袁曉燕 黃好好

【摘 要】 隨著制造業(yè)金融資產(chǎn)投資在企業(yè)利潤創(chuàng)造中發(fā)揮的作用日益顯著，如何合理地安排金融資產(chǎn)投資、選擇最優(yōu)投資組合，以使其對利潤創(chuàng)造做出最大的貢獻(xiàn)成為企業(yè)面臨的現(xiàn)實問題。文章以2014—2018年中國A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，借鑒庫茲涅茲曲線的研究方法，分析我國制造業(yè)企業(yè)金融化程度及其各類金融資產(chǎn)不同投資組合對利潤創(chuàng)造的影響。研究發(fā)現(xiàn)：制造業(yè)企業(yè)金融化率與利潤總額呈倒U型曲線關(guān)系，且拐點為47.86%;交易類金融資產(chǎn)占比與利潤總額也呈倒U型曲線關(guān)系，且拐點為24.92%;投資性房地產(chǎn)占比與利潤總額呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;長期金融股權(quán)類投資占比與利潤總額呈正相關(guān)關(guān)系。研究結(jié)論為企業(yè)制定合理的投資組合提供了借鑒。

【關(guān)鍵詞】 制造業(yè)企業(yè); 金融資產(chǎn); 金融化水平; 投資組合安排; 利潤總額

【中圖分類號】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）10-0050-09

一、引言

新中國成立以來，尤其是改革開放以來，制造業(yè)一直是國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱性和基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，對我國國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有非凡意義[ 1 ]。但是隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展邁入新階段，以制造業(yè)為核心的實體企業(yè)也面臨著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的窘境。為了實現(xiàn)高額回報，越來越多的實體企業(yè)向金融領(lǐng)域投入大量資金，導(dǎo)致實體企業(yè)的金融資產(chǎn)投資程度不斷加深。在這個過程中資產(chǎn)泡沫伴隨著金融投資規(guī)模的不斷擴(kuò)大而產(chǎn)生，進(jìn)而擠占了實體業(yè)務(wù)的投資，因此必須高度重視影響國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的實體企業(yè)金融化問題[ 2 ]。習(xí)近平總書記明確提出要深化金融體制改革，以使金融更好地為實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展保駕護(hù)航?？梢哉f，這是針對當(dāng)前實體與金融發(fā)展不平衡問題而提出的戰(zhàn)略舉措，在理論和實踐方面具有重要意義[ 3 ]。同時《中國制造2025》文件指出，要實現(xiàn)中國制造2025，需要進(jìn)一步完善金融扶持政策，發(fā)揮金融服務(wù)在促進(jìn)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級中的重要作用。

金融化的研究是一個從宏觀到微觀的過程，無論從宏觀還是微觀的角度，通過對金融投資與實體經(jīng)濟(jì)的研究可以得出：金融投資的比例必須設(shè)置在合適的范圍內(nèi)，也就是說金融投資與實體經(jīng)濟(jì)之間存在著“倒U型曲線”的關(guān)系[ 4 ]。然而前人的研究止步于此，對如何把握實體企業(yè)金融化的度，即探尋實體企業(yè)金融資產(chǎn)投資的最優(yōu)水平以及各類金融資產(chǎn)最優(yōu)的投資組合，極少涉及，這也是本文研究的意義所在。

本文的貢獻(xiàn)在于：（1）填補了制造業(yè)最佳金融投資比例的研究空白。合適的金融資產(chǎn)投資規(guī)模將會對實體經(jīng)濟(jì)起到促進(jìn)作用，但是結(jié)合以往的研究，制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)投資對實體經(jīng)濟(jì)的影響利遠(yuǎn)大于弊。本文通過構(gòu)建實證模型來探究制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)投資的最優(yōu)水平，研究結(jié)論不僅在理論上填補了之前研究的空白，同時在實踐上為實體企業(yè)把握合適的金融資產(chǎn)投資程度提供了量化的參考。（2）有助于以制造業(yè)為代表的實體企業(yè)設(shè)計合理的投資組合，實現(xiàn)企業(yè)最優(yōu)的利潤創(chuàng)造。本文按照一定的標(biāo)準(zhǔn)，對制造業(yè)企業(yè)的金融資產(chǎn)進(jìn)行分類，分別研究其對利潤創(chuàng)造的影響，并找出各類金融資產(chǎn)最優(yōu)的投資水平以及合適的投資組合，從而有利于企業(yè)的利潤創(chuàng)造。

綜上所述，本文通過分析我國制造業(yè)企業(yè)金融化程度來研究其對企業(yè)利潤創(chuàng)造的影響，不僅為制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行適當(dāng)?shù)耐顿Y安排提供依據(jù)，而且在國家層面上為政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

從宏觀層面的研究看，大部分研究者對實體企業(yè)的金融化趨勢并不看好。例如，在經(jīng)濟(jì)增長缺乏動力和產(chǎn)品市場競爭加劇的背景下，隨著金融化趨勢的不斷加深，金融脆弱性也會日益凸顯[ 5 ]，并有可能誘發(fā)金融危機(jī)[ 6 ]。實體企業(yè)為了賺取金融資產(chǎn)投資的高額收益，縮減對經(jīng)營性業(yè)務(wù)的投資而將更多的資源應(yīng)用于金融資產(chǎn)，在一定程度上不利于企業(yè)發(fā)展實體經(jīng)濟(jì)[ 7 ]，社會失業(yè)現(xiàn)象愈加嚴(yán)重[ 8 ]。另外，小部分研究者認(rèn)為金融化趨勢在宏觀層面所發(fā)揮的作用并非完全是負(fù)向的，比如在實體經(jīng)濟(jì)資源配置效率方面，當(dāng)前的金融發(fā)展起到了一定的促進(jìn)作用[ 9 ]。

從微觀層面的研究看，有些學(xué)者認(rèn)為：實體企業(yè)將部分剩余資金投資到金融資產(chǎn)領(lǐng)域，不僅可以利用閑余資金獲得部分收益，而且可以作為一種資本儲備一定程度上緩解企業(yè)的外部融資約束，有利于企業(yè)的實體投資;同時能夠修飾企業(yè)的財務(wù)報表，提高實體企業(yè)融資能力和融資效率，進(jìn)而更好地服務(wù)于實體企業(yè)主營業(yè)務(wù)的發(fā)展[ 10 ]。Duchin等[ 11 ]指出，在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨資金鏈斷裂時，企業(yè)可以利用投資在金融領(lǐng)域的資本來輔助實體經(jīng)濟(jì)，更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)，從而促進(jìn)企業(yè)整體利潤的創(chuàng)造。隨著實體企業(yè)金融資產(chǎn)投資程度的不斷加深，學(xué)術(shù)界漸漸意識到金融化對實體企業(yè)可能會造成負(fù)面影響。劉篤池等[ 12 ]運用我國非金融上市公司2008—2014年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)金融化明顯不利于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高。張成思和張步曇[ 13 ]密切關(guān)注實業(yè)投資率下滑的現(xiàn)象，從嶄新的角度即金融化的角度對此現(xiàn)象進(jìn)行研究，結(jié)果顯示：實體企業(yè)日益明顯的金融化趨勢降低了企業(yè)的實體經(jīng)濟(jì)投資率，同時，金融資產(chǎn)投資所面臨的風(fēng)險與所獲得的收益之間的不平衡也不利于實業(yè)投資，并且這種不利影響會隨著金融資產(chǎn)投資比例的上升而逐漸增強(qiáng)。杜勇等[ 14 ]根據(jù)中國A股上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：隨著金融資產(chǎn)投資程度的不斷加深，實體企業(yè)未來實業(yè)收益將因此而倍受損害。在我國實體企業(yè)金融投資規(guī)模不斷擴(kuò)大的背景下，王紅建等[ 15 ]、郭麗婷[ 16 ]研究了制造業(yè)金融化與創(chuàng)新投資的關(guān)系，研究表明：金融化與創(chuàng)新投資存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，對企業(yè)的長期發(fā)展具有不利影響。

通過對前人研究的歸納整理可知，宏觀角度的研究成果已經(jīng)非常豐富，但宏觀數(shù)據(jù)比較少且不易獲得，即對宏觀層面的研究不可避免地會受到數(shù)據(jù)的影響，宏觀層面的數(shù)據(jù)分析也無法觀察到微觀個體之間的差異，因此本文將研究視角放在了微觀層面的制造業(yè)企業(yè)金融化行為上。然而在微觀層面，關(guān)于金融化的研究主要集中在融資約束、創(chuàng)新投資、要素生產(chǎn)率等方面，鮮有學(xué)者進(jìn)一步研究其對實體企業(yè)利潤創(chuàng)造的影響。另外，以往對金融化影響的研究過于絕對，即要么認(rèn)為金融資產(chǎn)投資對企業(yè)利潤創(chuàng)造具有擠出效應(yīng)，要么具有蓄水池效應(yīng)，而對兩種情形都存在的狀況很少考慮。金融化與利潤創(chuàng)造之間可能存在倒U型曲線關(guān)系，也就是說金融資產(chǎn)投資的適當(dāng)比例對企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量和運營能力的提升具有促進(jìn)作用，但企業(yè)資源過度投資于金融資產(chǎn)將對經(jīng)營性業(yè)務(wù)的投資和生產(chǎn)造成不利影響，最終不利于企業(yè)長期發(fā)展[ 17 ]。對于兩者的倒U型關(guān)系，宋軍和陸旸[ 18 ]在企業(yè)持有的非貨幣性金融資產(chǎn)與企業(yè)績效的關(guān)系中已驗證，不足的是，他們的研究雖得出了非金融企業(yè)金融化與企業(yè)整體績效存在倒U型關(guān)系，但未對倒U型關(guān)系的拐點即實體企業(yè)金融化度的問題進(jìn)行深入研究。

據(jù)此，本文以2014—2018年中國A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，從整體上研究了制造業(yè)企業(yè)金融化對利潤創(chuàng)造的影響，并將金融資產(chǎn)進(jìn)行分類，分別研究其對利潤創(chuàng)造的影響，對其中的倒U型關(guān)系做進(jìn)一步分析，找出倒U型曲線的拐點，即最優(yōu)的金融化水平，為制造業(yè)企業(yè)更加合理地把握金融化程度，優(yōu)化投資組合，從而達(dá)到最優(yōu)績效提供實踐意義上的參考。

三、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）制造業(yè)企業(yè)金融化率與利潤總額

企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為的目的是創(chuàng)造和實現(xiàn)價值。由融資約束理論可知，當(dāng)企業(yè)沒有充足的資金且無法從外部資本市場獲取所需資金進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營時，企業(yè)也就面臨著融資約束問題。經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬歇爾提出的優(yōu)序融資理論指出：信息不對稱促使企業(yè)外部融資成本通常高于內(nèi)部融資成本，因此企業(yè)管理者通常優(yōu)先選擇內(nèi)部融資。企業(yè)可以將部分閑余資金投資于變現(xiàn)能力強(qiáng)且回報率高的金融資產(chǎn)，在企業(yè)面臨融資約束時，及時出售金融資產(chǎn)滿足企業(yè)內(nèi)部資金需要，緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)融資成本。另外，企業(yè)通過金融化進(jìn)程與金融機(jī)構(gòu)建立長期緊密的聯(lián)系，進(jìn)而有力地支撐企業(yè)提高自身的營運能力，促進(jìn)企業(yè)價值的提升。金融領(lǐng)域的投資往往具有極大的不確定性，且隨著金融領(lǐng)域投資規(guī)模的不斷擴(kuò)大其所面臨的金融風(fēng)險也會越大。金融資產(chǎn)投資在面臨高風(fēng)險的同時也會相應(yīng)獲得超額的高收益，這就促使企業(yè)管理者更加注重追求短期利潤，從而弱化了其對經(jīng)營活動的積極性。基于企業(yè)可用資本的約束性，對金融資產(chǎn)投資過多必然會縮減對企業(yè)主營業(yè)務(wù)的投資，從而使企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品設(shè)備更新升級的道路上缺乏資源和資金的支持，進(jìn)而阻礙企業(yè)實體經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)展。根據(jù)效用價值理論，企業(yè)的產(chǎn)品能為消費者帶來的效用有多大，相應(yīng)的企業(yè)的價值就有多大。所以若公司的主營業(yè)務(wù)能力減弱，其相應(yīng)的公司的效用也會降低，從而減少了企業(yè)創(chuàng)造的利潤進(jìn)而不利于企業(yè)長期價值的提升。因此，相較于實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融資產(chǎn)的投資規(guī)模必須約束在一定的度內(nèi)，這就是所謂的制造業(yè)金融資產(chǎn)投資水平與企業(yè)利潤創(chuàng)造即利潤總額的“倒U型曲線”關(guān)系。

假設(shè)一：制造業(yè)企業(yè)金融化率與利潤總額呈“倒U型曲線”關(guān)系。

（二）交易類金融資產(chǎn)占比與利潤總額

交易類金融資產(chǎn)是一種投資期限較短，變現(xiàn)能力較強(qiáng)，且流動性較高的金融工具。根據(jù)預(yù)防性儲蓄理論可知，企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中面臨著很大的不確定性，為了分散經(jīng)營風(fēng)險，企業(yè)會投資一些周期短的金融資產(chǎn)，不僅可以在短期內(nèi)獲得收益，而且可以利用其快速變現(xiàn)的特質(zhì)，在企業(yè)急需資金時將其快速變現(xiàn)以應(yīng)對不時之需，反哺主業(yè)投資，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。企業(yè)所面臨的未來不確定性越強(qiáng)，企業(yè)的預(yù)防性儲蓄動機(jī)越強(qiáng)，就會配置更多的金融資產(chǎn)以應(yīng)對外部環(huán)境變化帶來的不利影響。但是交易類金融資產(chǎn)交易頻繁，收益不確定性大且極易受市場波動的影響，因此，如果公司將資金過度投資于交易類金融資產(chǎn)，將會面臨重大投資風(fēng)險。對于專注于實體經(jīng)濟(jì)的制造業(yè)來說，不建議大規(guī)模持有，否則當(dāng)金融市場短期內(nèi)出現(xiàn)嚴(yán)重的價格波動時，對于企業(yè)來說不單單是資金在金融領(lǐng)域的一種損失，更嚴(yán)重者，若正當(dāng)企業(yè)實體經(jīng)濟(jì)急需資金周轉(zhuǎn)時，對企業(yè)來說莫不過是一種巨大的打擊。另外，企業(yè)持有這類金融資產(chǎn)的目的在于迅速提升短期經(jīng)濟(jì)效益，這種投資偏好必將影響企業(yè)的經(jīng)營治理模式，使得那些周期長、高風(fēng)險的主營業(yè)務(wù)活動對企業(yè)不具有足夠的吸引力，從而加劇對企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)活動的抑制，不利于企業(yè)長期的利潤創(chuàng)造和價值提升。所以實體企業(yè)必須把交易類金融資產(chǎn)的比例限制在一定的度內(nèi)，以使其對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)揮有效的輔助作用，從而促進(jìn)企業(yè)整體的發(fā)展，這就是所謂的制造業(yè)企業(yè)交易類金融資產(chǎn)占比與企業(yè)利潤創(chuàng)造即利潤總額的“倒U型曲線”關(guān)系。

假設(shè)二：制造業(yè)企業(yè)交易類金融資產(chǎn)占比與利潤總額呈“倒U型曲線”關(guān)系。

（三）投資性房地產(chǎn)占比與利潤總額

投資性房地產(chǎn)是一種投資金額較大，回收期較長，且風(fēng)險性較高的投資，對于主營業(yè)務(wù)為實體經(jīng)濟(jì)的制造業(yè)企業(yè)來說，很少在滿足主營業(yè)務(wù)資金需求的同時，仍有大量閑置資金用于投資性房地產(chǎn)的投資。但是由于投資性房地產(chǎn)可觀的高額收益，吸引許多實體企業(yè)參與其中，這無疑是占用了本應(yīng)用于實體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)資金。而對于主營業(yè)務(wù)為實體經(jīng)濟(jì)的制造業(yè)企業(yè)來說，經(jīng)營性資金被大量挪用，外加投資性房地產(chǎn)回收期長，收益風(fēng)險大，若在這期間制造業(yè)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)出現(xiàn)大額資金需求，而投資性房地產(chǎn)資金還未回籠，且變現(xiàn)性差，很可能造成制造業(yè)企業(yè)資金鏈斷裂，不利于制造業(yè)企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展，故投資性房地產(chǎn)的投資占比與企業(yè)的利潤創(chuàng)造即利潤總額呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)三：制造業(yè)企業(yè)投資性房地產(chǎn)占比與利潤總額呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（四）長期金融股權(quán)類投資占比與利潤總額

長期金融股權(quán)類的投資，其出發(fā)點不在于短期經(jīng)濟(jì)利潤獲取，而在于長期的投資收益和現(xiàn)金反饋，并且其更關(guān)注遠(yuǎn)期收益。若企業(yè)更偏好長期金融化，這種偏好和投資傾向也會逐步與主營業(yè)務(wù)活動的特征相嵌合，最終將有利于輔助實業(yè)投資，進(jìn)而提升企業(yè)經(jīng)營收益。長期金融股權(quán)類投資主要是為了形成穩(wěn)定且可以長期占用的資本，對企業(yè)自身資本實力的提升具有重要作用。長期金融股權(quán)類投資將金融投資的時間價值擺在很高的位置，從而可以保持投資的穩(wěn)定，避免收入的過度波動，也不會對公司主營業(yè)務(wù)的決策產(chǎn)生重大不利影響，同時有助于減少未來生產(chǎn)經(jīng)營的融資約束。此外，長期的金融投資可以促進(jìn)公司與金融機(jī)構(gòu)保持密切聯(lián)系，有助于公司爭取更多的融資機(jī)會，進(jìn)而為企業(yè)提高自身經(jīng)營能力、增加企業(yè)利潤提供有力保障。故長期金融股權(quán)類投資占比與企業(yè)的利潤創(chuàng)造即利潤總額呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)四：制造業(yè)企業(yè)長期金融股權(quán)類投資占比與利潤總額呈正相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計與統(tǒng)計檢驗

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2014—2018年中國所有A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，對樣本采取以下步驟處理：剔除所有金融類上市公司，剔除ST類上市公司，剔除存在缺失和異常數(shù)據(jù)的上市公司。同時本文對所有的連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。通過以上步驟的篩選，最后共獲取了6 965個公司年度觀測值。本文的財務(wù)數(shù)據(jù)主要源自國泰安數(shù)據(jù)庫，部分缺失的數(shù)據(jù)通過上市公司年報、萬德數(shù)據(jù)庫（Wind）、巨潮資訊網(wǎng)等查詢獲得，運用的數(shù)據(jù)處理及計量分析軟件為Stata15。

（二）變量界定

1.解釋變量

實體企業(yè)金融化在資產(chǎn)方面的表現(xiàn)就是金融資產(chǎn)在企業(yè)總資產(chǎn)中所占比例越來越高，即企業(yè)將越來越多的資產(chǎn)投資到金融領(lǐng)域，說明企業(yè)更加頻繁地參與到金融市場，因此將金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重作為企業(yè)金融化程度的衡量指標(biāo)。借鑒宋軍和陸旸[ 18 ]的研究，將金融資產(chǎn)細(xì)分為交易類金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)和長期金融股權(quán)類投資，并將上述三類金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比分別作為解釋變量，研究其與企業(yè)利潤創(chuàng)造之間的關(guān)系。

2.被解釋變量

利潤創(chuàng)造表現(xiàn)為企業(yè)整體所創(chuàng)造的收益，既包括經(jīng)營資產(chǎn)產(chǎn)生的收益又包括金融資產(chǎn)產(chǎn)生的收益。由利潤表中利潤總額的計算公式可知，其數(shù)值正是反映了企業(yè)所創(chuàng)造的整體利潤，所以將此作為利潤創(chuàng)造的衡量指標(biāo)即作為被解釋變量。

3.控制變量

雖然本文是從微觀企業(yè)的角度研究金融化趨勢的影響，但是微觀企業(yè)的運行免不了受外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，因此本文在參考以往研究的基礎(chǔ)上，從微觀和宏觀兩個角度引入控制變量。

微觀角度，分財務(wù)特征和治理特征兩個部分引入控制變量。財務(wù)特征主要包括凈資產(chǎn)收益率（ROE）、財務(wù)杠桿率（LEV）、自由現(xiàn)金流量（FCF），企業(yè)治理特征引入股權(quán)集中度（OC）作為控制變量。宏觀角度，將國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長率（GDP）、貨幣供應(yīng)量（M2）和居民消費價格指數(shù)（GPIS）作為控制變量。為消除行業(yè)因素對公司利潤創(chuàng)造的影響，本文依據(jù)中國證監(jiān)會公布的《上市公司行業(yè)分類指引》對行業(yè)進(jìn)行了控制;同時考慮到時間效應(yīng)的存在，為了更好地研究金融化對企業(yè)利潤創(chuàng)造的影響，本文在進(jìn)行回歸分析時也控制了時間。

變量定義及計算見表1。

（三）模型構(gòu)建

基于上述提出的假設(shè)，參考Grossman和Krueger[ 19 ]的模型，借鑒庫茲涅茲曲線模型[ 20 ]構(gòu)建了本文的模型，檢驗制造業(yè)企業(yè)金融化程度以及投資組合安排與企業(yè)利潤創(chuàng)造之間的關(guān)系。由于企業(yè)金融化對利潤創(chuàng)造的影響具有滯后性，即本期的金融化程度不會對當(dāng)期的利潤創(chuàng)造立即產(chǎn)生影響，而會對后一期的利潤創(chuàng)造產(chǎn)生影響，另外為緩解雙向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文最終選擇將所有解釋變量和控制變量均滯后一期（T-1），進(jìn)行回歸分析。具體模型如下：

（四）統(tǒng)計檢驗

1.多重共線性檢驗

表2顯示了通過Pearson測算的變量之間的相關(guān)系數(shù)。表中的數(shù)值表明，大多數(shù)變量之間有顯著的相關(guān)性，但變量之間的相關(guān)系數(shù)很小。本文還通過膨脹因子檢驗發(fā)現(xiàn)，變量的最大膨脹因子為4.52，所有變量的平均膨脹因子為2.94，遠(yuǎn)低于臨界值10，表明在接下來的回歸分析中，變量之間沒有嚴(yán)重的多重共線性。

2.單位根檢驗

面板數(shù)據(jù)既有截面因素，也有時間序列因素。根據(jù)時間序列的特點，如果數(shù)據(jù)不是平穩(wěn)的，估計方程可能出現(xiàn)偽回歸。因此，必須首先檢查數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。單位根檢驗是檢驗時間序列平穩(wěn)性的一種方法，因此在對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析之前，應(yīng)先進(jìn)行單位根檢驗，本文選取較常見的PP檢驗。

通過PP檢驗即表3可知，被解釋變量、解釋變量和各控制變量的單位根檢驗結(jié)果平穩(wěn)，均未存在單位根，解釋變量之間基本上不存在序列相關(guān)。為了避免因個別檢驗方法而造成結(jié)果的不準(zhǔn)確，本文還選擇了DF和IPSW檢驗等其他方法，檢驗結(jié)果仍然保持不變。

五、實證分析

（一）回歸分析

本文運用Stata15對模型進(jìn)行了F檢驗和Hausman檢驗，其中F檢驗的P值<0.05，表明個體效應(yīng)顯著。然后進(jìn)行Hausman檢驗，其P值<0.05，故本文選定了固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。為了緩解由于雙向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文借鑒黃送欽[ 21 ]關(guān)于緩解內(nèi)生性問題的研究方法，將所有解釋變量和控制變量均滯后一期進(jìn)行回歸。最終本文通過固定效應(yīng)模型對各類金融資產(chǎn)與利潤總額進(jìn)行初步回歸，得出如下回歸結(jié)果：

1.制造業(yè)企業(yè)金融化率與利潤總額的回歸分析

根據(jù)表4可知，制造業(yè)企業(yè)金融化率與利潤總額是二次方函數(shù)關(guān)系。系數(shù)？琢2>0，？琢3<0，且在1%水平顯著，表明制造業(yè)企業(yè)金融化率與利潤總額之間是經(jīng)典的倒U型曲線關(guān)系，假設(shè)一得到充分驗證。根據(jù)公式X1=[（-0.5？琢2/？琢3）*（Max-Min）]+Min可得庫茲涅茲曲線拐點為47.86%。即當(dāng)制造業(yè)企業(yè)的金融化率低于47.86%時，企業(yè)利潤總額隨著金融化率的上升而提高，即兩者之間存在著正相關(guān)關(guān)系;而當(dāng)金融化率超過拐點47.86%時，企業(yè)利潤總額卻隨著金融化率的提升而下降，即兩者關(guān)系開始從正相關(guān)轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān)。雖說企業(yè)可以借助金融化的趨勢降低融資成本，分散金融風(fēng)險，提高資源配置效率，保障實體企業(yè)增長的速度與質(zhì)量，但是企業(yè)金融化的程度并不是越高越好，也必須有一定的規(guī)模限制，否則金融資產(chǎn)投資比率過高會不可避免地引發(fā)金融風(fēng)險，造成企業(yè)脫離實業(yè)的趨勢愈加明顯，從而對企業(yè)的實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生潛在的不利影響，不利于企業(yè)的長期健康發(fā)展。

因此企業(yè)應(yīng)該在著力發(fā)展好本企業(yè)實體經(jīng)濟(jì)的同時，兼顧金融領(lǐng)域的發(fā)展，把金融化程度控制在合適的水平，從而使金融化更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而為企業(yè)創(chuàng)造更多的利潤。

2.交易類金融資產(chǎn)占比與利潤總額的回歸分析

根據(jù)表4可知，交易類金融資產(chǎn)占比與利潤總額是二次方函數(shù)關(guān)系。系數(shù)？琢2>0，？琢3<0，且在1%水平顯著，表明交易類金融資產(chǎn)與利潤總額之間是經(jīng)典的倒U型曲線關(guān)系，假設(shè)二得到充分驗證。根據(jù)公式X2=[（-0.5？琢2/？琢3）* （Max-Min）]+Min可得庫茲涅茲曲線拐點為24.92%。即當(dāng)交易類金融資產(chǎn)占比低于24.92%時，企業(yè)利潤總額隨著交易類金融資產(chǎn)占比的上升而提高，即兩者之間存在著正相關(guān)關(guān)系;而當(dāng)交易類金融資產(chǎn)占比超過拐點24.92%時，企業(yè)利潤總額卻隨著金融化率的提升而下降，即兩者關(guān)系開始從正相關(guān)轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān)。實體企業(yè)持有一部分交易類金融資產(chǎn)雖說可以滿足企業(yè)資金流動性的需求，但交易類金融資產(chǎn)畢竟是通過短期內(nèi)的價差以及紅利獲得收益的金融資產(chǎn)，雖說收益率會高于銀行的短期利率，但極具風(fēng)險性，對專注于實體經(jīng)濟(jì)的制造業(yè)來說，不建議大規(guī)模持有。否則當(dāng)金融市場短期內(nèi)出現(xiàn)嚴(yán)重的價格波動時，對于企業(yè)來說不單單是資金在金融領(lǐng)域的一種損失;更嚴(yán)重者，若正當(dāng)企業(yè)實體經(jīng)濟(jì)急需資金周轉(zhuǎn)時，對于企業(yè)來說莫不是一種巨大的打擊。所以制造業(yè)企業(yè)必須把交易類金融資產(chǎn)的比例限制在一定的度內(nèi)，以使其對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)揮有效的輔助作用，從而促進(jìn)企業(yè)整體的發(fā)展。

因此企業(yè)應(yīng)該在著力發(fā)展好本企業(yè)主營業(yè)務(wù)和兼顧金融領(lǐng)域發(fā)展的同時，在把握好企業(yè)最優(yōu)金融化規(guī)模的前提下，選擇適當(dāng)?shù)慕灰最惤鹑谫Y產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行投資，從而使其更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)。

3.投資性房地產(chǎn)占比與利潤總額的回歸分析

根據(jù)表5可知，投資性房地產(chǎn)占比與利潤總額是線性關(guān)系，系數(shù)？琢2<0，且在1%水平顯著。通過回歸系數(shù)的正負(fù)可知，投資性房地產(chǎn)占比與利潤總額之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即利潤總額隨著投資性房地產(chǎn)占比的增加而減少，假設(shè)三得到充分驗證。投資性房地產(chǎn)是一種投資金額較大，回收期較長，且風(fēng)險性較高的投資，對于主營業(yè)務(wù)為實體經(jīng)濟(jì)的制造業(yè)企業(yè)來說，很少在滿足主營業(yè)務(wù)資金需求的同時仍有大量資金投資于投資性房地產(chǎn)。再加上投資性房地產(chǎn)所需資金大，回收期長，若在這期間制造業(yè)企業(yè)的實業(yè)投資出現(xiàn)大額資金需求，而投資性房地產(chǎn)資金還未回籠，且變現(xiàn)性差，很可能造成實體企業(yè)資金鏈斷裂從而不利于制造業(yè)企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展，故投資性房地產(chǎn)占比與利潤總額呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。所以對于制造業(yè)企業(yè)來說，在滿足主營業(yè)務(wù)資金需求之余，應(yīng)謹(jǐn)慎投資，多選擇既能在資金閑置時獲得一部分穩(wěn)定收益，又能在實體經(jīng)濟(jì)需要資金時及時輔助主營業(yè)務(wù)的金融資產(chǎn)。

4.長期金融股權(quán)類投資占比與利潤總額的回歸分析

根據(jù)表5可知，長期金融股權(quán)類投資占比與利潤總額是線性關(guān)系，系數(shù)？琢2>0，且在1%水平顯著。通過回歸系數(shù)的正負(fù)可知，長期金融股權(quán)類投資占比與利潤總額之間存在著正相關(guān)關(guān)系，即利潤總額隨著長期金融股權(quán)類投資占比的增加而增加，假設(shè)四得到充分驗證。長期金融股權(quán)類投資是一種收益穩(wěn)定且可觀，而風(fēng)險性又相對較小的投資，對于主營業(yè)務(wù)為實體經(jīng)濟(jì)的制造業(yè)企業(yè)來說，長期金融股權(quán)類投資無疑是一個很好的投資選擇。長期金融股權(quán)類投資旨在創(chuàng)造穩(wěn)定、長期的資本，有助于增強(qiáng)公司自身的資本實力，也有助于減少未來生產(chǎn)經(jīng)營的資金約束。它不會對公司實體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營決策產(chǎn)生重大影響，反而會為公司提供一個機(jī)會：提升自身經(jīng)營能力，提高營業(yè)收入。因此，長期金融股權(quán)類投資占比與利潤總額呈正相關(guān)關(guān)系。所以對于制造業(yè)企業(yè)來說，在滿足主營業(yè)務(wù)資金需求和整體把握最優(yōu)的金融化率之余，應(yīng)謹(jǐn)慎投資，多選擇可以為企業(yè)拓寬融資渠道、降低融資成本的長期金融股權(quán)類投資。

從控制變量的回歸結(jié)果來看，在公司財務(wù)特征方面，凈資產(chǎn)收益率、財務(wù)杠桿率和自由現(xiàn)金流量越高，利潤總額越大。說明隨著企業(yè)凈資產(chǎn)收益率、財務(wù)杠桿率和自由現(xiàn)金流量的提高，為企業(yè)帶來了更加充足的資金進(jìn)行經(jīng)營資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的投資，進(jìn)而有利于企業(yè)的利潤創(chuàng)造。在公司治理特征方面，前十大股東持股比例即股權(quán)集中度（M2）與利潤總額在1%的顯著性水平正相關(guān)，這可能是因為股權(quán)越集中，其話語權(quán)越大及對公司的控制能力越強(qiáng)，在經(jīng)營決策和資源調(diào)配上更有效率，從而更有利于企業(yè)的利潤創(chuàng)造。在外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面，選取國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長率和貨幣供應(yīng)量增長率分別代表宏觀經(jīng)濟(jì)運行狀況和貨幣政策寬松程度?；貧w結(jié)果表明，GDP增速越高、貨幣政策越寬松，企業(yè)利潤總額越小。另外選取居民消費價格指數(shù)增速來描述全社會的物價水平（CPIS），物價水平對實業(yè)生產(chǎn)部門的生產(chǎn)經(jīng)營具有很大影響，回歸結(jié)果顯示居民消費價格指數(shù)增速（GPIS）與利潤總額在1%的顯著性水平正相關(guān)，這可能是因為物價水平上升意味著企業(yè)有更大的利潤空間，所以會促進(jìn)實體企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，進(jìn)而有利于企業(yè)的利潤創(chuàng)造。

（二）穩(wěn)健性檢驗

考慮到因雙向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文在模型構(gòu)建時借鑒黃送欽[ 21 ]的研究方法將所有自變量和控制變量滯后一期，然后進(jìn)行回歸。最后對模型進(jìn)行Hausman內(nèi)生性檢驗，結(jié)果顯著接受了模型不存在內(nèi)生性的原假設(shè)。

為了驗證實證結(jié)果的可靠性，開展了下述穩(wěn)健性檢驗。（1）加入控制變量展開統(tǒng)計檢驗和回歸分析。結(jié)果表明，加入控制變量前后曲線基本形狀沒有改變。這說明就樣本范圍而言，制造業(yè)企業(yè)利潤總額與金融化率具有較穩(wěn)定的關(guān)系。（2）替換被解釋變量。借鑒戚聿東[ 22 ]的方法，選用企業(yè)價值（TobinQ）即（股票市價+債務(wù)賬面價值）/總資產(chǎn)作為利潤總額的替代變量，進(jìn)行實證檢驗，得出原假設(shè)依然成立，故初步回歸結(jié)果滿足穩(wěn)健性要求。

六、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

以制造業(yè)為主的中國實體企業(yè)越來越多地將資產(chǎn)投資到金融領(lǐng)域，其對實體企業(yè)主營業(yè)務(wù)的影響越來越明顯，同時也顯著影響了企業(yè)整體的利潤創(chuàng)造。本文以2014—2018年我國A股制造業(yè)上市公司為樣本，以公司持有的非貨幣性金融資產(chǎn)總額占總資產(chǎn)的比值作為衡量金融化率的指標(biāo)展開實證檢驗，分析制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)持有規(guī)模與企業(yè)利潤創(chuàng)造之間的關(guān)系，以及交易類金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)和長期金融股權(quán)類投資等不同類型的金融資產(chǎn)與企業(yè)利潤創(chuàng)造之間的關(guān)系。本文的研究結(jié)果表明：第一，從整體上來看，制造業(yè)企業(yè)金融化率與利潤總額呈倒U型曲線關(guān)系，且拐點經(jīng)實證分析得出為47.86%，當(dāng)制造業(yè)企業(yè)金融化率達(dá)到該拐點位置時，企業(yè)利潤總額達(dá)到最佳。第二，制造業(yè)企業(yè)的交易類金融資產(chǎn)占比與利潤總額也呈倒U型曲線關(guān)系，且拐點經(jīng)實證分析得出為24.92%，當(dāng)企業(yè)配置的交易類金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例達(dá)到24.92%時，其對利潤總額的貢獻(xiàn)最大。第三，制造業(yè)企業(yè)投資性房地產(chǎn)占比與利潤總額呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即制造業(yè)企業(yè)利潤總額隨著投資性房地產(chǎn)占比的提高而下降。第四，制造業(yè)企業(yè)長期金融股權(quán)類投資占比與利潤總額呈正相關(guān)關(guān)系，即制造業(yè)企業(yè)利潤總額隨著長期金融股權(quán)類投資占比的增長而提高。

（二）啟示

本文的實證研究結(jié)果對當(dāng)前我國面臨的“虛實經(jīng)濟(jì)不平衡”“實體企業(yè)金融化”等趨勢以及實體企業(yè)如何安排合適的投資組合具有一定的啟示意義。因此，本文從以下兩個方面提出政策建議。

從政府層面來看：（1）政府應(yīng)健全金融監(jiān)管體系。實體企業(yè)將資本投資于金融領(lǐng)域本身就具有風(fēng)險性，并且投入金融領(lǐng)域的資本越多其風(fēng)險性就會越大，而目前中國有越來越多的實體企業(yè)參與到金融投資領(lǐng)域。因此政府應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)金融監(jiān)管并且將非金融企業(yè)囊括到金融監(jiān)管的領(lǐng)域，以此來防范金融風(fēng)險，防止資產(chǎn)泡沫，從而在金融領(lǐng)域為企業(yè)營造一個良好的環(huán)境。（2）繼續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，為企業(yè)營造良好的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境，進(jìn)一步提高實體經(jīng)濟(jì)的整體效益。實體經(jīng)濟(jì)由于處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型時期而增加了其不確定性，這使得大部分企業(yè)更加偏向于金融資產(chǎn)的投資。再加上一般實業(yè)投資的周期比較長，伴隨著系統(tǒng)性風(fēng)險的提高，實業(yè)投資的不確定性會進(jìn)一步加劇，據(jù)此，政府應(yīng)該為實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)I造一個良好的市場環(huán)境，努力控制實體經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險。（3）政府相關(guān)部門應(yīng)出臺相應(yīng)的財政和貨幣政策，確保宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的穩(wěn)定，從而為實體企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營“保駕護(hù)航”。這不僅有利于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營決策，而且有利于企業(yè)及時根據(jù)市場變化調(diào)整金融資產(chǎn)的投資策略。

從企業(yè)層面來看：（1）合理配置金融資產(chǎn)和經(jīng)營資產(chǎn)的比重。提高企業(yè)的利潤創(chuàng)造，關(guān)鍵是企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理配置金融資產(chǎn)和經(jīng)營資產(chǎn)。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身財務(wù)狀況以及外部宏觀環(huán)境來確定企業(yè)金融資產(chǎn)配置的水平，充分利用金融資產(chǎn)緩解企業(yè)的融資約束，始終堅持以實業(yè)投資為主，避免企業(yè)“脫實向虛”。同時應(yīng)合理安排金融投資與主營業(yè)務(wù)投資的比重，并為企業(yè)的投資組合安排提供借鑒。（2）企業(yè)應(yīng)重視金融化所帶來的風(fēng)險。企業(yè)應(yīng)根據(jù)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境靈活調(diào)整金融資產(chǎn)投資類別以及投資量，使之與企業(yè)的生產(chǎn)周期相協(xié)調(diào)，始終將風(fēng)險控制放在收益提升之前。另外企業(yè)應(yīng)專門建立風(fēng)險防控機(jī)制，及時識別金融風(fēng)險，并盡快提出應(yīng)對風(fēng)險的策略。（3）完善公司治理機(jī)制。企業(yè)應(yīng)秉持長期價值最大化的原則來配置金融資產(chǎn)，并且金融資產(chǎn)的配置應(yīng)與企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略、風(fēng)險和收益相匹配，規(guī)避以短期套利為目的的投資行為，充分發(fā)揮金融資產(chǎn)投資在企業(yè)經(jīng)營活動中的作用，不斷提升企業(yè)的利潤創(chuàng)造能力，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)長期價值的提升。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] 李茫茫.實體企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合：動因與經(jīng)濟(jì)后果研究[D].廣州：暨南大學(xué)博士學(xué)位論文，2018.

[2] 蔡艷萍，陳浩琦.實體企業(yè)金融化對企業(yè)價值的影響[J].財經(jīng)理論與實踐，2019，40（3）：24-31.

[3] 吳非，向海凌.企業(yè)金融化影響技術(shù)創(chuàng)新的期限結(jié)構(gòu)異質(zhì)性研究：理論模型推演與中國經(jīng)驗證據(jù)[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理，2020（2）：1-11.

[4] 成家軍，成雨.從“舍本逐末”到“去實向虛”：論經(jīng)濟(jì)金融化趨勢[J].商訊，2018（5）：32-34.

[5] BHADURI A. A contribution to the theory of financial fragility and crisis[R].Wiiw Working Papers，2010，35（wp_593）：995-1014.

[6] ENGELBERT STOCKHAMMER， LUCAS GRAFL. Financial uncertainty and business investment[J].Review of Political Economy，2010，22（4）：551-568.

[7] ORTIZ J P D， PABLO J. Financialization：the aids of economic system[J].Ensayos de Economica，2014，23（44）：55-73.

[8] GONZALEZ I， SALA H. Investment crowding-out and labor market effects of financialization in the US [J].Scottish Journal of Political Economy，2014，61（5）：589-613.

[9] 李青原，趙奇?zhèn)?，李江冰，?外商直接投資、金融發(fā)展與地區(qū)資本配置效率：來自省級工業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)的證據(jù)[J].金融研究，2010（3）：80-97.

[10] GEHRINGER A. Growth， productivity and capital accumulation：the effects of financial liberalization in the case of European integration[J].International Review of Economics & Finance，2013，25：291-309.

[11] DUCHIN? R， OZBAS O， SENSOY? B? A. Costly external finance，corporate investment and the subprime mortgage credit crisis[J].Journal of Financial Economics，2010，97（3）：418-435.

[12] 劉篤池，賀玉平，王曦.企業(yè)金融化對實體企業(yè)生產(chǎn)效率的影響研究[J].上海經(jīng)濟(jì)研究，2016（8）：74-83.

[13] 張成思，張步曇.中國實業(yè)投資率下降之謎：經(jīng)濟(jì)金融化視角[J].經(jīng)濟(jì)研究，2016，51（12）：32-46.

[14] 杜勇，張歡，陳建英.金融化對實體企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展的影響：促進(jìn)還是抑制[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2017（12）：113-131.

[15] 王紅建，曹瑜強(qiáng)，楊慶，等.實體企業(yè)金融化促進(jìn)還是抑制了企業(yè)創(chuàng)新：基于中國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗研究[J].南開管理評論，2017，20（1）：155-166.

[16] 郭麗婷.企業(yè)金融化、融資約束與創(chuàng)新投資：基于中國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗研究[J].金融與經(jīng)濟(jì)，2018（5）：57-62.

[17] MILBERG W， SHAPIRO N. Implications of the recent financial crisis for firm innovation[J]. Journal of Post Keynesian Economics，2013，36（2）：207-230.

[18] 宋軍，陸旸.非貨幣金融資產(chǎn)和經(jīng)營收益率的U形關(guān)系：來自我國上市非金融公司的金融化證據(jù)[J].金融研究，2015（6）：111-127.

[19] GROSSMAN G M，KRUEGER A B.Environmental impacts of a North American free trade agreement[R].National Bureau of Economic Research，1991.

[20] 周小亮，吳武林.環(huán)境庫茲涅茨曲線視角下經(jīng)濟(jì)增長與環(huán)境污染的關(guān)系研究：以福建省為例[J].福建論壇（人文社會科學(xué)版），2016（9）：150-159.

[21] 黃送欽.中國實體企業(yè)金融化及其效應(yīng)研究[D].南京：東南大學(xué)博士學(xué)位論文，2018.

[22] 戚聿東，張任之.金融資產(chǎn)配置對企業(yè)價值影響的實證研究[J].財貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2018，39（5）：38-52.