李香菊　劉碩

摘要：減稅降費政策在為正常企業(yè)降低成本的同時，一定程度上也會造成僵尸企業(yè)市場退出機制的無效化和稅收政策的失效。本文從A股正常企業(yè)的退市風(fēng)險和創(chuàng)新投入視角分析僵尸企業(yè)對正常企業(yè)的擠出效應(yīng)，以及不同類型稅收優(yōu)惠政策對僵尸企業(yè)擠出效應(yīng)的影響，并利用有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)模型對其傳導(dǎo)機制進行檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，以營改增為代表的普惠性稅收優(yōu)惠政策會擴大僵尸企業(yè)對正常企業(yè)創(chuàng)新投入的擠出效應(yīng)，而以高新技術(shù)企業(yè)認定為代表的選擇性資格認定型稅收優(yōu)惠政策能夠抑制僵尸企業(yè)對正常企業(yè)退市風(fēng)險和創(chuàng)新投入的擠出效應(yīng)。因此，稅收優(yōu)惠政策在實施過程中應(yīng)當(dāng)注重精準(zhǔn)性原則，根據(jù)企業(yè)異質(zhì)性特征深化稅制改革，并進一步完善僵尸企業(yè)治理和退出機制。

關(guān)鍵詞：稅收優(yōu)惠;僵尸企業(yè);營改增;擠出效應(yīng);退市風(fēng)險;創(chuàng)新投入

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1002-2848-2021（02）-0084-13

面對國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力和復(fù)雜多變的國際形勢，為加速產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級、調(diào)整產(chǎn)業(yè)布局、提升資源配置效率，中央政府針對占用大量資源且處于長期虧損狀況和屬于落后產(chǎn)能的僵尸企業(yè)采取兼并重組、債務(wù)重組和破產(chǎn)清算等方式進行治理。2014年，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強金融監(jiān)管防范金融風(fēng)險工作情況的報告》，首次在政府層面提出了僵尸企業(yè)的治理問題。2015年，僵尸企業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)進一步明確，各地方政府逐步開展了僵尸企業(yè)的清理工作，但在僵尸企業(yè)的具體處置問題上存在諸如界定標(biāo)準(zhǔn)不清、退出機制受阻等問題。隨著清理工作的不斷深入，2018年國家發(fā)展和改革委員會、財政部等11部門聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進一步做好“僵尸企業(yè)”及去產(chǎn)能企業(yè)債務(wù)處置工作的通知》，旨在積極穩(wěn)妥地處置僵尸企業(yè)問題，并制定了限期完成計劃。

近年來，我國實施了新一輪減稅降費政策，旨在通過為企業(yè)降低成本，同時減輕債務(wù)壓力的方式達到經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的目的。然而，減稅降費政策在為正常企業(yè)降低成本的同時，政府的稅收優(yōu)惠政策也或多或少地覆蓋到僵尸企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動中，使其能夠獲得一定的現(xiàn)金流來緩解自身的經(jīng)營困境，造成僵尸企業(yè)市場退出機制無效化。稅收優(yōu)惠政策在給政府重點扶持企業(yè)及急需資金的正常企業(yè)降低成本、增加現(xiàn)金流的同時，也為僵尸企業(yè)提供了一定的稅收補貼，造成稅收政策一定程度上的失效?；诖耍疚膶⒎治鼋┦髽I(yè)與稅收優(yōu)惠政策內(nèi)部影響機制之間的關(guān)系，從上市公司退市風(fēng)險和創(chuàng)新投入兩個視角研究稅收政策是否加劇了僵尸企業(yè)的擠出效應(yīng)，并在此基礎(chǔ)上對比分析不同類型稅收優(yōu)惠政策對僵尸企業(yè)擠出效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，從而將新一輪減稅降費改革思路應(yīng)用到微觀企業(yè)領(lǐng)域，為以后行業(yè)內(nèi)稅收優(yōu)惠政策對企業(yè)行為的影響研究提供新的視角。

一、文獻綜述及研究假設(shè)

現(xiàn)有針對僵尸企業(yè)的研究大多從僵尸企業(yè)的定義、產(chǎn)生的原因和造成的負面影響展開，針對稅收政策與僵尸企業(yè)內(nèi)部傳導(dǎo)機制之間關(guān)系的研究相對較少。大部分研究者以20世紀(jì)90年代日本的僵尸企業(yè)作為研究對象，著重分析僵尸企業(yè)產(chǎn)生的原因和本身具備的特征，指出日本銀行業(yè)對本國企業(yè)的低息貸款是僵尸企業(yè)產(chǎn)生的主要原因[1]。此外，也有學(xué)者圍繞僵尸企業(yè)本身產(chǎn)生的負面影響進行研究，認為僵尸企業(yè)導(dǎo)致相應(yīng)市場中的企業(yè)退出機制失效，造成“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象[2]。針對中國僵尸企業(yè)，目前國內(nèi)外的研究均表明中國政府補貼與僵尸企業(yè)之間存在一定的相關(guān)性，政府補貼、銀行低息貸款以及稅收政策都是通過影響企業(yè)的財務(wù)狀況來改變企業(yè)的投資行為。因此，政府的稅收優(yōu)惠政策也會影響僵尸企業(yè)的產(chǎn)生與投資行為的改變。本文綜合國內(nèi)外現(xiàn)有文獻，從以下三個角度進行歸納。

（一）僵尸企業(yè)的界定及現(xiàn)狀

僵尸企業(yè)的定義最早來源于經(jīng)濟學(xué)家對日本在20世紀(jì)90年代經(jīng)濟疲軟時期那些效率低下、債務(wù)纏身公司的總稱。這些公司利用與銀行業(yè)之間的關(guān)系，能夠持續(xù)獲得日本銀行提供的財務(wù)支持，如獲得持續(xù)低息貸款等。銀行與企業(yè)間的不合規(guī)做法直接導(dǎo)致了生產(chǎn)力更高的公司難以獲得足夠的市場份額，扼殺了經(jīng)濟增長的潛在動力[1]。在對僵尸企業(yè)測度及認定標(biāo)準(zhǔn)方面，國外研究主要從日本銀行與企業(yè)關(guān)系的角度出發(fā)，將企業(yè)是否能夠通過銀行信貸業(yè)務(wù)的錯配獲得持續(xù)資金作為認定僵尸企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)[2]，并通過構(gòu)建和修正CHK模型，研究銀行在僵尸企業(yè)問題形成過程中發(fā)揮的作用。

對于我國的僵尸企業(yè)，已有研究認為與日本有所不同，普遍將政府干預(yù)下的銀行信貸、政府直接補貼和政策優(yōu)惠作為我國僵尸企業(yè)產(chǎn)生的根源。比如，Tan等[3]對中國僵尸企業(yè)產(chǎn)生的問題進行研究發(fā)現(xiàn)，政府的投資行為能夠顯著提高僵尸企業(yè)的比例，且行業(yè)集中度越高則僵尸企業(yè)越容易產(chǎn)生。聶輝華等[4]認為，中國僵尸企業(yè)的產(chǎn)生與政企合謀、銀行業(yè)信貸歧視以及中央政府政策的選擇等因素密不可分，同時外部需求的沖擊也會造成僵尸企業(yè)規(guī)模的擴大。關(guān)于中國僵尸企業(yè)測度及認定研究，主要是通過在CHK原有模型的基礎(chǔ)上加入政府補貼因素，對僵尸企業(yè)的認定方法進行改進，強調(diào)政府在僵尸企業(yè)形成過程中所發(fā)揮的作用。比如，朱鶴等[5]通過僵尸企業(yè)特征的分析，在CHK模型基礎(chǔ)上構(gòu)建多條件識別模型，全方位測度了不同標(biāo)準(zhǔn)下上市公司的僵尸企業(yè)總體規(guī)模，并發(fā)現(xiàn)僵尸企業(yè)規(guī)模與國有經(jīng)濟、政府補貼和宏觀政策顯著相關(guān)。

（二）僵尸企業(yè)擠出效應(yīng)研究

在僵尸企業(yè)測度及認定標(biāo)準(zhǔn)研究的基礎(chǔ)之上，國內(nèi)外都將研究重點放在了僵尸企業(yè)對經(jīng)濟發(fā)展的影響方面，大多都認為僵尸企業(yè)對于其他正常企業(yè)會產(chǎn)生擠出效應(yīng)，造成正常企業(yè)的投資規(guī)模減小，出現(xiàn)“資源錯配”問題。比如，Ahearne等[1]通過對日本20世紀(jì)90年代的市場進行經(jīng)濟學(xué)分析，發(fā)現(xiàn)銀行信貸支持下的低生產(chǎn)力企業(yè)不僅沒有退出市場，反而進一步擴大了在其所在行業(yè)的市場份額，擠占了高生產(chǎn)力企業(yè)的市場資源，造成整個行業(yè)的生產(chǎn)力下降，進而對日本的宏觀經(jīng)濟造成了負面影響。Caballero等[2]基于日本相關(guān)企業(yè)數(shù)據(jù)構(gòu)建了理論模型解釋僵尸企業(yè)造成的擠出效應(yīng)。僵尸企業(yè)影響企業(yè)的生命周期，導(dǎo)致初創(chuàng)型企業(yè)難以存續(xù)，影響市場出清從而造成資源配置低效。

對于中國僵尸企業(yè)擠出效應(yīng)產(chǎn)生原因的研究主要集中于兩個方面。一方面，僵尸企業(yè)的存在導(dǎo)致銀行、政府等部門的信貸審批成本攀升，使得企業(yè)獲得資金難度增大，進而影響正常企業(yè)的創(chuàng)新投入。前文分析指出，中國僵尸企業(yè)產(chǎn)生的主要原因在于特有的制度環(huán)境導(dǎo)致部分國有企業(yè)能夠較為容易地獲得銀行的信貸支持、市場準(zhǔn)入及政府補貼等方面的優(yōu)惠[6]，而民營企業(yè)也會尋求通過政企合謀來謀求和國有企業(yè)得到同樣的政策紅利[7]。這就導(dǎo)致部分政策紅利的發(fā)放對象并不是基于市場和企業(yè)創(chuàng)新需求進行判斷，而是一定程度上的政府干預(yù)，進而增加了銀行等信貸部門的不良貸款，可能會產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險[8]。在這種情況下，銀行等信貸部門會進一步收緊企業(yè)的融資渠道，導(dǎo)致其他正常企業(yè)外部融資成本上升，使企業(yè)能夠自由支配的現(xiàn)金流減少。企業(yè)的創(chuàng)新行為具備投入周期長、不確定性高等特征，需要足夠的現(xiàn)金流支持，而僵尸企業(yè)的擠出效應(yīng)使得其他正常企業(yè)獲得資金的難度增加，進而導(dǎo)致正常企業(yè)在面臨融資約束時不得不削減創(chuàng)新投入來補貼其他投資及日常運營[9]。另一方面，企業(yè)退出機制存在缺陷，僵尸企業(yè)等低效率企業(yè)自由退出市場壁壘較高，致使部分企業(yè)退出機制失效，擠占了部分正常企業(yè)的市場資源，使得正常企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險的概率增加，進而增大上市公司退市風(fēng)險。企業(yè)能夠自由進入與退出市場是市場經(jīng)濟的重要特征，市場效率的提高既來源于市場內(nèi)部資源配置效率的提高，也來自于對低效率企業(yè)的淘汰機制，這種持續(xù)的企業(yè)進入與退出構(gòu)成了經(jīng)濟增長的源泉和動力[10]。但是，受制度環(huán)境的制約，中國企業(yè)尤其是國有企業(yè)的退出制度仍然存在不合理的地方，國內(nèi)僵尸企業(yè)的退出往往是市場、政府和銀行三方博弈的結(jié)果[11]。大部分僵尸企業(yè)規(guī)模較大，其退出會對地方的就業(yè)、社會穩(wěn)定和政府稅收收入等產(chǎn)生較大沖擊，因此其退出壁壘較高[12]。這種低效率僵尸企業(yè)占據(jù)了大量市場資源和市場份額，對同行業(yè)的企業(yè)績效造成一定的沖擊，進而影響正常企業(yè)的生產(chǎn)、銷售階段利潤，對初創(chuàng)型等現(xiàn)金流需求較高的正常企業(yè)造成不良影響，使得正常企業(yè)因其經(jīng)營績效較差而產(chǎn)生退市風(fēng)險和減少創(chuàng)新投入的概率增加?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H1：僵尸企業(yè)會提高正常企業(yè)的退市風(fēng)險，同時也會對正常企業(yè)的創(chuàng)新投入產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

（三）僵尸企業(yè)與稅收優(yōu)惠政策關(guān)系

僵尸企業(yè)本身的存在會直接影響正常企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況，通過對投資規(guī)模及經(jīng)營績效擠出效應(yīng)造成市場資源配置效率低下。然而，政府的一系列稅收政策也會通過僵尸企業(yè)間接地對正常企業(yè)造成負面影響，擴大僵尸企業(yè)的擠出效應(yīng)。李旭超等[13]運用工具變量進行省級面板數(shù)據(jù)回歸發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)資產(chǎn)占比的增加會顯著提高正常企業(yè)實際所得稅稅負，且財政壓力越大的省份，僵尸企業(yè)對正常企業(yè)實際所得稅稅負的影響越大。金祥榮等[14]也認為，僵尸企業(yè)帶來的負外部性會增加正常企業(yè)逃稅行為的邊際收益，造成稅收征管的負向逃稅激勵。由此可見，稅收政策能夠作用于僵尸企業(yè)，通過抬高正常企業(yè)實際所得稅稅負的方式擴大僵尸企業(yè)對正常企業(yè)的擠出效應(yīng)。在對相關(guān)國內(nèi)外文獻進行梳理后，本文認為稅收政策影響僵尸企業(yè)擠出效應(yīng)主要通過以下兩種方式：首先，稅收政策影響了僵尸企業(yè)的退出機制。稅收優(yōu)惠政策在為正常企業(yè)減少經(jīng)營成本，增加現(xiàn)金流的同時，也為僵尸企業(yè)獲得部分資金及現(xiàn)金流進行“茍延殘喘”提供了機會。緩解現(xiàn)金流狀況，能夠繼續(xù)占有資源，進而影響到正常企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，擴大僵尸企業(yè)的擠出效應(yīng)。其次，稅收政策影響了僵尸企業(yè)的投資規(guī)模。僵尸企業(yè)通過稅收優(yōu)惠政策獲得更多的資金及現(xiàn)金流，在得到現(xiàn)金流后，僵尸企業(yè)進行的投資行為大多為無效率投資[15]，通過擴大投資規(guī)模會進一步占據(jù)更多的市場，擠占正常企業(yè)的生存空間。

稅收政策能夠一定程度上擴大僵尸企業(yè)的擠出效應(yīng)，然而不同種類的稅收政策對僵尸企業(yè)擠出效應(yīng)的影響程度也有所不同。新一輪減稅降費措施主要體現(xiàn)為普惠性稅收優(yōu)惠政策與選擇性資格認定型稅收優(yōu)惠政策相結(jié)合的方式，重點是加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。企業(yè)面臨的稅收分為直接稅和間接稅兩類，兩者是相互補充的關(guān)系，稅收政策制定時應(yīng)當(dāng)根據(jù)兩者的不同特點進行相互搭配[16]。對于同一行業(yè)內(nèi)部來說，針對某一行業(yè)內(nèi)部所有企業(yè)的增值稅減稅政策可劃分為普惠性稅收優(yōu)惠政策;針對某一行業(yè)內(nèi)特定企業(yè)的減稅降費政策可歸結(jié)為選擇性資格認定型稅收優(yōu)惠政策，如符合高新技術(shù)企業(yè)認定標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)可降低其企業(yè)所得稅。雖然兩種稅收優(yōu)惠政策都能夠改善企業(yè)的經(jīng)營績效，但作用機理并不完全相同。普惠性稅收優(yōu)惠政策能夠?qū)ο嚓P(guān)行業(yè)和地區(qū)內(nèi)的所有企業(yè)進行稅收減免，增加正常企業(yè)的現(xiàn)金流，改善經(jīng)營狀況，進而降低企業(yè)因經(jīng)營績效較差而退出的概率，也能夠促進企業(yè)進行創(chuàng)新投入。但普惠性稅收優(yōu)惠政策在對正常企業(yè)進行減免的同時也會增加僵尸企業(yè)的現(xiàn)金流，進一步擴大僵尸企業(yè)擠出效應(yīng)。相比之下，選擇性稅收優(yōu)惠政策則具備較好的針對性，在政策精準(zhǔn)性能夠得到保障的情況下，對正常企業(yè)進行稅收減免的同時能夠避免對僵尸企業(yè)等低效率企業(yè)進行補助，從而抑制僵尸企業(yè)的擠出效應(yīng)產(chǎn)生，進而降低正常企業(yè)的退市風(fēng)險，也能夠通過增加正常企業(yè)競爭力的方式提高企業(yè)經(jīng)營績效，進一步增加創(chuàng)新投入。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H2：異質(zhì)性稅收優(yōu)惠政策對僵尸企業(yè)的擠出效應(yīng)能夠產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。

H3：與普惠性稅收優(yōu)惠政策相比，選擇性資格認定型稅收優(yōu)惠政策對促進企業(yè)創(chuàng)新投入、降低正常企業(yè)退市風(fēng)險具有更好的調(diào)節(jié)作用。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深兩市2008—2017年A股上市公司為研究對象，主要變量數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

在具體樣本數(shù)據(jù)選取的過程中進行以下處理：

（1）按照2012年證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)刪除了金融業(yè)等服務(wù)行業(yè)數(shù)據(jù)，選取農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，采礦業(yè)，制造業(yè)，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，建筑業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，交通運輸業(yè)，信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)9個行業(yè)上市公司年度財務(wù)數(shù)據(jù)作為研究對象，以期更為有效地對稅收優(yōu)惠政策影響企業(yè)行為進行研究;

（2）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失較為嚴(yán)重樣本公司數(shù)據(jù)及被認定為僵尸企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)，并對所有連續(xù)變量進行了1%分位縮尾（Winsorize）處理，最終得到8236個公司年度樣本。

（二）變量定義

1.被解釋變量

正常企業(yè)退市風(fēng)險（Exit）：在我國A股市場形成初期，上市公司的退出機制不健全，股票市場存在“上市易、退市難”的怪象，雖然這一狀況在近幾年得到了改善，但由于選取數(shù)據(jù)樣本的時間周期較長，該指標(biāo)難以真實反映企業(yè)的退市風(fēng)險[17]。為了較好地對上市公司的退出機制進行研究，本文根據(jù)中國證監(jiān)會對具有退市風(fēng)險企業(yè)的特別處理方式，即ST制度這一退市制度的過渡形式作為構(gòu)造企業(yè)退市風(fēng)險的代理變量，以上市公司是否具有ST和ST標(biāo)識設(shè)置虛擬變量。

創(chuàng)新投入（RD）：對于企業(yè)的創(chuàng)新投入指標(biāo)，目前大多數(shù)文獻采用研發(fā)經(jīng)費支出、研發(fā)人員數(shù)量、研發(fā)投入強度等指標(biāo)進行衡量，本文借鑒楊兵等[18]的研究，以企業(yè)研發(fā)經(jīng)費投入與營業(yè)收入比值作為企業(yè)的創(chuàng)新投入指標(biāo)。

2.解釋變量

行業(yè)內(nèi)僵尸企業(yè)占比（Zom）：為了考察僵尸企業(yè)對正常企業(yè)的擠出效應(yīng)，本文認為相同行業(yè)內(nèi)的企業(yè)創(chuàng)新投入動機具備同質(zhì)性需求，同行業(yè)內(nèi)僵尸企業(yè)對正常企業(yè)的退市風(fēng)險和創(chuàng)新投入擠出效應(yīng)更為顯著，因此以行業(yè)內(nèi)僵尸企業(yè)占比作為本文的主要解釋變量。該變量的具體設(shè)定過程如下：

首先，對僵尸企業(yè)進行測度?，F(xiàn)有文獻在對僵尸企業(yè)進行定義時通?；贑aballero等[2]提出的CHK方法進行測度，根據(jù)債務(wù)信息和利息支出對企業(yè)是否為僵尸企業(yè)進行識別，此后Fukuda等[2]通過引入盈利和持續(xù)信貸標(biāo)準(zhǔn)等指標(biāo)對CHK模型進行了修正，使得該模型對僵尸企業(yè)的識別更加準(zhǔn)確、可操作性更強。本文借鑒該方法，并結(jié)合了譚語嫣等[19]對僵尸企業(yè)的識別方法，具體操作如下：

第一步，計算企業(yè)在現(xiàn)有條件下能夠享有的理論上最小應(yīng)支付利息，即最優(yōu)利息支出：

BSi，t-1和BLi，t-1分別為企業(yè)的短期借款和長期借款;

Bi，t-1為企業(yè)的應(yīng)付債券;

rS，t-1為企業(yè)一年期基準(zhǔn)貸款利率的0.9倍;

rL，t-1為企業(yè)五年加權(quán)平均長期基準(zhǔn)貸款利率的0.9倍

1998—2011年間，中國人民銀行規(guī)定，金融機構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間下限為基準(zhǔn)利率的0.9倍。2012年后有所改動，但2012年后金融機構(gòu)貸款利率水平基本仍在基準(zhǔn)利率下浮10%以內(nèi)。;

rC，t-1為最優(yōu)惠債券發(fā)行利率，用同期可觀察到的AAA級公司債最低發(fā)行利率作為代理變量。

第二步，用企業(yè)的實際利息支出與最優(yōu)利息支出進行對比，得到利息差：

其中，Ri，t為企業(yè)實際利息支出，Zi，t為僵尸企業(yè)指數(shù)。根據(jù)Caballero等[2]的研究，若Zi，t<0，則表明企業(yè)在經(jīng)營狀況不良的情況下得到來自銀行或政府的補貼，僵尸企業(yè)指數(shù)為1，反之為0。

第三步，利用企業(yè)“利潤標(biāo)準(zhǔn)”對僵尸企業(yè)指數(shù)定義公式進行修正：

其中，RIi，t表示企業(yè)利息收入，EBITi，t表示企業(yè)息稅前利潤，Z*i，t為修正后的僵尸企業(yè)指數(shù)。Fukuda等[20]認為，運營良好的企業(yè)本身可能享受較低的貸款利率，而CHK模型會將這類企業(yè)歸為僵尸企業(yè)，因此在原有CHK模型基礎(chǔ)之上，以企業(yè)息稅前利潤與最優(yōu)凈利息支出之差作為識別僵尸企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)進行修正。

第四步，進一步運用企業(yè)“持續(xù)信貸標(biāo)準(zhǔn)”對僵尸企業(yè)指數(shù)定義進行修正：除了“利潤標(biāo)準(zhǔn)”會導(dǎo)致僵尸企業(yè)識別存在偏誤之外，F(xiàn)ukuda等[20]還指出，銀行可以不通過利息減讓的方式對企業(yè)進行補貼，而是通過以正常利率為企業(yè)提供新貸款的方式對企業(yè)進行補助，這樣不會造成企業(yè)的利息支出減少，卻使企業(yè)的資產(chǎn)負債率持續(xù)增加。因此，本文引入“持續(xù)信貸標(biāo)準(zhǔn)”對僵尸企業(yè)認定做進一步修正，將息稅前利潤小于最小利息凈支出、企業(yè)負債率高于行業(yè)當(dāng)年平均水平，并且t期負債率高于t-1期負債率的企業(yè)認定為僵尸企業(yè)。

其次，分行業(yè)計算每年A股上市公司僵尸企業(yè)比例。為了更好地研究僵尸企業(yè)對正常企業(yè)的擠出效應(yīng)，分別計算9個行業(yè)僵尸企業(yè)數(shù)量占比，得出本文的解釋變量即行業(yè)內(nèi)僵尸企業(yè)占比（Zom）。

3.調(diào)節(jié)變量

稅收優(yōu)惠政策變量（Tech、VAT）：本文設(shè)置的稅收優(yōu)惠政策變量共有兩個。

第一，以高新技術(shù)企業(yè)認定政策（Tech）作為行業(yè)內(nèi)選擇性資格認定型稅收優(yōu)惠政策的虛擬變量。高新技術(shù)企業(yè)認定資格一般為3年有效期，本文設(shè)置政策虛擬變量Tech，若企業(yè)在認定有效期內(nèi)，則為1，若不在有效期內(nèi)則為0;

第二，以營改增（VAT）作為行業(yè)內(nèi)普惠性稅收優(yōu)惠政策的虛擬變量。本文通過Wind數(shù)據(jù)庫手工搜集上市公司財務(wù)報表，根據(jù)企業(yè)年報信息整理出企業(yè)受“營改增”政策影響當(dāng)年年份。企業(yè)受“營改增”影響當(dāng)年及以后年份虛擬變量取值為1，其余年份取0。

4.控制變量

考慮到其他可能影響上市公司退市風(fēng)險及創(chuàng)新投入的因素，本文的計量模型還包含如下控制變量：

企業(yè)規(guī)模（Size），以公司總資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù)衡量;

員工數(shù)量（Per），用公司從業(yè)人員數(shù)量作為衡量指標(biāo);

年齡（Age），以企業(yè)上市年份作為衡量標(biāo)準(zhǔn);

股權(quán)集中度（Share），以第一大股東持股比作為計量指標(biāo);

凈資產(chǎn)收益率（ROE）;

銷售收入增長率（Sale）;

資產(chǎn)負債率（Debt）;

托賓Q值（Q）;

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）;

高管學(xué)歷（Edu），以高管研究生以上學(xué)歷比重作為衡量指標(biāo)。

主要變量具體含義見表1。

（三）模型設(shè)計

1.僵尸企業(yè)擠出效應(yīng)

本文首先對僵尸企業(yè)的擠出效應(yīng)進行驗證。僵尸企業(yè)通過占據(jù)優(yōu)質(zhì)信貸資源，獲得政府部門資金補助及銀行等金融機構(gòu)低息貸款扶持，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)其他正常企業(yè)獲得資源減少，有可能造成行業(yè)內(nèi)其他存在競爭關(guān)系的企業(yè)市場競爭力下降、融資約束難度加大，引發(fā)上市公司的退市風(fēng)險增加。企業(yè)為了生存不得不降低創(chuàng)新投入以獲得更多資金來維持日常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，因此也有可能造成企業(yè)的創(chuàng)新投入減少。為此，本文從企業(yè)退市風(fēng)險和創(chuàng)新投入兩個方面對僵尸企業(yè)的擠出效應(yīng)進行檢驗，具體模型設(shè)定如下：

2.稅收優(yōu)惠政策調(diào)節(jié)效應(yīng)

為了深入考察僵尸企業(yè)對正常企業(yè)的擠出效應(yīng)，本文的基準(zhǔn)回歸模型分為兩個部分。

首先，構(gòu)建Probit模型來考察僵尸企業(yè)對正常上市公司退市風(fēng)險的影響，同時分別引入兩種稅收優(yōu)惠政策的虛擬變量及其與行業(yè)內(nèi)僵尸企業(yè)占比的交互項，對兩種不同類型的政策效應(yīng)進行分析，模型如下：

其次，構(gòu)建多維固定效應(yīng)模型檢驗僵尸企業(yè)對正常企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，并對兩種稅收優(yōu)惠政策進行對比分析，模型如下：

三、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

在進行回歸分析之前，首先對數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果見表2。

（二）實證結(jié)果

1.基準(zhǔn)回歸結(jié)果

僵尸企業(yè)對正常企業(yè)的擠出效應(yīng)回歸結(jié)果見表3。由結(jié)果可知，在不添加控制變量的情況下，行業(yè)內(nèi)僵尸企業(yè)占比的提高顯著增加了正常上市公司的退市風(fēng)險，同時對正常企業(yè)的創(chuàng)新投入也呈顯著負效應(yīng)，且均在1%顯著性水平下顯著。在控制了其他可能影響正常企業(yè)退市風(fēng)險和創(chuàng)新投入的因素之后，主要解釋變量的符號和顯著性沒有發(fā)生變化，系數(shù)波動幅度不大，表明行業(yè)內(nèi)僵尸企業(yè)占比的提高在正常企業(yè)退市風(fēng)險和創(chuàng)新投入兩個方面均存在擠出效應(yīng)，與本文的研究假設(shè)H1一致。

從僵尸企業(yè)擠出效應(yīng)的兩個視角對控制變量回歸結(jié)果進行分析。第一，從對正常企業(yè)退市風(fēng)險的擠出效應(yīng)進行解讀。股權(quán)集中度的高低、高管學(xué)歷、公司員工規(guī)模并沒有對正常企業(yè)退市風(fēng)險產(chǎn)生顯著影響;企業(yè)規(guī)模越大，抵御風(fēng)險能力越強，也就越能夠降低企業(yè)的退市風(fēng)險，因此總資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)退市風(fēng)險關(guān)系顯著為負;企業(yè)凈資產(chǎn)收益率、銷售收入增長率、托賓Q值、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等財務(wù)指標(biāo)的提升同樣能夠降低企業(yè)的退市風(fēng)險;資產(chǎn)負債率、企業(yè)年齡的增加則會提高正常企業(yè)的退市風(fēng)險。第二，分析僵尸企業(yè)對正常企業(yè)創(chuàng)新投入的擠出效應(yīng)。股權(quán)集中度與企業(yè)創(chuàng)新投入負相關(guān)，說明過高的股權(quán)集中度不利于企業(yè)進行創(chuàng)新活動，與馮根福等[21]的研究結(jié)論一致;托賓Q值和高管學(xué)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入正相關(guān)，意味著企業(yè)價值的提升和高管受教育水平的提高能夠促使企業(yè)增加創(chuàng)新投入，與主流文獻研究結(jié)論相符;企業(yè)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、銷售收入增長率、企業(yè)年齡、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等財務(wù)指標(biāo)與正常企業(yè)創(chuàng)新投入負相關(guān)，表明企業(yè)在這些財務(wù)指標(biāo)較高時處于市場競爭的優(yōu)勢地位，進行創(chuàng)新投入的動機較小。總體而言，各控制變量與被解釋變量關(guān)系及顯著性與主流研究相符，說明本文的控制變量選取較為合理。

2.內(nèi)生性檢驗

現(xiàn)有研究文獻大都表明，國有企業(yè)中僵尸企業(yè)占比高于非國有企業(yè)，國有企業(yè)變成僵尸企業(yè)的概率高于非國有企業(yè)，且行業(yè)國有企業(yè)的比例與僵尸企業(yè)比例顯著相關(guān)[8]。本文參考譚語嫣等[19]構(gòu)造工具變量的方法，選擇各行業(yè)樣本初期行業(yè)內(nèi)國有企業(yè)占比與前一年全國國有企業(yè)資產(chǎn)負債率乘積（Own）作為僵尸企業(yè)

[FL（18，22K1]

占比的工具變量進行回歸，各行業(yè)樣本初期行業(yè)內(nèi)國有企業(yè)占比為前定變量，滿足工具變量的相關(guān)性要求。同時，參考Nunn等[22]的方法，將其與前一年全國國有企業(yè)資產(chǎn)負債率相乘，這一工具變量反映了滯后年份各行業(yè)國有企業(yè)吸收信貸資源的程度，滿足相關(guān)性和排他性的要求。

僵尸企業(yè)對正常企業(yè)不同視角下擠出效應(yīng)IV-2SLS的回歸結(jié)果見表4。其中，主要解釋變量和控制變量的系數(shù)及顯著性并沒有發(fā)生明顯變化，表明行業(yè)內(nèi)僵尸企業(yè)占比對正常企業(yè)退市風(fēng)險和創(chuàng)新投入具有明顯的擠出效應(yīng)，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，說明研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

（三）稅收優(yōu)惠政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)

營改增和高新技術(shù)企業(yè)認定政策對僵尸企業(yè)影響正常企業(yè)退市風(fēng)險的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果見表5。結(jié)果顯示，營改增政策的實施顯著增加了正常企業(yè)的退市風(fēng)險，而高新技術(shù)企業(yè)認定政策則在降低正常企業(yè)退市風(fēng)險方面有顯著效果。同時，營改增和行業(yè)內(nèi)僵尸企業(yè)占比交乘項的回歸結(jié)果并不顯著，說明營改增對僵尸企業(yè)擠出效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用有限，高新技術(shù)企業(yè)認定政策與行業(yè)內(nèi)僵尸企業(yè)占比交乘項回歸結(jié)果顯著為負，證明以高新技術(shù)企業(yè)認定為代表的選擇性資格認定型稅收優(yōu)惠政策在降低僵尸企業(yè)擠出效應(yīng)方面有較好的政策效果。

營改增和高新技術(shù)企業(yè)認定政策對僵尸企業(yè)影響正常企業(yè)創(chuàng)新投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果見表6。與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相同，行業(yè)內(nèi)僵尸企業(yè)占比的增加顯著降低了正常企業(yè)的創(chuàng)新投入，營改增稅收優(yōu)惠政策的實施也降低了企業(yè)創(chuàng)新投入水平，而高新技術(shù)企業(yè)認定政策則顯著提升了企業(yè)的創(chuàng)新投入水平。兩種政策虛擬變量與行業(yè)內(nèi)僵尸企業(yè)占比的交乘項回歸結(jié)果顯示，異質(zhì)性稅收優(yōu)惠政策對僵尸企業(yè)的擠出效應(yīng)產(chǎn)生了相反的調(diào)節(jié)作用，高新技術(shù)企業(yè)認定政策能夠在一定程度上化解僵尸企業(yè)對正常企業(yè)創(chuàng)新投入的擠出效應(yīng)，而營改增政策則進一步加劇了這一方面的擠出效應(yīng)。

（四）穩(wěn)健性檢驗

除前文利用工具變量法對模型的內(nèi)生性問題進行檢驗外，本文還利用替換變量方法分別對本文的基準(zhǔn)回歸和調(diào)節(jié)效應(yīng)方程進行了穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果表明，對解釋變量和調(diào)節(jié)變量進行替換后，研究結(jié)論依舊穩(wěn)健，本文所提出的假設(shè)成立。

1.基準(zhǔn)回歸替換變量

除行業(yè)內(nèi)僵尸企業(yè)數(shù)量占比之外，行業(yè)內(nèi)僵尸企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模占比也能夠反映行業(yè)內(nèi)企業(yè)僵尸化程度，為確保本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，利用行業(yè)內(nèi)僵尸企業(yè)資產(chǎn)占比（Zom_Size）這一指標(biāo)替代本文的核心解釋變量進行回歸，結(jié)果見表7。從中可見，行業(yè)內(nèi)僵尸企業(yè)資產(chǎn)占比對正常企業(yè)的退市風(fēng)險系數(shù)顯著為正，對正常企業(yè)創(chuàng)新投入系數(shù)顯著為負，本文的結(jié)論依然成立。

2.調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸替換變量

營改增政策根據(jù)不同行業(yè)和地區(qū)分步驟實施，短期內(nèi)不同企業(yè)或行業(yè)可能因法定稅率上升、可抵扣購進少造成實際稅負上升，故本文參考喬俊峰等[23]對企業(yè)流轉(zhuǎn)稅稅負的計算方法，利用教育附加費和城市維護建設(shè)稅兩者稅率逆推出流轉(zhuǎn)稅額，并使用上述逆推流轉(zhuǎn)稅額減去消費稅再除以企業(yè)營業(yè)收入得出實際流轉(zhuǎn)稅稅負，作為普惠性稅收優(yōu)惠政策的代理變量。同時，高新技術(shù)企業(yè)認定政策主要是對企業(yè)所得稅進行減免，以應(yīng)交企業(yè)所得稅與利潤總額之比表示實際所得稅稅負，作為選擇性資格認定型稅收優(yōu)惠政策代理變量。通過替換調(diào)節(jié)變量方式對調(diào)節(jié)效應(yīng)方程進行穩(wěn)健性檢驗，回歸結(jié)果見表8，營改增稅收優(yōu)惠政策對正常企業(yè)退市風(fēng)險的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著為正，而高新技術(shù)企業(yè)認定稅收優(yōu)惠政策對正常企業(yè)創(chuàng)新投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著為正，前文的研究結(jié)果不受影響。

四、僵尸企業(yè)擠出效應(yīng)產(chǎn)生的內(nèi)部機制分析

除對上述假設(shè)進行檢驗之外，本文還關(guān)注僵尸企業(yè)擠出效應(yīng)產(chǎn)生的內(nèi)部機制，即行業(yè)內(nèi)僵尸企業(yè)占比的提升通過何種傳導(dǎo)機制導(dǎo)致正常企業(yè)退市風(fēng)險增加和創(chuàng)新投入減少。已有研究文獻大多認為僵尸企業(yè)通過占據(jù)優(yōu)質(zhì)信貸資源減少了正常企業(yè)的融資渠道，導(dǎo)致企業(yè)的融資成本增加。因此，本部分利用中介效應(yīng)模型對上述假說進行驗證，并檢驗不同稅收優(yōu)惠政策對中介效應(yīng)傳導(dǎo)路徑的調(diào)節(jié)作用。

（一）僵尸企業(yè)、融資約束與擠出效應(yīng)之間的傳導(dǎo)機制分析

企業(yè)融資約束指標(biāo)可以通過很多財務(wù)指標(biāo)間接反映出來。在此，本文參考魏志華等[24]的研究方法，通過對上市公司樣本構(gòu)造KZ指數(shù)的方式，考察多個維度的融資約束影響因素，衡量企業(yè)的融資約束程度。首先，對企業(yè)的融資狀況進行分類。主要考察指標(biāo)包括經(jīng)營性

現(xiàn)金流/上期總資產(chǎn)（CFit/Ait-1）、

現(xiàn)金股利/上期總資產(chǎn)（DIVit/Ait-1）、

現(xiàn)金持有/上期總資產(chǎn)（Cit/Ait-1）、

資產(chǎn)負債率（LEVit）和托賓Q值（Qit），對這些財務(wù)指標(biāo)高于中位數(shù)的取值1，其余取值0。其次，計算5個財務(wù)指標(biāo)虛擬變量之和KZ*。最后，利用有序logit模型進行回歸，以KZ*為因變量，5個財務(wù)指標(biāo)為自變量，估計出每個變量的回歸系數(shù)。獲得的KZ指數(shù)結(jié)果見表9。

在計算企業(yè)融資約束指數(shù)之后，本文對行業(yè)內(nèi)僵尸企業(yè)占比與企業(yè)融資約束之間的關(guān)系進行了檢驗。同時，參考中介效應(yīng)檢驗方法，利用Sobel法和廣義線性回歸（GSEM）法對行業(yè)內(nèi)僵尸企業(yè)的傳導(dǎo)路徑進行了分析，回歸結(jié)果見表10。從中可見，行業(yè)內(nèi)僵尸企業(yè)占比的提高通過增加正常企業(yè)融資約束降低了這些企業(yè)的創(chuàng)新投入水平，而對于企業(yè)退市風(fēng)險這一擠出效應(yīng)的中介效應(yīng)傳導(dǎo)路徑則不顯著，說明融資約束是行業(yè)內(nèi)僵尸企業(yè)占比與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的部分中介因子。

（二）異質(zhì)性稅收優(yōu)惠政策對僵尸企業(yè)擠出效應(yīng)傳導(dǎo)機制的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

上述研究表明，融資約束在僵尸企業(yè)影響企業(yè)創(chuàng)新投入傳導(dǎo)過程中起到部分中介效應(yīng)。下文進一步分析異質(zhì)性稅收優(yōu)惠政策影響僵尸企業(yè)擠出效應(yīng)的作用機制，將政策變量作為調(diào)節(jié)因素影響中介效應(yīng)傳導(dǎo)機制的路徑如圖1所示。行業(yè)內(nèi)僵尸企業(yè)影響企業(yè)創(chuàng)新投入的傳導(dǎo)機制能夠分解為兩個過程：政策變量可能

[FL（15，25K1]

通過路徑A過程調(diào)節(jié)行業(yè)內(nèi)僵尸企業(yè)占比對企業(yè)融資約束的影響效應(yīng)，進而最終影響企業(yè)創(chuàng)新投入規(guī)模;同時，政策變量也有可能通過路徑B過程調(diào)節(jié)企業(yè)融資約束對創(chuàng)新投入規(guī)模的影響。也就是說，稅收優(yōu)惠政策作為調(diào)節(jié)變量，對融資約束的中介效應(yīng)傳導(dǎo)機制過程可能從路徑A和路徑B兩個方面進行調(diào)節(jié)。為此，本文針對不同類型稅收優(yōu)惠政策進行有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)分析，探討異質(zhì)性稅收優(yōu)惠政策的不同作用機理。

上述模型回歸結(jié)果見表11，結(jié)合圖1能夠得出，營改增與高新技術(shù)企業(yè)認定政策在僵尸企業(yè)擠出企業(yè)創(chuàng)新投入過程中的作用機制并不完全一致。營改增政策的實施主要對僵尸企業(yè)影響融資約束過程（路徑A）進行調(diào)節(jié)，一定程度上減少了企業(yè)的融資成本，增加了企業(yè)現(xiàn)金流，但并未增加企業(yè)的創(chuàng)新投入;與營改增政策調(diào)節(jié)效應(yīng)不同，高新技術(shù)企業(yè)認定政策主要調(diào)節(jié)了融資約束影響企業(yè)創(chuàng)新投入的階段（路徑B），高新技術(shù)企業(yè)認定政策覆蓋范圍內(nèi)的企業(yè)在相同融資約束調(diào)節(jié)下更加傾向于進行創(chuàng)新投入，但該政策并未能顯著改善企業(yè)的融資約束狀況。

以上研究說明，營改增稅收優(yōu)惠政策的實施雖然在總體上擴大了僵尸企業(yè)的擠出效應(yīng)，降低了企業(yè)創(chuàng)新投入，但卻減少了正常企業(yè)的融資成本，達到了政策推出時的預(yù)期效果;高新技術(shù)企業(yè)認定政策在總體上減少了僵尸企業(yè)擠出效應(yīng)，但并未顯著改善正常企業(yè)的融資約束狀況。兩種稅收優(yōu)惠政策有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)分析說明，不同類型稅收優(yōu)惠政策對企業(yè)創(chuàng)新行為的內(nèi)部影響機理存在差異，這也解釋了為什么某些特定稅收優(yōu)惠政策實行后雖然增加了減稅規(guī)模，但實際成效對于企業(yè)生產(chǎn)和投資行為的影響并不顯著，需要通過政策組合的方式來達到政策預(yù)期目的。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文針對當(dāng)前我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展過程中存在的資源錯配現(xiàn)象，對稅收優(yōu)惠政策影響僵尸企業(yè)擠出效應(yīng)的政策效果和傳導(dǎo)機制進行了分析。研究結(jié)果表明，僵尸企業(yè)從企業(yè)的退市風(fēng)險和創(chuàng)新投入兩個方面對正常企業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。營改增稅收優(yōu)惠政策擴大了僵尸企業(yè)對正常企業(yè)創(chuàng)新投入的擠出效應(yīng)，而高新技術(shù)企業(yè)認定政策則從上市公司退市風(fēng)險和創(chuàng)新投入兩方面改善了僵尸企業(yè)的擠出效應(yīng)。

進一步分析表明，僵尸企業(yè)對正常企業(yè)創(chuàng)新投入的擠出效應(yīng)是通過提高其融資約束的中介機制傳導(dǎo)路徑實現(xiàn)的，而對正常企業(yè)的退出機制則沒有產(chǎn)生顯著效果。此外，對中介效應(yīng)傳導(dǎo)機制的不同階段調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果表明，兩種稅收優(yōu)惠政策的調(diào)節(jié)機制并不完全一致，營改增政策調(diào)節(jié)了僵尸企業(yè)影響融資約束的過程，一定程度上改善了僵尸企業(yè)造成融資成本增加的狀況，但總體上仍然降低了正常企業(yè)的創(chuàng)新投入水平;高新技術(shù)企業(yè)認定政策并沒有顯著降低正常企業(yè)融資成本，而是在企業(yè)面臨融資約束狀況不變的情況下，提高了正常企業(yè)的創(chuàng)新投入水平。

基于以上研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：第一，稅收政策在制定和實施過程中應(yīng)當(dāng)注重政策精準(zhǔn)性。稅收優(yōu)惠政策如何精準(zhǔn)制導(dǎo)，使稅收優(yōu)惠政策覆蓋的僵尸企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和數(shù)量最小化，直接關(guān)系到政策的有效實施。第二，針對企業(yè)異質(zhì)性特征深化稅制改革。應(yīng)當(dāng)制定更為全面的僵尸企業(yè)處置方案，實施有區(qū)別的稅收優(yōu)惠政策，盡可能降低其對資本市場發(fā)展的負面影響，完善僵尸企業(yè)的治理和退出機制。同時應(yīng)當(dāng)培養(yǎng)更多的專業(yè)知識更為全面的財稅專業(yè)人才，保障僵尸企業(yè)清理過程中政策落實的有效性。

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責(zé)任編輯、校對： 高原

Abstract： The policy of tax and fee reduction can reduce the cost of normal enterprises， and it will also cause the invalidation of the market exit mechanism of zombie enterprises and tax policy to a certain extent， as well. This paper analyzes the crowding-out effect of zombie enterprises on normal enterprises from the perspective of delisting risk and innovation investment of normal A-share enterprises， and the impact of different types of tax incentives on crowding-out effect of zombie enterprises， and tests its transmission mechanism by using the moderated mediating effect model. It is found that inclusive tax preferential policies represented by replacing business tax with VAT can increase the crowding out effect of zombie enterprises on normal enterprises innovation input， while selective qualification recognition tax preferential policies represented by high-tech enterprises can restrain the crowding out effect of zombie enterprises on normal enterprises delisting risk and innovation input. Therefore， in the implementation process， preferential tax policies should pay attention to the principle of precision， deepen tax reform according to the characteristics of enterprise heterogeneity， and further improve the governance and exit mechanism of zombie enterprises.

Keywords： tax preference; zombie enterprises; replacing BT with VAT; crowding out effect; delisting risk; innovation investment