繩 祺 李正一 張 浩

（北京交通大學(xué)，北京 100089）

引 言

自2012 年以來，一方面外貿(mào)需求疲軟，全球交易市場(chǎng)環(huán)境不景氣程度加深；另一方面國(guó)內(nèi)供給結(jié)構(gòu)不平衡，企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率低，以航運(yùn)、煤炭和鋼鐵行業(yè)為代表的大量制造業(yè)企業(yè)都在高成本、高杠桿下運(yùn)營(yíng)，貨幣流通性降低，應(yīng)收賬款增加。為解決這個(gè)問題，同時(shí)做好我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，國(guó)家繼而在2016 年推出了第二輪的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股政策。

截至2020 年11 月末，根據(jù)中央銀行數(shù)據(jù)，本次市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的投資金額已經(jīng)超過了1.6 萬億元，較2019 年全年增加了接近2 000 億元。第二輪債轉(zhuǎn)股相比于第一次更加強(qiáng)調(diào)“市場(chǎng)化”，債轉(zhuǎn)股的對(duì)象不僅包括國(guó)有企業(yè)，還延伸到了民營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)等。并且，投資者參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的方式更加多元，監(jiān)管層也在不斷地采取各式各樣的措施，積極拓寬企業(yè)的資金來源。如保險(xiǎn)資金在此次債轉(zhuǎn)股中也參與其中，據(jù)統(tǒng)計(jì)在2020 年6 月末，保險(xiǎn)資金通過債券、直接股權(quán)投資、私募股權(quán)基金、債權(quán)投資計(jì)劃等多種方式，有超過900 億元的資金參與到市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)中。

從行業(yè)分布來看，目前轉(zhuǎn)股企業(yè)主要集中于強(qiáng)周期性、產(chǎn)能過剩且銀行不良資產(chǎn)比重相對(duì)較高的行業(yè)，成長(zhǎng)性的新興產(chǎn)業(yè)比重較低。截至2019 年末，五大銀行系金融資產(chǎn)投資公司實(shí)施債轉(zhuǎn)股規(guī)模最大的行業(yè)是制造業(yè)，金額有2 097.41 億元，占比20.83 %。進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的制造業(yè)企業(yè)大多都存在著產(chǎn)能過剩問題，在推動(dòng)企業(yè)“降杠桿”的同時(shí)，一定程度上也有利于加速去產(chǎn)能的進(jìn)程。

債轉(zhuǎn)股的嘗試是在以時(shí)間換取改革的空間，從而幫助企業(yè)走出經(jīng)營(yíng)困境，其本身并沒有消除資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。再加上債轉(zhuǎn)股在現(xiàn)實(shí)操作中的復(fù)雜性和不確定性，很有可能產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)，如宏觀經(jīng)濟(jì)的金融風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)股企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。而在債轉(zhuǎn)股過程中，轉(zhuǎn)股企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是貫穿了操作前和操作中的一項(xiàng)重大風(fēng)險(xiǎn)。

因此，本篇論文聚焦到債轉(zhuǎn)股企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上。在理論上，進(jìn)行了債轉(zhuǎn)股的企業(yè)會(huì)達(dá)到杠桿率降低、流動(dòng)性增強(qiáng)的效果，進(jìn)而改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，降低企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。然而實(shí)際上，債轉(zhuǎn)股政策真的降低企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)了嗎？其實(shí)施效果是否具有異質(zhì)性？其影響機(jī)制優(yōu)勢(shì)如何？

一、理論分析與假設(shè)提出

（一）債轉(zhuǎn)股與企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

首先，高杠桿的企業(yè)具有較高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。20 世紀(jì)70年代提出的權(quán)衡理論就討論了負(fù)債引起的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本問題，認(rèn)為盡管增加債務(wù)會(huì)給企業(yè)帶來稅盾等收益，從而提高企業(yè)價(jià)值，但與此同時(shí)過多的負(fù)債會(huì)通過增加企業(yè)的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本從而提高企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。所以，高杠桿的企業(yè)勢(shì)必會(huì)有著較高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

其次，債轉(zhuǎn)股政策有著較強(qiáng)的去杠桿作用。債轉(zhuǎn)股從企業(yè)的資產(chǎn)端入手，將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，改善企業(yè)的股東結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，最終降低企業(yè)的杠桿率。另外，本篇文章選擇用Z 分?jǐn)?shù)模型度量破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。愛德華·阿特曼（Edward Altman）在1968 年提出了Z-score 模型，主要用于預(yù)測(cè)企業(yè)是否存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。Z 分?jǐn)?shù)模型選取償債能力比率、盈利能力比率、資本結(jié)構(gòu)比率和財(cái)務(wù)杠桿比率及經(jīng)營(yíng)狀況比率共5 項(xiàng)各具有不同企業(yè)財(cái)務(wù)方面的變量進(jìn)行綜合分析。

綜上，提出假設(shè)H1：參與債轉(zhuǎn)股的制造業(yè)企業(yè)相對(duì)于非債轉(zhuǎn)股制造業(yè)企業(yè)，Z 分?jǐn)?shù)顯著提高，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。

（二）異質(zhì)性調(diào)節(jié)作用

首先，進(jìn)行債轉(zhuǎn)股后，資產(chǎn)管理公司會(huì)擁有債轉(zhuǎn)股企業(yè)的股權(quán)，具有監(jiān)督、管理企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的權(quán)力，也有權(quán)在參與企業(yè)重大事件決策的同時(shí)，按照收益取得分紅。但是國(guó)有企業(yè)原有的股東不愿讓出監(jiān)督、管理企業(yè)的權(quán)力，使得資產(chǎn)管理公司處于不利地位，使其無法監(jiān)督、管理企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，無實(shí)際的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)。由于國(guó)有企業(yè)的股東更加想要防止債轉(zhuǎn)股后對(duì)企業(yè)控制權(quán)的流失，因此在債轉(zhuǎn)股后，國(guó)有企業(yè)的管理層變動(dòng)會(huì)更小，更有可能延續(xù)從前的經(jīng)營(yíng)理念，這就增大了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

因此提出假設(shè)H2：相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，債轉(zhuǎn)股能夠更顯著地降低民營(yíng)企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）影響機(jī)制作用

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股從不同方面對(duì)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生作用。在利潤(rùn)總量方面，通過減少債務(wù)，降低企業(yè)的杠桿率，并通過降低利息支出來降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，進(jìn)而增加利潤(rùn)或使暫時(shí)經(jīng)營(yíng)困難的企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)狀況。同時(shí)，本次市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股通過吸引社會(huì)資本的加入，使企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，形成機(jī)制更加合理、更為方便實(shí)行的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，使企業(yè)運(yùn)行效率得以提升，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率與績(jī)效。

而經(jīng)營(yíng)效率的提高必然會(huì)降低企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因此，提出假設(shè)H3：參與債轉(zhuǎn)股的制造業(yè)企業(yè)通過改善經(jīng)營(yíng)效率的中介效應(yīng)顯著影響其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的降低。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本研究對(duì)我國(guó)所有制造業(yè)上市企業(yè)進(jìn)行了篩選，選取2012—2019 年的企業(yè)公開披露的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。其中，在選擇了所有債轉(zhuǎn)股企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組的基礎(chǔ)上，將剩余對(duì)照組的制造業(yè)企業(yè)中剔除ST 及*ST 的企業(yè)。同時(shí)，由于本研究的重點(diǎn)在于債轉(zhuǎn)股政策降低企業(yè)杠桿的政策效應(yīng)，所以在對(duì)照組中選取資產(chǎn)負(fù)債率較為健康的企業(yè)，即資產(chǎn)負(fù)債率保持在40 %～60 %的企業(yè)。篩選后共得到239 家符合標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，其中參與債轉(zhuǎn)股的制造業(yè)企業(yè)共32 家。數(shù)據(jù)均來源自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫與公司年報(bào)手工整理，并進(jìn)行1 %縮尾處理。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

本文選擇雙重差分模型（DID）進(jìn)行本次市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的政策效應(yīng)分析，以符合標(biāo)準(zhǔn)的239 家制造業(yè)企業(yè)中未參加債轉(zhuǎn)股的企業(yè)作為對(duì)照組，在本次政策前后參與債轉(zhuǎn)股的企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，為驗(yàn)證H1，綜合已有的雙重差分模型經(jīng)驗(yàn)，設(shè)置模型如下：

其中，企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)使用阿特曼的Z分?jǐn)?shù)模型來衡量，以反映企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況，Z 得分越大，企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越小，當(dāng)Z>2.7 時(shí)，公司財(cái)務(wù)狀況良好，破產(chǎn)可能性較低。Z 得分模型可由下式給出：

模型（2）中，X1=營(yíng)運(yùn)資金比率=營(yíng)運(yùn)資金/資產(chǎn)總額；X2=留存收益資產(chǎn)比=留存收益/資產(chǎn)總額；X3=息稅前利潤(rùn)/資產(chǎn)總額；X4=股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值總額/負(fù)債總額；X5=總營(yíng)業(yè)收入/資產(chǎn)總額。

在模型（1）中，treat 用來表示企業(yè)是否在本次政策中實(shí)施了債轉(zhuǎn)股，實(shí)施了債轉(zhuǎn)股的企業(yè)的treat=1，其他企業(yè)treat=0。變量t 用來表示企業(yè)當(dāng)年是否實(shí)施或已實(shí)施債轉(zhuǎn)股，本文中將時(shí)間界限劃定在本次市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股政策實(shí)施的2016 年，即2016 年前t=0，2016 年及以后t=1。雙重差分項(xiàng)did=treat*t，用以表示債轉(zhuǎn)股政策實(shí)施的凈效應(yīng)。同時(shí)，X 表示相關(guān)控制變量，本文中選用資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）、有形資產(chǎn)比率（TAR）、企業(yè)前三大股東持股比率（SHR）、企業(yè)年齡（AGE）作為控制變量。

為驗(yàn)證H2，在模型（1）的基礎(chǔ)上，增加表示企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的啞變量，得到模型如下：

模型（3）中，EOP 是用來表示企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的變量。企業(yè)為民營(yíng)企業(yè)時(shí)，EOP=1；企業(yè)為國(guó)有企業(yè)時(shí)，EOP=0。EOP 與did 的交互項(xiàng)系數(shù)用來表示國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在進(jìn)行債轉(zhuǎn)股后的政策效應(yīng)差異。

最后，為驗(yàn)證H3，即債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)影響的機(jī)制，應(yīng)用中介效應(yīng)模型，設(shè)置模型（4）和模型（5），如下所示：

模型（4）和模型（5）中，ROIC 表示企業(yè)的投入資本回報(bào)率，根據(jù)中介效應(yīng)定義，以及溫忠麟提出的中介效應(yīng)界定方法，同時(shí)觀察模型（1）、模型（4）和模型（5），以驗(yàn)證企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率是否作為中介變量影響債轉(zhuǎn)股政策對(duì)企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的政策效應(yīng)。

表1 變量定義與說明

對(duì)于上述模型包含的主要變量，將變量定義與說明進(jìn)行總結(jié)，詳見表1。

（三）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

應(yīng)用雙重差分模型需要滿足共同趨勢(shì)假設(shè)，即對(duì)照組與實(shí)驗(yàn)組在政策實(shí)施前具有明顯的相同變化趨勢(shì)，以保證雙重差分結(jié)果的無偏性與有效性。參考約瑟夫·伯特蘭（Joseph Bertrand）、森迪爾·穆萊納坦（Sendhil Mullainathan）文章中所涉及的平行趨勢(shì)檢驗(yàn)方法，構(gòu)建模型如下：

其中，Before3、Before2 和Before1 分別代表政策實(shí)施之前的時(shí)間趨勢(shì)變量，即當(dāng)年份分別為政策實(shí)施前的第3 年、第2 年和第1 年時(shí)，對(duì)于實(shí)驗(yàn)組該變量取1；Current 是表示政策實(shí)施當(dāng)年的時(shí)間趨勢(shì)變量，在年份為2016 年時(shí)，實(shí)驗(yàn)組該變量取1；After1、After2和After3表示政策實(shí)施后的時(shí)間趨勢(shì)變量，在政策實(shí)施后的第1 年、第2 年和第3 年時(shí)，實(shí)驗(yàn)組該變量取1，而對(duì)照組所有對(duì)應(yīng)的時(shí)間趨勢(shì)變量均取0。平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果如表2 所示。

表2 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果

從檢驗(yàn)結(jié)果可以明顯看出，在政策實(shí)施前和實(shí)施當(dāng)年的時(shí)間趨勢(shì)變量均不顯著，政策實(shí)施后的時(shí)間趨勢(shì)變量分別在10 %和5 %的顯著性水平下顯著，說明政策實(shí)施前，對(duì)照組與實(shí)驗(yàn)組的被解釋變量具有相同的時(shí)間趨勢(shì)，而政策實(shí)施后實(shí)驗(yàn)組相比于對(duì)照組明顯具有了不同的趨勢(shì)，說明了使用雙重差分模型的合理性。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

在正式開始回歸前，對(duì)模型中主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，如表3 所示。可見，全樣本與對(duì)照組的Z 分?jǐn)?shù)均值均高于財(cái)務(wù)預(yù)警范圍，而實(shí)驗(yàn)組的Z 分?jǐn)?shù)均值為2.50，相比于對(duì)照組有較高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，實(shí)驗(yàn)組的資產(chǎn)負(fù)債率均值顯著高于全樣本和對(duì)照組。其他控制變量方面，三組數(shù)據(jù)差距并不大。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

三、實(shí)證分析

（一）基于DID 的政策效應(yīng)分析

對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表1 所示。從解釋變量來看，處理項(xiàng)、時(shí)間項(xiàng)與雙重差分項(xiàng)均顯著。其中，雙重差分項(xiàng)did 在5 %的顯著性水平下顯著，其系數(shù)為0.321 956，說明此次市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股政策的實(shí)施顯著對(duì)參與債轉(zhuǎn)股企業(yè)的Z 分?jǐn)?shù)有正向提升作用，即一定程度上降低了債轉(zhuǎn)股企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況改善。

同時(shí)，控制變量的檢驗(yàn)結(jié)果也較為合理。其中，資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）的系數(shù)顯著為負(fù)，說明資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)Z 分?jǐn)?shù)有負(fù)向作用，即對(duì)企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)有正向影響，資產(chǎn)負(fù)債率越低，企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越小。有形資產(chǎn)比率（TAR）和企業(yè)前三大股東持股比率（SHR）的估計(jì)系數(shù)顯著為正，說明了該變量對(duì)企業(yè)Z 分?jǐn)?shù)有顯著正向作用，即有形資產(chǎn)比率和股東持股比率的提高對(duì)企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的降低有積極作用（見表4）。

表4 H1 檢驗(yàn)結(jié)果

表5 H2 檢驗(yàn)結(jié)果

（二）異質(zhì)性分析

考察產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性對(duì)制造業(yè)企業(yè)債轉(zhuǎn)股凈效應(yīng)的影響，對(duì)模型（3）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表5 所示，可以觀察到did、EOP 與did 和EOP 的交叉項(xiàng)均顯著，交互項(xiàng)did*EOP顯著為正，說明相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)制造業(yè)企業(yè)在參與債轉(zhuǎn)股后，其Z 分?jǐn)?shù)有著更高的提高，即破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)下降程度更大，驗(yàn)證了H2。

（三）影響機(jī)制分析

根據(jù)假設(shè)H3，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股通過改善參與債轉(zhuǎn)股的制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率影響企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的降低。根據(jù)溫忠麟提出的中介效應(yīng)界定方法，在對(duì)模型（1）估計(jì)的基礎(chǔ)上，對(duì)模型（4）和模型（5）進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表6 所示。首先，模型（1）中的β3顯著，之后進(jìn)行模型（4）中的λ4和模型（5）中的γ3進(jìn)行檢驗(yàn)，從表中可看出λ4和γ3均顯著為正。在這兩個(gè)變量都顯著的條件下，進(jìn)行模型（4）中λ3的檢驗(yàn)，可以得出λ3并不顯著，說明變量ROIC 發(fā)揮了完全中介效應(yīng)，即債轉(zhuǎn)股政策完全通過改善制造業(yè)參與債轉(zhuǎn)股企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率的中介效應(yīng)，降低了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

表6 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)雙重差分政策效應(yīng)的穩(wěn)健性，本文采用前移政策實(shí)施年份的方式進(jìn)行檢驗(yàn)。即將政策實(shí)施年份由2016 年分別前移至2015 年和2014 年，并將雙重差分模型中的時(shí)間項(xiàng)做對(duì)應(yīng)更改，仍使用模型（1）進(jìn)行估計(jì)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表7 所示?？梢钥闯?，當(dāng)把政策實(shí)施年份前移一年和兩年后，模型中的政策凈效應(yīng)項(xiàng)did 均不顯著，說明了政策實(shí)施凈效應(yīng)的可靠性并不是由于政策以外的其他因素造成的實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組之間的差異性。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

結(jié) 語

經(jīng)過實(shí)證分析，可得出以下結(jié)論：首先，本次市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股顯著降低了參與債轉(zhuǎn)股的制造業(yè)企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，說明本次市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股通過完成企業(yè)“降杠桿”的任務(wù)，使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況確實(shí)得到改善；其次，相比于國(guó)有企業(yè)，私營(yíng)企業(yè)在本次制造業(yè)企業(yè)的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中受到政策的影響更大，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)得到更加有效地降低；最后，從本次市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股政策的影響機(jī)制上來說，債轉(zhuǎn)股通過企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率改善發(fā)揮的完全中介效應(yīng)，降低了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，所以債轉(zhuǎn)股對(duì)高杠桿企業(yè)的降杠桿，歸根結(jié)底還是要作用到其經(jīng)營(yíng)效率上，只有經(jīng)營(yíng)效率的提高才能為企業(yè)帶來全方位的改善。