李 帥 張 強

資產(chǎn)定價一直是現(xiàn)代金融的研究熱點，隨著研究的深入，其理論模型經(jīng)歷了多次演變。起初，Markowitz①Markowitz，Harry.Portfolioselection［J］.The Journal of Finance，1952，7（1）.提出了資產(chǎn)組合理論，利用均值方差分析法來確定最優(yōu)投資組合。隨后，Williarn Sharpe等人②SharpeW.Capital asset prices:A theory of capital market equilibrium under conditions of risk［J］.Journal of Finance，1964，19.③Lintner J.The Valuation of Risk Assets and Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets［J］.Review of Economics and Statistics，1965，47（1）.在資產(chǎn)組合理論和資本市場理論的基礎(chǔ)上，提出了資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM），作為單因子模型的CAPM主要研究證券市場中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險資產(chǎn)之間的關(guān)系，以及均衡價格是如何形成的，認為影響股票收益率的是非系統(tǒng)性風(fēng)險。在上世紀(jì)80年代后，很多研究表明僅用CAPM來解釋股票收益是并不嚴(yán)謹(jǐn)，無法解釋一些系統(tǒng)因素外的異?，F(xiàn)象④Gillan SL.An investigation into CAPM anomalies in New Zealand:The small firm and price-earnings ratio effects［J］.Asia Pacific Journal of Management，1990，7（2）.⑤Anderson D，Lynch A，Mathiou N.Behaviour of CAPM Anomalies in Smaller Firms:Australian Evidence［J］.Australian Journal of Management，1990，15（1）.⑥Cadsby CB.The CAPM and the Calendar:Empirical Anomalies and the Risk-Return Relationship［J］.Management Science，1992，38（11）.。套利定價理論⑦Stephen，A，Ross.The arbitrage theory of capital asset pricing［J］.Journal of Economic Theory，1976，13（3）.⑧Roll R.Acritiqueoftheassetpricingtheory"stests Part I:Onpastand potential testabilityof thetheory［J］.Journal of Financial Economics，1977，4（2）.（Arbitrage Pricing Theory，APT）是 CAPM的拓展，區(qū)別是APT的基礎(chǔ)為多因素模型，認為套利行為是現(xiàn)代有效率市場（即市場均衡價格）形成的一個決定因素。此后Fama和French⑨Fama E F，F(xiàn)rench K R.The Cross Section of Expected Stock Returns［J］.Journal of Finance，2012，47（2）.參考套利定價模型，提出了Fama-French三因素模型，增加了規(guī)模因子和賬面市值比因子，以此更準(zhǔn)確地預(yù)測投資組合的預(yù)期超額收益。之后有研究者發(fā)現(xiàn)三因子模型雖然解決了CAPM模型中的很多異象，但是卻又產(chǎn)生了新異象：比如應(yīng)計盈余異象、股票凈發(fā)行異象、動量異象。Fama和French基于股利貼現(xiàn)模型的討論框架提出了五因子模型⑩Fama E F，F(xiàn)rench K R.A five-factor asset pricing model［J］.Journal of Financial Economics，2015，116（1）.，加入了盈利因子和投資風(fēng)格因子，更好地描述橫截面上股票組合的期望收益率，并得到了廣泛應(yīng)用?趙雅娜，寧美軍.會計信息質(zhì)量與風(fēng)險定價研究——基于Fama-French三因子模型［J］.中國物價，2016（09）.?劉睿智.基于改進 Fama-French模型的市場流動性定價實證檢驗［J］.統(tǒng)計與決策，2015（11）.?楊金海，范黎波.全球市場一體化——全球情景下Fama-French三因子模型檢驗［J］.技術(shù)經(jīng)濟，2017，36（06）.?李志冰，楊光藝，馮永昌，景亮.Fama-French五因子模型在中國股票市場的實證檢驗［J］.金融研究，2017（06）.?宋光輝，董永琦，陳楊煬，許林.中國股票市場流動性與動量效應(yīng)——基于Fama-French五因子模型的進一步研究［J］.金融經(jīng)濟學(xué)研究，2017，32（01）.。

作為百年一遇的黑天鵝事件，新冠肺炎疫情的全球蔓延以至進一步惡化造成了嚴(yán)重的經(jīng)濟沖擊和社會影響，美股三月一度四次熔斷，各國不得不陸續(xù)采取封鎖措施，以遏制疫情蔓延，隨之而來的是經(jīng)濟受到嚴(yán)重沖擊?郭澤林，陳琪.新冠肺炎疫情對全球經(jīng)濟治理的影響研究［J］.經(jīng)濟體制改革，2020（06）:29-35.。美國第二季度GDP年化季率跌至-31.7%，4月失業(yè)率飆升至14.7%，創(chuàng)下上世紀(jì)30年代經(jīng)濟大蕭條以來新高。此外，新冠疫情也讓市場認識到了醫(yī)藥公司的重大價值。新冠病毒感染肺炎屬急性呼吸道感染疾病，在臨床上并沒有藥物或醫(yī)療手段可確切的將其治愈之前，呼吸機在新冠肺炎治療當(dāng)中卻發(fā)揮著重要作用，因此引起各國的哄搶。在這場疫情中，生物醫(yī)藥行業(yè)也展示出應(yīng)對這種大規(guī)模健康危機的能力，2020年11月9日，輝瑞制藥宣布與德國生物科技公司BioNTech共同開發(fā)的新冠mRNA疫苗能有效阻止90%的新冠病毒感染，給全球資本市場注入了一支強心劑。因此，對美股醫(yī)藥行業(yè)進行實證研究，對我國資本市場發(fā)展具有積極的借鑒意義。

Dominik和 Wang?Dominik Horváth，Wang Y L.The examination of Fama-French Model during the Covid-19［J］.Finance Research Letters，2020.研究了 Fama-French模型在美國股市的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)由于疫情的影響，模型的R2出現(xiàn)了明顯下降，即模型解釋力度降低。Lee?Lee H S.Exploring the Initial Impact of COVID-19 Sentiment on USStock Market Using Big Data［J］.Sustainability，2020，12（16）.基于大數(shù)據(jù)研究了新冠疫情情緒對美國股市的影響，檢驗了每日新聞情緒指數(shù)的變化對美國產(chǎn)業(yè)報酬的預(yù)測是否存在差異，結(jié)果發(fā)現(xiàn)超額收益來自Fama-French三因素模型。Baig等?Baig A，Butt H A，Haroon O，et al.Deaths，Panic，Lockdowns and USEquity Markets:The Case of COVID-19 Pandemic［J］.Finance Research Letters，2020.研究了新冠大流行對美國股市微觀結(jié)構(gòu)的影響，通過指數(shù)來解釋流動性和波動性動態(tài)，對Fama-French 48個分類行業(yè)進行了分析，研究結(jié)果表明新冠病毒引起的確診病例和死亡人數(shù)的增加與市場流動性和波動性的顯著相關(guān)。Giardino和Rinaldi?Giardino R，Rinaldi A.Markets and Product Specialization in Medical Devices:Implications for the Post covid-19 Evolution of the Industry at Regional Level［J].L"industria，2020.分析了新冠疫情危機對醫(yī)療器械行業(yè)的影響，認為由于全球價值鏈的脆弱性已在這次危機中凸顯，為Emilia-Romagna地區(qū)重新制定產(chǎn)業(yè)政策創(chuàng)造了機會，有助于當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)加入最先進的全球價值鏈。因此，文章基于Fama-French理論以美股醫(yī)藥行業(yè)為例展開分析，研究新冠疫情對行業(yè)收益的影響，探究三因子與五因子模型對股票解釋力度的變化。

一、Fama-French模型

Fama和French在1992年提出了三因子模型，認為除了資本資產(chǎn)定價模（CAPM模型）中的β 外,市值ME（由于公司規(guī)模不同造成的風(fēng)險溢價）和賬面市值比BE/ME（由于賬面市值不同造成的風(fēng)險溢價）也對超額收益有著較為顯著的解釋能力，這兩個因子又被稱為小規(guī)模市值股票異象和高賬面市值比股票異象［9］。模型的基本形式為：

其中Rf表示無風(fēng)險收益率，Rm為市場收益率，Ri是投資組合的收益率，E（Ri）Rf表示投資組合的超額收益率，E（Rm）Rf是市場風(fēng)險溢價，SMB為規(guī)模因子收益率，HML為賬面市值比因子收益率。在此基礎(chǔ)上，2015年Fama和French進一步提出了五因子模型，在三因子模型基礎(chǔ)上加入了盈利能力和投資風(fēng)格因子，以更好地描述投資組合的超額收益率［10］。五因子模型如下：

其中RMW 代表盈利能力因子，CMA表示投資風(fēng)格因子。

二、數(shù)據(jù)選取與因子構(gòu)建

數(shù)據(jù)選自 Kenneth R.French’s數(shù)據(jù)?數(shù)據(jù)來源：http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html,是由Fama-French模型的創(chuàng)始人French根據(jù)美股市場的相關(guān)信息得出的各項數(shù)據(jù)。為了對美股醫(yī)藥相關(guān)行業(yè)更細致地分析，分別選擇12個行業(yè)分類中總的醫(yī)藥行業(yè)和49個行業(yè)分類數(shù)據(jù)中的保健、醫(yī)療設(shè)備、藥品的日度數(shù)據(jù)（前者為3個子行業(yè)的整體合并結(jié)果）。考慮到新冠疫情于2020年3月在美國引起大規(guī)模傳播，選擇3月至10月數(shù)據(jù)為疫情爆發(fā)后的數(shù)據(jù)，選取同等時間長度的數(shù)據(jù)（2019年7月至2020年2月）作為疫情前對比參考。

Fama-French三因子模型分組標(biāo)準(zhǔn)為：根據(jù)上市公司的市值分為小市值規(guī)模股和大市值規(guī)模股，各分50%；然后再根據(jù)年末上市公司賬面市值比，分為H（高賬面市值比），M（中等賬面市值比），L（低賬面市值比），各占33%。交叉股票得到組合SL、SM、SH、BL、BM、BH六組。五因子模型的因子構(gòu)建是在三因子模型的基礎(chǔ)上，分別以盈利因子RMW、投資因子CMA進行排序分組，得到盈利較差（W）、盈利中等（O）、盈利較好（R）、投資風(fēng)格保守（C）、投資風(fēng)格中性（N）、投資風(fēng)格激進（A），最終得到18個分組。

三、實證檢驗與結(jié)果分析

采用多元線性回歸方法分別對保健、醫(yī)療設(shè)備和藥品子行業(yè)和醫(yī)藥總行業(yè)的數(shù)據(jù)計算，得到疫情前后三因子與五因子模型的系數(shù)，并進行顯著性檢驗，下表中*代表在5%顯著性水平下顯著。

表1 疫情前后美股保健子行業(yè)各因子收益率的描述性統(tǒng)計

如表1所示，市場因子Mkt受疫情影響有增加的趨勢，即資產(chǎn)價格變動相對市場更加敏感。疫情爆發(fā)之前，整個保健子行業(yè)的逆周期性較強，而隨著疫情的加重，市場整體表現(xiàn)與患者人數(shù)和死亡病例等密切相關(guān)，也直接影響到保健子行業(yè)股票的價格。此外，保健子行業(yè)中小市值股票的收益率明顯更高。通常而言，市值比較小的公司通常規(guī)模比較小，公司相對而言沒那么穩(wěn)定，因此風(fēng)險較大，需要獲得更高的收益來補償。計算結(jié)果顯示賬面市值比和投資風(fēng)格因子為冗余，五因子模型中盈利因子在疫情后變得不顯著。疫情對美國保健行業(yè)沖擊巨大，有將近150萬個工作崗位被淘汰。超過50萬在牙醫(yī)診所工作、超過24萬在醫(yī)生診所工作的職員被解雇。由于取消了一般就醫(yī)程序以幫助控制大流行病人的激增，許多診所關(guān)閉，很多美國人也盡量避免前往診所和醫(yī)院就醫(yī)。

表2 疫情前后美股醫(yī)療設(shè)備子行業(yè)各因子收益率的描述性統(tǒng)計

表2顯示醫(yī)療設(shè)備子行業(yè)相對市場敏感性更低，具有更強的逆周期性。但隨著疫情的發(fā)生，系數(shù)同樣有增加的趨勢。在2020年6月中旬，美國政府通過各部門和機構(gòu)向近4千家企業(yè)授予了價值152億美元的合同。根據(jù)現(xiàn)有合同，最終政府支出可能會達到248億美元。與保健子行業(yè)不同的是，盈利因子在疫情前后均顯著，且系數(shù)小于零，說明醫(yī)療設(shè)備子行業(yè)股票具有一定的投機性。

表3 疫情前后美股藥品子行業(yè)各因子收益率的描述性統(tǒng)計

上表顯示疫情對藥品子行業(yè)的市場敏感性影響較小，這可能與藥品特殊的適應(yīng)癥相關(guān)，該行業(yè)逆周期性相對更強。賬面市值比因子HML疫情前后均顯著且為負數(shù)，說明市場更青睞成長股。盈利因子RMW疫情后系數(shù)顯著增大，可見藥品行業(yè)的投機性更強。美國藥品行業(yè)發(fā)展較為成熟，醫(yī)藥巨頭已經(jīng)過多次并購后快速擴張，投資影響并不明顯。

表4 疫情前后美股醫(yī)藥總行業(yè)各因子收益率的描述性統(tǒng)計

從合并數(shù)據(jù)結(jié)果來看，醫(yī)藥總行業(yè)與藥品子行業(yè)市場結(jié)果較為一致，這與藥品子行業(yè)市值總量高有直接關(guān)系。三因子模型中市場因子Mkt受疫情影響有增加的趨勢，但幅度較小，在五因子模型中則沒有變化。醫(yī)藥板塊整體收益波動幅度與市場波動幅度相似。此外，“小規(guī)?！毙?yīng)和成長股傾向的特點較為顯著，整個行業(yè)具有一定投機性，投資風(fēng)格因子CMA為冗余項。計算結(jié)果總體顯示新冠疫情對醫(yī)藥行業(yè)各因子的影響較小，凸顯出資本市場對于醫(yī)藥行業(yè)的信心。值得注意的是，疫情后三因子與五因子模型的調(diào)整后R2均有不同程度的提升，可見疫情條件下模型的匹配度有所增強。

四、結(jié)論與建議

資本市場中的風(fēng)險與收益間關(guān)系的研究至關(guān)重要，對尋找投資機會、控制風(fēng)險和金融產(chǎn)品定價具有積極意義。文章基于Fama-French三因子與五因子模型，對美股醫(yī)藥行業(yè)在新冠疫情前后的區(qū)別進行分析，結(jié)果表明疫情后Fama-French模型對行業(yè)的解釋力度有所增強，疫情未對美股醫(yī)藥行業(yè)有明顯影響，仍然呈現(xiàn)“小規(guī)?！毙?yīng)、成長股特性，還具有一定的投機屬性。全球主要資本市場的醫(yī)藥行業(yè)，都是長牛股的主要出產(chǎn)地。隨著人口老齡化、人們生活水平的提高等，醫(yī)藥行業(yè)的長期投資價值將進一步穩(wěn)固。尤其是隨著新冠肺炎疫情爆發(fā)，口罩、呼吸機、病毒防治和疫苗研發(fā)等公司的表現(xiàn)不俗，也給社會和金融市場帶來了信心。

基于上述結(jié)論，本文提出以下建議：一是持續(xù)加強對我國醫(yī)藥行業(yè)的支持力度，美股中的醫(yī)藥巨頭眾多，健全的藥品和醫(yī)療器械研發(fā)和生產(chǎn)對穩(wěn)定社會和金融市場有著重要的作用，也能夠給市場中的價值投資者帶來較為穩(wěn)健的收益；二是針對醫(yī)藥行業(yè)的投機行為，要加強監(jiān)管，尤其是炒概念等行為要嚴(yán)厲打擊，防止和打擊內(nèi)幕交易和人為操控股價的行為，讓真正布局研發(fā)創(chuàng)造價值的公司受到重視；三是對具有核心技術(shù)的醫(yī)藥公司要進行保護，讓其在抵御外資巨頭的沖擊同時，更好地創(chuàng)造價值。綜上所述，政府和金融市場對醫(yī)藥行業(yè)的持續(xù)扶持和有效監(jiān)管是十分必要的，對我國經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定具有重要的促進作用。