肖俊清

因為并表中環(huán)股份，TCL科技2020年資產(chǎn)負債表最大的特征是資產(chǎn)及負債規(guī)模的迅速膨脹，在這個快速膨脹的過程中，2020年年報的資產(chǎn)負債率為65.08%，相比2020三季報居然還有下降，這是可喜可賀的。要知道，在2020半年報的業(yè)績交流會上，投資者關(guān)注的重要方向就是公司資產(chǎn)負債率的問題。從2019年年報開始至2020年3季度，TCL科技定期報告的負債率分別為61.25%、61.88%、64.89%、66.52%，呈現(xiàn)持續(xù)攀升的態(tài)勢。

真實負債率持續(xù)攀升

2020年是TCL科技進行行業(yè)整合的買買買階段，同時T7還有支出，T4還有二期和三期搬設(shè)備，發(fā)債及定增回購T3少數(shù)股東權(quán)益等，多個事項疊加，負債率持續(xù)攀升基本可以理解。但為何年報突然負債率好轉(zhuǎn)呢？

其實并沒有好轉(zhuǎn)，從流動比率的角度看，2020年報的0.92倍較2020三季報的1.13倍明顯下降，公司的流動性壓力是在增加的。這主要是并表中環(huán)股份帶來的“幻覺”。

2020年年報顯示中環(huán)股份資產(chǎn)負債率為52.18%，在報表整體膨脹，但資產(chǎn)增加更多，而負債增加更少的情況下，負債率肯定會下降。在剔除并表中環(huán)股份影響的情況下（直接在年報中總資產(chǎn)和總負債中減去中環(huán)股份的總資產(chǎn)和總負債），TCL科技2022年的負債率達到了68.89%，是至少6年以來的最高點。（見表一）

表一：剔除中環(huán)股份影響后TCL科技的負債率

這樣的剔除并不合理，畢竟109.74億元是真金白銀的花出去的，這些錢可能大部分就是借來的，買回來的資產(chǎn)不入表，不是豈有此理么？不過，筆者只是想要表達，作為一個運營主體，TCL科技未來會比較缺錢，中環(huán)股份的現(xiàn)金流不差，營收和凈利潤規(guī)模都擺在那里，但持股比例25%出頭的TCL，即使中環(huán)未來年年凈利潤全部分光光，對TCL的支持也有限，何況中環(huán)自己也還處在持續(xù)擴張的階段。

而且，中環(huán)股份的資產(chǎn)也有令人詬病的地方。多年來中環(huán)股份的凈資產(chǎn)收益率一直遠低于隆基股份。拋開其他業(yè)務(wù)，單看硅片領(lǐng)域，是這樣，或者追溯到2014年及之前隆基還未多元化時的數(shù)據(jù)，也是這樣。這一定程度上反映出中環(huán)股份的資產(chǎn)質(zhì)量是虛高的。（見表二）

表二：中環(huán)股份與隆基股份ROE對比（%）

直接套用筆者與雪球用戶@204tian討論時總結(jié)的幾點原因：

1、歷史上的“廢資產(chǎn)”沒有充分計提資產(chǎn)減值。早年中環(huán)把大量資源用于“CFZ單晶”、“C7聚光”等技術(shù)，最終失敗，卻沒見計提資產(chǎn)減值（想想曾經(jīng)以多晶為主的協(xié)鑫和晶澳的部分資產(chǎn)，現(xiàn)在還值錢嗎？）。

2、單晶爐比隆基的貴。中環(huán)采購的爐子價格包含了控制系統(tǒng)，而隆基采購的爐子沒有控制系統(tǒng)，是隆基自己做控制系統(tǒng)，會更便宜。

3、中環(huán)是自建廠房，隆基是租用廠房。

這就不難理解，為何2020年末總資產(chǎn)高達587.2億元的中環(huán)股份，營收規(guī)模僅190億出頭，而2019年末隆基股份總資產(chǎn)規(guī)模為593.04億元，基本和中環(huán)2020年相當(dāng)，但其產(chǎn)出的營收規(guī)模高達328.97億元。所以，并表中環(huán)帶來的負債率下降，有一定水分。（見表三）

表三：中環(huán)與隆基財務(wù)數(shù)據(jù)對比（億元、隆基2020為三季度數(shù)據(jù)）

數(shù)據(jù)來源：公司公告

在面板行業(yè)趨勢向好的情況下，采用略顯激進的財務(wù)手段沒啥問題，2020年全年TCL科技的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額高達166.98億元，2021年這一數(shù)據(jù)將更加靚麗，應(yīng)對風(fēng)險完全不會有問題。但惡化的數(shù)據(jù)始終是個隱患，TCL未來在融資層面肯定是有所需求的。

T8、T9在路上

其他非流動資產(chǎn)2020年年報為125.33億元，同比42.51億元大漲82.82億元，這是資產(chǎn)負債表的另一個重要變化。TCL科技在主要資產(chǎn)重大變化情況的說明中表述稱：主要系預(yù)付設(shè)備款增加及合并中環(huán)電子所致。

在附注中發(fā)行，其他非流動資產(chǎn)大漲核心原因是預(yù)付設(shè)備及土地使用權(quán)款大增導(dǎo)致（注：TCL科技將在預(yù)付賬款科目中反映的預(yù)付設(shè)備款、土地使用權(quán)款等長期資產(chǎn)重分類至其他非流動資產(chǎn)項目）。實際上這一數(shù)值在一季報還算溫和，僅有56.19億元，環(huán)比2019年末增長13.68億元。不過到2020半年報時，陡增到90.86億元，三季報到達頂峰160.46億元。

根據(jù)公司在建工程情況看，T4和T7產(chǎn)線在2020年的投入最為巨大，分別投入115.03億元和60.18億元。其中，T4產(chǎn)業(yè)已經(jīng)部分轉(zhuǎn)固，對2021年上半年的業(yè)績或有一定負面影響。因為T7還在持續(xù)建設(shè)中，其他非流動資產(chǎn)在2021年應(yīng)該都會保持較高規(guī)模。此外預(yù)計2022年到2023年都將維持高位運轉(zhuǎn)，主要是T8、T9產(chǎn)線正在路上。

根據(jù)2020年6月廣州市發(fā)展改革委發(fā)布的《廣州市2020年重點建設(shè)預(yù)備項目計劃》，華星光電印刷及可卷繞顯示研發(fā)與生產(chǎn)基地項目總投資460億元，主要建設(shè)華星光電最新一代面板生產(chǎn)線，建設(shè)時間是從2021年到2023年。該項目為華星光電廣州8.5代印刷OLED產(chǎn)線。2020年6月，TCL 華星光電與JOLED簽訂投資協(xié)議，與 JOLED在噴墨印刷OLED領(lǐng)域開展深度技術(shù)合作，并在2020H1的業(yè)績交流會中透露了廣州印刷OLED產(chǎn)線的建設(shè)計劃。

此外，與T8同期建設(shè)的還有T9產(chǎn)線，這是華星廣州8.6代IPS LCD產(chǎn)線，除了a-Si LCD產(chǎn)能之外，還會規(guī)劃部分IGZO LCD產(chǎn)能，預(yù)計2022年9月建成投產(chǎn)，意圖在IT領(lǐng)域有所作為。（見圖一）

圖一：TCL華星廣州T8、T9區(qū)位圖

筆者在《京東方A：是值得長期持有的標(biāo)的嗎？》中曾提到：LCD面板可能還要經(jīng)歷一場“陣痛”。TCL的T8、T9（主要是T9）土地已經(jīng)平整好了，力圖在IT領(lǐng)域有所作為;惠科未來有望上市，也還在尋求擴產(chǎn)，若上市成功，大概率是一條10.5代線;京東方可在原有的產(chǎn)能上進行擴張，LCD還有一輪產(chǎn)能擴張，目標(biāo)是直指臺灣的面板產(chǎn)業(yè)。當(dāng)然，TCL這兩條產(chǎn)線對市場的影響，至少等到2年以后才會有所表現(xiàn)。