zhēng)程度（黃益平和黃卓，2018）[6]，依據(jù)Marcus（1984）[9]的“特許權(quán)價(jià)值假說(shuō)”，存款市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的增加會(huì)壓縮銀行特許權(quán)價(jià)值，抑制信貸供給能力和意愿，進(jìn)而沖擊貨幣政策銀行信貸渠道傳導(dǎo)。有鑒于此，我們認(rèn)為，研究數(shù)字金融如何影響貨幣政策銀行信貸渠道傳導(dǎo)不僅是一項(xiàng)重要的學(xué)術(shù)議題，還具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)價(jià)值。基于數(shù)字革命與傳統(tǒng)金融業(yè)高度融合的現(xiàn)實(shí)場(chǎng)景，立足于當(dāng)前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主要融資方式即銀行體系這一重要變量，本文旨在剖析數(shù)字金融與貨幣政策銀行信貸渠道傳導(dǎo)之間的內(nèi)在聯(lián)系與作用機(jī)理。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）貨幣政策的銀行信貸渠道傳導(dǎo)

在貨幣政策銀行信貸渠道的傳導(dǎo)過(guò)程中，銀行信貸資金是連接宏觀貨幣政策與微觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)的樞紐。始于Bernanke和Blinder（1988）[10]的信貸理論指出，在一個(gè)存在銀行依賴性的借款市場(chǎng)中，貨幣當(dāng)局通過(guò)調(diào)控銀行資產(chǎn)組合直接影響商業(yè)貸款供應(yīng)量，進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資和生產(chǎn)活動(dòng)施加影響。Brissimis 和Delis（2009）[11]基于歐盟組織6個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了貨幣政策銀行信貸渠道與銀行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方結(jié)構(gòu)變化的關(guān)系，結(jié)果顯示，銀行特質(zhì)與銀行信貸渠道無(wú)明顯關(guān)聯(lián);但還有一些研究顯示貨幣政策信貸渠道會(huì)隨銀行商業(yè)模式、規(guī)模、流動(dòng)性水平、資本比例、風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)和制度特征的變化而變化（Leonardo和David，2011;朱博文等，2013）[12，13]。銀行信貸渠道作為我國(guó)中央銀行實(shí)施調(diào)控的重要經(jīng)濟(jì)手段，由此產(chǎn)生的傳導(dǎo)效果也引發(fā)國(guó)內(nèi)學(xué)者的較多關(guān)注。譬如汪川等（2011）[14]構(gòu)建了包含DSGE的金融加速器模型，實(shí)證檢驗(yàn)了銀行信貸渠道傳導(dǎo)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的沖擊和影響，發(fā)現(xiàn)信貸渠道對(duì)價(jià)格水平和通貨膨脹等宏觀經(jīng)濟(jì)變量具有較強(qiáng)的控制力。戰(zhàn)明華（2015）[15]的研究表明，強(qiáng)化銀行信貸渠道對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)具有結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配效應(yīng)，這一效應(yīng)在緊縮性的貨幣政策下更為顯著，而企業(yè)的國(guó)有屬性則強(qiáng)化了銀行信貸渠道的信貸資源錯(cuò)配效應(yīng)。

（二）數(shù)字金融發(fā)展與貨幣政策的銀行信貸渠道傳導(dǎo)

隨著數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的重塑力度越來(lái)越大，一些學(xué)者的研究熱情不斷被激發(fā)并聚焦于數(shù)字金融如何影響貨幣政策銀行信貸渠道傳導(dǎo)。Owen和Fogelstrom（2005）[16]在研究電子貨幣與中央銀行貨幣政策有效性時(shí)指出，中央銀行對(duì)貨幣傳導(dǎo)渠道的控制力受電子貨幣的制約，因而在制定和執(zhí)行貨幣政策時(shí)應(yīng)充分考慮數(shù)字金融的發(fā)展趨勢(shì)。理論上，金融市場(chǎng)的摩擦程度會(huì)與貨幣政策銀行信貸渠道效應(yīng)呈正相關(guān)，互聯(lián)網(wǎng)如若加劇金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，則貨幣政策信貸渠道效應(yīng)勢(shì)必會(huì)受到弱化（戰(zhàn)明華等，2018）[17]。胡金焱和水兵兵（2019）[18]基于正規(guī)金融和非正規(guī)金融執(zhí)行互動(dòng)視角，將銀行信貸渠道拓寬至P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)，研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策操作對(duì)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)具有顯著的異質(zhì)性影響，這一機(jī)制來(lái)源于商業(yè)銀行的中介效應(yīng)。此外，中央銀行對(duì)電子貨幣發(fā)行權(quán)的非壟斷性使得現(xiàn)金漏損率和存款準(zhǔn)備金率降低，加劇了貨幣供應(yīng)量M2的不可觀測(cè)性和不可控性，數(shù)量型中介目標(biāo)的有效性受到削弱（賈麗平等，2019）[19]。Chen等（2018）[20]通過(guò)研究銀行表外中間業(yè)務(wù)對(duì)貨幣政策信貸渠道的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)貨幣政策趨于緊縮時(shí)，商業(yè)銀行會(huì)借助監(jiān)管套利，并與家庭資產(chǎn)投資組合的重組相互作用，進(jìn)一步弱化銀行信貸渠道傳導(dǎo)。戰(zhàn)明華等（2020）[21]的研究還發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融對(duì)利率渠道的放大效應(yīng)要強(qiáng)于對(duì)信貸渠道的弱化效應(yīng)，微觀機(jī)理上，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)信貸渠道的弱化作用主要體現(xiàn)在完善了銀行外部融資市場(chǎng)，但對(duì)企業(yè)外部融資市場(chǎng)的完善影響不大。

綜上，針對(duì)貨幣政策銀行信貸傳導(dǎo)渠道及其受數(shù)字金融發(fā)展影響的研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從理論和實(shí)證視角已得出了頗有成效的結(jié)論，但對(duì)于中國(guó)這樣典型以銀行業(yè)間接融資為主導(dǎo)的金融體系中，數(shù)字金融與貨幣政策銀行信貸渠道傳導(dǎo)存在怎樣的內(nèi)在聯(lián)系和作用機(jī)理？以及在不同所有制差異和不同特質(zhì)的銀行結(jié)構(gòu)中，這種內(nèi)在聯(lián)系又會(huì)發(fā)生何種微妙的變化？目前關(guān)于這方面的研究尚且較少，相比之下，本研究具有如下創(chuàng)新和貢獻(xiàn)：（1）研究?jī)?nèi)容和結(jié)構(gòu)安排上，本文既揭示了數(shù)字金融對(duì)貨幣政策銀行信貸渠道的總體影響，也進(jìn)一步厘清數(shù)字金融是通過(guò)改變銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和弱化實(shí)體企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴，實(shí)現(xiàn)對(duì)貨幣政策銀行信貸傳導(dǎo)渠道的作用效果，同時(shí)還聚焦了兩者在不同所有制銀行（國(guó)有商業(yè)銀行、全國(guó)性股份制銀行、城市與農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行）和不同特質(zhì)銀行（資本水平、流動(dòng)性水平、資產(chǎn)報(bào)酬率）之間的差異化屬性。（2）研究視角上，立足于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制這一宏觀命題，本文從當(dāng)前我國(guó)以銀行信貸渠道為主導(dǎo)的數(shù)量型微觀中介著手，詳盡闡釋由數(shù)字金融發(fā)展所產(chǎn)生的沖擊和影響，這有助于重點(diǎn)把握數(shù)字金融與貨幣政策傳導(dǎo)之間的邏輯關(guān)聯(lián)，并為拓寬銀行信貸傳導(dǎo)渠道影響因素的研究作出創(chuàng)新性嘗試。（3）研究方法上，運(yùn)用交互效應(yīng)模型將最新開(kāi)發(fā)的《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)（2011—2018）》與我國(guó)商業(yè)銀行、A股上市公司的微觀面板數(shù)據(jù)結(jié)合，為理解數(shù)字金融發(fā)展帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果和后續(xù)升級(jí)貨幣政策工具、完善金融監(jiān)管設(shè)計(jì)提供了更為精細(xì)化的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

三、理論分析與假說(shuō)提出

銀行信貸渠道傳導(dǎo)強(qiáng)調(diào)銀行貸款對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激作用，依據(jù)Bernanke和Blinder（1988）[10]的信貸理論，銀行貸款渠道的有效運(yùn)作存在兩個(gè)基本前提：其一，對(duì)于資金供給方的銀行而言，中央銀行利用存款準(zhǔn)備金率等政策工具可以控制銀行貸款規(guī)模，但商業(yè)銀行無(wú)法通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化來(lái)沖抵貨幣政策的影響;其二，對(duì)于資金需求方的企業(yè)而言，獲取銀行貸款和其他融資渠道具有不可替代性，即企業(yè)融資必須高度依賴銀行信貸資源。而數(shù)字金融的成長(zhǎng)正不斷沖擊上述兩個(gè)前提，其影響機(jī)理見(jiàn)圖1。

（一）銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)替代

從銀行視角看，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)豐富銀行資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)形成了倒逼機(jī)制，讓商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)與其他資產(chǎn)、法定準(zhǔn)備要求負(fù)債與無(wú)法定準(zhǔn)備要求負(fù)債之間的不完全替代彈性受到?jīng)_擊。盛行于當(dāng)今市場(chǎng)中的各類互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品、小額信貸、電子信用以及有價(jià)證券等新型金融產(chǎn)品就是商業(yè)銀行利用新一輪數(shù)字技術(shù)轉(zhuǎn)型背景下，實(shí)行資產(chǎn)配置多元化的典型表現(xiàn)。由此一來(lái)，銀行資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)增加了分流渠道，貨幣政策傳導(dǎo)效果將大打折扣。例如在貨幣緊縮時(shí)期，中央銀行通過(guò)提高法定存款準(zhǔn)備金率直接限制存款儲(chǔ)備量，并間接壓縮商業(yè)銀行貸款規(guī)模，這時(shí)為了平衡盈利目標(biāo)函數(shù)，銀行主體將以大規(guī)模發(fā)放互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品或拋售有價(jià)證券的方式調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，間接為信貸再次投放爭(zhēng)取必要的資金來(lái)源，則市場(chǎng)流動(dòng)性仍有可能維持在較為充裕的區(qū)間。鄧偉和付雯雯（2014）[22]基于15家上市銀行的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)，我國(guó)銀行通過(guò)理財(cái)融資和信托產(chǎn)品等創(chuàng)新手段，為資金需求方提供了多元化的資金供給途徑，這些資金有相當(dāng)一部分仍會(huì)以存款形式流入銀行，并為銀行發(fā)放貸款提供資金來(lái)源，對(duì)銀行貸款具有正向溢出效應(yīng)?！柏泿耪邲_擊—商業(yè)銀行信貸投放/收縮—企業(yè)投資與家庭消費(fèi)行為”這一渠道也因此增加了變異的概率，銀行信貸傳導(dǎo)效果受到削弱。

（二）銀行貸款依賴弱化

從企業(yè)視角看，數(shù)字金融發(fā)展還拓寬了企業(yè)融資渠道，讓銀行發(fā)放貸款的特許權(quán)受到壓縮，驅(qū)使企業(yè)減弱對(duì)銀行貸款的路徑依賴。以支付寶、京東金融、P2P平臺(tái)、網(wǎng)絡(luò)眾籌、數(shù)字貨幣多種新型金融模式為代表的網(wǎng)絡(luò)借貸服務(wù)，激發(fā)企業(yè)外源融資多元化，讓資金供求雙方在不同的地域空間內(nèi)進(jìn)行在線匹配，相比傳統(tǒng)金融模式，其較低的金融服務(wù)門(mén)檻大大提升了信貸可得性（Li等，2020）[23]。理論上，在市場(chǎng)投資過(guò)熱時(shí)期，中央銀行執(zhí)行緊縮性貨幣政策進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，銀行可供貸款總量趨于減少，當(dāng)實(shí)體企業(yè)難以尋找到合適的替代性融資，便會(huì)收縮其投資與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（Kashyap等，1993）[24]。不過(guò)數(shù)字金融發(fā)展正不斷瓦解銀行貸款單一融資渠道的不可替代性，在此過(guò)程中，傳統(tǒng)銀行業(yè)的“二八定律”被數(shù)字金融的普惠性特征和“長(zhǎng)尾效應(yīng)”打破，讓金融信貸服務(wù)對(duì)實(shí)體企業(yè)尤其是中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的觸達(dá)能力迅速提升。從這一層面講，即使面臨緊縮性貨幣政策，一些投資動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈的企業(yè)或消費(fèi)需求旺盛的個(gè)人，也能突破銀行貸款的束縛，借助數(shù)字金融這一資金渠道緩解融資約束和流動(dòng)性約束，從而弱化貨幣政策從銀行至企業(yè)間的傳導(dǎo)，銀行信貸渠道有效性由此受到負(fù)面影響。

基于上述理論分析，本文提出如下有待驗(yàn)證的研究假設(shè)：

H1：數(shù)字金融發(fā)展顯著弱化了貨幣政策銀行信貸渠道傳導(dǎo)。

H2a：數(shù)字金融發(fā)展通過(guò)改善銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，弱化了貨幣政策銀行信貸渠道傳導(dǎo)。

H2b：數(shù)字金融發(fā)展減弱企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴，進(jìn)而弱化貨幣政策銀行信貸渠道傳導(dǎo)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建

參考Hou和Wang（2013）[25]和黃小英等（2016）[26]的研究思路，通過(guò)在實(shí)證模型中構(gòu)造數(shù)字金融與貨幣政策變動(dòng)的交互項(xiàng)來(lái)檢驗(yàn)其對(duì)傳導(dǎo)效果的影響，假設(shè)銀行貸款供給是貨幣政策變動(dòng)的函數(shù)，本文構(gòu)建如下雙向固定效應(yīng)模型：

其中，[lnLoanit]為t年第i家銀行貸款規(guī)模的自然對(duì)數(shù);[lnDIFIt]為t年的數(shù)字金融發(fā)展水平;[MPt]為貨幣政策的代理變量，系數(shù)[β2] 表示貨幣政策變動(dòng)對(duì)銀行貸款的影響，如果中央銀行執(zhí)行緊縮型貨幣政策，銀行貸款規(guī)模會(huì)顯著下降，則理論上[β2]預(yù)期為負(fù);ln[DIFIt×MPt]為交互項(xiàng)，系數(shù)[β3]刻畫(huà)了貨幣政策（[MPt]）對(duì)銀行貸款規(guī)模（[lnLoanit]）的邊際效應(yīng)隨數(shù)字金融發(fā)展水平[lnDIFIt]的變化而變化，依據(jù)前文理論假設(shè)，如果數(shù)字金融弱化了緊縮性貨幣政策對(duì)銀行信貸渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)，則[β3]的符號(hào)將與[β2]相反，預(yù)期為正;[Controlsit]為模型的一組控制變量，包括銀行規(guī)模（[Sizeit]）、銀行資本水平（[Capit]）、銀行流動(dòng)性（[Liqit]）、銀行資產(chǎn)報(bào)酬率（[Roait]）以及GDP增長(zhǎng)率;[Yeart]為控制年度效應(yīng);[μi]為銀行層面的個(gè)體固定效應(yīng);[εit]表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（二）變量選取

1. 關(guān)鍵變量度量。銀行貸款規(guī)模（[lnLoanit]）。鑒于貨幣政策變動(dòng)直接影響商業(yè)銀行貸款總量，參考戰(zhàn)明華等（2018）[17]的做法，取銀行貸款規(guī)模的自然對(duì)數(shù)直觀反映貨幣政策對(duì)銀行信貸渠道的傳導(dǎo)效果①。

貨幣政策變量（[MPt]）。就處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國(guó)而言，許多國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為目前我國(guó)利率并未完全市場(chǎng)化，他們通常綜合使用貨幣供應(yīng)量M2增速、法定存款準(zhǔn)備金率、1年期貸款基準(zhǔn)利率或利差變量作為貨幣政策的代理變量（董華平和干杏娣，2015）[4]?？紤]到我國(guó)長(zhǎng)期采用數(shù)量型和價(jià)格型相結(jié)合的貨幣調(diào)控政策，還有學(xué)者基于我國(guó)特定的貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境定義貨幣政策松緊度的虛擬變量（如陸正飛和楊德明，2011;饒品貴和姜國(guó)華，2013）[27，28]。本文認(rèn)為單單就某一指標(biāo)，很難判斷貨幣政策的寬松或緊縮，在此基礎(chǔ)上借鑒陸正飛和楊德明（2011）[27]的方式，采用MP（MP=M2增長(zhǎng)率-GDP增長(zhǎng)率-CPI增長(zhǎng)率）定義貨幣政策的虛擬變量。如果該指標(biāo)偏小，則表示貨幣政策偏于緊縮，定義為1;反之，則表示貨幣政策偏于寬松，定義為0。

數(shù)字金融發(fā)展（[lnDIFIt]）。由北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心課題組聯(lián)合螞蟻金服集團(tuán)基于線上交易的海量數(shù)據(jù)所編制的《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)（2011—2018）》為本文度量數(shù)字金融發(fā)展水平提供了可能。該指數(shù)除了計(jì)算出數(shù)字普惠金融總指數(shù)外，還包含由覆蓋廣度（Coverage）、使用深度（Usage）和數(shù)字化程度（Digital）組成的分維度指標(biāo)，本文以這一最新研究成果作為數(shù)字金融的衡量依據(jù)，取該指數(shù)的自然對(duì)數(shù)作為原始數(shù)據(jù)。

2. 其他控制變量。此外，借鑒黃小英等（2016）[26]、Dell 等（2017）[29]的研究，模型中其余控制變量如下：（1）銀行資產(chǎn)規(guī)模（[Sizeit]），取年末銀行總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值;（2）銀行資本水平（[Capit]），采用銀行權(quán)益與負(fù)債總額的比率衡量;（3）銀行流動(dòng)性（[Liqit]），使用銀行流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例計(jì)算;（4）銀行資產(chǎn)報(bào)酬率（[Roait]），采用銀行凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值表示;（5）宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（RGDP），采用名義 GDP 增長(zhǎng)率表示。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源與數(shù)據(jù)處理

本文使用《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)（2011—2018）》，并通過(guò)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)，將其與商業(yè)銀行披露的貸款數(shù)據(jù)、我國(guó)全部A股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相結(jié)合，分別從銀行和企業(yè)兩個(gè)微觀角度考察數(shù)字金融與貨幣政策銀行信貸渠道傳導(dǎo)之間的內(nèi)在聯(lián)系。衡量貨幣政策的指標(biāo)來(lái)自《中國(guó)金融年鑒》和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的相關(guān)數(shù)據(jù)，并采用移動(dòng)平均值法進(jìn)行年化處理。為了保證樣本數(shù)據(jù)的精確性，對(duì)銀行和企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)做如下處理：（1）企業(yè)樣本中剔除銀行、證券、保險(xiǎn)等金融類上市公司;（2）剔除主要變量存在數(shù)據(jù)缺失的樣本;（3）對(duì)銀行和公司層面的連續(xù)變量進(jìn)行1%—99%的縮尾處理以消除極端異常值的干擾。由此得到了2011—2018年1640個(gè)銀行的年度觀測(cè)值和12036個(gè)公司的年度觀測(cè)值。

（四）變量描述性統(tǒng)計(jì)

表1 給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。未取對(duì)數(shù)的銀行貸款規(guī)模（Loan）中位數(shù)為3.40e+10，遠(yuǎn)小于其均值4.10e+11，說(shuō)明貸款規(guī)模存在著嚴(yán)重的右偏特征。而當(dāng)Loan作對(duì)數(shù)處理后，右偏特征明顯減小，lnLoan的均值與中位數(shù)幾乎沒(méi)有差異，進(jìn)而表明本文對(duì)銀行貸款規(guī)模取對(duì)數(shù)處理是合理的。貨幣政策虛擬變量（MP）的均值為0.491，略小于0.5，且中位數(shù)為0，表明總體而言考察期內(nèi)貨幣政策寬松的年份相對(duì)較多。事實(shí)上，根據(jù)計(jì)算，2011—2018年貨幣政策松緊度的計(jì)算結(jié)果依次為-1.4%、3.3%、3.2%、2.9%、4.9%、2.5%、-0.4%和-0.7%，2011年、2017年和2018年三個(gè)年份為負(fù)值，屬于貨幣政策相對(duì)緊縮時(shí)期，其余五個(gè)年份均為正值，屬于貨幣政策相對(duì)寬松時(shí)期，因而是符合統(tǒng)計(jì)特征的。此外，數(shù)字金融總指數(shù)（DIFI）未取對(duì)數(shù)前的均值要小于中位數(shù)，存在明顯的左偏現(xiàn)象，所以本文對(duì)DIFI進(jìn)行對(duì)數(shù)變換（lnDIFI）作為最終數(shù)字金融的衡量方法也是合理的，其余三個(gè)數(shù)字金融的分維度指數(shù)（lnCoverage、lnUsage和lnDigital）同理。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2報(bào)告了數(shù)字金融影響貨幣政策銀行信貸渠道傳導(dǎo)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。第（1）列為數(shù)字金融總指數(shù)（lnDIFI）對(duì)銀行信貸渠道的影響;此外，第（2）—（4）列還匯報(bào)了數(shù)字金融三個(gè)分維度指數(shù)，即覆蓋廣度指數(shù)（lnCoverage）、使用深度指數(shù)（lnUsage）和數(shù)字化程度（lnDigital）對(duì)銀行信貸渠道傳導(dǎo)的影響。

從回歸結(jié)果看，本文設(shè)定的緊縮型貨幣政策虛擬變量（MP）在四種估計(jì)方程中的系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明緊縮型貨幣政策對(duì)銀行貸款規(guī)模具有顯著抑制作用，原因是：在宏觀經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)期，中央銀行通過(guò)提高法定存款準(zhǔn)備金率或貸款利率，引起貨幣供應(yīng)量收緊，銀行貸款規(guī)模隨之下降，對(duì)抑制企業(yè)過(guò)度投資具有良好的逆周期調(diào)控效果。這一結(jié)論與現(xiàn)有研究相同，證明貨幣政策銀行信貸渠道傳導(dǎo)的有效性在我國(guó)顯著存在。然而，進(jìn)一步觀察本文最為重視的核心解釋變量即數(shù)字金融與貨幣政策的交互項(xiàng)（lnDIFI×MP），發(fā)現(xiàn)其系數(shù)在四個(gè)模型中均顯著為正，與貨幣政策符號(hào)相反，表明數(shù)字金融發(fā)展弱化了貨幣政策銀行信貸渠道的傳導(dǎo)效果，與假說(shuō)H1的理論預(yù)期一致，緊縮性貨幣政策對(duì)商業(yè)銀行貸款規(guī)模的邊際效應(yīng)受到來(lái)自數(shù)字金融發(fā)展的抑制作用，后文將基于銀行和企業(yè)兩個(gè)視角深度剖析其內(nèi)在機(jī)理。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，有必要考慮因測(cè)量誤差或雙向因果關(guān)系等引發(fā)的內(nèi)生性問(wèn)題，并重新評(píng)估研究樣本選擇、指標(biāo)選取和遺漏變量對(duì)模型估計(jì)可能產(chǎn)生的影響，為此進(jìn)行如下檢驗(yàn)：

1. 內(nèi)生性討論。數(shù)字金融作為衡量金融科技發(fā)展水平的一個(gè)宏觀變量，盡管受單個(gè)銀行貸款規(guī)模的影響較小，但仍可能存在由遺漏變量和測(cè)量誤差等計(jì)量偏誤引發(fā)的內(nèi)生性問(wèn)題。為此，采用工具變量法進(jìn)行兩階段最小二乘估計(jì)（IV-2SLS）來(lái)處理內(nèi)生性干擾以保證估計(jì)結(jié)果的嚴(yán)謹(jǐn)性。眾多文獻(xiàn)表明，以互聯(lián)網(wǎng)普及率或移動(dòng)電話擁有量作為數(shù)字金融的工具變量是一種較為適宜的做法（如邱晗等，2018;謝絢麗等，2018;唐松等，2020）[30-32]。一方面，移動(dòng)電話和互聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用，讓金融參與者即使擺脫傳統(tǒng)銀行網(wǎng)點(diǎn)的物理布局，也可通過(guò)智能終端享受高效的互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)，而數(shù)字金融發(fā)展水平與此密切關(guān)聯(lián)，滿足工具變量的相關(guān)性原則;另一方面，貨幣政策信貸渠道傳導(dǎo)則展現(xiàn)了中央銀行依據(jù)市場(chǎng)實(shí)際自發(fā)調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的人為意志，這與互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)電話為代表的技術(shù)應(yīng)用并無(wú)本質(zhì)聯(lián)系，滿足工具變量的外生性原則。據(jù)此，本文參考上述文獻(xiàn)做法，以互聯(lián)網(wǎng)普及率和移動(dòng)電話擁有量作為工具變量。表3第（1）列IV-2SLS的回歸結(jié)果顯示，緊縮性貨幣政策變量的估計(jì)系數(shù)依然顯著為負(fù)，再次證明我國(guó)銀行信貸渠道傳導(dǎo)機(jī)制是顯著存在的。數(shù)字金融與貨幣政策的交互項(xiàng)系數(shù)也依然顯著為正，即貨幣政策緊縮時(shí)期，數(shù)字金融發(fā)展削弱了銀行信貸渠道傳導(dǎo)效應(yīng)。以上結(jié)論即使在排除內(nèi)生性問(wèn)題的干擾后也與前文保持一致。此外，判別工具變量是否存在識(shí)別不足的Kleibergen-Paap rk LM statistic檢驗(yàn)值在1%的顯著性水平下通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，由此拒絕了工具變量弱識(shí)別的原假定。與此同時(shí)，在第一階段的估計(jì)結(jié)果中，識(shí)別弱工具變量的 Cragg-Donald Wald F 統(tǒng)計(jì)量為269.896，大于10%下的統(tǒng)計(jì)值7.03，說(shuō)明本文所選取的工具變量滿足相關(guān)性假設(shè)，IV-2SLS估計(jì)具有較高可信度。

2. 剔除外資銀行的樣本。外資銀行的資金主要來(lái)源于國(guó)外金融市場(chǎng)，它們受以信貸指導(dǎo)計(jì)劃為手段的數(shù)量型貨幣政策的約束較小，當(dāng)國(guó)內(nèi)貨幣政策意圖發(fā)生變動(dòng)而違背其經(jīng)營(yíng)計(jì)劃時(shí)，該類銀行會(huì)借助國(guó)際市場(chǎng)力量加以規(guī)避。譬如當(dāng)我國(guó)為緊縮經(jīng)濟(jì)而提高法定存款準(zhǔn)備金時(shí)，外資銀行會(huì)在全球范圍內(nèi)調(diào)撥資金套取利潤(rùn)，引起國(guó)際短期套利資金流入我國(guó)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量增加，進(jìn)而減弱緊縮性貨幣政策的信貸傳導(dǎo)效應(yīng)。為了消除這種干擾，本文將外資銀行從樣本期剔除，進(jìn)一步增強(qiáng)研究結(jié)果的可靠性。表3第（2）列回歸結(jié)果顯示，即使剔除外資銀行的樣本，數(shù)字金融發(fā)展弱化銀行信貸渠道傳導(dǎo)效應(yīng)依然存在，交互項(xiàng)（lnDIFI[×]MP）系數(shù)在1%的顯著性水平下通過(guò)檢驗(yàn)。這與前文結(jié)論一致。

3. 使用第三方支付規(guī)模替代數(shù)字金融指數(shù)。以支付寶、財(cái)付通兩大巨頭壟斷為特征的第三方支付交易行業(yè)是我國(guó)傳統(tǒng)金融服務(wù)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要標(biāo)志，也是推動(dòng)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的重要力量。第三方支付規(guī)模也通常被用作衡量數(shù)字金融發(fā)展的方式。為了檢驗(yàn)回歸結(jié)果是否受指標(biāo)選取的影響，本文使用互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)資訊平臺(tái)——艾瑞網(wǎng)公開(kāi)披露的第三方支付規(guī)模替代數(shù)字金融指數(shù)再次進(jìn)行穩(wěn)健性估計(jì)。如表3第（3）列所示，數(shù)字金融與貨幣政策的交互項(xiàng)系數(shù)在1%的顯著性水平下依然為正，進(jìn)一步鞏固了貨幣政策銀行信貸渠道傳導(dǎo)受數(shù)字金融發(fā)展弱化作用的結(jié)論。

4. 控制影子銀行變量。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，游離于金融監(jiān)管體系之外的信用中介活動(dòng)即影子銀行也會(huì)影響貨幣政策傳導(dǎo)有效性。襲翔和周強(qiáng)龍（2014）[33]的研究顯示，影子銀行在中央銀行加息沖擊下反而會(huì)放松貸款條件，削弱中央銀行原本旨在收緊銀行貸款規(guī)模、抑制企業(yè)投資的政策意圖。因而，樣本期內(nèi)貨幣政策銀行信貸渠道的弱化效應(yīng)很有可能是影子銀行所致，而與數(shù)字金融發(fā)展水平無(wú)關(guān)。鑒于此，在回歸模型中加入影子銀行變量，控制影子銀行與貨幣政策交互項(xiàng)對(duì)銀行信貸渠道傳導(dǎo)帶來(lái)的干擾后重新估計(jì)。與已有文獻(xiàn)一致，用新增委托貸款、信托貸款以及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票之和作為影子銀行規(guī)模（YZ）的度量指標(biāo)，表3第（4）列控制影子銀行與貨幣政策的交互項(xiàng)（YZ[×]MP），發(fā)現(xiàn)貨幣政策緊縮時(shí)期，數(shù)字金融發(fā)展依然會(huì)減弱銀行信貸渠道傳導(dǎo)效果，兩者之間的交互項(xiàng)（lnDIFI[×]MP）系數(shù)在10%的顯著性水平上為正。再次證明本文回歸結(jié)果穩(wěn)健。

（三）作用機(jī)制檢驗(yàn)

前文研究表明，貨幣政策對(duì)銀行貸款規(guī)模的影響隨數(shù)字金融發(fā)展水平的提高而減弱。為了深入挖掘貨幣政策銀行信貸渠道傳導(dǎo)受影響的內(nèi)在機(jī)理，依據(jù)本文理論基礎(chǔ)，從數(shù)字金融發(fā)展改變銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和弱化實(shí)體企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴兩個(gè)微觀視角切入。

1.銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)替代。依據(jù)本文假說(shuō)H2a的理論邏輯，銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)在數(shù)字金融發(fā)展與貨幣政策信貸渠道傳導(dǎo)之間扮演了重要角色，據(jù)此，設(shè)定如下反映貨幣政策變動(dòng)對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)影響的函數(shù)模型：

模型（2）刻畫(huà)了貨幣緊縮條件下，數(shù)字金融之于銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)的影響。ln[NCit]表示銀行傭金收入的自然對(duì)數(shù)，衡量銀行通過(guò)出售各類互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品或拋售有價(jià)證券等方式籌集的資金規(guī)模，理論預(yù)期，數(shù)字金融促進(jìn)了理財(cái)產(chǎn)品和有價(jià)證券的發(fā)放，即[α1]為正值。模型（3）用以進(jìn)一步檢驗(yàn)貨幣緊縮條件下，是否促使銀行將發(fā)放互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品獲取的資金間接轉(zhuǎn)化為向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放的貸款資產(chǎn)，如若成立，則[δ1]應(yīng)為正值。[Controlsit]是包含銀行特征和宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的一些控制變量，與前文保持一致，同時(shí)本文也控制了銀行個(gè)體效應(yīng)（[μi]）和年度效應(yīng)（[Yeart]）。

基于表4的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，列（1）中，數(shù)字金融發(fā)展顯著促進(jìn)了銀行傭金收入規(guī)模的提升，即發(fā)行了更多無(wú)須準(zhǔn)備金要求的理財(cái)產(chǎn)品或有價(jià)證券。盡管數(shù)字金融與貨幣政策變量的交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)值，即貨幣緊縮在一定程度上抑制了數(shù)字金融對(duì)提升理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模的正向影響，但從MP的回歸系數(shù)顯著為正也可以看出，總體上緊縮性貨幣政策仍舊促使銀行發(fā)行更多互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品以應(yīng)對(duì)存款準(zhǔn)備金率的提高。列（2）中，本文重點(diǎn)關(guān)注的lnNC系數(shù)顯著為正，在10%的顯著水平下通過(guò)檢驗(yàn)，表明發(fā)放互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品對(duì)提升銀行貸款規(guī)模具有直接促進(jìn)作用。由此，從理財(cái)產(chǎn)品中獲取的大量資金為商業(yè)銀行再次投放信貸提供了流動(dòng)性支持，使得貨幣政策緊縮效果大打折扣，信貸渠道傳導(dǎo)效應(yīng)被明顯弱化。所以，有理由相信本文假說(shuō)H2a是成立的。

2. 銀行貸款依賴弱化。依據(jù)本文假說(shuō)H2b的理論推斷，數(shù)字金融拓寬了企業(yè)外源融資渠道，讓企業(yè)從銀行獲取貸款的不可替代性受到?jīng)_擊，進(jìn)而削弱貨幣政策的信貸傳導(dǎo)效應(yīng)。為了驗(yàn)證數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)獲得銀行貸款依賴度的影響，構(gòu)建如下回歸模型：

模型（4）基于企業(yè)融資視角進(jìn)一步剖析數(shù)字金融對(duì)貨幣政策銀行信貸傳導(dǎo)效應(yīng)的影響，其中，被解釋變量[Creditit]表示企業(yè)從銀行獲取的貸款數(shù)量，參考劉飛（2013）[34]的研究，在實(shí)證過(guò)程中以公司長(zhǎng)期借款與短期借款之和占總資產(chǎn)的比重表示。邏輯上，貨幣收緊必然引發(fā)企業(yè)獲取銀行貸款總量的下降，即[φ2]為負(fù)值;如果本文假說(shuō)H2b成立，即數(shù)字金融削弱了企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴程度，則[φ3]與[φ2]的方向相反，應(yīng)為正值，即數(shù)字金融發(fā)展讓實(shí)體企業(yè)對(duì)緊縮貨幣政策的敏感性顯著降低。此外，本文還控制了公司層面的其他變量（[Controlsit]）：（1）公司規(guī)模（[Sizeit]），取企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);（2）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（[Cashit]），以公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額除以總資產(chǎn)表示;（3）資產(chǎn)負(fù)債率（[Cevit]），用企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值衡量;（4）資產(chǎn)有形性（[Tringit]），以固定資產(chǎn)凈額占總資產(chǎn)的比重表示;（5）資產(chǎn)收益率（[Roait]），用凈利潤(rùn)總額除以總資產(chǎn)度量。其余變量含義保持不變?；貧w結(jié)果如表4列（3）—（5）所示。

全樣本中，貨幣政策收緊顯著降低了企業(yè)從銀行獲得的貸款規(guī)模，MP的系數(shù)在1%的顯著性水平下為負(fù)值，與預(yù)期一致。而無(wú)論是在國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)的子樣本中，其銀行貸款數(shù)量均在銀根收緊條件下明顯降低，進(jìn)一步印證了我國(guó)貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道作用于微觀實(shí)體企業(yè)的效應(yīng)是顯著存在的。數(shù)字金融與貨幣政策的交互項(xiàng)系數(shù)與理論假設(shè)一致，顯著為正值?？梢?jiàn)，數(shù)字金融發(fā)展讓實(shí)體企業(yè)即使陷入銀行流動(dòng)性約束，也能通過(guò)其他融資渠道獲取信貸支持以緩解“燃眉之急”，并重新維持投資或創(chuàng)新活動(dòng)，在此情況下，企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴度和敏感性顯著降低，緊縮性貨幣政策傳導(dǎo)效果受到負(fù)面抑制作用。有理由相信本文假說(shuō)H2b也是成立的。

此外，依據(jù)[MPt]、ln[DIFIit]與[MPt]交互項(xiàng)系數(shù)的大小和顯著性，本文意外地發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是貨幣政策緊縮效應(yīng)還是數(shù)字金融對(duì)企業(yè)依賴銀行信貸的弱化效應(yīng)，均在民營(yíng)企業(yè)的子樣本中表現(xiàn)得更為突出。上述現(xiàn)象看似隨機(jī)，實(shí)則既與當(dāng)前我國(guó)信貸資源分配的主從次序密切相關(guān)，也與數(shù)字金融的普惠性邏輯一脈相承。一方面，在我國(guó)以國(guó)有商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融體系中，商業(yè)銀行在提供金融服務(wù)時(shí)更傾向于按主從次序優(yōu)先分配給大型國(guó)有企業(yè)客戶，則在貨幣緊縮時(shí)期，民營(yíng)企業(yè)信貸融資下降幅度更為劇烈的現(xiàn)象就并不意外。另一方面，也正是在傳統(tǒng)金融服務(wù)供給存在不足和監(jiān)管部門(mén)的寬松約束情形下，數(shù)字金融得到良好孕育的生存條件和發(fā)展空間。數(shù)字金融業(yè)態(tài)的良性發(fā)展正不斷降低客戶準(zhǔn)入門(mén)檻，瓦解金融服務(wù)的所有制屬性，讓那些難以獲取信貸資源服務(wù)的民營(yíng)企業(yè)突破傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的排他性束縛。從這一層面，當(dāng)貨幣條件趨于緊縮，數(shù)字金融對(duì)民營(yíng)企業(yè)的融資約束緩解效應(yīng)顯然會(huì)強(qiáng)于信貸資源相對(duì)充裕的國(guó)有企業(yè)。

六、異質(zhì)性討論

（一）銀行所有制性質(zhì)差異

數(shù)字金融發(fā)展影響貨幣政策銀行信貸渠道傳導(dǎo)在不同所有制銀行中趨于同質(zhì)化還是異質(zhì)化？圍繞這一研究點(diǎn)，依據(jù)我國(guó)銀行間接融資體系的所有制屬性，將其劃分為國(guó)有商業(yè)銀行、全國(guó)性股份制銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行和外資銀行五類典型結(jié)構(gòu)特征，但本文并未將政策性銀行考慮在內(nèi)，理由在于：時(shí)下我國(guó)貨幣政策信貸渠道的傳導(dǎo)中介主要為商業(yè)銀行，而政策性銀行吸收存款的最終用途是政策所導(dǎo)向的特定行業(yè)或地區(qū)，信貸投放具有很強(qiáng)的針對(duì)性和定向性（黃小英等，2016）[26]，且對(duì)貨幣政策的反應(yīng)彈性并不敏感。從表5本文最為關(guān)心的數(shù)字金融與貨幣政策的交互項(xiàng)系數(shù)可知，貨幣政策緊縮時(shí)期，城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行信貸渠道的傳導(dǎo)效果受數(shù)字金融的弱化作用尤為顯著，而在國(guó)有商業(yè)銀行、全國(guó)性股份制銀行和外資銀行主體中并不明顯。從這一層面講，在我國(guó)以國(guó)有商業(yè)銀行和全國(guó)性股份制銀行為主導(dǎo)的金融體系中，本文厘清了數(shù)字金融減弱銀行信貸渠道傳導(dǎo)主要來(lái)源于城市和農(nóng)村商業(yè)銀行這些中小型金融機(jī)構(gòu)，間接說(shuō)明盡管總體效應(yīng)顯著，但數(shù)字金融發(fā)展帶來(lái)的所有制結(jié)構(gòu)效應(yīng)卻參差不齊，主要金融機(jī)構(gòu)的信貸傳導(dǎo)功能并未受到嚴(yán)重沖擊。

至于數(shù)字金融改變銀行信貸傳導(dǎo)所引發(fā)的所有制差異，我們認(rèn)為這是在新一輪的金融競(jìng)爭(zhēng)壓力下，為了維持銀行相對(duì)市場(chǎng)勢(shì)力，相較于大型國(guó)有商業(yè)銀行，我國(guó)中小型金融機(jī)構(gòu)具有更強(qiáng)利用數(shù)字化技術(shù)轉(zhuǎn)型以改善運(yùn)作效率的訴求和動(dòng)機(jī)所致。這與北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心課題組通過(guò)梳理165家中國(guó)商業(yè)銀行的信息，構(gòu)建商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型指數(shù)，發(fā)現(xiàn)中小型商業(yè)銀行利用數(shù)字金融技術(shù)進(jìn)行轉(zhuǎn)型力度最大，國(guó)有商業(yè)銀行則相對(duì)較小的研究結(jié)論是一致的。

（二）銀行特征差異

數(shù)字金融發(fā)展弱化貨幣政策信貸渠道傳導(dǎo)在不同特征的銀行中還存在差異嗎？遵循Hou和Wang（2013）[25]的思路，以銀行資本水平、銀行流動(dòng)性和銀行資產(chǎn)報(bào)酬率三個(gè)控制變量的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行回歸，若銀行資本水平高于樣本中位數(shù)的，為高資本組，小于中位數(shù)的為低資本組;其他變量分組與此相同。表6給出了三類銀行特征變量的分組回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)高資本、高流動(dòng)性和高報(bào)酬率三組銀行特征的交互項(xiàng)系數(shù)均不顯著，且符號(hào)方向也缺乏穩(wěn)定性。相比之下，對(duì)應(yīng)低資本、低流動(dòng)性和低報(bào)酬率分組的交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，與緊縮性貨幣政策變量符號(hào)相反，并在1%的顯著性水平下通過(guò)檢驗(yàn)?？梢?jiàn)，數(shù)字金融發(fā)展弱化銀行信貸渠道傳導(dǎo)更多表現(xiàn)在低資本、低流動(dòng)性和低報(bào)酬率的銀行主體中。此類銀行大多屬于實(shí)力相對(duì)較弱的群體，在可供貸款資金本就有限的情況下，導(dǎo)致其主動(dòng)順應(yīng)緊縮貨幣政策調(diào)控的意愿降低，并通過(guò)其他渠道獲取資金以改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，讓貸款投放規(guī)模維持在預(yù)期水平，進(jìn)而使信貸渠道傳導(dǎo)的弱化效應(yīng)尤為突出。

七、結(jié)論與啟示

在“新基建”這一新理念的大背景引領(lǐng)下，以數(shù)字化、大數(shù)據(jù)、人工智能、云計(jì)算、區(qū)塊鏈、互聯(lián)網(wǎng)為代表的新興技術(shù)力量已成為時(shí)下助推我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的新鮮動(dòng)力。傳統(tǒng)金融業(yè)態(tài)與數(shù)字技術(shù)的深度融合會(huì)繼續(xù)推動(dòng)數(shù)字金融快速發(fā)展，如何理解其與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)之間的辯證關(guān)系無(wú)疑是理論界與實(shí)務(wù)界首要考慮的問(wèn)題。聚焦于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制這一宏觀概念，立足于當(dāng)前我國(guó)以銀行信貸渠道為主導(dǎo)的數(shù)量型微觀中介，將最新開(kāi)發(fā)的《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)（2011—2018）》與我國(guó)商業(yè)銀行、A股上市公司的微觀面板數(shù)據(jù)結(jié)合，本文深度剖析了數(shù)字金融與貨幣政策銀行信貸渠道傳導(dǎo)之間的內(nèi)在聯(lián)系和影響機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)：數(shù)字金融發(fā)展顯著弱化了貨幣政策銀行信貸渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)，具體而言，數(shù)字金融削弱銀行信貸渠道傳導(dǎo)效果是通過(guò)改變銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和弱化實(shí)體企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴而實(shí)現(xiàn)。采用工具變量法克服內(nèi)生性問(wèn)題和控制影子銀行變量等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果后，依然支持本文結(jié)論。研究還發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融對(duì)銀行信貸傳導(dǎo)渠道的弱化效應(yīng)，在以城市與農(nóng)村商業(yè)銀行為主的中小型金融機(jī)構(gòu)，以及低資本、低流動(dòng)性和低報(bào)酬為特征的銀行子樣本中表現(xiàn)得尤為明顯。

本文對(duì)于完善我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、優(yōu)化金融治理體系具有十分明朗的政策啟示：（1）在貨幣政策工具協(xié)調(diào)搭配層面，建議由原來(lái)以銀行信貸渠道這一數(shù)量型調(diào)控機(jī)制為主，轉(zhuǎn)為以利率價(jià)格機(jī)制和銀行信貸數(shù)量機(jī)制協(xié)調(diào)搭配。數(shù)字金融的興起與發(fā)展削弱了中央銀行宏觀調(diào)控效果，讓銀行貸款規(guī)模對(duì)貨幣政策變化的敏感性降低，貨幣政策銀行信貸渠道傳導(dǎo)效應(yīng)隨之弱化。盡管這一效果目前僅在中小型和競(jìng)爭(zhēng)水平較低的主體中出現(xiàn)，但隨著國(guó)有商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型訴求的與日俱增，信貸傳導(dǎo)機(jī)制仍面臨進(jìn)一步減弱的可能。中央銀行應(yīng)積極謀求貨幣政策工具轉(zhuǎn)型升級(jí)，繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化，提高銀行信貸指導(dǎo)計(jì)劃的利率彈性。（2）在金融監(jiān)管設(shè)計(jì)層面，應(yīng)盡快研究出臺(tái)與數(shù)字金融配套的沙盒監(jiān)管機(jī)制，數(shù)字金融對(duì)貨幣政策造成影響的同時(shí)也暴露出我國(guó)金融監(jiān)管體系存在的短板和薄弱環(huán)節(jié)。為此，貨幣當(dāng)局應(yīng)重點(diǎn)把握好互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的融資總量，將數(shù)字金融的流動(dòng)性納入廣義貨幣供給M2的統(tǒng)計(jì)口徑，強(qiáng)化對(duì)網(wǎng)絡(luò)信貸規(guī)模和資金流向的總量監(jiān)測(cè)，在鼓勵(lì)金融創(chuàng)新的同時(shí)，也要防范金融科技帶來(lái)的重大風(fēng)險(xiǎn)，推進(jìn)金融治理體系與治理能力現(xiàn)代化。（3）在引導(dǎo)數(shù)字金融良性發(fā)展層面，雖然現(xiàn)有金融市場(chǎng)格局和體系面臨巨大沖擊，但本質(zhì)上數(shù)字金融是對(duì)我國(guó)傳統(tǒng)金融服務(wù)供給不足的有益補(bǔ)充，帶有強(qiáng)烈的普惠性特征，它的存在有其必然性與合理性，因而辯證看待數(shù)字金融與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)之間的對(duì)立統(tǒng)一關(guān)系十分必要，引導(dǎo)二者良性競(jìng)爭(zhēng)、互為促進(jìn)將是趨勢(shì)使然。

注：

1除此之外，本文還參考劉莉亞和余晶晶（2018）[35]、張娜（2019）[5]等人的做法，使用貸款規(guī)模的對(duì)數(shù)差分值（[?lnLoanit]）即貸款增長(zhǎng)率及其一階滯后項(xiàng)作為另一種衡量指標(biāo)，但并不顯著。初步判斷是其與數(shù)字金融和貨幣政策不在同一量綱上，以及研究樣本是年度而非季度所致。

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