■高露丹，李 洋，王婷婷

一、問(wèn)題的提出

無(wú)論是創(chuàng)新投資還是技術(shù)研發(fā)，企業(yè)均需要承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)。如何提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力是關(guān)乎企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的焦點(diǎn)，也是公司治理研究領(lǐng)域的重要內(nèi)容。已有研究主要從外部制度環(huán)境和內(nèi)部治理機(jī)制兩方面來(lái)考察風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素，前者包括市場(chǎng)化進(jìn)程、投資者保護(hù)、產(chǎn)業(yè)政策支持等，后者涉及董事會(huì)特征、管理者能力、高管薪酬差距等。進(jìn)一步考慮到我國(guó)特殊的社會(huì)文化背景，即在顯性契約還不夠完備的“關(guān)系型”社會(huì)結(jié)構(gòu)中，普遍形成了盤(pán)根錯(cuò)節(jié)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，作為一項(xiàng)非正式的制度安排，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)憑借低成本、高效率的信息資源優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)逐步成為企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的重要組成部分（Dahl MS .& Pedersen COR.，2005）。張 敏 等（2015）發(fā)現(xiàn)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)有助于提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，而連鎖董事網(wǎng)絡(luò)作為社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的主要表現(xiàn)形式，卻鮮有文獻(xiàn)探討其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，二者之間的內(nèi)在機(jī)制還亟待進(jìn)一步深化研究。

連鎖董事網(wǎng)絡(luò)是指連鎖董事同時(shí)在多家公司兼任董事職務(wù)而形成的聯(lián)結(jié)關(guān)系（Larcker DF.et al.，2013），是提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力和拓展外在生存空間的重要平臺(tái)，可以彌補(bǔ)市場(chǎng)機(jī)制缺陷，抵御外界環(huán)境沖擊，促進(jìn)企業(yè)交流合作，提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率。連鎖董事通常以監(jiān)督者和建議者的雙重身份參與研發(fā)投資、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等重要決策活動(dòng)，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)構(gòu)成企業(yè)間低成本信息傳遞的媒介和社會(huì)資本連帶轉(zhuǎn)化的載體（Macaulay CD.et al.，2018），在現(xiàn)實(shí)情境下能否幫助聯(lián)結(jié)企業(yè)有效識(shí)別投資機(jī)會(huì)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平？由于管理層是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策的最終執(zhí)行者，在委托代理框架下因?yàn)閭€(gè)人私利、認(rèn)知有限、聲譽(yù)損失等因素而具有明顯的風(fēng)險(xiǎn)回避意愿，或許會(huì)導(dǎo)致其消極對(duì)待連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中嵌入的資源優(yōu)勢(shì)，“非理性”阻礙企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升。而股權(quán)激勵(lì)作為緩解代理沖突的一種有效手段，能否增強(qiáng)管理層對(duì)于連鎖董事社會(huì)資本的利用動(dòng)機(jī)及依賴(lài)程度，并進(jìn)一步作用于連鎖董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的治理效果？此外，任何企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策的開(kāi)展，最終都要落實(shí)到新興項(xiàng)目投資、技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)等典型的高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，而連鎖董事網(wǎng)絡(luò)可以帶來(lái)技術(shù)、人才、經(jīng)驗(yàn)等方面的資源支持，使聯(lián)結(jié)企業(yè)面臨更多的創(chuàng)新投資機(jī)會(huì)。那么技術(shù)創(chuàng)新能否成為連鎖董事網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的一條關(guān)鍵路徑？為了回答以上問(wèn)題，本文試圖從經(jīng)驗(yàn)上解析連鎖董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響機(jī)理，并分別基于股權(quán)激勵(lì)與技術(shù)創(chuàng)新兩個(gè)視角，探索連鎖董事網(wǎng)絡(luò)影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用機(jī)制。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）連鎖董事網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

連鎖董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響表現(xiàn)為資源效應(yīng)和治理效應(yīng)。根據(jù)資源依賴(lài)?yán)碚?，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策對(duì)戰(zhàn)略資源具有很強(qiáng)的依賴(lài)性，會(huì)受到資源獲取能力的嚴(yán)格約束。而連鎖董事網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)的社會(huì)資本促進(jìn)了關(guān)鍵信息在聯(lián)結(jié)企業(yè)之間的快速傳播，并有助于緩解風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的資源依賴(lài)（Deutsch Y.et al.，2015）。連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，一方面可以幫助企業(yè)通過(guò)較短的路徑接觸到更有價(jià)值的保密信息與核心資源（謝德仁和陳運(yùn)森，2012），另一方面可以增加聯(lián)結(jié)企業(yè)之間的信息溝通頻率與資源共享機(jī)會(huì)，為企業(yè)創(chuàng)造更多的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目與戰(zhàn)略實(shí)施平臺(tái)。連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的資源效應(yīng)提高了管理層對(duì)外部核心資源的控制程度，強(qiáng)化了企業(yè)開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策的動(dòng)機(jī)，也加快了企業(yè)實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的步伐。

從治理效應(yīng)看，委托代理沖突的存在，會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，管理者決策可能會(huì)偏離企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)。而連鎖董事網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)的社會(huì)資本能夠幫助董事個(gè)人收獲業(yè)界認(rèn)可的社會(huì)聲譽(yù)，在積累廣闊人脈關(guān)系、開(kāi)辟更多信息渠道的同時(shí)，也可能為其贏得更好的職業(yè)前景及額外的董事席位（Engelen A.et al.，2016）。連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，連鎖董事避免自我聲譽(yù)受損的意愿也就越強(qiáng)烈，為穩(wěn)固并進(jìn)一步提升“名利雙收”的社會(huì)聲譽(yù)資本，他將會(huì)以更大的動(dòng)機(jī)監(jiān)督約束管理層的自利行為與保守傾向，不斷提升尋租現(xiàn)象的識(shí)別能力和代理沖突的治理能力，進(jìn)而降低了信息不對(duì)稱(chēng)程度，提升了管理層風(fēng)險(xiǎn)投資意識(shí)，促進(jìn)了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

基于以上分析，提出如下假設(shè)：

H1：連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越強(qiáng)。

（二）股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

如果企業(yè)尚未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)措施，管理層將無(wú)法直接從風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中獲取顯性收益和持久回報(bào)，進(jìn)而有著強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)，不會(huì)傾向于利用連鎖董事網(wǎng)絡(luò)資源去提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。Croci E .& Petmezas D.（2015）的研究表明，管理層的持股比例增加后，無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型還是風(fēng)險(xiǎn)偏好型，都會(huì)產(chǎn)生更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去抓住高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資機(jī)會(huì)。朱琪等（2019）也發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的力度越大，管理層進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的傾向性越強(qiáng)。根據(jù)行為代理理論，如果企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)程度較高，就能夠更好地實(shí)現(xiàn)管理層職業(yè)努力方向與企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃的有機(jī)融合，通過(guò)增強(qiáng)高管眼前利益與企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的關(guān)聯(lián)性來(lái)緩解管理層的風(fēng)險(xiǎn)厭惡態(tài)度，促使管理層以更加積極的意愿去深度挖掘連鎖董事的社會(huì)資本，有效發(fā)揮連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的治理效應(yīng)，更大程度地提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃會(huì)向外界傳遞管理層與股東利益趨于一致的信號(hào)（Fahlenbrach R .& Stulz RM.，2009），這種“利益協(xié)同效應(yīng)”的外部聲譽(yù)機(jī)制能夠督促管理層充分利用連鎖董事網(wǎng)絡(luò)資源，為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策提供信息渠道和資源保障，合理提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

基于以上分析，提出如下假設(shè)：

H2：股權(quán)激勵(lì)在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，即管理層股權(quán)激勵(lì)程度越高，董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的促進(jìn)作用越強(qiáng)。

（三）技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)

連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置促進(jìn)了技術(shù)創(chuàng)新。一方面，處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的連鎖董事可以進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)之間的技術(shù)交流，通過(guò)總結(jié)其他公司的管理經(jīng)驗(yàn)，積累技術(shù)訣竅，降低企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的試錯(cuò)成本與投資風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的連鎖董事可以進(jìn)一步促使企業(yè)與相關(guān)政府部門(mén)之間的積極溝通，有助于企業(yè)迅速了解外部環(huán)境和政策導(dǎo)向信息，緩解企業(yè)融資約束，拓寬外部融資渠道，為技術(shù)創(chuàng)新提供穩(wěn)定的資金保障。

連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置通過(guò)促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。Banerjee R. & Gupta K.（2019）發(fā)現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投入越大，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，但由于技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的復(fù)雜性、專(zhuān)業(yè)性及長(zhǎng)期不確定性，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)技術(shù)突破受阻，創(chuàng)新進(jìn)程緩慢。而連鎖董事的技術(shù)背景和投資經(jīng)驗(yàn)則可以發(fā)揮專(zhuān)家顧問(wèn)的建議職能，能夠精準(zhǔn)把握行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，有效應(yīng)對(duì)研發(fā)投資風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)提高企業(yè)創(chuàng)新效率。處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的連鎖董事掌握的“信息利益”和“控制利益”更加強(qiáng)大（劉衡和蘇坤，2017），可以為企業(yè)獲取更關(guān)鍵的核心技術(shù)資源和更豐富的創(chuàng)新投資機(jī)會(huì)，更有助于技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的順利開(kāi)展，還能夠大大提升管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好意愿，促使管理層努力通過(guò)產(chǎn)品升級(jí)、技術(shù)進(jìn)步、創(chuàng)新研發(fā)等行為，理性選擇風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，持續(xù)驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平自然得到大幅提升。

基于以上分析，提出如下假設(shè)：

H3：技術(shù)創(chuàng)新在連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在中介效應(yīng)，即連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度通過(guò)增加技術(shù)創(chuàng)新，進(jìn)而提高了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2014—2019年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。為防止異質(zhì)因素的干擾，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)以及ST、*ST 公司；剔除數(shù)據(jù)缺失或異常的公司；準(zhǔn)確識(shí)別董事聯(lián)結(jié)關(guān)系。首先篩選出所有重名的連鎖董事，手工比對(duì)性別、年齡、專(zhuān)業(yè)背景、職務(wù)類(lèi)別等基本信息，排除同名不同人的董事，確保每個(gè)獨(dú)特的ID 只對(duì)應(yīng)一個(gè)董事，然后找出同一董事在不同公司任職的情況，在Excel 中構(gòu)造“董事—公司”二維矩陣，并剔除沒(méi)有發(fā)生董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的公司。最終得到12657個(gè)公司年度觀(guān)測(cè)值，并對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize 處理。此外，使用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析軟件Pajek 計(jì)算連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度，使用Stata15.0軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

參考許志勇等（2020）的做法，采用盈利波動(dòng)性（經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的ROA標(biāo)準(zhǔn)差）進(jìn)行基準(zhǔn)回歸分析，并以經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的ROA 最大最小值之差進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，計(jì)算方法如式（1）、（2）、（3）所示。

其中，ROA 表示公司相應(yīng)年度的息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)與期末總資產(chǎn)的比率；Adj_ROA 表示每家公司的ROA 減去行業(yè)均值，目的是排除經(jīng)濟(jì)周期等不確定因素對(duì)公司盈利能力的影響；Risktaking 表示經(jīng)行業(yè)水平調(diào)整的ROA標(biāo)準(zhǔn)差，即盈利波動(dòng)性；Risktaking_ext 表示經(jīng)行業(yè)水平調(diào)整的ROA最大最小值之差；i表示公司；t表示年度；N表示某行業(yè)的公司數(shù)量；k表示該行業(yè)的第k家公司；T表示觀(guān)測(cè)時(shí)段，由于我國(guó)上市公司高管的任期一般為3 年，因此本文以3 年（T=3）作為一個(gè)觀(guān)測(cè)時(shí)段進(jìn)行滾動(dòng)計(jì)算。

2.解釋變量：董事網(wǎng)絡(luò)中心度

借鑒張丹和郝蕊（2018）的研究，選取兩種常用的衡量指標(biāo)：程度中心度（Degree）與接近中心度（Closeness）。程度中心度表示某位董事與其他董事發(fā)生直接聯(lián)結(jié)關(guān)系的數(shù)量，重點(diǎn)關(guān)注網(wǎng)絡(luò)中交流的活躍性。接近中心度表示某位董事與其他董事最短聯(lián)結(jié)距離總和的倒數(shù)，主要衡量網(wǎng)絡(luò)中交流的有效性。本文考察公司層面的網(wǎng)絡(luò)中心度，以公司為單位分年度計(jì)算兩個(gè)指標(biāo)的均值（Netcen），用來(lái)反映董事網(wǎng)絡(luò)中心度的平均水平，同時(shí)計(jì)算兩個(gè)指標(biāo)的最大值（Netcen_max），用來(lái)反映董事網(wǎng)絡(luò)中心度的最高決策主導(dǎo)權(quán)。前者進(jìn)行基準(zhǔn)回歸分析，后者則進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。程度中心度的計(jì)算如式（4）所示：

其中，i表示某位董事；j表示當(dāng)年除了i之外的其他董事；Xij表示一個(gè)董事網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)關(guān)系，如果董事i與j至少在一個(gè)公司董事會(huì)任職為1，否則為0；g表示公司當(dāng)年董事網(wǎng)絡(luò)中的總?cè)藬?shù)，由于不同年度的董事數(shù)量不同，用g?1 來(lái)消除不同年度董事網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模差異。

接近中心度的計(jì)算公式如式（5）所示：

3.調(diào)節(jié)變量：股權(quán)激勵(lì)

自2006 年1月1日正式實(shí)施《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》以來(lái)，國(guó)內(nèi)企業(yè)大都以股票激勵(lì)形式為主。針對(duì)這一特點(diǎn)，借鑒蘇坤（2015）的研究，采用管理層持股比例（管理層持股數(shù)量占公司股本總數(shù)的比率）來(lái)衡量股權(quán)激勵(lì)。其中，管理層包括CEO、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書(shū)和年報(bào)上公布的其他高級(jí)管理人員，有兼任時(shí)不重復(fù)計(jì)算持股數(shù)量。

4.中介變量：技術(shù)創(chuàng)新

技術(shù)創(chuàng)新反映了企業(yè)對(duì)發(fā)展戰(zhàn)略的資源分配，為了消除公司規(guī)模等因素的影響，借鑒朱健等（2019）的研究，用研發(fā)投入強(qiáng)度（研發(fā)支出與營(yíng)業(yè)收入的比例）來(lái)衡量技術(shù)創(chuàng)新。

5.控制變量

為控制其他因素的影響，參考趙麗娟和張敦力（2019）的研究，選取了公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、公司成長(zhǎng)性等財(cái)務(wù)特征變量，以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、第一大股東持股比例、兩職合一、獨(dú)立董事比例等治理特征變量為控制變量。此外，還控制了行業(yè)和年度等宏觀(guān)因素的影響，變量定義如表1所示。

表1 研究變量定義表

（三）模型構(gòu)建

為驗(yàn)證假設(shè)H1，本文構(gòu)建董事網(wǎng)絡(luò)位置與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的主效應(yīng)模型（6）。其中，Netcen表示董事網(wǎng)絡(luò)中心度，包括程度中心度（Degree）與接近中心度（Closeness）。根據(jù)H1，預(yù)期Netcen的回歸系數(shù)α1顯著大于0。

為驗(yàn)證假設(shè)H2，本文構(gòu)建股權(quán)激勵(lì)對(duì)董事網(wǎng)絡(luò)位置與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型（7）。根據(jù)H2，預(yù)期交乘項(xiàng)Netcen×Mshare 的回歸系數(shù)β3顯著大于0。

為驗(yàn)證假設(shè)H3，本文構(gòu)建技術(shù)創(chuàng)新在董事網(wǎng)絡(luò)位置與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的中介效應(yīng)模型（8）、（9）。若模型（8）中Netcen 的回歸系數(shù)γ1顯著則進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）。若模型（9）中R&D的回歸系數(shù)λ2顯著，說(shuō)明董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響至少有一部分是通過(guò)研發(fā)投入強(qiáng)度實(shí)現(xiàn)的，中介效應(yīng)存在。同時(shí)，如果Netcen 的回歸系數(shù)λ1也顯著，說(shuō)明技術(shù)創(chuàng)新具有部分中介效應(yīng)，除此之外還有提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的其他路徑。如果λ1不顯著，說(shuō)明技術(shù)創(chuàng)新具有完全中介效應(yīng)，是董事網(wǎng)絡(luò)中心度影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的唯一路徑。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以看出，一是大部分上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)都低于平均水平，而且還明顯低于世界其他主要國(guó)家（嚴(yán)楷等，2019），亟需通過(guò)內(nèi)外部治理機(jī)制有效提升。二是上市公司平均與近13家公司發(fā)生董事聯(lián)結(jié)關(guān)系，說(shuō)明董事網(wǎng)絡(luò)作為一種非正式的制度在我國(guó)已經(jīng)較為普遍，連鎖董事的信息交流存在較高活躍性，但其聯(lián)結(jié)數(shù)量相差較大。三是大部分上市公司的董事接近中心度都高于平均值，大多數(shù)連鎖董事與網(wǎng)絡(luò)中其他董事的聯(lián)結(jié)距離相對(duì)較短，聯(lián)結(jié)公司之間保持了非常高效的信息傳播，進(jìn)一步反映出董事網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為上市公司日趨重要的戰(zhàn)略資源，但不同公司的聯(lián)結(jié)距離還存在較大差異。四是大部分上市公司的股權(quán)激勵(lì)程度與技術(shù)創(chuàng)新程度還有待提高，且不同公司之間差距明顯。此外，控制變量較為正常，不存在極端情況，與相關(guān)文獻(xiàn)基本一致。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）回歸結(jié)果分析

表3報(bào)告了模型（6）、模型（7）的OLS回歸結(jié)果。模型（6）中，Degree、Closeness的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明董事網(wǎng)絡(luò)中心度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正相關(guān)關(guān)系，連鎖董事越靠近網(wǎng)絡(luò)中心位置，企業(yè)獲取的關(guān)鍵信息與核心資源就越豐富，能為風(fēng)險(xiǎn)投資決策提供充分的戰(zhàn)略支撐及重要指導(dǎo)，進(jìn)而有效提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，由此驗(yàn)證了假設(shè)H1。模型（7）中，Degree、Closeness 的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，與模型（6）的結(jié)果保持一致，假設(shè)H1 再次得到檢驗(yàn)。交互項(xiàng)Degree×Mshare、Closeness×Mshare 的回歸系數(shù)也都在1%的水平上顯著為正，表明管理層持股比例越高，越有助于增強(qiáng)董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向影響。同時(shí)，也反映出合理的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能夠促進(jìn)管理層充分利用董事網(wǎng)絡(luò)中蘊(yùn)含的信息資源，將其作為擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和實(shí)施未來(lái)戰(zhàn)略的一種治理機(jī)制，從而進(jìn)一步提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，由此驗(yàn)證了假設(shè)H2。

表3 主效應(yīng)與調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表3

表4報(bào)告了模型（8）、模型（9）的OLS回歸結(jié)果。模型（8）中，Degree、Closeness的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明董事網(wǎng)絡(luò)中心度與研發(fā)投入強(qiáng)度呈正相關(guān)關(guān)系，連鎖董事越靠近網(wǎng)絡(luò)中心位置，越能給企業(yè)帶來(lái)更強(qiáng)的信息獲取能力和資源控制能力，進(jìn)而增強(qiáng)了技術(shù)創(chuàng)新。模型（9）在控制了研發(fā)投入強(qiáng)度的基礎(chǔ)上進(jìn)一步檢驗(yàn)董事網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，兩組回歸中，R&D 的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明在董事網(wǎng)絡(luò)中心度提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的過(guò)程中，研發(fā)投入強(qiáng)度是一條行之有效的作用路徑；同時(shí)Degree、Closeness 的回歸系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明技術(shù)創(chuàng)新在董事網(wǎng)絡(luò)位置與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系中存在部分中介效應(yīng)，即董事網(wǎng)絡(luò)中心度通過(guò)增強(qiáng)研發(fā)投入強(qiáng)度，進(jìn)而提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，由此驗(yàn)證了假設(shè)H3。值得注意的是，董事網(wǎng)絡(luò)的風(fēng)險(xiǎn)治理機(jī)制并不僅僅只有技術(shù)創(chuàng)新這一條路徑，還有其他多樣化的治理渠道可以提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但技術(shù)創(chuàng)新無(wú)疑是其中很關(guān)鍵的作用路徑之一。

表4 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①

①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

本文從三個(gè)方面做穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是內(nèi)生性檢驗(yàn)。由于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高的企業(yè)更容易吸引處于網(wǎng)絡(luò)中心度較高的連鎖董事任職，使得董事網(wǎng)絡(luò)位置與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間可能存在逆向因果關(guān)系。為緩解潛在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文以“同行業(yè)董事網(wǎng)絡(luò)中心度均值（本公司除外）”，包括除本公司外的同行業(yè)程度中心度均值（Degree_ind）和同行業(yè)接近中心度均值（Closeness_ind）作為工具變量，采用兩階段最小二乘法（2SLS）對(duì)模型（6）的董事網(wǎng)絡(luò)中心度進(jìn)行了工具化處理。二是替換各項(xiàng)變量。替換以下變量對(duì)模型（7）、（8）、（9）重新進(jìn)行回歸。替換解釋變量董事網(wǎng)絡(luò)中心度：借鑒李敏娜和王鐵男（2014）的做法，采用程度中心度和接近中心度的最大值（Netcen_max）替換其均值。替換被解釋變量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：采用經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的ROA 最大最小值之差（Risktaking_ext）衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。三是固定效應(yīng)回歸。為避免遺漏變量產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，控制影響董事網(wǎng)絡(luò)中心度和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的公司特征等潛在因素，對(duì)模型（6）、（7）、（8）、（9）采用固定效應(yīng)回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。上述檢驗(yàn)結(jié)果均顯示前文假設(shè)仍然得到支持。

五、結(jié)論與建議

本文以2014—2019年中國(guó)A股上市公司作為樣本，分析并實(shí)證檢驗(yàn)了連鎖董事網(wǎng)絡(luò)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的內(nèi)在機(jī)理及作用路徑。研究結(jié)果顯示：第一，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)位置是獲取關(guān)鍵信息與核心資源的重要渠道，憑借資源效應(yīng)和治理效應(yīng)能夠顯著提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，即董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越強(qiáng)。第二，管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)削弱了連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的風(fēng)險(xiǎn)治理效果，而股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃通過(guò)提升代理效率、促進(jìn)利益協(xié)同，能夠有效增強(qiáng)管理層的風(fēng)險(xiǎn)投資意識(shí)，在董事網(wǎng)絡(luò)位置與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，即管理層持股比例越高，董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的促進(jìn)作用越強(qiáng)。第三，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)的風(fēng)險(xiǎn)治理機(jī)制，主要通過(guò)聚焦于高科技、新產(chǎn)品的項(xiàng)目投資來(lái)實(shí)現(xiàn)，技術(shù)創(chuàng)新在董事網(wǎng)絡(luò)位置與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在部分中介效應(yīng)，即董事網(wǎng)絡(luò)中心度通過(guò)增加研發(fā)投入強(qiáng)度，進(jìn)而提高了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

上述結(jié)論意味著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的優(yōu)化，要依靠各種內(nèi)外部治理因素的共同推動(dòng)。但在我國(guó)正式制度還不健全的情況下，企業(yè)更應(yīng)該充分重視并有效發(fā)揮連鎖董事網(wǎng)絡(luò)這一非正式制度的補(bǔ)充作用，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)中嵌入的關(guān)鍵信息與核心資源，為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策的開(kāi)展提供更多的投資機(jī)會(huì)與戰(zhàn)略支持。一方面需要把連鎖董事網(wǎng)絡(luò)建設(shè)上升到公司治理戰(zhàn)略的高度，嚴(yán)格規(guī)范連鎖董事的選聘標(biāo)準(zhǔn)，不斷提高董事網(wǎng)絡(luò)的中心位置，主動(dòng)擴(kuò)大聯(lián)結(jié)關(guān)系的輻射范圍，深度挖掘網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)中蘊(yùn)含的社會(huì)資本，切實(shí)緩解風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的資源依賴(lài)。另一方面需要合理實(shí)施長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，嚴(yán)格監(jiān)督管理層的個(gè)人私利行為，逐步引導(dǎo)管理層積極主動(dòng)地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)連鎖董事網(wǎng)絡(luò)增強(qiáng)外部核心資源的控制程度，進(jìn)而加大技術(shù)創(chuàng)新能力和研發(fā)投入強(qiáng)度，為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)構(gòu)建行之有效的戰(zhàn)略通道。