張俊鳴

中國資本市場的“注冊制時代”即將到來。參照境外市場的經(jīng)驗，注冊制對股市整體發(fā)展是中長期的利好，但并非每一家上市公司都能獲得“無差別”的牛市待遇，大量基本面孱弱的績差公司甚至會因此加速出局。在個股優(yōu)勝劣汰、高度分化的大背景下，A股有望開啟真正意義上的指數(shù)投資時代，從選股過渡到選指數(shù)將是大部分中小投資者長期生存的最佳方式。

注冊制利好A股指數(shù)慢牛

借鑒海外經(jīng)驗，實施注冊制已久的美國、印度等股市，指數(shù)都呈現(xiàn)長期慢牛走勢，A股全面實施注冊制之后的慢牛也值得期待。

的條件。除了中國大陸本土豐富多元的上市公司資源和巨量流動性為注冊制牛市提供條件之外，相關法規(guī)的完善和落實更是慢牛實現(xiàn)的關鍵。在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等探索試點注冊制的過程中，我國相關的證券法規(guī)不斷完善，前期的“康美案”給獨立董事開出天價罰單，更是全面注冊制實施前的重要信號彈。只有依法治市，激發(fā)更多市場參與者共同提升A股的體質，注冊制就能給A股帶來更多的源頭活水，助力指數(shù)上行。從科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的相關指數(shù)走勢來看，試點注冊制之后都出現(xiàn)了一定程度的上漲，漲幅甚至強于尚未實施注冊制的滬深主板。而這些立足于A股自身的試點經(jīng)驗，也為注冊制全面推開提供了寶貴的經(jīng)驗，讓A股指數(shù)的慢牛走得更穩(wěn)健、更長久。

風格輪動？大小指數(shù)“殊途同歸”

全面注冊制實施之后，是否會出現(xiàn)資金向大盤藍籌股集中，“強者恒強”的局面？筆者認為未必。雖然注冊制帶來的上市公司增加，讓傳統(tǒng)的大盤藍籌股“辨識度”相對提升，加上流動性較好、估值較低，有望帶來一波估值修復性行情，但小盤股指數(shù)也有機會再度趕超。從股價上漲的角度來看，小盤股的“彎道超車”成長為大盤股，這段歷程才是二級市場利潤最豐厚的階段。以眾多投資者熟悉的寧德時代和貴州茅臺對比，雖然2018年以來二者都取得了不俗的表現(xiàn)，大幅跑贏同期大盤表現(xiàn)，但“從小到大”的寧德時代漲幅是貴州茅臺的五倍以上，這在一定程度上也展現(xiàn)了小盤股成長的魅力。

圖1 寧德時代VS貴州茅臺周線圖

雖然不是每一家小公司都能成為寧德時代，但從概率角度而言，注冊制下這樣的機會在增加;而這個小盤股成長為大盤股的過程，是一個不斷納入指數(shù)的過程，其中獲益最大的正是小盤股指數(shù)。因此，從指數(shù)的角度而言，小盤股指數(shù)未必會比大盤股指數(shù)差，在風格輪動中相互趕超，實現(xiàn)長期的震蕩上行將是可預期的狀況。事實上，在過去幾年的注冊制試點過程中，就已經(jīng)出現(xiàn)類似的狀況，筆者統(tǒng)計2018年年中至今滬深300和中證1000兩大指數(shù)的對比，可發(fā)現(xiàn)這一大一小指數(shù)雖然個別時間段表現(xiàn)出分化導致“剪刀差”擴大，但長期趨勢并沒有太大差別，三年多來二者漲幅十分接近。這點從實施注冊多年的美股亦可獲得驗證，大盤股的代表標普500和小盤股的代表羅素2000在過去數(shù)十年也是交替領先，輪番上漲，并沒有出現(xiàn)大盤股指數(shù)一枝獨秀的情況，“殊途同歸”才是長期的真實狀態(tài)。

指數(shù)投資時代：從選股到選指數(shù)

雖然大小指數(shù)呈現(xiàn)螺旋式上漲的格局概率較大，但個股的高度分化則是不可避免的，過去數(shù)年“賺了指數(shù)不賺錢”的現(xiàn)象將成為全面注冊制時代的常態(tài)。特別是大量基本面差異較大的小盤股、科技股，走勢上天入地更不足為奇，“全面牛市”已成歷史名詞，中小投資者在其中挖掘機會、回避風險的難度將不斷增加。僅就新股申購而言，近期破發(fā)比例呈上升之勢，主要集中在已經(jīng)試點注冊制的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，新股定價被限制的滬深主板仍鮮有破發(fā)案例;未來全面注冊制推開之后，破發(fā)比例相信只會進一步增加，“無腦打新”躺贏賺錢的難度越來越大。在選股難度不斷增加的趨勢下，A股不可避免將進入“從選股到選指數(shù)”的指數(shù)投資時代。

圖2 滬深300和中證1000對比（2018.07-2021.12）

相比直接選股，通過選指數(shù)來參與市場好處更多。除了可以避免單一個股“黑天鵝”事件沖擊的影響外，指數(shù)基金也提供了中小投資者低門檻參與高價股的機會，交易費用也比股票低很多。同時，指數(shù)成份股的定期更換，也讓投資者省去追蹤個別公司基本面變化的精力，“股神”巴菲特就建議美國散戶積極參與標普500指數(shù)基金而非自行炒股。近年來，越來越多的指數(shù)基金特別是ETF基金在滬深交易所掛牌，給投資者提供了豐富的選擇空間，也為指數(shù)投資時代帶來了眾多投資標的。筆者認為，均衡配置大小指數(shù)基金，在回調(diào)中逐步參與是投資者迎接指數(shù)投資時代的最好方式。除了大家熟悉的寬基指數(shù)之外，筆者也重點觀察一些特色指數(shù)的投資機會，如價值100ETF、紅利低波ETF、創(chuàng)新100ETF、先進制造100ETF、ESGETF、G60創(chuàng)新ETF等。

（本文提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）