楊耀武 郭冠清

摘 要：在公司管理層試圖構(gòu)建“經(jīng)理人帝國”的過程中，進(jìn)行過度投資、增大投資規(guī)模是擴(kuò)大管理層權(quán)力的重要途徑;而債務(wù)融資約束則會抑制企業(yè)投資并導(dǎo)致投資不足現(xiàn)象出現(xiàn)?；谥袊鳤股上市公司2014—2018年財務(wù)和治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，運用異質(zhì)性雙邊隨機(jī)前沿估計方法對這一問題進(jìn)行了實證研究。研究發(fā)現(xiàn)：管理層權(quán)力膨脹導(dǎo)致過度投資高于最優(yōu)投資水平;債務(wù)融資約束使得投資支出低于最優(yōu)投資水平;兩者的凈效應(yīng)使實際投資支出低于最優(yōu)投資水平。進(jìn)一步將公司間的異質(zhì)性納入考察后發(fā)現(xiàn)：上市年限較長、董事會規(guī)模較大的公司對管理層權(quán)力的約束能力較強(qiáng)，而股權(quán)和薪酬激勵都沒有顯著抑制管理層權(quán)力膨脹帶來的過度投資行為;對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組研究表明，民營公司管理層權(quán)力膨脹受到的約束力更弱，而債務(wù)融資約束對投資支出的抑制效應(yīng)在國有和民營公司之間無明顯差異。

關(guān)鍵詞：債務(wù)融資約束;過度投資;異質(zhì)性雙邊隨機(jī)前沿模型

中圖分類號：F224.0 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1007-2101（2021）03-0078-08

（二）樣本篩選及描述性統(tǒng)計

本文以2014—2018年中國A股上市公司為對象，并從如下幾個方面對樣本公司進(jìn)行了篩選。一是僅保留2014年之前上市的公司;二是對于金融類和被ST處理的公司予以剔除;三是對負(fù)債率大于100%，總資產(chǎn)增長率和營業(yè)收入增長率大于200%的公司予以剔除;四是對投資支出為負(fù)以及Tobins Q值大于10或小于0的異常公司予以剔除;五是對所有變量在99%和1%處進(jìn)行縮尾處理。經(jīng)過處理后，共有5年期954家上市公司數(shù)據(jù)，相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計見表1。

四、實證結(jié)果及分析

（一）雙邊隨機(jī)前沿模型估計及邊際效應(yīng)

基于前文的理論描述以及異質(zhì)性雙邊隨機(jī)前沿方法，本文就管理層權(quán)力和債務(wù)融資約束對中國A股上市公司投資效率的影響效應(yīng)進(jìn)行了估計，回歸結(jié)果見表2。

可以看到，總經(jīng)理兼任董事職位、股權(quán)分散度的上升以及未觀測薪酬增加都導(dǎo)致了管理層權(quán)力的膨脹，并且均在1%的水平上顯著;同時，上述三個因素也會顯著加劇未來管理層權(quán)力強(qiáng)度波動的不確定性。債務(wù)融資規(guī)模的增加緩解了公司融資約束的壓力，并且降低了后續(xù)融資的不確定性程度;貸款期限的估計在1%的水平上顯著為負(fù)，說明長期借款占比增加可以有效緩解公司的融資約束壓力，因為長期負(fù)債不僅表明了公司擁有良好的財務(wù)狀況，也反映出公司在金融市場上操作的有效性。

（二）方差分解以及投資效率損失的估算

本文關(guān)注的管理層權(quán)力和債務(wù)融資約束究竟在多大程度上解釋了投資支出的波動？有必要對表2中（8）列的總方差進(jìn)行分解，表4報告了方差分解的結(jié)果。綜合來看，由投資機(jī)會、公司規(guī)模以及時間效應(yīng)無法解釋的總方差σv2+σω2+σμ2為1.294，管理層權(quán)力和債務(wù)融資約束共同解釋了其中57.9%的投資支出波動，這是一個很高的比重。在被解釋的投資支出波動中，37.45%由管理層權(quán)力因素所貢獻(xiàn)，而債務(wù)融資約束的貢獻(xiàn)高達(dá)62.55%。

以上分析了管理層權(quán)力和債務(wù)融資約束在多大程度上影響了公司的投資行為決策，接下來本文將就二者導(dǎo)致的投資效率損失進(jìn)行估算，進(jìn)而對本文所關(guān)心的核心問題進(jìn)行解答。關(guān)于投資效率的損失，是指管理層權(quán)力或債務(wù)融資約束導(dǎo)致的相對于最優(yōu)投資支出的偏差與最優(yōu)投資支出間的比值，即式（9）和式（10）。表5報告了估算的結(jié)果及其相關(guān)描述性統(tǒng)計。

從表5中可以看出，就樣本公司總體而言，管理層權(quán)力膨脹導(dǎo)致的過度投資高出最優(yōu)投資水平的比率為34.5%;債務(wù)融資約束導(dǎo)致的投資支出低于最優(yōu)投資水平的比率為40.6%;兩者的凈效應(yīng)使得實際投資支出比最優(yōu)投資水平低了6.1%。也就是說，當(dāng)前A股上市公司資產(chǎn)負(fù)債率高企和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理所形成的債務(wù)融資約束，對公司投資支出的抑制超過了由管理層權(quán)利擴(kuò)張動機(jī)引起的過度投資，在兩個相反力量的“拔河”過程中，將公司的實際投資限制在最優(yōu)水平以下。

上述結(jié)論是從所有樣本公司平均角度得到的，如果進(jìn)一步去觀察不同分位點處的對比就會發(fā)現(xiàn)，在四分之一分位處（表5中Q1列），債務(wù)融資約束效應(yīng)與管理層權(quán)力擴(kuò)張所形成的凈效益為-9.2%，表明公司管理層權(quán)力導(dǎo)致的過度投資高于債務(wù)融資的約束，使得公司實際投資支出比最優(yōu)投資水平高出9.2%;而在四分之二和四分之三分位處（表5中Q2和Q3列），兩者的凈效益分別為4.7%和21.5%，表明公司債務(wù)融資約束導(dǎo)致的投資抑制高于管理層權(quán)力擴(kuò)張動機(jī)導(dǎo)致的過度投資。

（三）異質(zhì)性分析

1. 治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)和財務(wù)指標(biāo)的組別分析。由于各公司在上市年限、董事會規(guī)模、高管持股比例、薪酬及經(jīng)營業(yè)績等方面存在著較大的差異，這種差異會對公司管理層權(quán)利膨脹造成的過度投資和債務(wù)融資約束造成的投資抑制帶來不同影響。本文通過將各影響效應(yīng)按低、中、高三等分的方式考察其與公司治理結(jié)構(gòu)和一些財務(wù)指標(biāo)之間的關(guān)系（見表6）。

表6上半部分報告了上市公司管理層權(quán)利膨脹造成的過度投資按強(qiáng)弱三等分情況下的相關(guān)指標(biāo)均值和標(biāo)準(zhǔn)差。從投資支出比的變動可以看到，管理層權(quán)力膨脹導(dǎo)致的效率損失的確表現(xiàn)為過度投資，這進(jìn)一步佐證了本文的基本論點。同時，上市年限短、董事會規(guī)模較小的公司對管理層權(quán)力的約束能力越弱，過度投資現(xiàn)象較為嚴(yán)重。值得注意的是最后兩列，無論是股權(quán)激勵還是薪酬激勵，都沒有顯著抑制管理層權(quán)力膨脹帶來的過度投資行為，最優(yōu)契約理論沒有很好地解釋代理問題，權(quán)力越大權(quán)力尋租的能力越強(qiáng)，使得薪酬契約本身就成為代理問題的一種表現(xiàn)形式，這也與權(quán)小峰[1]等的發(fā)現(xiàn)相一致。表6的下半部分報告了上市公司債務(wù)融資約束導(dǎo)致的投資抑制按強(qiáng)弱三等分情況下的相關(guān)指標(biāo)均值和標(biāo)準(zhǔn)差。對于那些上市年限久、股權(quán)盈利能力愈差的公司而言，債務(wù)融資約束帶來的投資效率損失愈多。同時本文研究發(fā)現(xiàn)，短期債務(wù)是公司負(fù)債結(jié)構(gòu)中導(dǎo)致融資約束壓力上升的重要原因。

2.不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的探討。在不同的公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，管理層的行為模式和約束機(jī)制存在著顯著差異性[22]。在中國，國家作為虛擬人是國有控股公司的股東主體，其管理層人員作為大股東的代言人，可能存在著一定的政治動機(jī)，因此與民營控股公司相比，國有控股公司管理層的相關(guān)特征對投資績效的影響可能也不盡相同。為了說明可能的差異性，本文首先在表7中對國有控股樣本和民營控股樣本相關(guān)指標(biāo)的組間差距進(jìn)行了統(tǒng)計性分析，并報告了均值差的經(jīng)驗p值。可以看出，兩組樣本在dir和hold指標(biāo)上存在著顯著差異，而其余三者的組間差距并不顯著。

從統(tǒng)計分析來看，國有公司管理層權(quán)力膨脹的度量一定程度上小于民營公司，而債務(wù)融資約束差異并不顯著，這與“融資約束是中國上市公司普遍面臨的問題”這一現(xiàn)實觀察相符。那么，管理層權(quán)力的差異是否使得不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司在投資效率上產(chǎn)生了差異[23]。為回答這一問題，本文在表8中報告了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的管理層權(quán)力、債務(wù)融資約束導(dǎo)致的投資非效率值以及凈的效率損失估算。

可以直觀地看到，就管理層權(quán)力帶來的投資非效率而言，國有公司略低于民營公司，可能的原因在于國有公司管理者始終面臨著政治晉升和“名譽”的壓力，導(dǎo)致其在投資行為上相對而言較為穩(wěn)健，而民營公司管理者可能更偏好激進(jìn)的投資選擇，更有可能導(dǎo)致過度投資;民營公司較高的標(biāo)準(zhǔn)差也反映了其投資行為存在著較大的波動性。

五、結(jié)論與相關(guān)探討

管理層權(quán)力膨脹對上市公司的投資行為有著重要影響，現(xiàn)代企業(yè)制度中所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，使得管理層往往有通過過度投資的方式試圖建立“經(jīng)理人帝國”的傾向;而債務(wù)融資約束會抑制企業(yè)投資并導(dǎo)致投資不足現(xiàn)象的產(chǎn)生。本文以公司偏離最優(yōu)投資的程度作為切入點，對管理層權(quán)力膨脹和債務(wù)融資約束對公司投資行為的影響進(jìn)行了分析。為了能夠定量回答這一問題，本文結(jié)合異質(zhì)性雙邊隨機(jī)前沿模型，利用中國A股上市公司2014—2018年財務(wù)和治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證研究。研究發(fā)現(xiàn)：債務(wù)融資約束導(dǎo)致的投資抑制足夠強(qiáng)烈，超過了管理層權(quán)力膨脹導(dǎo)致的過度投資傾向;管理層權(quán)力膨脹導(dǎo)致的過度投資較最優(yōu)投資水平高出了34.5%;債務(wù)融資約束使得投資支出較最優(yōu)投資水平低40.6%;兩者的凈效應(yīng)使實際投資支出比最優(yōu)投資水平低了6.1%;同時，兩者共同解釋了近58%的投資支出波動?？偨?jīng)理兼任董事職位、股權(quán)分散度低以及未觀測到的薪酬支付較多都會使得管理層權(quán)力趨于膨脹，合理的資產(chǎn)負(fù)債率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)設(shè)計則有利于投資支出增長。進(jìn)一步地，本文將不同公司間存在的差異納入考察后發(fā)現(xiàn)：上市年限較長、董事會規(guī)模較大的公司對管理層權(quán)力的約束能力較強(qiáng)，而股權(quán)激勵和薪酬激勵，都沒有顯著抑制管理層權(quán)力膨脹帶來的過度投資行為;對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的研究顯示，債務(wù)融資約束的抑制效應(yīng)在國有和民營公司之間差異并不明顯，但民營公司在管理層權(quán)力膨脹時受到的約束力更小。

在公司治理領(lǐng)域的研究中，如何結(jié)合有效的內(nèi)部治理和外部監(jiān)督機(jī)制將“達(dá)摩克利斯之劍”懸在管理層之上，始終是一個熱點議題。打造運行良好的金融市場，利用金融市場對管理層權(quán)力的膨脹行為進(jìn)行規(guī)范和約束，將是一條值得關(guān)注的有效途徑。本文的實證研究發(fā)現(xiàn)，中國A股上市公司由于資產(chǎn)負(fù)債率高和債務(wù)期限不合理造成的債務(wù)融資約束較為強(qiáng)烈，已抵消管理層權(quán)利膨脹帶來的過度投資效應(yīng)還有余，造成公司實際投資支出低于最優(yōu)的投資水平超過6個百分點。因此，一方面要疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制，緩解A股上市公司付息的承重壓力，使上市公司資產(chǎn)負(fù)債表得到有效修復(fù);另一方面要實現(xiàn)A股上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)的合理調(diào)整，降低總負(fù)債中短期債務(wù)的占比。

本文在研究債務(wù)融資約束對上市公司過度投資抑制過程中，沒有對其影響機(jī)理深入分析，同時也未包含非上市公司樣本。未來將會進(jìn)一步展開研究。

注釋：

①本文使用2014—2018年A股上市公司數(shù)據(jù)主要基于以下考慮：一是這是較新的連續(xù)5年數(shù)據(jù)，比較能反映上市公司近期情況;二是連續(xù)5年的數(shù)據(jù)能夠反映出企業(yè)在時間維度上的變異性，足以滿足雙邊隨機(jī)模型估計所需;三是若將年份繼續(xù)向前延伸，可用上市公司樣本會逐步減少。

②本文在異質(zhì)性分析中沒有納入行業(yè)差異主要是基于以下兩點考慮：一是不同行業(yè)所表現(xiàn)出的資產(chǎn)規(guī)模、治理結(jié)構(gòu)、財務(wù)狀況文中已有所涉及，這些指標(biāo)之間的差異一定程度上包含不同行業(yè)的差異信息;二是目前的A股上市公司已涉及所有大類行業(yè)，某些行業(yè)上市公司數(shù)目較少，如果區(qū)分行業(yè)加以分析可能會影響結(jié)果的穩(wěn)健性。

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責(zé)任編輯：武玲玲

Abstract：In the process of corporate management trying to build "manager Empire"， over investment and increasing the scale of investment are important ways to expand the power of management， but debt financing constraints will inhibit corporate investment and lead to underinvestment. Based on the data of financial and governance structure of China's A-share listed companies from 2014 to 2018， using the heterogeneity of bilateral stochastic frontier estimation method， the paper investigates this problem. The results show that： the over investment caused by the expansion of management power is higher than the optimal investment level; the debt financing constraint makes the investment expenditure lower than the optimal investment level; the net effect of the two makes the actual investment expenditure lower than the optimal investment level. This paper studies the heterogeneity among companies and finds that the companies with long listed years and large board of directors have strong constraint on the power of management， while equity and salary incentives do not significantly inhibit the over investment behavior. The grouping study of different property rights shows that the expansion of management power of private companies is constrained. However， there is no significant difference in the inhibitory effect of debt financing constraints on investment expenditure between state-owned and private companies.

Key words：debt financing constraints; over investment; heterogeneous bilateral stochastic frontier model