馬正宇 秦放鳴

摘? ?要：各國中央銀行和金融監(jiān)管機構(gòu)已經(jīng)就氣候變化對金融穩(wěn)定的重大影響形成基本共識，但關(guān)于其傳導(dǎo)機制的許多觀點散見于文獻，未形成清晰完整的研究脈絡(luò)。本文在梳理總結(jié)現(xiàn)有文獻的基礎(chǔ)上提出新的分類方法，將氣候變化對金融穩(wěn)定的影響分為兩類物理影響和一類轉(zhuǎn)型影響，并將目前關(guān)于傳導(dǎo)渠道的分析擴展為對傳導(dǎo)機制的研究。在我國加快健全綠色金融體系建設(shè)、致力于實現(xiàn)“碳中和”目標(biāo)的背景下，本文對相關(guān)研究和實踐具有一定參考意義。

關(guān)鍵詞：氣候變化;金融穩(wěn)定;傳導(dǎo)機制

一、引言

越來越多的證據(jù)顯示，對金融穩(wěn)定的研究不應(yīng)局限于經(jīng)濟金融范疇，許多外部因素會對金融穩(wěn)定產(chǎn)生重要影響，氣候變化即是其中之一。氣候變化引發(fā)的干旱、洪水、風(fēng)暴等短期極端天氣事件，及海平面上升和全球升溫等長期環(huán)境變化，均會從供需兩側(cè)沖擊實體經(jīng)濟，進而通過復(fù)雜的傳導(dǎo)和循環(huán)反饋機制沖擊金融穩(wěn)定。低碳經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中的氣候政策實施、技術(shù)創(chuàng)新及市場情緒變化等因素可能導(dǎo)致資產(chǎn)價值重估，同樣使金融穩(wěn)定面臨挑戰(zhàn)?？傮w來看，氣候變化對金融穩(wěn)定的影響具有長期性、廣泛性、結(jié)構(gòu)性、尾部性和極端性等特征，可能導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

氣候變化對金融穩(wěn)定的影響已得到許多研究者或機構(gòu)的確認(rèn)和重視（Gai和Kapadia，2010;Carney，2015;Misa等，2016;Bowen和Dietz，2016;G20綠色金融研究小組，2017;NGFS， 2019;陳雨露， 2019;Francois，2020;Bolton等，2020）[1-9]，但現(xiàn)有文獻對其傳導(dǎo)機制的研究尚不完善，存在兩方面問題：一是現(xiàn)有文獻多將氣候變化對金融穩(wěn)定的影響分為物理影響和轉(zhuǎn)型影響兩類，未對物理影響中極端天氣事件影響和長期氣候變化影響之間的差異給予足夠重視;二是現(xiàn)有文獻研究的是傳導(dǎo)渠道，但即使基于同樣的傳導(dǎo)渠道，也可能存在不同的傳導(dǎo)機制，因此目前關(guān)于傳導(dǎo)渠道的研究有待深入。

目前，我國在國內(nèi)加強綠色金融體系建設(shè)，在國際上通過G20峰會和中央銀行與監(jiān)管機構(gòu)綠色金融網(wǎng)絡(luò)（NGFS）等平臺積極倡導(dǎo)發(fā)展綠色金融，是全球綠色金融發(fā)展的引領(lǐng)者。但中國的關(guān)注點主要是以綠色金融支持綠色發(fā)展和污染治理，在氣候變化影響金融穩(wěn)定方面的研究起步稍晚。本文將為我國開展相關(guān)研究和實踐，進一步健全綠色金融體系提供理論借鑒。

二、氣候變化對金融穩(wěn)定影響的分類

氣候變化帶來的金融風(fēng)險可分為物理風(fēng)險、責(zé)任風(fēng)險和轉(zhuǎn)型風(fēng)險三類（Carney，2015）[2]。其中，物理風(fēng)險指在當(dāng)前發(fā)生的、氣候和天氣相關(guān)事件對保險負(fù)債和金融資產(chǎn)價值造成的影響;責(zé)任風(fēng)險指在未來可能發(fā)生的、因氣候變化而受災(zāi)的當(dāng)事人向相關(guān)責(zé)任人尋求賠償?shù)娘L(fēng)險;轉(zhuǎn)型風(fēng)險指在低碳經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中可能引發(fā)的金融風(fēng)險，重點是政策、技術(shù)和物理風(fēng)險的變化可能導(dǎo)致大量資產(chǎn)價值重估。鑒于責(zé)任風(fēng)險一般由物理風(fēng)險引發(fā)，兩者關(guān)系密切，現(xiàn)有文獻常將其并入后者，認(rèn)為氣候變化對金融穩(wěn)定帶來物理和轉(zhuǎn)型兩類影響，部分文獻還將物理影響細(xì)分為極端天氣事件影響和長期氣候變化影響（G20綠色金融研究小組，2017;馬駿等，2018;NGFS，2019;Buiter等，2019;中國人民銀行研究局課題組， 2020）[5，10-13]。

極端天氣事件和長期氣候變化對金融穩(wěn)定的影響雖然具有同源性，影響渠道也具有相似性，但在影響時長、影響范圍和影響機制等方面存在本質(zhì)差異，在研究中并不適宜作為一類。因此，本文在現(xiàn)有文獻基礎(chǔ)上將氣候變化對金融穩(wěn)定的影響分為三類，即兩類物理影響和一類轉(zhuǎn)型影響。其中，第一類物理影響是指，氣候變化引發(fā)干旱、洪水、風(fēng)暴等短期極端天氣事件，造成財物損毀及人員傷亡等，擾動實體經(jīng)濟，進而帶來保險索賠、貸款違約、抵押品價值縮水和信貸條件收緊等金融沖擊。第二類物理影響是指，氣候變化使地表平均溫度、海平面高度、平均降水量和極端天氣事件發(fā)生頻率等環(huán)境參數(shù)發(fā)生長期變化，造成人口遷徙、生產(chǎn)率降低、潛在產(chǎn)出和自然利率降低、生產(chǎn)消費模式轉(zhuǎn)變等影響，進而引起金融機構(gòu)行為及金融穩(wěn)定狀況的根本性變化。轉(zhuǎn)型影響是指在低碳經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，由于氣候政策實施、低碳技術(shù)發(fā)展、能源消費轉(zhuǎn)型及市場情緒變化等因素，導(dǎo)致企業(yè)成本收益變化和資產(chǎn)價值重估，進而通過金融部門敞口對金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響。

三、第一類物理影響的傳導(dǎo)機制

第一類物理影響由與氣候變化密切相關(guān)的極端天氣事件引發(fā)，其傳導(dǎo)過程可分為兩個環(huán)節(jié)：其一，極端天氣事件對實體經(jīng)濟造成沖擊;其二，實體經(jīng)濟的變化引發(fā)金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。

在第一個環(huán)節(jié)，干旱、洪水、風(fēng)暴等極端天氣事件造成家庭、金融機構(gòu)、非金融企業(yè)和政府等部門的人員和財物損失，沖擊實體經(jīng)濟。根據(jù)Batten（2018）[14]，極端天氣事件從供需兩側(cè)對宏觀經(jīng)濟造成沖擊。在需求側(cè)，極端天氣事件增加不確定性，沖擊投資;造成住宅浸水等損失，沖擊消費;妨礙進出口流動，沖擊貿(mào)易。在供給側(cè)，極端天氣事件導(dǎo)致工作時間減少和移民，沖擊勞動力供給;導(dǎo)致能源、食品和其他投入短缺;導(dǎo)致財物損失，沖擊資本存量;導(dǎo)致資源從創(chuàng)新領(lǐng)域轉(zhuǎn)移到重建和替代領(lǐng)域，沖擊技術(shù)。Sheng和Xu（2018）[15]發(fā)現(xiàn)，極端天氣事件會影響部分行業(yè)的全要素生產(chǎn)率，例如干旱將會使農(nóng)業(yè)全要素生產(chǎn)率顯著降低。Debelle（2019）[16]認(rèn)為極端天氣事件導(dǎo)致大宗商品價格暴漲、農(nóng)業(yè)損失、基礎(chǔ)設(shè)施受損等，直接使宏觀經(jīng)濟遭受重大損失。譚林和高佳琳（2020）[17]認(rèn)為，極端氣候會造成房產(chǎn)等實物資產(chǎn)的毀損滅失，將造成資產(chǎn)所有者的嚴(yán)重經(jīng)濟損失。中國人民銀行研究局課題組（2020）[13]認(rèn)為，與實物資產(chǎn)或自然資源有關(guān)的經(jīng)濟部門和資產(chǎn)類別，如房地產(chǎn)行業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、林業(yè)、農(nóng)業(yè)和旅游業(yè)等，最易因極端氣候影響而面臨直接損失。

在第二個環(huán)節(jié)，極端天氣事件的沖擊可納入各類傳統(tǒng)金融風(fēng)險傳導(dǎo)渠道。

一是承保風(fēng)險渠道。如果受災(zāi)資產(chǎn)已投保，那么受災(zāi)企業(yè)或家庭會向保險公司索賠，在保費不足的情況下，保險公司將遭受損失，因此受災(zāi)者資產(chǎn)負(fù)債表的損失向保險公司資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)移。如果天氣事件變得更頻繁和嚴(yán)重，保險責(zé)任，尤其是財產(chǎn)保險和商業(yè)中斷險的保險責(zé)任將大幅上升（Schotten等，2016;Gros等，2016;Bowen和Dietz，2016）[18，19，4]。根據(jù)Batten等（2016）[20]，保險公司承擔(dān)了1980—2015年間全球主要自然災(zāi)害造成經(jīng)濟損失的26%。根據(jù)Breeden（2019）[21]，極端天氣導(dǎo)致的保險損失（扣除通脹）在20年間上升了5倍。郭新明（2020）[22]認(rèn)為，如果源于某一事件或一系列事件的保險損失足夠大或足夠集中，保險機構(gòu)會陷入困境甚至破產(chǎn)。根據(jù)French和Vital（2015）[23]的研究，如果極端天氣變化對關(guān)鍵保險業(yè)務(wù)造成影響，信貸、證券抵質(zhì)押、資金交易等業(yè)務(wù)均會受到擾動，可能導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險。根據(jù)中國人民銀行研究局課題組（2020）[13]的研究，蒙受承保損失的保險公司為補充資本金，可能大規(guī)模拋售資產(chǎn)，沖擊二級市場穩(wěn)定，影響其他金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，造成金融體系內(nèi)的風(fēng)險傳遞。

二是信用風(fēng)險渠道。在受災(zāi)者背負(fù)債務(wù)時，由于極端天氣事件降低其還款能力，違約概率將上升。如果債務(wù)以房地產(chǎn)等資產(chǎn)作為抵押，抵押品在極端天氣事件中受損且無法補足，那么債權(quán)人的資產(chǎn)質(zhì)量將下降。如果債權(quán)人是銀行，那么可能導(dǎo)致信貸緊縮和經(jīng)濟衰退的惡性循環(huán)。需要注意的是，在保險未覆蓋的領(lǐng)域，受災(zāi)者資產(chǎn)負(fù)債表的損失將直接轉(zhuǎn)移至其債權(quán)人的資產(chǎn)負(fù)債表，而不是保險公司。Stenek等（2011）[24]認(rèn)為，氣候變化導(dǎo)致的收入和支出變化，對借款人的債務(wù)償還能力和抵押品價值造成影響。Lambert等（2012）[25]發(fā)現(xiàn)自然災(zāi)害提高了銀行在5—9年內(nèi)經(jīng)營失敗的風(fēng)險。Klomp（2014）[26]發(fā)現(xiàn)氣象災(zāi)害和地理災(zāi)害提高銀行貸款違約概率。Noth等（2018）[27]發(fā)現(xiàn)受災(zāi)地區(qū)銀行的不良貸款率高于其他地區(qū)，信貸風(fēng)險上升。

三是操作風(fēng)險渠道。極端天氣事件直接造成金融機構(gòu)的財物損失和人員傷亡，中斷關(guān)鍵金融服務(wù)，從而影響金融穩(wěn)定。Zobaa（2005）[28]認(rèn)為，金融機構(gòu)會直接受到極端炎熱、暴雨、洪水等氣候事件的影響。Stenek等（2011）[24]認(rèn)為，氣溫上升導(dǎo)致銀行信息數(shù)據(jù)中心的IT硬件運行效率降低，洪水水浸導(dǎo)致設(shè)備受損和資料流失，暴風(fēng)雨造成架空電纜的破壞。根據(jù)NGFS（2019）[11]，極端天氣事件會造成金融機構(gòu)服務(wù)器被淹、辦公樓和抵押品受損等損失。根據(jù)譚林和高佳琳（2020）[17]，極端天氣事件可能影響銀行的辦公場所和信息網(wǎng)絡(luò)等基礎(chǔ)設(shè)施，導(dǎo)致停電、斷網(wǎng)和客戶數(shù)據(jù)丟失等情況。

四是市場風(fēng)險渠道。在極端天氣事件沖擊下，利率、匯率、股價和債券價格可能發(fā)生大幅波動，引發(fā)市場風(fēng)險。Stenek等（2011）[24]認(rèn)為，氣候變化的物理影響可改變一項投資的估值，這將影響對投資回報的估計和投資退出策略的制定。Cashin等（2017）[29]發(fā)現(xiàn)厄爾尼諾現(xiàn)象會使石油和非能源大宗商品價格上漲，加大國家短期通脹壓力。根據(jù)中國人民銀行研究局課題組（2020）[13]，當(dāng)自然災(zāi)害發(fā)生時中央銀行可能調(diào)整利率，利率下調(diào)時保險公司的資產(chǎn)負(fù)債價值都會上升，但負(fù)債價值上升更多。Gallic和Vermandel（2020）[30]指出，干旱使農(nóng)產(chǎn)品的國際競爭力下降，導(dǎo)致貿(mào)易逆差并帶動國內(nèi)實際匯率貶值。

五是責(zé)任風(fēng)險渠道。如果極端天氣事件造成的損失與金融機構(gòu)的活動有聯(lián)系，該金融機構(gòu)可能承擔(dān)責(zé)任風(fēng)險。NGFS（2019）[11]認(rèn)為，如果當(dāng)事人的行為導(dǎo)致環(huán)境損害，當(dāng)其被追究相關(guān)損失的責(zé)任時，就引發(fā)了責(zé)任風(fēng)險。郭新明（2020）[21]指出，金融機構(gòu)持有的貸款或投資資產(chǎn)，可能會因借款人或被投資方負(fù)有的環(huán)境責(zé)任、社會責(zé)任而面臨法律風(fēng)險，包括被起訴、罰款并承擔(dān)賠償或污染治理費用等。于孝建和梁柏淇（2020）[31]指出，受責(zé)任風(fēng)險影響，當(dāng)銀行被認(rèn)為應(yīng)該對氣候變化的后果負(fù)責(zé)或沒有承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)時，可能會被要求支付賠償或罰款。

六是流動性風(fēng)險渠道。氣候變化事件可能會突然增加金融機構(gòu)、家庭和企業(yè)的流動性需求，如果中央銀行不能及時提供流動性支持，這種流動性沖擊將影響金融體系穩(wěn)定甚至波及整個實體經(jīng)濟（Olovsson， 2018）[32]。中國人民銀行研究局課題組（2020）[13]認(rèn)為，流動性收縮的主要表現(xiàn)是預(yù)防性資金需求增加。自然災(zāi)害可能導(dǎo)致銀行服務(wù)受到?jīng)_擊，短期融資不確定性增加會引發(fā)金融機構(gòu)、居民和企業(yè)的預(yù)防性資金需求。如果中央銀行不能及時提供流動性，市場“錢荒”極易威脅金融穩(wěn)定。

在第一類物理影響通過以上兩個環(huán)節(jié)及六類渠道傳導(dǎo)至金融系統(tǒng)的過程中，許多因素對傳導(dǎo)效果產(chǎn)生影響。Noyz（2009）[33]認(rèn)為，在發(fā)生氣候災(zāi)害時，金融市場深度等指標(biāo)與更低的GDP損失有關(guān)。Hornbeck（2009）[34]認(rèn)為金融系統(tǒng)在農(nóng)業(yè)等部門的過度專業(yè)化，可能導(dǎo)致其更易遭受氣候沖擊。Landon-Lane 等（2009）[35]的研究顯示，在多個地區(qū)擁有分支機構(gòu)的銀行，可通過其他地區(qū)的收入彌補自然災(zāi)害帶來的臨時性區(qū)域損失。Lambert等（2012）[25]發(fā)現(xiàn)公共融資支持、保險支出、借款者儲蓄可在短期內(nèi)緩解災(zāi)害對銀行經(jīng)營的影響，但相關(guān)措施的中期作用不顯著。Klomp（2014）[26]發(fā)現(xiàn)，在發(fā)生氣象與地理災(zāi)害后，金融監(jiān)管嚴(yán)格的國家或銀行資產(chǎn)組合分散、借款者投保率較高的發(fā)達經(jīng)濟體貸款違約概率相對較小。Bowen和Dietz（2016）[4]認(rèn)為，一個穩(wěn)定的金融系統(tǒng)和具備流動性的市場可能更容易提供金融資源來減少氣候變化和極端天氣事件導(dǎo)致的損失。

四、第二類物理影響的傳導(dǎo)機制

第二類物理影響由包括全球升溫、海平面上升、極端天氣事件發(fā)生頻率增加等現(xiàn)象在內(nèi)的長期氣候變化引發(fā)。專門討論第二類物理影響傳導(dǎo)機制的研究非常罕見。實際上，第一類物理影響發(fā)生在短期，而第二類物理影響發(fā)生在長期，兩者雖然具有相似的傳導(dǎo)渠道，但各經(jīng)濟主體在短期和長期的行為選擇不同，使兩者的傳導(dǎo)機制存在差異。第二類物理影響的傳導(dǎo)也可分為兩個環(huán)節(jié)。

在第一個環(huán)節(jié)，長期氣候變化使地表平均溫度、海平面高度、極端天氣事件發(fā)生頻率等環(huán)境參數(shù)發(fā)生巨大變化，對經(jīng)濟造成沖擊。而在環(huán)境參數(shù)的變化達到一定程度后，未來的經(jīng)濟可能長期在更為惡劣的自然條件下，以高成本、低產(chǎn)出、低增長甚至負(fù)增長的狀態(tài)運行。斯特恩報告指出，不斷加劇的溫室效應(yīng)將會嚴(yán)重影響全球經(jīng)濟發(fā)展，其嚴(yán)重程度不亞于世界大戰(zhàn)和經(jīng)濟大蕭條（Stern，2007）[36]。Stenek等（2011）[37]的研究表明，2003年炎熱的夏季使歐洲農(nóng)業(yè)損失約1500萬美元，這樣的夏季在過去為百年一遇，但在2040年后將每兩年發(fā)生一次，而2060年夏季的正常平均氣溫將高于目前這一災(zāi)害水平。Economist Intelligence Unit（2015）[38]指出，全球變暖導(dǎo)致海平面上升，到2100年時美國價值2380億—5070億美元的房地產(chǎn)可能被淹沒。亞洲開發(fā)銀行的研究表明，若不實施氣候變化緩解行動，預(yù)期2100年亞洲部分地區(qū)的氣溫將上升6℃，這將導(dǎo)致更為頻繁和極端的洪水（ADB，2017）[39]。OECD（2015）[40]發(fā)現(xiàn)，在不采取緩解措施的狀況下，2100年的GDP將降低12%。Nordhaus（2017）[41]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)氣溫上升3℃或6℃時，2100年的GDP將損失2.1%或8.5%。Hsiang 等（2017）[42]的研究顯示，地表平均溫度每上升1℃，農(nóng)業(yè)產(chǎn)出下降9%—12%。譚林和高佳琳（2020）[17]認(rèn)為，氣候變化會大幅提高各類自然災(zāi)害的發(fā)生頻率，導(dǎo)致企業(yè)的產(chǎn)能下降、成本上升、勞動力缺失、固定資產(chǎn)提前報廢、建筑物受損及需求下降等。

在第二個環(huán)節(jié)，長期氣候變化對實體經(jīng)濟的沖擊傳導(dǎo)至金融系統(tǒng)，引發(fā)金融不穩(wěn)定?，F(xiàn)有文獻認(rèn)為兩類物理影響具有相同的傳導(dǎo)渠道，即上一節(jié)中論述的承保風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險等。但是，傳導(dǎo)渠道的相似，并不意味著傳導(dǎo)機制的相似。在目前相對較少的文獻基礎(chǔ)上，本文嘗試對其傳導(dǎo)機制進行分析。

一是承保風(fēng)險渠道。分析第一類物理影響導(dǎo)致承保風(fēng)險時，前提往往是保險定價和覆蓋范圍既定。而第二類物理影響是基于長期視角，保險公司能夠?qū)ζ涠▋r策略和業(yè)務(wù)范圍進行調(diào)整，即實施適應(yīng)措施。保險公司提高保費將造成投保企業(yè)成本上升或不再投保，退出某些行業(yè)或區(qū)域?qū)⒃斐杀ｋU服務(wù)覆蓋面下降，各類適應(yīng)措施將大幅降低承保風(fēng)險，使長期氣候變化的后果更多地由家庭、企業(yè)和持有其權(quán)益的金融機構(gòu)來承擔(dān)（NGFS，2019）[11]。根據(jù)Chartered Insurance Institute（2009）[43]，保險公司已經(jīng)開始從部分不再具有商業(yè)價值的氣候風(fēng)險領(lǐng)域撤出，或提高相關(guān)領(lǐng)域的保費。中國人民銀行研究局課題組（2020）[13]認(rèn)為，保險覆蓋率下降會降低受災(zāi)地區(qū)抵押物的價值，進一步增加居民與企業(yè)的融資壓力。

二是信用風(fēng)險渠道。在長期，實體經(jīng)濟各行為主體均將采取各類適應(yīng)措施。如寒溫帶短期突發(fā)熱浪會使小麥減產(chǎn)，但長期升溫可能使該區(qū)域變得溫暖潮濕，農(nóng)民改種水稻，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率和企業(yè)利潤甚至可能上升，反而降低信用風(fēng)險。銀行等金融機構(gòu)同樣會采取適應(yīng)措施，例如減少或停止向在長期氣候變化中遭遇困難的行業(yè)或區(qū)域投放信貸，轉(zhuǎn)而向受益于長期氣候變化的行業(yè)或地區(qū)提供服務(wù)，通過調(diào)整金融產(chǎn)品設(shè)計、服務(wù)對象和覆蓋區(qū)域，對長期氣候變化中的信用風(fēng)險進行有效管理。

三是操作和經(jīng)營風(fēng)險渠道。金融機構(gòu)所擁有的建筑、設(shè)施和系統(tǒng)只有在適宜的環(huán)境條件下才能正常使用，例如高溫使建筑物的安全性和耐久性降低，IT系統(tǒng)故障率變高。在長期氣候變化中，為避免這些問題導(dǎo)致的操作風(fēng)險，金融機構(gòu)需持續(xù)更新各類設(shè)施設(shè)備，這一方面造成成本上升，增加金融機構(gòu)經(jīng)營難度，另一方面將導(dǎo)致新的操作風(fēng)險，如在設(shè)施設(shè)備更新過程中可能出現(xiàn)數(shù)據(jù)丟失和系統(tǒng)故障。此外，金融機構(gòu)實施適應(yīng)措施的過程中，涉及經(jīng)營戰(zhàn)略、服務(wù)對象、產(chǎn)品設(shè)計、內(nèi)部管理、風(fēng)險控制等方面的重大調(diào)整，錯誤的決策或管理可能導(dǎo)致經(jīng)營失敗，而單個金融機構(gòu)的困境可能傳染至其他金融機構(gòu)，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險。

四是市場風(fēng)險渠道。長期氣候變化過程中，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、勞動生產(chǎn)率、技術(shù)、資本存量等因素持續(xù)變化，使?jié)撛诋a(chǎn)出、預(yù)期通脹等發(fā)生變化，進而影響自然利率。以自然利率為“錨”的政策利率及受之影響的市場利率隨之變化，給金融機構(gòu)帶來利率風(fēng)險。各國在自然條件、經(jīng)濟實力和政治體制等方面存在差異，長期氣候變化對其產(chǎn)生的影響不盡相同，各國的適應(yīng)措施也存在差異，因此長期氣候變化中各國經(jīng)貿(mào)和貨幣實力會發(fā)生相對變化，造成匯率波動，給金融機構(gòu)帶來匯率風(fēng)險。另外，農(nóng)產(chǎn)品、石油等大宗商品價格在長期氣候變化中可能發(fā)生頻繁劇烈的波動，導(dǎo)致市場風(fēng)險。

五是責(zé)任和聲譽風(fēng)險渠道?；谠撉赖膫鲗?dǎo)機制與第一類物理影響較為接近，但在長期氣候變化中，國際社會、政府和公眾將對氣候問題給予更多的關(guān)注，因此繼續(xù)在碳密集、高排放領(lǐng)域投資的金融機構(gòu)會面臨更大的責(zé)任和聲譽風(fēng)險。

綜上，第二類物理影響同樣借助承保風(fēng)險、信用風(fēng)險等傳統(tǒng)金融風(fēng)險渠道傳導(dǎo)。但是，在長期各行為主體并非被動接受氣候變化的影響，而是能夠?qū)嵤┻m應(yīng)措施，這將大大降低長期氣候變化對金融穩(wěn)定的影響。

五、轉(zhuǎn)型影響的傳導(dǎo)機制

在低碳經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，由于氣候變化政策實施、低碳技術(shù)發(fā)展等因素，實體經(jīng)濟將受到?jīng)_擊，金融穩(wěn)定也隨之面臨挑戰(zhàn)。轉(zhuǎn)型影響的傳導(dǎo)同樣可分為兩個環(huán)節(jié)。

在第一個環(huán)節(jié)，低碳經(jīng)濟轉(zhuǎn)型對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響，但方向和大小并不確定。原因在于存在多種轉(zhuǎn)型手段：通過行政命令強制減排;使用碳捕捉和封存（CCS）等除碳技術(shù)，或發(fā)展降低碳密度的低碳技術(shù);以可再生能源替代化石能源;征收碳稅，或建立碳排放配額和碳市場交易機制，以提升碳價。各手段對經(jīng)濟的影響均較復(fù)雜，實踐中往往綜合施策，若再考慮時機和節(jié)奏，轉(zhuǎn)型的后果非常難以判斷。根據(jù)Tol（2009）[44]，控制氣候變暖將使GDP變動-4.8%—2.5%。根據(jù)IPCC（2014）[45]，將全球變暖控制在2℃以內(nèi)將使2030年全球總消費降低1%—4%。根據(jù)Landa等（2015）[46]，通過征收碳稅使碳排放在2050年時減少50%將使GDP降低超過4%。但如果重新分配碳稅，GDP將增長約4%，根據(jù)German Federal Ministry of Finance（2016）[47]，將變暖控制在1.5—2℃將使GDP降低2%—5%。OECD（2017）[48]認(rèn)為宏大的氣候政策及結(jié)構(gòu)改革將增加投資，將全球變暖控制在2℃以內(nèi)將使GDP增長2.8%。根據(jù)Nordhaus（2017）[41]，到2100年，氣候變化導(dǎo)致的損害和緩解氣候變化的成本將使全球產(chǎn)出降低4%。馬駿（2019）[49]研究認(rèn)為2017—2030年能源轉(zhuǎn)型期間，我國GDP年均增長率會下降0.5個百分點。

在轉(zhuǎn)型影響的傳導(dǎo)進入第二個環(huán)節(jié)后，基于責(zé)任風(fēng)險、聲譽風(fēng)險和操作風(fēng)險渠道的傳導(dǎo)與第二類物理影響較為類似，但對于信用風(fēng)險的分析變得非常復(fù)雜，原因在于不同的轉(zhuǎn)型手段帶來不同的影響。以行政命令強制減排將降低企業(yè)產(chǎn)量和收入，增加違約概率（郭新明，2020）[22];征收碳稅或?qū)嵤┨寂漕~和碳市場交易制度都會使企業(yè)成本和違約概率上升（G20綠色金融研究小組，2017）[5]。但根據(jù)波特假設(shè)（Porter和Linde，1995）[50]，環(huán)境規(guī)制能對科技創(chuàng)新和企業(yè)競爭力產(chǎn)生正向影響，長期可能超過合規(guī)成本，因此違約概率將下降，這一點在上文提到的一些實證文獻中得到驗證?，F(xiàn)實中往往綜合使用多種手段，信用風(fēng)險如何變化難以確定。因此，聚焦轉(zhuǎn)型中的核心問題，即資產(chǎn)價值重估及其影響，將使問題變得更為簡潔。從這一視角看，轉(zhuǎn)型影響的傳導(dǎo)機制為：低碳經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中氣候政策的實施、低碳技術(shù)的發(fā)展、市場情緒的變化等，導(dǎo)致規(guī)模龐大的資產(chǎn)價值重估，進而通過金融部門敞口對金融穩(wěn)定造成影響。

一些文獻對“擱淺資產(chǎn)”①開展了研究。根據(jù)McGlade和Ekins（2015）[51]，為在2050年前將全球升溫控制在2℃以內(nèi)，大量石油、煤炭等化石能源儲備將被封存擱置并從相關(guān)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上沖銷。根據(jù)Schoenmaker等（2016）[52]，若不采用碳捕捉和封存技術(shù)（CCS），為實現(xiàn)全球升溫控制目標(biāo)，現(xiàn)有35%的全球石油儲備、52%的天然氣儲備、88%的煤炭儲備將不再可用。Cahen-Fourot等（2019）[53]研究顯示，對煤炭生產(chǎn)設(shè)限將使礦業(yè)部門資產(chǎn)擱淺，進而引發(fā)電力和天然氣、基本金屬和交通等其他部門的資產(chǎn)擱淺。FT（2020）[54]估計，在2℃的升溫目標(biāo)下，能源生產(chǎn)商一半的化石燃料儲備將成為擱淺資產(chǎn);在1.5℃的升溫目標(biāo)下，80%的高碳資產(chǎn)將被擱置。

進一步，資產(chǎn)的擱淺通過金融部門敞口影響金融穩(wěn)定。Weyzig等（2014）[55]估計，歐盟養(yǎng)老基金、保險公司和銀行對持有化石燃料儲備的企業(yè)的敞口約為其總資產(chǎn)的5%、4%和1.4%。PRA（2015）[56]發(fā)現(xiàn)，在全球2.6萬億美元的杠桿貸款市場上，碳密集型公司占1/3。德國財政部（German Ministry of Finance， 2016）[47]發(fā)現(xiàn)，DAX30中排放密集型公司約占一半。Battiston等（2017）[57]估算了在歐盟最大的50家上市銀行所持股權(quán)中，完全減記氣候敏感部門公司股權(quán)②的影響，發(fā)現(xiàn)最大損失為銀行所持股權(quán)的28%。Spencer等（2017）[58]研究發(fā)現(xiàn)，預(yù)計2030年中國煤電行業(yè)的擱淺資產(chǎn)為900億美元，目前煤電企業(yè)負(fù)債股權(quán)比率在60%—80%，且大部分債務(wù)源于國有商業(yè)銀行。根據(jù)Vermeulen等（2018）[59]，破壞性的政策措施、技術(shù)突破或消費者和投資者信心下降帶來的損失將達到銀行、養(yǎng)老基金和保險公司資產(chǎn)的3%、10%和11%。葛楊和葛新鋒（2020）[60]認(rèn)為，一旦金融資產(chǎn)價格出現(xiàn)幅度較大、范圍廣泛的下跌，就有可能影響金融穩(wěn)定。根據(jù)郭新明（2020）[22]的研究，如果未來我國碳排放價格上升十倍，一些保險公司和資產(chǎn)管理公司持有的高碳行業(yè)的股票價格可能下跌70%—80%。

需要強調(diào)的是，低碳經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的及時性和平穩(wěn)性影響重大。如果轉(zhuǎn)型及時，歐盟所有銀行、保險公司和養(yǎng)老基金總計將損失3500億—4000億歐元，但如果轉(zhuǎn)型遲緩，損失將大大增加（Weyzig，2014）[55]。IEA（2017）[61]發(fā)現(xiàn)，2050年全球在化石燃料電廠領(lǐng)域?qū)⒂屑s3200億美元的擱淺資本，但如果轉(zhuǎn)型較為滯后和突然，擱淺資本將達到2.3萬億美元。根據(jù)Batten等（2018）[14]，氣候政策多變會增加投資者面臨的不確定性，導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌和銀行損失增加。中國人民銀行研究局課題組（2020）[13]指出，如果減緩氣候變化的政策開始較早，并按可預(yù)期的路徑實現(xiàn)，則有助于形成穩(wěn)定的市場預(yù)期，減少金融市場不確定性，把對金融穩(wěn)定的影響降至最低。相反，若突然收緊碳排放政策，可能導(dǎo)致碳密集資產(chǎn)無序重新定價，對化石燃料的價格和依賴此類能源的企業(yè)價值造成沖擊。

六、傳導(dǎo)中的反饋循環(huán)機制

前文分別論述了三類影響的傳導(dǎo)機制，但氣候變化影響金融穩(wěn)定的復(fù)雜之處在于，在實體經(jīng)濟和金融系統(tǒng)兩個環(huán)節(jié)之間，以及物理影響和轉(zhuǎn)型影響之間均存在反饋循環(huán)。

實體經(jīng)濟和金融系統(tǒng)間的反饋循環(huán)主要發(fā)生在兩類物理影響的傳導(dǎo)中。氣候變化影響先觸及實體經(jīng)濟，再傳導(dǎo)至金融系統(tǒng)，最后回擺至實體經(jīng)濟。其原理可根據(jù)經(jīng)典的“債務(wù)—通貨緊縮”理論來解釋，即極端天氣事件和長期氣候變化使實體經(jīng)濟和金融系統(tǒng)遭受損失，包括家庭、企業(yè)和金融機構(gòu)在內(nèi)的各經(jīng)濟主體出于補充資本金、維持流動性或減輕債務(wù)等目的，可能廉價出售資產(chǎn)、收縮金融服務(wù)，導(dǎo)致物價下跌和市場利率升高，債務(wù)人實際債務(wù)大增，進一步拋售資產(chǎn)，從而引發(fā)惡性循環(huán)。German Federal Ministry of Finance（2016）[47]認(rèn)為，這些反饋循環(huán)是形成重大系統(tǒng)沖擊的決定性因素。Dafermos等（2017）[62]認(rèn)為氣候變化對宏觀經(jīng)濟增長產(chǎn)生影響，隨后進入金融系統(tǒng)影響信貸配額，轉(zhuǎn)而對宏觀經(jīng)濟活動和投資決策產(chǎn)生影響。Scott等（2017）[63]認(rèn)為，作為抵押品的資產(chǎn)受損可能使銀行限制對特定地區(qū)的貸款，這將給資產(chǎn)價值帶來下行壓力，使氣候事件對金融的影響進一步惡化。

物理影響和轉(zhuǎn)型影響之間的關(guān)系表現(xiàn)為兩個方面：一是在減少物理影響和減少轉(zhuǎn)型影響之間存在權(quán)衡，Schotten（2016）[18]、ESRB（2016）[19]、Bowen和Dietz（2016）[4]等研究表明，物理風(fēng)險和轉(zhuǎn)型風(fēng)險是相關(guān)的，政策措施力度不足將加重物理風(fēng)險，而宏大的氣候政策可能增強轉(zhuǎn)型風(fēng)險;二是物理影響和轉(zhuǎn)型影響在金融系統(tǒng)中相互交織傳染，如中國人民銀行研究局課題組（2020）[13]認(rèn)為，物理風(fēng)險與轉(zhuǎn)型風(fēng)險并非獨立、靜態(tài)存在，而是在動態(tài)演化中交錯影響。

七、總結(jié)與展望

本文對氣候變化影響金融穩(wěn)定的傳導(dǎo)機制的文獻進行了總結(jié)?，F(xiàn)有文獻將氣候變化對金融穩(wěn)定的影響分為物理和轉(zhuǎn)型兩類，本文考慮到極端天氣事件和長期氣候變化的發(fā)生時間、作用機制等存在顯著區(qū)別，將它們籠統(tǒng)定義為物理影響不利于研究的進一步深入，因此提出應(yīng)將氣候變化對金融穩(wěn)定的影響分為兩類物理影響和一類轉(zhuǎn)型影響。在此基礎(chǔ)上，本文分別研究了三類影響的傳導(dǎo)機制，它們均可分為沖擊實體經(jīng)濟和沖擊金融系統(tǒng)兩個環(huán)節(jié)。在第二個環(huán)節(jié)，第一類物理影響主要通過承保風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險、市場風(fēng)險、責(zé)任風(fēng)險和流動性風(fēng)險等渠道傳導(dǎo)。第二類物理影響的傳導(dǎo)渠道與第一類物理影響相似，但由于各經(jīng)濟主體在長期均會采取適應(yīng)措施，使得傳導(dǎo)機制發(fā)生重大變化，長期氣候變化的影響將大大降低。轉(zhuǎn)型影響基于責(zé)任風(fēng)險、聲譽風(fēng)險和操作風(fēng)險渠道的傳導(dǎo)機制與第二類物理影響類似，但低碳經(jīng)濟轉(zhuǎn)型對實體經(jīng)濟影響的方向和大小并不確定，導(dǎo)致對信用風(fēng)險的分析變得非常復(fù)雜，因此本文聚焦轉(zhuǎn)型中的核心問題，即資產(chǎn)價值重估及其影響，認(rèn)為金融部門的“擱淺資產(chǎn)”敞口是轉(zhuǎn)型風(fēng)險傳導(dǎo)的主要渠道。

總體而言，氣候變化對金融穩(wěn)定的影響在近幾年才引起全球中央銀行和監(jiān)管機構(gòu)的重視，關(guān)于傳導(dǎo)機制的研究起步不久，仍有進一步完善的空間。第一，在循環(huán)反饋效應(yīng)方面，雖然已知氣候變化沖擊可在金融和經(jīng)濟系統(tǒng)之間循環(huán)反饋，通過多輪反饋效應(yīng)得到放大，但對于循環(huán)反饋的過程及反饋效應(yīng)的大小，目前的研究還并不深入。第二，目前研究多單獨考慮物理影響或轉(zhuǎn)型影響，但實際上這兩者高度相關(guān)，將兩者結(jié)合起來的研究較少。第三，我國經(jīng)濟、金融和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有自身的特點，傳導(dǎo)機制、反饋路徑和影響大小均有進一步研究的空間。

注：

1 擱淺資產(chǎn)（Stranded Asset）主要是指在碳排放監(jiān)管趨緊和可再生能源價格競爭激烈的情況下無法用于燃燒的煤炭、石油和天然氣儲量。

②完全減記氣候敏感部門公司股權(quán)意為：在上市公司的財務(wù)處理中，將持有的氣候敏感部門公司的股權(quán)價值降為0。

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