李興然

近期，在碳中和主題的催化下，垃圾焚燒發(fā)電板塊不僅在整個環(huán)保行業(yè)中走勢突出，在大盤整體回調(diào)及盤整期間也逆勢上揚(yáng)，一改過去兩年多被市場“唾棄”的局面。

垃圾焚燒發(fā)電板塊的強(qiáng)勢并不只是純炒作，背后是有其基本面的支持的。垃圾焚燒發(fā)電本就現(xiàn)金流較好，盈利能力及抗周期性也相對穩(wěn)定，而且政策上仍不斷地獲得加碼支持，例如年初交易所發(fā)布公募基建REITs發(fā)行業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)則、近期的碳中和及碳交易市場建設(shè)等。

市場的兩個擔(dān)憂

近年來，垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展迅猛。“十三五”規(guī)劃中提出了“到2020年底，城市生活垃圾處理能力占無害化處理總能力的50%以上，其中東部地區(qū)達(dá)到60%以上”的主要目標(biāo)。據(jù)住建部數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，全國城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理能力已達(dá)到52.17萬噸，在無害化處理能力中的占比達(dá)到44.10%。已投入運(yùn)營的生活垃圾焚燒廠數(shù)量則由2008年的78座增長至2019年的501座，平均每座生活垃圾焚燒廠的處理能力由683噸/日增長至1041噸/日，體現(xiàn)出我國生活垃圾焚燒處理設(shè)施逐漸大型化、成熟化、穩(wěn)定化的基本特征。

有第三方咨詢機(jī)構(gòu)發(fā)布報告，截至2020年底，“十三五”規(guī)劃的35.62萬噸/日新增焚燒能力已基本完成。

然而，2020年以來，可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼政策（“國補(bǔ)”）發(fā)生重大調(diào)整，對垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展造成一定影響。據(jù)環(huán)衛(wèi)科技網(wǎng)統(tǒng)計，2020年中國大陸地區(qū)共開標(biāo)78個生活垃圾焚燒發(fā)電公開招標(biāo)項目，總投資超391億元（5個垃圾焚燒項目未查詢到總投資數(shù)據(jù)），全年新增生活垃圾焚燒發(fā)電處理規(guī)模約7.70萬噸/日。從整體上看，2020年度垃圾焚燒市場增量明顯收窄，開標(biāo)數(shù)量、處理規(guī)模均大幅下滑，較2019年分別同比下降31.58%、40%。

另一方面，進(jìn)入2021年，“十四五”大幕已拉開，焚燒市場經(jīng)過十年的高速增長，增速趨于平緩將不可避免。這是由于大中城市的焚燒能力趨近飽和，市場逐步向縣鎮(zhèn)下沉，但縣鎮(zhèn)項目相對體量較小，縣鎮(zhèn)項目的商業(yè)吸引力也相對較弱。E20研究院通過對各省中長期規(guī)劃的分析發(fā)現(xiàn)，中長期規(guī)劃中，新增生活垃圾焚燒項目的廠均規(guī)模將從2019-2020年的平均值1037噸/日下降至736噸/日，降幅達(dá)到30%。

可以預(yù)見，在未來5-10年的生活垃圾焚燒市場中將更多的充斥著小體量的縣鎮(zhèn)項目，大項目、好項目將減少。

由此，投資者對垃圾發(fā)電的兩大疑慮是：一、電價補(bǔ)貼政策的前景;二、行業(yè)高增長不再。這都在估值中給予體現(xiàn)，雖然主要上市公司業(yè)績過去兩三年都同比實(shí)現(xiàn)較快增長，但同期股價表現(xiàn)卻差強(qiáng)人意。

不必過于悲觀

從政策規(guī)劃角度來看，國家對垃圾焚燒市場的促進(jìn)是不遺余力的。1月29日，上交所、深交所發(fā)布公募基建REITs發(fā)行業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)則，首批公募基建REITs試點(diǎn)落地漸行漸近，REITs優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板項目。垃圾焚燒項目三大特點(diǎn)符合REITs對底層資產(chǎn)的要求：

1、盈利能力穩(wěn)定。垃圾焚燒項目在合同中往往包含調(diào)價政策，以對沖外部環(huán)境變化導(dǎo)致公司盈利能力下滑的風(fēng)險，保障公司合理盈利;

2、抗周期性強(qiáng)。垃圾焚燒處置業(yè)務(wù)本質(zhì)上是公用事業(yè)，屬于地方政府剛需;

3、現(xiàn)金流穩(wěn)定。垃圾焚燒項目收入來源主要是垃圾處置費(fèi)（各地方政府支付）、上網(wǎng)電費(fèi)（電網(wǎng)支付）和發(fā)電補(bǔ)貼（省網(wǎng)及再生能源補(bǔ)貼基金支付），雖然再生能源補(bǔ)貼（“國補(bǔ)”）賬期較長且去年發(fā)生重大調(diào)整，但是據(jù)中金公司測算，“國補(bǔ)”在焚燒項目收入中占比僅16%，而占收入比重超過80%的處置費(fèi)、上網(wǎng)電費(fèi)等支付速度較快，來源穩(wěn)定，保障垃圾焚燒項目現(xiàn)金流穩(wěn)定。

REITs給了上市公司在手項目被重新單獨(dú)定價的契機(jī)（類似項目層面的IPO，有估值、還有流動性），對投資、建設(shè)、運(yùn)營等主體的長期估值水平都有提升，特別是經(jīng)歷了PPP的擔(dān)憂、重資產(chǎn)擔(dān)憂等折價之后。若兩到三年后基建公募REITs達(dá)到一定體量，則垃圾焚燒這類優(yōu)質(zhì)運(yùn)營資產(chǎn)中長期的估值空間將向上打開。

從碳中和角度出發(fā)，能源替代、節(jié)能減排、再生資源和生態(tài)碳匯將是實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰中和目標(biāo)的重要產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑。

其中，能源替代將帶動前端能源結(jié)構(gòu)調(diào)整，垃圾焚燒發(fā)電是方式之一，這是由于垃圾發(fā)電對標(biāo)煤節(jié)約的二氧化碳量，減去垃圾焚燒本身產(chǎn)生的二氧化碳之后，仍然有顯著的碳減排量。CCER（國家核證自愿減排量）交易將會為垃圾焚燒公司帶來額外的收益，意義重大，可部分替代政策性補(bǔ)貼，在增厚垃圾焚燒公司利潤的同時，現(xiàn)金流將進(jìn)一步有所改善。

東吳袁理團(tuán)隊從現(xiàn)有審定垃圾焚燒自愿減排項目方案出發(fā)，分析得到單噸垃圾減排量均值達(dá)0.36噸二氧化碳排放量，每兆瓦時發(fā)電量減排量均值達(dá)1.32噸二氧化碳排放量。據(jù)她們測算，中性假設(shè)情景下CCER收入達(dá)0.039元/度電，對生活垃圾焚燒項目收入端彈性達(dá)4.48%，利潤端彈性達(dá)12.01%，凈利率提升2.02個百分點(diǎn)。

此外，垃圾填埋時將產(chǎn)生大量甲烷、二氧化碳等溫室氣體，在填埋氣用于發(fā)電的情況下，垃圾填埋的碳減排量仍然小于焚燒。因此，碳減排的約束也將使得垃圾焚燒的滲透率有望提升至更高水平，帶動行業(yè)天花板進(jìn)一步提升。

結(jié)合對各類規(guī)劃的統(tǒng)計，E20研究院預(yù)計“十四五”期間生活垃圾焚燒的增量市場需求在51.80萬噸/日。在考慮到人口下滑等因素影響后，按照現(xiàn)在公平與效率博弈的原則，國家在偏向效率優(yōu)先，由此在加強(qiáng)中心城市首位度，他們認(rèn)為在已規(guī)劃焚燒項目中可能會考慮將一定的分散項目調(diào)整為集中處置項目，最終會形成22.40萬噸/日左右的實(shí)際增量空間，是2019年全國處理能力的近50%。

也就是說，此前市場擔(dān)憂的兩大主要因素其實(shí)在一系列有利條件下，顯然是可以部分或完全化解，長期看甚至是利好大于利空，因此，不必過于悲觀。在今年市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換的背景下，垃圾焚燒發(fā)電這樣的低位且有實(shí)質(zhì)利好的行業(yè)，是值得關(guān)注的。

圖：全國城鎮(zhèn)生活垃圾處理能力變化

來源：E20研究院