盧垚 項后軍

摘要：企業(yè)創(chuàng)新需要金融支持，目前銀行信貸依然是中國企業(yè)創(chuàng)新的主要融資渠道。由于商業(yè)銀行的信貸決策通常具有較高的風險規(guī)避偏好，而企業(yè)創(chuàng)新活動往往具有高風險、長周期的特點，導致企業(yè)銀行貸款規(guī)模的增長可能抑制其創(chuàng)新活動，其中長期貸款增加不利于企業(yè)創(chuàng)新投入和產出的增長，而短期貸款增加有利于企業(yè)創(chuàng)新投入增長;同時，銀行凈息差的收窄降低了企業(yè)短期融資成本，進而有利于企業(yè)創(chuàng)新投入的增長。利率市場化增強了商業(yè)銀行的貸款定價權和銀行間的競爭，使其獲取風險溢價的機會和動機增強，進而改變銀行的信貸決策，并可能對銀行信貸的企業(yè)創(chuàng)新效應產生雙面影響：增加對企業(yè)創(chuàng)新項目的貸款（尤其是長期貸款），從而弱化貸款規(guī)模增長和長期貸款增加對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用;強化對企業(yè)創(chuàng)新項目貸款利率的調整（尤其是短期貸款），從而弱化銀行凈息差收窄和短期貸款增加對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用。利用2008—2017年滬深A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)的分析表明，利率市場化總體上促進了企業(yè)創(chuàng)新活動，但也確實是通過銀行信貸影響企業(yè)創(chuàng)新的一把“雙刃劍”：一方面減弱了貸款規(guī)模增長和長期貸款增加對企業(yè)研發(fā)投入和產出的抑制效應，另一方面也減弱了銀行凈息差收窄和短期貸款增加對企業(yè)研發(fā)投入的促進效應。進一步的分析發(fā)現(xiàn)，對于不同產權性質、行業(yè)和規(guī)模的企業(yè)，利率市場化通過銀行信貸對其創(chuàng)新活動的影響具有異質性，而且五大國有商業(yè)銀行與其他股份制商業(yè)銀行在此過程中也有不同的表現(xiàn)。應積極推進利率市場化改革，不斷建全公平競爭的金融市場機制，充分發(fā)揮政策性銀行的支持作用，并進一步加強對中小銀行和中小企業(yè)的政策扶持，以提高商業(yè)銀行信貸決策的創(chuàng)新項目偏好，進而有效降低企業(yè)創(chuàng)新的融資成本，促進企業(yè)創(chuàng)新投入和產出增長。

關鍵詞：利率市場化;企業(yè)創(chuàng)新;銀行信貸決策;貸款規(guī)模;貸款期限;凈息差;融資成本

中圖分類號：F830.2 文獻標志碼：A 文章編號：1674-8131（2021）01-0084-17

一、引言

創(chuàng)新是驅動經濟持續(xù)發(fā)展的決定性因素，黨的十八大明確提出“實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略”，黨的十九大再次強調“創(chuàng)新是引領發(fā)展的第一動力”。創(chuàng)新的實現(xiàn)離不開金融的支持，需要發(fā)揮金融市場有效配置資源的作用。作為金融市場的價格信號，利率的核心功能是引導資金流向，其否能靈活反映資金的市場價格并引導資金流入創(chuàng)新領域，成為金融深化是否能有效促進創(chuàng)新活動的關鍵環(huán)節(jié)。自2015年不再設置存款利率浮動上限后，中國基本完成了利率的市場化改革，但存貸款基準利率依然在發(fā)揮作用，利率市場化改革并不徹底。那么，利率市場化對創(chuàng)新活動產生了怎樣的影響？深入研究其作用機制和實際效果對于深化利率市場化改革和推進創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略具有重要意義。

企業(yè)創(chuàng)新活動的開展通常會受到資金約束，而創(chuàng)新項目的融資渠道依賴于金融發(fā)展水平和金融市場結構。就中國目前的情況而言，銀行信貸依然是企業(yè)創(chuàng)新的主要融資渠道。隨著中國特色社會主義市場經濟體制的建立和完善，企業(yè)融資環(huán)境逐漸改善，利率市場化有利于商業(yè)銀行根據(jù)市場供求狀況提高信貸資金的配置和使用效率（馬駿 等，2018）[1]，進而促進企業(yè)創(chuàng)新。自從麥金農和肖提出金融深化理論和金融抑制理論以來，主流觀點普遍認為在宏觀層面利率市場化可以提高資金的使用效率，實現(xiàn)投資收益最大化目標。而在微觀層面，有研究認為：利率市場化引發(fā)的商業(yè)銀行競爭會使得存款利率難以降低，進而影響到利差收入（Sarr，2000）[2];貸款利率的放開則進一步激發(fā)銀行之間的競爭，增大銀行與企業(yè)之間的議價空間，導致銀行業(yè)利差縮?。ㄐ瞎膺h 等，2014）[3];利率市場化降低了商業(yè)銀行的凈利差水平（王歡 等2014）[4]，而凈利差下降可能使銀行的風險偏好上升，有利于創(chuàng)新型企業(yè)獲得更多的貸款支持（吳成頌 等，2017）[5]。但是，利率市場化賦予商業(yè)銀行更大的資金定價權，企業(yè)可能會因銀行定價權的增加而支付更高的貸款利率（Boyd et al，2005）[6]，尤其是對于技術創(chuàng)新等高風險項目，企業(yè)的融資成本增加更為明顯，進而會抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入。

可見，利率市場化直接作用于銀行信貸市場，并通過影響創(chuàng)新項目融資等路徑影響企業(yè)的創(chuàng)新活動，而且這種影響具有不確定性，在不同的金融市場環(huán)境下對于不同的企業(yè)可能有不同的表現(xiàn)。但目前關于利率市場化導致的銀行信貸市場變化對企業(yè)創(chuàng)新產生的影響及其作用機制的研究還較為缺乏。相關文獻主要考察的是融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的影響（馬光榮 等，2014;唐清泉 等，2015;蔡競 等，2016;張杰 等，2017）[7-10]，很少有學者針對利率市場化通過銀行信貸對企業(yè)創(chuàng)新行為和績效的影響進行分析。葉永衛(wèi)等（2020）的研究發(fā)現(xiàn)，貸款利率下限放開之后企業(yè)的融資約束和破產風險降低，從而促進了企業(yè)創(chuàng)新[11]。但其研究主要是從貸款可得性的視角考察利率市場化的作用，并沒有全面分析利率市場化導致的銀行信貸市場變化對企業(yè)創(chuàng)新產生的影響。

研究表明，如果企業(yè)的創(chuàng)新活動能夠獲得銀行信貸支持，其研發(fā)概率和研發(fā)強度都將得到提高，缺乏持續(xù)穩(wěn)定的融資渠道是阻礙企業(yè)創(chuàng)新的重要原因[7]。而在當前的中國金融市場上，商業(yè)銀行的信貸決策是決定企業(yè)的創(chuàng)新活動能否得到銀行貸款支持的決定性因素之一。商業(yè)銀行信貸決策與企業(yè)融資之間存在著密不可分的聯(lián)系，而利率市場化對銀行信貸決策又具有重要的影響，但國內現(xiàn)有文獻對利率市場化與企業(yè)融資的關系研究甚少，更缺乏利率市場化通過銀行信貸決策變化影響企業(yè)創(chuàng)新的理論探討和實證研究。國內僅有極少數(shù)研究涉及利率市場化對企業(yè)創(chuàng)新的影響，且都忽略了銀行信貸決策變化在其中的作用;同時，關于利率市場化影響企業(yè)行為的研究大多忽略了不同銀行及不同企業(yè)的異質性表現(xiàn)，對其傳導路徑的刻畫也不夠全面透徹。

有鑒于此，本文在已有研究的基礎上，試圖探討利率市場化通過影響銀行信貸決策進而影響企業(yè)創(chuàng)新的作用機制，同時采用中國利率市場化改革關鍵時期上市公司的數(shù)據(jù)實證檢驗其實際效果，并進行銀行和企業(yè)的異質性分析，以期豐富和拓展關于利率市場化影響企業(yè)創(chuàng)新的理論和經驗研究，進而為深化利率市場化改革和促進企業(yè)創(chuàng)新提供經驗借鑒和政策啟示。本文后續(xù)內容安排如下：第二部分進行理論機制分析并提出研究假說;第三部分對模型構建、變量選擇和數(shù)據(jù)來源及處理進行說明;第四部分對實證檢驗結果進行分析，包括穩(wěn)健性檢驗和異質性分析;最后是研究結論和政策啟示。

二、機制分析與研究假說

銀行信貸決策變化與企業(yè)創(chuàng)新之間有著復雜關系。利率市場化不但會對銀行信貸規(guī)模、價格和期限產生重要影響，還會通過影響銀行信貸決策改變信貸資金的流向。隨著利率市場化的推進，企業(yè)與銀行之間的議價空間擴大，作為資金需求方的企業(yè)將“喜憂并存”：喜的是銀行資金價格放開，企業(yè)可以憑借更高的風險溢價獲得更多的信貸資金;憂的是企業(yè)將為創(chuàng)新的高風險付出更高的融資成本，資金成本壓力增大。因此，利率市場化對企業(yè)創(chuàng)新很可能扮演“雙刃劍”的角色：有利于企業(yè)創(chuàng)新活動得到更多的銀行貸款支持，但又有可能增加企業(yè)創(chuàng)新的融資成本。鑒于銀行信貸的規(guī)模、價格和期限等都會影響企業(yè)的創(chuàng)新投入和產出，本文主要通過分析利率市場化對銀行信貸規(guī)模、價格和期限的企業(yè)創(chuàng)新效應的調節(jié)作用（弱化或強化相應影響），來探究利率市場化影響企業(yè)創(chuàng)新的雙面性（參見圖1）。

1.利率市場化與貸款規(guī)模對企業(yè)創(chuàng)新的影響

企業(yè)持續(xù)開展創(chuàng)新活動需要長期大量的資金支持，銀行能夠提供的信貸資金越多，對企業(yè)的創(chuàng)新活動就越有利（王玉澤 等，2019）[12]。但是銀行信貸資金本身具有風險規(guī)避特性，而企業(yè)的創(chuàng)新活動通常具有時間長、不確定性大等高風險特點。因而，在利率管制時期，商業(yè)銀行由于缺乏風險定價權而會盡量規(guī)避企業(yè)的創(chuàng)新活動等高風險項目，企業(yè)也以不開展高風險項目為條件獲得銀行的信貸支持，并且持續(xù)的銀行信貸往往會更注重規(guī)避風險，進而抑制企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新（徐飛，2019）[13]，導致現(xiàn)實中存在企業(yè)獲得的銀行貸款規(guī)模越大、持續(xù)時間越長反而越不利于企業(yè)創(chuàng)新的現(xiàn)象。利率市場化使商業(yè)銀行可以獲得相應的風險溢價，其對企業(yè)創(chuàng)新等高風險高收益項目的風險規(guī)避動機減弱而投資收益動機增強，進而會弱化銀行貸款規(guī)模擴大對企業(yè)創(chuàng)新活動的抑制效應，有利于企業(yè)開展創(chuàng)新活動。據(jù)此，本文提出假說H1：在企業(yè)的銀行貸款規(guī)模增長不利于企業(yè)創(chuàng)新的情況下，利率市場化會弱化貸款規(guī)模增長對企業(yè)創(chuàng)新投入和產出的抑制效應。

2.利率市場化與銀行凈息差對企業(yè)創(chuàng)新的影響

銀行凈息差收窄會降低企業(yè)融資成本，有利于企業(yè)增加創(chuàng)新投入;但從長期來看，過低的凈息差會抑制銀行對高風險創(chuàng)新活動的持續(xù)貸款，進而可能不利于企業(yè)創(chuàng)新產出的增加。在利率市場化水平較低時，由于存貸款利率浮動幅度小，凈息差基本固定，銀行缺乏動力為高風險項目提供貸款的激勵。隨著利率市場化水平的提高，商業(yè)銀行間競爭加劇。迫于競爭壓力，銀行的利差水平收窄而風險承擔偏好上升，有利于企業(yè)創(chuàng)新活動獲得更多的貸款支持（吳成頌 等，2017）[5];但銀行為了追逐更高的收益，也會提高企業(yè)創(chuàng)新活動的貸款利率（Martinez-Mier et al，2010）[14]。此外，利率市場化也使信息獨占性下降，銀行可能通過收取信息租金的方式抑制企業(yè)創(chuàng)新（Beck et al，2004;Freel，2007;蔡衛(wèi)星，2019）[15-17]。因此，利率市場化可以促使銀行一方面提高對企業(yè)的信貸規(guī)模，另一方面也提高對企業(yè)創(chuàng)新項目的貸款利率，進而弱化銀行凈息差收窄對企業(yè)創(chuàng)新投入的積極影響。據(jù)此，本文提出假說H2：在銀行凈息差收窄有利于企業(yè)創(chuàng)新投入增長的情況下，利率市場化會弱化銀行凈息差收窄對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進效應。

3.利率市場化與貸款期限對企業(yè)創(chuàng)新的影響

利率市場化除了造成銀行競爭加劇、凈息差收窄，進而影響到銀行對企業(yè)創(chuàng)新貸款的意愿和價格外，還會影響銀行貸款的期限結構。根據(jù)信貸期限理論，信貸期限越長，銀行面臨的違約風險越高，債權人對債務人的違約行為觀測成本也就越高，因此企業(yè)的創(chuàng)新項目較難獲得銀行的長期信貸;而一旦獲得長期貸款，銀行為了防控風險，還會對企業(yè)的創(chuàng)新再投入進行約束，不利于企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新（徐飛，2019）[13]。利率市場化賦予銀行資金定價權，銀行可以通過高風險項目獲得更高的溢價;同時，銀行間競爭加劇，銀行也會更注重資金使用成效，提高對企業(yè)創(chuàng)新項目的關注度（張杰 等，2017）[10]，這將有助于企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新，提高創(chuàng)新產出。據(jù)此，本文提出假說H3：在企業(yè)的長期銀行貸款增長不利于企業(yè)創(chuàng)新的情況下，利率市場化會弱化長期貸款增長對企業(yè)創(chuàng)新投入和產出的抑制效應。

由于企業(yè)的研發(fā)投資“量大期長”，需要持續(xù)的資金來源，很多企業(yè)存在“短貸長用”“短債長借”等的現(xiàn)象，短期貸款往往成為企業(yè)研發(fā)的主要資金來源（王國剛，2016）[18]。與短期債務相比，長期債務融資的成本更高，能否償還債務存在更多變數(shù)，債權人需要承擔更高的監(jiān)督成本;而短期債務在抑制企業(yè)的機會主義行為方面更具優(yōu)勢（肖作平，2011）[19]。同時，根據(jù)投融資結構匹配理論，企業(yè)理應選擇有利于利潤最大化的債務契約，但由于制度環(huán)境的約束或不同企業(yè)特性的制約，在難以獲得銀行長期信貸的情況下，短期貸款可能成為一種有利的“替代機制”（孫錚 等，2005）[20]。因此，短期貸款對于企業(yè)創(chuàng)新活動而言是一種較為便利和可行的資金獲取渠道。短期貸款由于時間短，風險較小所以利率較低，但其定價周期也較短，更容易受到利率波動的影響（盛天翔 等，2017）[21]。利率市場化使商業(yè)銀行更關注貸款資金風險程度的變化，企業(yè)的短期貸款利率變化也更為頻繁，導致企業(yè)資金來源的不確定性上升，進而影響企業(yè)的投資行為（劉康兵 等，2011）[22]。利率市場化增強了銀行的盈利動機和風險管理動機，對企業(yè)研發(fā)過程中的不確定性將更為敏感，對企業(yè)短期貸款利率的調整也將更為頻繁，企業(yè)可能面臨利率波動以及銀行不予續(xù)貸的風險，進而對企業(yè)創(chuàng)新產生不利影響。據(jù)此，本文提出假說H4：在企業(yè)的短期銀行貸款增加有利于企業(yè)創(chuàng)新投入增長的情況下，利率市場化會弱化短期貸款增加對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進效應。

三、模型設定、變量說明和數(shù)據(jù)來源

1.模型設定

2.變量說明

表1為本文的主要變量及其度量方法。其中：“利率市場化”用利率市場化指數(shù)衡量，具體計算方法借鑒王舒軍和彭建剛（2014）的研究[23]，構建貨幣市場利率、債券市場利率、存款市場利率和理財產品收益率4項一級指標，選取12個二級指標并進行7級賦值，采用層次分析法確定各指標權重，進而計算出反映利率市場化水平的綜合指數(shù); 銀行“凈息差”的計算借鑒左崢等（2014）和繆海斌（2015）的研究以及銀行業(yè)風險監(jiān)管指標[24-25]，先計算銀行的利息收入與生息資產的比值作為實際貸款利率（ELR），再計算銀行利息支出與計息負債的比值作為實際存款利率（EDR），兩者的差即為銀行的“凈息差”（IGAP=ELR-EDR）。

3.數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計

由于受利率市場化影響的銀行信貸決策對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響具有滯后性，選取利率市場化改革關鍵時期（2008—2017年）的A股非金融類上市公司為研究樣本。為了盡量減少數(shù)據(jù)缺失和錯漏，本文綜合了“全球銀行與金融機構分析庫（BANK SCOPE）”“萬得數(shù)據(jù)庫（Wind）”“國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）”“中國研究數(shù)據(jù)服務平臺（CNRDS）的創(chuàng)新專利研究數(shù)據(jù)庫”以及《中國城市統(tǒng)計年鑒》和中國銀監(jiān)會等的數(shù)據(jù)，并剔除ST公司和主要變量存在缺失值的樣本。此外，為了減少離群值的影響，對連續(xù)變量進行1%的縮尾處理。

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計結果。在樣本期間，樣本企業(yè)的創(chuàng)新投入出差距明顯，一半以上的企業(yè)“研發(fā)支出”低于平均值，而“研發(fā)強度”的平均值和中位數(shù)差距較小，表明企業(yè)的創(chuàng)新投入受自身資金實力的影響較大。其他變量的描述性統(tǒng)計結果與相關研究的結果在整體上非常接近，證明本文所用數(shù)據(jù)是可靠的。

四、實證檢驗結果

1.基礎模型估計結果

考慮到個體差異對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響，根據(jù)Hausman檢驗的結果應采用固定效應模型

本文分別對三個不同被解釋變量對應的模型進行Hausman檢驗，χ2值分別為157.48、387.13、332.52，對應的P值都為0.0000，表明均應采用固定效應模型，而非隨機效應模型。。同時，樣本期間存在較多經濟政策的干擾以及經濟周期的影響，本文采用雙重固定效應模型進行分析。表3為基礎模型的估計結果。從主要解釋變量的估計結果來看，與前文機制分析的理論預期基本相符：

（1）“利率市場化”與企業(yè)創(chuàng)新活動的各變量均在1%的水平下顯著正相關，表明利率市場化水平的提高有利于企業(yè)創(chuàng)新投入和產出的增加。

（2）“貸款規(guī)?！睂Α把邪l(fā)支出”和“發(fā)明專利申請”的影響為負但均不顯著，說明企業(yè)獲得的銀行貸款規(guī)模上升并沒有帶來創(chuàng)新投入和創(chuàng)新成果的提高，反而有所降低，原因在于銀行貸款往往偏好支持企業(yè)的低風險項目，而不傾向于支持高風險的研發(fā)活動，并抑制了企業(yè)對創(chuàng)新活動的持續(xù)投入?！百J款規(guī)模”與“研發(fā)強度”顯著負相關，表明銀行貸款規(guī)模的增長反而降低了企業(yè)用于研發(fā)活動的資金比例，也反映出銀行信貸偏好低風險的非研發(fā)項目。

（3）“凈息差”與企業(yè)創(chuàng)新活動的各變量都在1%的水平下顯著相關，但其對創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產出的影響發(fā)生了方向性的轉變?！皟粝⒉睢迸c企業(yè)的創(chuàng)新投入（包括“研發(fā)支出”和“研發(fā)強度”）顯著負相關，表明銀行凈息差的收窄使企業(yè)的融資成本下降，創(chuàng)新成本也隨之下降，有利于提高企業(yè)的創(chuàng)新投入。但“凈息差”與企業(yè)的創(chuàng)新產出顯著正相關，說較明高利率的貸款更多的是為企業(yè)創(chuàng)新提供長期穩(wěn)定的資金支持，從而有利于企業(yè)持續(xù)開展高風險的研發(fā)活動，進而提高企業(yè)的創(chuàng)新產出。因為創(chuàng)新產出的增加需要長期的信貸資金支持，銀行的凈息差越高則其風險承擔能力越強，企業(yè)持續(xù)的高風險研發(fā)活動也越能獲得穩(wěn)定的銀行信貸支持。

（4）“長期貸款”與企業(yè)創(chuàng)新活動的各變量均無顯著相關性，而“短期貸款”與“研發(fā)支出”顯著正相關、與“研發(fā)強度”顯著負相關。

2.利率市場化通過銀行信貸對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響

在基礎模型中加入主要解釋變量的交互項后，估計結果見表4和表5。

從表4的（1）（3）（5）列來看：“貸款規(guī)?！睂Α把邪l(fā)支出”的主效應在1%的水平下顯著為負，而“利率市場化”與“貸款規(guī)?！钡慕换バ?%的水平下顯著為正，說明企業(yè)的銀行貸款規(guī)模增長抑制了企業(yè)研發(fā)投入的增加，而利率市場化水平的提高會減弱銀行貸款規(guī)模增長對企業(yè)研發(fā)投入產生的抑制效應;“貸款規(guī)模”對“研發(fā)強度”的主效應不顯著，“利率市場化”與“貸款規(guī)模”的交互效應也不顯著，表明利率市場化對銀行貸款規(guī)模增長的企業(yè)研發(fā)強度抑制效應的影響不顯著;“貸款規(guī)?！睂Α鞍l(fā)明專利申請”的主效應在5%的水平下顯著為負，而“利率市場化”與“貸款規(guī)?！钡慕换バ?%的水平下顯著為正，表明利率市場化減弱了銀行貸款規(guī)模上升對企業(yè)研發(fā)產出的抑制效應。至此，假說H1得到驗證。

從表4的（2）（4）（6）列來看：“凈息差”對“研發(fā)支出”和“研發(fā)強度”的主效應均在1%的水平下顯著為負，而“利率市場化”與“凈息差”的交互效應均在1%的水平下顯著為正，表明利率市場化減弱了銀行凈息差收窄（貸款利率降低）對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進效應;“凈息差”對“發(fā)明專利申請”的主效應轉變?yōu)轱@著為負，“利率市場化”與“凈息差”的交互效應也顯著為正，表明利率市場化水平的提高可能使銀行凈息差收窄對企業(yè)創(chuàng)新產出的影響發(fā)生了轉變。至此，假說H2得到驗證。

從表5的（1）（3）（5）列來看：“長期貸款”對“研發(fā)支出”和“發(fā)明專利申請”的主效應均在1%的水平下顯著為負（對“研發(fā)強度”的主效應雖不顯著，但也為負），“利率市場化”與“長期貸款”的交互項效應也均在1%的水平下顯著為正（對“研發(fā)強度”的交互效應雖不顯著，但也為正），表明利率市場化弱化了長期貸款增加對企業(yè)創(chuàng)新投入和出產生的抑制效應，H3得到驗證。

從表5的（2）（4）（6）列來看：“短期貸款”對“研發(fā)支出”的主效應在1%的水平下顯著為正，“利率市場化”與“短期貸款”的交互項效應在1%的水平下顯著為負，表明利率市場化削弱了短期貸款增加對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進效應;“短期貸款”對“研發(fā)強度”的主效應為正但不顯著，“利率市場化”與“短期貸款”的交互項效應在5%的水平下顯著為負;“短期貸款”對“發(fā)明專利申請”的主效應為負但不顯著，“利率市場化”與“短期貸款”的交互項效應為負也不顯著。可見，利率市場化對短期貸款的企業(yè)創(chuàng)新效應的影響主要體現(xiàn)在創(chuàng)新投入方面，對創(chuàng)新產出方面的影響不顯著。至此，假說H4得到驗證。

利率市場化對銀行信貸市場的影響可能具有非線性特征（黃曉薇 等，2016）[26]，本文進一步采用Hansen（1999）提出的門檻面板模型進行拓展檢驗[27]。建立以“利率市場化”為門檻變量、“貸款規(guī)模”和“凈息差”為核心解釋變量、“研發(fā)投入”“研發(fā)強度”和“發(fā)明專利申請”為被解釋變量的門檻面板模型，檢驗結果表明（見表6）：（1）以利率市場化指數(shù)0.653和0.634為界，“貸款規(guī)模”對“研發(fā)投入”和“發(fā)明專利申請”的影響由顯著為負轉變?yōu)轱@著為正，表明隨著利率市場化水平的提高，企業(yè)的銀行貸款規(guī)模增長對其創(chuàng)新投入和產出的抑制效應逐漸減弱，甚至會轉變?yōu)榇龠M效應。（2）“凈息差”對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響沒有發(fā)生反方向性轉變，但顯著性（“研發(fā)投入”）或影響強度（“研發(fā)強度”）有所減弱，而對企業(yè)創(chuàng)新產出的影響強度有所增強。以上分析進一步表明利率市場化會通過銀行信貸決策對企業(yè)創(chuàng)新行為產生雙面影響，且影響效果與理論預期基本一致。

3.穩(wěn)健性檢驗由于篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗的具體模型和結果未列出，感興趣的讀者可以向作者索取相關資料。

（1）替換被解釋變量，基于創(chuàng)新性質進行分組檢驗。眾多關于企業(yè)創(chuàng)新的研究發(fā)現(xiàn)策略性創(chuàng)新與實質性創(chuàng)新存在差異（Austin，1993）[28]，企業(yè)可能為“尋扶持”而進行策略性創(chuàng)新（即非發(fā)明專利申請）（黎文靖 等，2016）[29]。由于發(fā)明專利的研發(fā)周期和風險通常大于非發(fā)明專利，企業(yè)發(fā)明專利的獲得對銀行信貸決策變化的敏感性可能更強。據(jù)此，本文對“發(fā)明專利申請”“實用新型專利申請”和“外觀設計專利申請”進行分組檢驗，結果顯示，利率市場化通過銀行信貸對這三種企業(yè)創(chuàng)新產出的雙面影響均存在，只是隨著專利申請難度的加大，主要解釋變量的系數(shù)絕對值趨于增大、顯著性趨于增強，表明利率市場化對企業(yè)實質性創(chuàng)新產出的影響大于對策略性創(chuàng)新產出的影響。

（2）采用Heckman兩步法控制樣本自選擇和遺漏變量問題。從利率市場化與企業(yè)創(chuàng)新活動的互動邏輯來看，利率市場化是外生給定的政策，因而可能存在樣本選擇偏誤和互為因果關系引起的內生性問題。一是銀行和企業(yè)之間的自選擇問題，創(chuàng)新能力強的企業(yè)可能更能獲得銀行的貸款，銀行也更愿意為資質良好、資金充裕的企業(yè)提供貸款且利率更低;二是遺漏變量問題，對于未披露研發(fā)經費支出的企業(yè)，“研發(fā)支出”變量按照缺漏值處理，即自動忽略了報表中沒有相關變量的樣本，屬于對樣本的非隨機選擇，可能造成估計結果出現(xiàn)偏誤。針對以上問題，采用Heckman兩步法進行檢驗，結果與前文分析基本一致，說明本文的研究結論具有穩(wěn)健性。

（3）采用SYS-GMM動態(tài)面板模型控制樣本的固定效應和內生性問題。企業(yè)研發(fā)行為具有延續(xù)性和慣性，當期的研發(fā)投入往往受到過去研發(fā)行為的影響;同時，本文所選取的樣本量較大而時間較短，可能導致動態(tài)面板偏差。為解決短動態(tài)面板的固定效應和內生性問題可能帶來的偏誤，采用系統(tǒng)廣義矩（SYS-GMM）方法，并選取工具變量進行兩階段估計（Blundell et al，1998;Arellano et al，1991;Windmeijer，2005）[30-32]。檢驗結果顯示，主要解釋變量的主效應和交互效應與前述模型的分析結果基本一致，只是系數(shù)有所減小或顯著性有所減弱，表明本文的研究結論是穩(wěn)健的。

（4）采用兩階段最小二乘法（IV-2SLS）控制銀行信貸與企業(yè)創(chuàng)新之間的內生性問題。為控制銀行信貸決策與企業(yè)創(chuàng)新活動之間可能存在的內生性問題，本文采用兩階段工具變量法進行穩(wěn)健性檢驗。借鑒李后建和劉思亞（2015）的做法[33]，用企業(yè)的“商業(yè)信用”作為銀行“貸款規(guī)?！钡墓ぞ咦兞?，“商業(yè)信用”為企業(yè)應付賬款和應付票據(jù)占總資產的比例;同時，鑒于企業(yè)創(chuàng)新行為具有行業(yè)異質性，借鑒郭玥（2018）的做法[34]，用同“行業(yè)貸款增長率”作為銀行“貸款規(guī)?！钡墓ぞ咦兞?。檢驗結果表明，主要解釋變量的主效應和交互效應同樣與前述模型的分析結果基本一致，再次表明本文的研究結論是穩(wěn)健的。

4.異質性分析

（1）不同銀行的異質性。不同類型的銀行資產規(guī)模和業(yè)務范圍等有所不同，承受競爭壓力和風險的能力也不同，因而可能具有異質性表現(xiàn)。有鑒于此，本文對“五大行”（即中國銀行、中國農業(yè)銀行、中國建設銀行、中國工商銀行和交通銀行）和其他股份制銀行進行分組，進而檢驗在利率市場化影響下不同類型銀行信貸決策變化對企業(yè)創(chuàng)新的影響是否具有異質性。分組檢驗結果顯示（見表7）：分組后“貸款規(guī)?！钡闹餍徒换バ疾伙@著，說明貸款規(guī)模對企業(yè)創(chuàng)新的影響以及利率市場化通過貸款規(guī)模對企業(yè)創(chuàng)新的影響在不同銀行間沒有明顯差異。但從“凈息差”的效應來看，“五大行”和其他股份制銀行的“凈息差”對企業(yè)“研發(fā)支出”和“研發(fā)強度”的主效應均為負，與“利率市場化”的交互效應均為正，表明利率市場化削弱了銀行凈息差收窄對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用;但其他股份制銀行“凈息差”的主效應和交互效應都遠遠高于“五大行”，并且通過了組間系數(shù)差異檢驗（具體結果略，備索）。此外，從創(chuàng)新產出來看，股份制銀行“凈息差”的交互效應在1%水平下顯著，而“五大行”“凈息差”的交互效應不顯著。說明其他股份制銀行受利率市場化影響更大，對于高風險貸款的資金價格調整更大。

可見，受利率市場化影響，各類銀行在凈息差收窄的趨勢下，為了應對競爭壓力，提高了對高風險貸款的偏好，以獲得更高的收益，導致企業(yè)創(chuàng)新活動貸款資金成本上升，削弱了凈息差收窄對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進效應，而且利率市場化對其他股份制銀行的影響顯著大于“五大行”。相對于“五大行”，其他股份制銀行承受的競爭壓力更大，利率市場化促使其資金價格的調整更為顯著，進而對銀行信貸影響企業(yè)創(chuàng)新表現(xiàn)出更強的調節(jié)效應。

（2）不同企業(yè)的異質性。鑒于不同所有制企業(yè)、不同行業(yè)企業(yè)以及不同規(guī)模企業(yè)在銀行信貸市場中的地位差異，進行如下企業(yè)異質性分析：一是根據(jù)實際控股人類型，對國有企業(yè)和民營企業(yè)進行分樣本分析;二是根據(jù)否屬于高科技行業(yè)

根據(jù)國家統(tǒng)計局的行業(yè)分類標準（GB/T4754），本文將制造業(yè)中的通用設備制造業(yè)、專用設備制造業(yè)、交通運輸設備制造業(yè)、電氣機械及器材制造業(yè)、通信設備和計算機及其他電子設備制造業(yè)、儀器儀表及文化辦公用機械制造業(yè)劃為高科技行業(yè)。，對高科技行業(yè)和非高科技行業(yè)進行分樣本分析;三是按照國家統(tǒng)計局的劃分標準

根據(jù)工信部聯(lián)企業(yè)〔2011〕300號文對于大中小微型企業(yè)的劃分標準，對樣本企業(yè)按照營業(yè)收入進行規(guī)模劃分。，對大型企業(yè)和中小企業(yè)進行分樣本分析。分析結果顯示（見表8），各組不同的企業(yè)均存在一定的異質性。

從國有企業(yè)與民營企業(yè)的比較來看：對于國有企業(yè)，“利率市場化”與“貸款規(guī)?！睂Α把邪l(fā)支出”的交互效應顯著為正，而民營企業(yè)不顯著;對于民營企業(yè)，“利率市場化”與“凈息差”對“研發(fā)支出”的交互效應顯著為正，而國有企業(yè)不顯著。這意味著，相對而言，利率市場化導致的資金價格變化對國有企業(yè)的創(chuàng)新投入影響較小，而銀行因競爭壓力和規(guī)避風險增加了對國有企業(yè)創(chuàng)新的貸款，進而提高了其研發(fā)支出;資金價格變化對民營企業(yè)創(chuàng)新投入的影響較大，銀行凈息差收窄促進了其研發(fā)支出增長。此外，“利率市場化”和“凈息差”對“發(fā)明專利申請”的主效應及其交互效應也是民營企業(yè)大于國有企業(yè)?？梢姡駹I企業(yè)創(chuàng)新受利率市場化和凈息差變動的影響比國有企業(yè)更大。

從高科技行業(yè)與非高科技行業(yè)的比較來看：對于高科技行業(yè)和非高科技行業(yè)，“利率市場化”與“貸款規(guī)模”對“研發(fā)支出”的交互效應都顯著為正，但高科技行業(yè)的顯著性和強度明顯大于非高科技行業(yè);利率市場化”與“凈息差”對“研發(fā)支出”的交互效應均不顯著。這說明，利率市場化對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響主要是通過改變銀行貸款規(guī)模來傳導的，且對高科技行業(yè)的影響大于非高科技行業(yè)?！把邪l(fā)強度”方面，只有非高科技行業(yè)“利率市場化”與“凈息差”的交互效應顯著，說明資金價格的變動對高科技行業(yè)研發(fā)強度的影響不大，而非高科技行業(yè)會更多地顧及資金價格而調整其研發(fā)支出比例。“利率市場化”與“凈息差”對“發(fā)明專利申請”的交互項效應在高科技行業(yè)和非高科技行業(yè)均在1%的水平下顯著為正，但非高科技行業(yè)小于高科技行業(yè);而“利率市場化”與“貸款規(guī)?！睂Α鞍l(fā)明專利申請”的交互項效應在高科技行業(yè)和非高科技行業(yè)均不顯著。這表明，利率市場化對企業(yè)創(chuàng)新產出的影響主要是通過改變銀行凈息差來傳導的，且高科技行業(yè)的創(chuàng)新產出更需要持續(xù)的資金支持，銀行凈息差變化對高科技行業(yè)的影響更大?？梢?，高科技行業(yè)的企業(yè)創(chuàng)新受利率市場化的影響比非高科技行業(yè)更大。

從大型企業(yè)與中小企業(yè)的比較來看：“利率市場化”與“貸款規(guī)?！睂Α把邪l(fā)支出”的交互效應，對于大型企業(yè)在5%的水平下顯著為正，對于中小企業(yè)在1%的水平下顯著為正，表明中小企業(yè)由于缺少足夠的抵押品而受利率市場化的影響更大;并且中小企業(yè)“貸款規(guī)?！钡闹餍诧@著為負（大型企業(yè)不顯著），說明中小企業(yè)的銀行貸款對其創(chuàng)新活動支持不足?！袄适袌龌迸c“貸款規(guī)?！睂Α把邪l(fā)強度”的交互效應，對于大型企業(yè)顯著為負，而對于中小企業(yè)顯著為正，表明利率市場化促進了中小企業(yè)創(chuàng)新投入比例的提高?！袄适袌龌迸c“凈息差”對“研發(fā)強度”和“發(fā)明專利申請”的交互效應，對于大型企業(yè)顯著為正，而對于中小企業(yè)不顯著，說明大型企業(yè)的創(chuàng)新投入比例和創(chuàng)新產出受到資金價格變化的影響更為明顯。

五、結論與啟示

目前，銀行信貸依然是中國企業(yè)創(chuàng)新活動的主要資金來源渠道之一，而創(chuàng)新項目的高風險、長周期特點不利于其獲得偏好風險規(guī)避的銀行信貸支持。逐漸深化的利率市場化改革促進了中國金融市場的資本配置效率，但其帶來的商業(yè)銀行競爭加劇和銀行凈息差收窄也可能會通過改變銀行信貸決策對企業(yè)創(chuàng)新活動產生雙面影響，即在增加對企業(yè)高風險創(chuàng)新項目貸款規(guī)模的同時也提高貸款利率，進而表現(xiàn)為：既弱化貸款規(guī)模增長和長期貸款增加對企業(yè)創(chuàng)新投入和產出的抑制作用，也弱化銀行凈息差收窄和短期貸款增加對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用。本文以中國利率市場化改革關鍵時期（2008—2017年）的A股上市公司為研究樣本，分析利率市場化背景下企業(yè)的銀行貸款規(guī)模、銀行凈息差以及長期貸款和短期貸款對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響，并著重討論利率市場化的調節(jié)效應。研究結果表明，利率市場化水平的提高顯著促進了企業(yè)創(chuàng)新投入和產出的增長，但其通過銀行信貸對企業(yè)創(chuàng)新的影響也確實具有雙面性：正面的作用是弱化了企業(yè)銀行貸款規(guī)模增長和長期貸款增加對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應，負面的作用是削弱了銀行凈息差收窄和短期貸款增加對企業(yè)創(chuàng)新投入的積極影響。進一步的異質性研究表明：相對于“五大行”，利率市場化對其他股份制銀行信貸決策的影響更大，進而對企業(yè)創(chuàng)新的雙面影響也較大;民營企業(yè)創(chuàng)新受利率市場化和凈息差變動的影響比國有企業(yè)更大，高科技行業(yè)的企業(yè)創(chuàng)新受利率市場化的影響比非高科技行業(yè)更大;中小企業(yè)的創(chuàng)新投入受利銀行貸款規(guī)模變化的影響更為顯著，而大型企業(yè)的創(chuàng)新比例和創(chuàng)新產出受資金價格變化的影響更為顯著?；谏鲜鼋Y論，本文提出如下政策建議：

一是加快利率市場化改革進程，充分發(fā)揮市場配置資金的作用。銀行信貸決策具有風險規(guī)避偏好，而利率市場化可以更多地允許銀行通過提高風險溢價的方式來彌補信貸業(yè)務的缺陷，企業(yè)因此可以得到更多的資金支持。目前中國的利率市場化改革并不徹底，存貸款基準利率依然發(fā)揮著指導性利率的作用，存貸款利率依然受“窗口指導”等自律定價機制的影響，利率還不能充分發(fā)揮高效引導資金流向的作用，導致企業(yè)融資成本依然偏高。因此，需要進一步深化利率市場化改革，促進商業(yè)銀行對創(chuàng)新型企業(yè)和創(chuàng)新項目“能貸、愿貸、敢貸”。

三是建全公平競爭的金融市場運作機制，全面深化國有企業(yè)改革，通過“減費讓利”降低中小企業(yè)和高科技企業(yè)的財務成本。要積極利用大數(shù)據(jù)平臺完善智能化風控系統(tǒng)，降低銀行貸款審批對于中小企業(yè)和高科技企業(yè)創(chuàng)新項目融資抵押物的依賴，加大信用貸款的投放力度;同時，鼓勵銀行與其他類型金融機構合作，通過創(chuàng)新金融產品（如“投聯(lián)貸”等）增強創(chuàng)新項目貸款產品的流動性，并通過政府增信等方式增強民營企業(yè)、中小企業(yè)和高科技企業(yè)獲得貸款的可能性。

三是加強對中小銀行的政策扶持力度，增強中小銀行抗風險能力。利率市場化改革使銀行業(yè)競爭壓力凸顯，同時，為了維持金融穩(wěn)定，政府對銀行業(yè)的監(jiān)管力度也增強，導致商業(yè)銀行對高風險創(chuàng)新項目貸款的激勵和動機不足。而中小銀行是為創(chuàng)新項目提供金融服務的重要力量，在競爭壓力之下，應對中小銀行實行差別化的監(jiān)督管理機制，提高中小銀行資本充足率，促進中小銀行高質量發(fā)展，進而激勵其為企業(yè)創(chuàng)新提供更多金融支持。

四是充分發(fā)揮政策性銀行的支持作用，建立健全風險補償機制。銀行凈息差不斷收窄降低了企業(yè)的融資成本，但銀行迫于競爭壓力，可能提高高風險創(chuàng)新項目貸款的資金價格，并增加企業(yè)創(chuàng)新活動的信息租金，導致企業(yè)創(chuàng)新成本上升。商業(yè)銀行屬于盈利性質的金融機構，不愿意為企業(yè)研發(fā)這類風險高、收益不確定、周期長的項目風險買單是正常的市場行為。政府可以建立相應的風險補償機制，并配合政策性銀行，積極扶持關系國家戰(zhàn)略發(fā)展的重大企業(yè)創(chuàng)新項目，在促進創(chuàng)新發(fā)展的同時隔離風險，保證金融市場的正常運行。

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Abstract： Enterprise innovation needs financial support， currently， bank credit is still the main financing channel for Chinas enterprise innovation. Because the credit decision-making of the commercial banks usually has higher risk evasion preference， the innovative activities of the enterprises always have the characteristics of high risk and long cycle， which cause that the growth of bank loan scale of the enterprises is possible to restrain their innovative activities， among which long-term loan is not conducive to enterprise innovation， but the increase of short-term loan is helpful to enterprise innovation. Meanwhile， the narrowing of the net interest margin of the banks reduces the short-term financing cost and is further conducive to the increase of enterprise innovation input. The interest rate marketization enhances the pricing right of the loan of the commercial banks and inter-bank competition， makes the banks increase the opportunities and motive for obtaining risk premium price， further changes banks credit decision-making and possibly has two-sided impact on enterprise innovation effect of banks credit. The banks increase the loan for enterprise innovation items （especially long-term loan）， weakening the restraining effect of loan scale increase and long-term loan growth on enterprise innovation. The banks strengthen the adjustment of the loan interest rate for enterprise innovation items （especially short-term loan）， weakening the promotion effect of the net interest margin of deposit and loan of the banks and the increase of short-term loan on enterprise innovation. The analysis of the data of A-share non-financial listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2008 to 2017 shows that interest rate marketization as a whole promotes R&D activities of the enterprises but is “a double-edged sword” to affect enterprise innovation through bank credit， on the one hand， weakening the restraining effect of loan scale increase and long-term loan growth on the input and output of the enterprises R&D activities， on the other hand， weakening the promotion effect of loan interest rate reduction and short-term loan increase on the input and output of the enterprises R&D activities. Further analysis finds that the enterprises with different ownership， industries and scales have the heterogeneity for the impact of interest rate marketization on their innovation activities through bank credit and that five state-owned commercial banks and other stock commercial banks have different performances in this process. We should actively boost interest rate marketization reform， continuously perfect the financial market mechanism for fair competition， let policy-bank play the support role， further consolidate the policy support for medium-sized and small banks and medium-sized and small enterprises， improve the innovative item preference of commercial bank credit decision-making so as to effectively reduce the financing cost of enterprise innovation to boost the input and output growth of enterprise innovation.

Key words： interest rate marketization; enterprise innovation; bank credit decision-making; loan scale; loan duration; net interest margin; financing cost

CLC number：F830.2 Document code：AArticle ID：1674-8131（2021）01-0084-17

（編輯：劉仁芳）