張曉添

美國收水不存在外資從中國市場大幅流出的可能性。對中國投資人來講，要關注的一點是美股會不會暴跌。如果說美股暴跌，對A股的沖擊也可能會比較大。

“由于穩(wěn)增長壓力較大，2022年貨幣政策、財政政策仍會繼續(xù)發(fā)力，資本市場流動性環(huán)境或進一步寬松，從而利好A股。隨著PPI的回落，總體通脹壓力會大幅度減輕，周期類股票的走勢可能回落，但高成長行業(yè)迎來較大機會?！敝刑┳C券首席經(jīng)濟學家李迅雷在本周接受《紅周刊》專訪時如是說。他認為，2022年大市值、價值型股票的走勢可能好于中小市值股票，即滬深300指數(shù)的走勢要好于中證500指數(shù)。

2022年通脹壓力不大穩(wěn)增長政策利好A股

《紅周刊》：您對2022年經(jīng)濟增速的預測是多少？隨著基數(shù)抬升，實現(xiàn)目標增速的難度是否也會加大？

李迅雷：2021年的經(jīng)濟增速應該會達到8%，這當中確實存在基數(shù)效應。2021年確定的增長目標是6%左右，我們確定增長目標時基本會按照0.5個百分點的幅度來調整，所以2022年增長目標可能會在5.5%左右?？紤]到基數(shù)效應消失，要實現(xiàn)5%以上的增長，難度還是比較大的。

因為中國經(jīng)濟增長當中有大約30%是來自于房地產(chǎn)。房地產(chǎn)投資是否能穩(wěn)得住、新開工面積的增長穩(wěn)得住，是一個核心問題。

《紅周刊》：再聊聊三駕馬車中的出口。自2020年以來，中國的外貿(mào)出口在疫情防控期間持續(xù)強勁。根據(jù)商務部數(shù)據(jù)，2021年前三季度貨物和服務凈出口對GDP增長的貢獻率達19.5%，拉動GDP增長1.9個百分點。2022年出口還會延續(xù)強勢嗎？

李迅雷：凈出口的貢獻度應該會有所下降。2020年和2021年的出口增速都是超預期的，2022年再超預期的概率就不大了。

因為疫情總體好轉的趨勢未變，最差的時候已經(jīng)過去。雖然又出現(xiàn)新的病毒變種奧密克戎，但它的嚴重性不如德爾塔病毒?？傮w來講，疫情對經(jīng)濟對社會的影響程度在逐步減弱。

這對中國出口不那么有利。因為西方國家現(xiàn)在處于一種半開放狀態(tài)，中國一直比較好地控制疫情，一旦解除部分管制措施、提高對外開放度的話，會不會讓中國面臨比較大的疫情壓力呢？

從這個角度來說，印度、越南這類新興經(jīng)濟體或對疫情的承壓能力更強一些。疫情放緩，對這些國家的出口相對更有利。

《紅周刊》：2022年CPI通脹與PPI通脹將如何發(fā)展？對于投資者來說，又能找到哪些線索呢？

李迅雷：2021年CPI和PPI的剪刀差創(chuàng)下歷史新高（見附圖），顯然是不合理的。2022年這種剪刀差會朝著比較正常的水平“回歸”，也就是PPI可能回落，CPI則可能走高，但CPI最多也就到2.5%左右。考慮到整個經(jīng)濟增速在回落，需求在下降，通脹大幅上升是不太可能的。

附圖CPI和PPI對比圖

所以，2022年我認為通脹壓力并不大。并且從11月的數(shù)據(jù)來看，核心通脹并沒有顯著上升，說明中國還是缺乏通脹基礎。那么，隨著PPI的回落，總體通脹壓力會大幅度減輕。

PPI上行對上游企業(yè)有利，所以2021年周期板塊的走勢比較強，而醫(yī)藥、生物、計算機、電信這些行業(yè)相對來講走勢比較弱。2022年，隨著PPI的回落，周期類的股票走勢大概又會回落，那些高成長的行業(yè)還是可以看好。

《紅周刊》：2021年中國已經(jīng)實施兩次降準，一次LPR利率下調。在“穩(wěn)增長”的政策背景下，2022年貨幣政策進一步寬松的空間如何？財政政策的力度和空間又如何？

李迅雷：從貨幣政策看，利率和存款準備金率都有繼續(xù)調降空間。

考慮到2022年穩(wěn)增長的壓力較大，僅僅貨幣政策發(fā)力是不夠的，還必須要通過財政政策發(fā)力，據(jù)2021年的月度數(shù)據(jù)，財政總體“收大于支”，這跟地方政府降杠桿的總目標相一致。因此財政政策上，2022年的力度肯定比2021年要大。并且一些產(chǎn)業(yè)政策、區(qū)域政策也需要發(fā)力。

《紅周刊》：隨著穩(wěn)增長政策預期逐步落地，2022年資本市場當中流動性態(tài)勢會如何變化？

李迅雷：流動性將會進一步寬松。在降準、降息的預期之下，央行實際上希望看到寬信用的局面，也就是提高風險偏好度。這樣的話，A股市場估值水平可能得到提升。

房地產(chǎn)向下拐點已出現(xiàn)新基建短期難堪大任

《紅周刊》：穩(wěn)增長政策和調控為主基調的房地產(chǎn)行業(yè)呢？

李迅雷：房地產(chǎn)是“年年歲歲花相似，歲歲年年人不同”。它不僅是受到貨幣政策、利率環(huán)境的影響，還受到房地產(chǎn)周期的影響、受到人口老齡化加速的影響、受到城鎮(zhèn)化率增速放緩的影響。貨幣環(huán)境寬松以及流動性的改善，只是一個短期性的因素，而長期性的因素在推動房地產(chǎn)整個大周期回落。在這種情況下，我覺得2022年的房價表現(xiàn)不會太樂觀。

房地產(chǎn)長周期當中的拐點我認為已經(jīng)出現(xiàn)，它將呈現(xiàn)一個長期下行的趨勢。當然，這個下行的過程也會受到政策影響，會比較平緩。所以，房地產(chǎn)周期性的特征也會更弱。

我不太喜歡講周期，我更多是看長周期的影響。我更喜歡說“分化”。分化更能反映我們現(xiàn)在存量經(jīng)濟主導下的經(jīng)濟特征。

《紅周刊》：2022年預期新增基建投資、尤其是“新基建”投資，能在多大程度上抵消房地產(chǎn)投資的下滑？

李迅雷：新基建和傳統(tǒng)基建的比例基本上是2：8。如果要把新基建這一部分做大——比如說增長50%——在舊基建不繼續(xù)做大的情況下，那么兩者的比例變成3：7，新基建的作用仍很有限。

過去三年，基建投資的增速非常低。分析師們每年預測結果都是增長10%，實際的增長大概也就2%，出現(xiàn)預測偏差的原因在于高估了新基建的拉動作用。之前預期，5G、充電樁、人工智能云計算抑或城市軌道交通等投入都是大幅增加的，但實際上這些投入比預期要小得多。

一方面，由于債務影響和優(yōu)質項目更少使得地方政府的基建投資能力不足。另一方面，基建受到了民間投資意愿不足的約束。因為在基建投資中，政府投資的占比只有20%，剩下的80% 要靠企業(yè)來投資。

美國“收水”不會致外資大幅流出明年龍頭價值股會優(yōu)于中小市值股

《紅周刊》：您一直強調，A股會長期處于結構性的行情?；趧偛欧治龅慕?jīng)濟大環(huán)境，展望2022年，A股結構市還會延續(xù)嗎？

李迅雷：短期來看，所有的資產(chǎn)價格都要遵循“均值回歸”的必然性，也就是貝塔的均值回歸。如果2022年市場中的低估值板塊或會有一定幅度上漲。但我認為這些板塊不存在大幅上漲的基礎。

大幅上漲的一定還是在高成長的行業(yè)里面的公司，這些公司股價的上漲不只是依靠均值回歸。這些低估的品種，我覺得它更大的機會來自阿爾法，而不是來自于貝塔。

原先那些低估值的周期性板塊，一定程度上實現(xiàn)了均值回歸。雖然它們的估值水平比歷史水平仍然較低，但2022年估值進一步抬升的動力可能不足。

因為A股市場面臨雙向擴容。2021年新增股票是500只是歷史上最多的。與此同時，資金面也在擴容，比如基金規(guī)模在不斷的增大，A股連續(xù)45天成交額過萬億。這樣的話，原先低估的品種要實現(xiàn)估值的均值回歸是比較難的，這樣的品種可能在某段時間會出現(xiàn)一定的上漲，但是長期來看的話，由于股票供給越來越多，它在估值方面也沒有特別大的優(yōu)勢。

《紅周刊》：美國貨幣政策“收水”的態(tài)勢基本確定，而中國已開始寬松，這樣的背離，會給國內投資者帶來怎樣的影響？

李迅雷：我覺得美國“收水”不存在外資從中國市場大幅流出的可能性，但是會從其他新興市場流出，比如最近我們看到的土耳其。那些新興市場貨幣體系非常脆弱，一旦美元回流的話，其貨幣的貶值壓力就會提高。大家現(xiàn)在都很關心美國的股市是否存在泡沫，但那些新興市場的泡沫可能更大。尤其等到美元開始加息、導致外幣流出的話，對那些新興市場受到的沖擊可能會比較大。

對中國投資人來講，要關注的一點是美股會不會暴跌。如果說美股暴跌，對A 股的沖擊也可能會比較大。

《紅周刊》：若中美利差收窄，人民幣兌美元匯率是否會從當前水平走軟？

李迅雷：人民幣匯率這兩年處在一個升值過程中，一方面是由于美元及其他貨幣超發(fā);另一方面是由于中國貿(mào)易順差的提升。

2022年即便中國采取降息措施，降息幅度可能也不會太大，更多是宣示意義、引導貨幣寬松的預期。那樣的話，中美之間的利差還是會處在可以接受的合理范圍內，比如說80到100個基點。

《紅周刊》：2022年，隨著各國主要央行“回收”寬松力度，海外市場價值股是否更可能跑贏成長股？是否也有可能影響到國內市場風格？

李迅雷：我的主要邏輯在于“分化”，分化時代更多是結構性的機會。

雖然美國2021年指數(shù)漲得比較好，但個股下跌的情況也很多。尤其是醫(yī)藥生物等行業(yè)出現(xiàn)比較大幅的回調和國內類似。中國股市跟美國也還是存在明顯的相關性。2022年這種相關性還會再持續(xù)。

2021年的A股市場呈現(xiàn)兩個特征：一個是指數(shù)波動的幅度比較窄，是歷史上波動幅度比較小的一年，但同時均值回歸和賽道切換還在繼續(xù)的。比如說，“抱團”現(xiàn)象在春節(jié)之后就開始慢慢地消減。這是因為，之前兩年里那些好賽道的股票，主要是靠估值提升來上漲，所以很難持續(xù)。2021年新的賽道，比如跟“雙碳”經(jīng)濟相關的、跟IT領域科技進步相關的，我覺得主要還是體現(xiàn)在成長性上面。

不過，經(jīng)濟在分化，會導致“強者恒強”。2021年滬深300走勢比較弱，是因為面臨均值回歸的壓力。這些成份股公司的基本面還是有支撐的，這些行業(yè)的頭部企業(yè)的市場份額還是在不斷提升。

這樣來看的話，2022年一些大市值股票、價值型股票的走勢可能好于中小市值股票?；蛘咄ㄋ椎卣f，2022年滬深300指數(shù)的走勢要好于中證500指數(shù)。（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）