沈恩賢 譚靜

進入2021年以來，由于供應偏緊和物流限制，現貨市場投機和美元走軟，對紙漿的支撐大幅加強，目前紙漿價格已經從最近的低點上漲了60%，銷售價已經遠超高成本生產商的現金成本。

1 多因素推動紙漿價格快速提升

（1）海外疫情影響。2020年因新冠疫情造成海外漿廠停產轉產、紙廠大面積停機，加拿大、美國鋸木廠亦有減產，木片供應緊缺，紙漿供應端趨緊。

（2）海運物流原因。全球醫(yī)療用品運輸量大增，海運物流緊張，集裝箱全球分布失衡，大量空箱積壓于美國、歐洲和澳大利亞等地區(qū)，導致集裝箱價格大幅上漲，增加附加費用，海運成本上漲推高漿價。

（3）人民幣升值。人民幣升值導致國內貿易商有利可圖。

（4）全球經濟復蘇。后疫情時代，全球經濟緩慢復蘇，下游逐步補庫，推動大宗商品價格均呈上升趨勢，再加之恰逢造紙行業(yè)周期性復蘇，順周期環(huán)境下紙漿價格持續(xù)提升。

（5）金融資本助力。 2020年三季度開始金融資本推動大宗商品價格上漲，同時美元走軟帶來現貨提價機會，三～四季度紙廠與貿易商采購訂單不多，但期現商可以通過高價拋出期貨與現貨市場采購現貨鎖定利潤進行套利，因此推高了期貨價格，連帶拉漲紙漿價格。

2 上游木片供應偏緊

如果說林業(yè)和鋸木業(yè)曾經有過不可思議的一年，那就是2020年。

加拿大鋸木廠的開工率在2020年經歷了急劇下降和艱難的復蘇，開工率在11月剛恢復到90%，在12月又直線下挫至70%， 2020全年開工率為77%，而2019年開工率為79%。此外加拿大針葉木材產量在2020年較低，尤其是在四季度針葉木材產量大幅下降，與2019年同期相比降幅高達8.2%，全年針葉木材產量同比降幅達4%（見圖1）。

特別是在BC省，2020年全年的鋸木廠產量與2019年同期相比下降了7.8%。

美國鋸木廠2020年開工率保持在86%的穩(wěn)定水平，而2019年為85%。2020年美國針葉木材產量繼續(xù)增加，環(huán)比增加4.3%。

一個明顯表現良好的行業(yè)是住房，整個歐洲的房屋建造和銷售活動都上升到了白熱化的水平，歐洲的鋸木廠和批發(fā)商準備迎接2021年的高銷量和隨之而來的高價格。

雖然加拿大和美國的宏觀經濟狀況并不明朗，但是事實上，根據最新的美國就業(yè)數據，建筑業(yè)的就業(yè)增長完全抵消了所有其他失業(yè)的總和，美國住房建設開工情況良好，建筑項目對木材的需求仍然存在，因此木材銷售情況良好，持續(xù)的木材搶購令鋸木廠和批發(fā)商較為震驚，將木材價格推至前所未有的高度。

3 全球商品漿銷售與庫存變化

據PPPC數據顯示，2021年1月全球商品漿銷售量環(huán)比下降4.8%，下降的主要原因是闊葉木漿在2020年創(chuàng)紀錄的銷售量，與此同時，針葉木漿的銷量小幅上升。此外工廠庫存在2020年12月下降了2天的供應量（標準計算），降至35天，闊葉木漿供應天數下降了4天至35天，針葉木漿穩(wěn)定在35天，低于同期水平。

據PPPC數據顯示，2020年12月開工率（見圖2）的數據：桉木漿滿負荷（開工率104%，偏高），北美針葉木漿開工率98%，南方松木漿開工率93%，智利輻射松木漿開工率85%，北美闊葉木漿開工率89%。

4 針葉木漿受益最大

各方因素疊加，針葉木漿外盤報漲不可避免地接踵而至，截至2021年2月底，加拿大漂白針葉木漿價格達980～990美元/t，比1月上漲100～120美元/t。到中國數量最多的前三大針葉木漿品牌（銀星、芬寶、烏針）均宣布3月報價向著900美元/t看齊，漲幅達90～100美元/t，此外加拿大漂白針葉木漿（北木）3月報價980美元/t，較上輪提漲140美元/ t。

盡管歐洲和北美市場需求并沒有這么強，但中國市場的強勁足以收緊市場供應，并使得歐洲和北美的供應商實施提價，例如：加拿大林產品巨頭West Fraser 宣布漂白針葉木漿2021年3月1日起北美市場面價提漲到1420美元/t。世界最大的絨毛漿供應企業(yè)美國IP公司宣布，4月1日起北美和歐洲市場面價提漲155美元/t。

5 闊葉木漿同樣受益于宏觀經濟和物流因素

2020年四季度巴西漿廠集中停工進行檢修維護，導致闊葉木漿廠庫存很低。2021年2月巴西紙漿出口量環(huán)比下降7%（同比增長7%）至110萬t（見圖3）。總體來看，巴西2月的紙漿出口繼續(xù)低于正常水平（每月140萬t），金魚Suzano從2020年11月起供應量每月減少2/3，巴西卡拉賓公司每月出口至中國的闊葉木漿由3萬t減至2萬t，此外巴西桉木漿廠在一、二季度還有計劃內短檢修。預計隨著物流繼續(xù)恢復，以及2021年下半年計劃停工時間較少，未來幾個月的發(fā)貨量將有所回升。

2021年2月，巴西金魚的桉木漿報價720～740美元/t，卡拉賓桉木漿報價730美元/t，小鳥桉木漿報價730美元/t，可以看到，闊葉木漿生產商成功實現了2月的價格目標，又繼續(xù)向前推漲。3月最新報價為亞太資源集團小葉漿因供應量減少，價格提漲至730美元/t。同時，現貨市場的闊葉木漿轉售價格上漲幅度更大，后期闊葉木漿外盤報價進一步上漲已不可避免。

闊葉木漿市場趨緊的情況不僅發(fā)生在中國，同樣發(fā)生在北美和日本，海外市場因生活用紙的需求非常強勁，生產商宣布3月價格上漲。例如，世界最大的漂白闊葉木漿供應商巴西金魚公司宣布3月調漲價格：歐洲市場上漲90美元/t至面價910美元/t；北美市場上漲100美元/t至面價1140美元/t。

6 現貨市場的針葉木漿與闊葉木漿價差仍大

自2020年三～四季度紙廠入市收貨后，當前現貨貿易商整體庫存并不高。從現貨價格來看，針葉木漿現貨價格漲幅遠大于闊葉木漿，山東市場銀星（針葉木漿）與鸚鵡（闊葉木漿）價差1400元/t上下（見圖4），而銀星進口利潤達到900元/t左右；當然闊葉木漿漲幅也很可觀，由最低的3500元/t漲到目前5900～6000元/t。

7 紙漿期貨與紙漿價格呈現共振式上漲

春節(jié)后紙廠恢復現貨采購速度，業(yè)內普遍持看漲心態(tài)，疊加外盤報價上漲，使得SP2105合約創(chuàng)新高達到7000元/t以上（見圖5），目前SP2106、SP2107遠約合約普遍為升水結構，再創(chuàng)新高的可能性很大。

8 國廢市場

2021年限塑令和禁廢令實施，國廢黃紙板價格水漲船高，因國廢成本構成中以人工為主，因此國廢價格繼續(xù)上行壓力較大，數據截至2021年3月5日，本周浙江山鷹回收國廢價報2510元/t，較上周下跌1.2%；廣東玖龍報2590元/t，持平上周；天津玖龍報2400元/t，持平上周。盡管國廢絕對價格不低，但針葉木漿相對于國廢的價差已然運行至了歷史高位（見圖6），足見針葉木漿的高估風險。

9 成品紙市場

2021年2—3月以來，紙漿期貨價格日益上漲，也加速了針葉木漿的價格通脹，超出造紙廠合理的消化范圍。許多文化用紙、白卡紙、生活用紙生產商包括APP、華泰紙業(yè)和太陽紙業(yè)在內，迅速宣布提價，轉移成本的上揚。

目前生活用紙廠面臨高成本壓縮加工利潤的窘境，一方面積極推進下游成品紙?zhí)醿r，另一方面壓縮采購量，以消化庫存為主。文化用紙的下游訂單恢復相對較好，經銷商對后市信心較強，價格跟進較好，產業(yè)利潤得以維持。白卡紙消費量預期增長，目前東帆7700元/t；華夏太陽7575元/t，3月APP提漲白卡紙1800元/t至面價10010元/t，此外金光銅版紙原計劃3月漲價700元/t，改成銅版紙全線上漲1000元/t。截至2021年3月初，銅版紙終端價格環(huán)比上漲9.8%，雙膠紙環(huán)比上漲11.0%，白卡紙環(huán)比上漲12.7%。白卡紙價格已創(chuàng)歷史新高，銅板紙價格也拉至高位（見圖7～圖9）。

隨著紙價猛烈上漲，終端出貨走好，成品紙庫存處于相對低位，據不完全統(tǒng)計，生活用紙庫存相對正常，白卡紙供不應求，文化用紙庫存偏低。

10 國內庫存水平

顯性港口庫存居高不下：截至2021年2月底青島+常熟+保定+珠海港庫存216萬t（見圖10），比春節(jié)前增加18%；其中，青島港庫存116萬t，比節(jié)前增長16%，并且1月常熟港庫存超過60萬t，創(chuàng)歷史新高。

隱性庫存：龍頭紙廠前期大量備貨，總庫存增長超過20%，庫存周期為3～4個月，有的達到5～6個月，形成隱性庫存700～800萬t；春節(jié)后紙廠庫存下降約1/3， 2020年三～四季度大部分紙廠在漿價超過670美元/t后減量囤貨，主要使用上半年低價庫存，因此春節(jié)后紙廠庫存下降1/3，而2021年一季度追加訂的貨要下半年才能到貨。

11 全球紙漿產能變化

2020年針葉木漿產能減少約30萬t，漂白針葉木漿產能增長放緩，這是自2014年以來的首次減產。主要原因是漿廠關閉和改造，此外市場長期低迷抵消了部分產能的增加。

白俄羅斯Svetlogorsk工廠以及其他一些漿廠產量緩慢增量（如Metsa Aanekoski， SCA Ostrand， Ilim Ust-Ilimsk， Rayonier Jesup和Resolute Calhoun）；Paper Excellence在2020年上半年關閉其在加拿大的2家工廠（Pictou和MacKenzie），使NBSK的產能減少；以及Arauco的Valdivia工廠向溶解漿轉產，也使輻射松針葉木漿的產能減少。Enocell和Fibre Excellence Tarascon轉產減少了針葉木漿產能?？傮w來看，由于漿廠關閉或減產導致針葉木漿產能減少了30萬t/a。

2020年闊葉木漿總產量增加70萬t：印度尼西亞APP和亞太資源APRIL整合資產，以及Arauco暫時轉向Valdivia的BEKP生產，其他地方也有一些闊葉木漿產量的增長（Klabin Puma， Phoenix Paper Wicklife， ENCE Navia， Mondi Ruzomberok），彌補了一部分Resolute Calhoun轉產BSKP和Sappi Somerset減量5萬t/a的減少量。BHKP總產能增加了70萬t/a。

新增產能方面：這兩年的產能增長中斷之后，約580萬t/a的新增供應將投放市場，其中約430萬t/a為BHKP，大部分是BEKP。在2022年和2023年分別為230萬t和270萬t，這標志著下一個投資周期的開始。產能最大的是智利Arauco MAPA、Bracell在巴西的Len ois Paulista項目和UPM在烏拉圭中部Paso de los Toros的工廠。還包括幾個工廠（如Klabin PUMA、Metsa Aanekoski）的一些升級項目，以及當Domtar的Ashdown轉產BSKP后，其南方混合闊葉木漿供應量將減少。同時，由于Metsa Fibre對芬蘭凱米工廠的重建和S dra在V r 的技改工作，加上Domtar Ashdown的 BSKP產量有所增加，BSKP產能將在2022—2024年間適度增加140萬t，主要在NBSK。還有許多未經確認的項目，特別是在巴西和中國，其中大多數是中國計劃中的項目，這些項目可能在未來幾個月內獲得批準。

12 重點關注邊際變化

非常重要的一點，我們應該注意到2020年疫情大流行期間，海外大批的文化用紙和新聞紙廠關閉，例如：SCA退出文化用紙生產，計劃新建CTMP生產線，歐洲幾家大企業(yè)均按計劃關停了旗下的文化紙機。紙廠關閉，漿消耗量下降，導致商品漿供應量將間接增加，據HW估計，在2020年市場低迷期間，約400萬t的綜合供應量被削減。目前中國造紙行業(yè)的復蘇刺激了商品漿市場復蘇，而漿廠需要更長的時間才能做出反應，特別是考慮到許多工廠依賴進口木片。

13 后市展望

一方面，預計國內消費將保持2.1%以上的持續(xù)增長；另一方面，海外經濟復蘇也將帶來可觀的同比增量。2021年中國的紙漿消耗量還有提高的空間，紙漿消耗增量足以緩解價格壓力。因此紙漿價格很可能在上漲至二季度達到高位，在三～四季度平緩下調。雖然紙漿價格已經遠遠高于邊際成本水平，但只要紙張價格能夠持續(xù)上漲，下游生產商能夠將更高的價格轉嫁給客戶，紙漿價格就可以維持下去。所以問題的關鍵點是紙廠的利潤率。目前各方上漲，產業(yè)鏈形成正反饋，紙廠的利潤率從2020年的強勁水平下降，尚未達到2018年的低點，但利潤率開始邊際走弱。

估值方面，SP近月合約月度均價同比上漲63.5%，高于當前漲幅的月份分別出現在1994年10—12月、1995年2—3月、1995年6—7月、2010年4—8月、2017年11月。

紙漿期貨盤面遠期有貼水，但是幅度不大，從大宗商品的共振時間周期看，二季度繼續(xù)震蕩可能再創(chuàng)新高，至下半年宏觀政策偏緊貨幣政策拐點，紙漿期貨存在向下壓力。