張人方

（上海財經(jīng)大學 會計學院，上海 200433）

一、 引 言

國有企業(yè)薪酬管制是我國收入分配制度的重要內(nèi)容，對國有企業(yè)的發(fā)展具有廣泛而深遠的影響。隨著中國不同時期市場環(huán)境的變化，國有企業(yè)的薪酬管制政策也幾經(jīng)變更。2003年，為激勵國有企業(yè)高管，《中央企業(yè)負責人考核管理辦法》放松了薪酬管制，卻帶來了“天價薪酬”“薪酬漲、業(yè)績降”等問題。于是，管控政策再次收緊。2009年9月《關于進一步規(guī)范中央企業(yè)負責人薪酬管理的指導意見》出臺，該政策也被稱為第一次“限薪令”。但此次“限薪令”并未取得實質效果，反而加劇了國有企業(yè)高管的在職消費行為（陳信元等，2009）。為此，2014年8月29日，中共中央政治局通過了《中央管理企業(yè)負責人薪酬制度改革方案》（以下簡稱《改革方案》）等系列文件（于2015年正式實施，地方國企參照實行），文件對國有企業(yè)高管薪酬和其他激勵措施作出了具體規(guī)定，進一步縮減了高管與員工的薪酬差距。此次管控制度調(diào)整被稱為第二次“限薪令”。

然而，這種“自上而下”的宏觀管控無法從微觀層面滿足企業(yè)的差異化需求，更無法根據(jù)企業(yè)的實際情況調(diào)整政策的適用性，在解決了一部分問題的同時，也滋生了人員流失、在職消費、腐敗弄權等更為嚴重的問題。這主要是因為薪酬降低后，國有企業(yè)管理者的努力與收益出現(xiàn)不匹配，這種不匹配使高管人員有動機尋求薪酬的替代物（徐玉德和張昉，2018）。因此，如何在“薪酬管制”情景下緩解“成本—收益”不匹配問題、提高高管積極性是優(yōu)化薪酬體制的關鍵。從風險角度看，高管人員在進行決策時需要承擔相應的風險，其薪酬構成中包含一部分風險補償（周澤將等，2018）。那么，企業(yè)通過增加高管的非貨幣風險補償，能否降低國有企業(yè)薪酬管制所帶來的負面效果？能否在規(guī)范高管行為的同時，增加企業(yè)績效？上述問題的解決方案同樣也是解決中國宏觀政策如何高效推動企業(yè)發(fā)展問題的關鍵，但現(xiàn)有研究對此還鮮有涉及。

董事高管責任保險（下稱董責險）是中國自西方市場引入的、與貨幣薪酬有著明顯差異的一項風險保障工具。其作用是降低董監(jiān)高人員的決策風險，增強管理層與企業(yè)間的激勵相容，激發(fā)決策的積極性。在中國的運用過程中，董責險的作用更多地體現(xiàn)在抗辯發(fā)生前：高管決策前的信息咨詢、決策執(zhí)行中的監(jiān)督以及發(fā)生爭端時的調(diào)解（Holderness，1990；Core，2000；Yuan等，2016）。它與貨幣薪酬的區(qū)別在于：貨幣薪酬提供給高管的是直接的經(jīng)濟利益，董責險提供的則是一種對于風險的保障；前者更重視短期的回報，而后者則更關注決策帶來的長期影響。董責險能夠彌補單一貨幣薪酬模式的不足之處，針對國有企業(yè)高管由于畏懼風險而產(chǎn)生的“不作為”問題，通過降低高管的決策成本，緩解因管制產(chǎn)生的決策風險—收益不匹配問題。

以往研究中，有關董責險經(jīng)濟后果的研究一直無法得到統(tǒng)一的結論。“激勵效應”觀認為，董責險具有風險保障作用，可以激勵高管，吸引管理人才（許榮和王杰，2012），提高風險承擔能力（胡國柳和胡珺，2017），提升公司治理效率（凌士顯和白銳鋒，2017）?！氨O(jiān)督效應”觀認為，保險公司的參與和監(jiān)督可以提供信息（O’Sullivan，1997；潘曉影和張長海，2016），規(guī)范高管行為（Hwang和Kim，2018）。但“道德風險效應”觀則認為，這種“兜底”功能可能會加劇高管自利行為，使盈余質量變差（賈寧和梁楚楚，2013），損害公司價值（Boyer和Stern，2014）。同時，已有研究也較少關注在薪酬管制的情況下企業(yè)對于董責險的運用動機及其效果。因此，以薪酬管制為背景，探討董責險對宏觀政策的優(yōu)化調(diào)節(jié)作用對政策實施以及國有企業(yè)發(fā)展具有重要意義。

本文以2012–2016年A股上市公司為樣本，以“限薪令”為外生事件，通過雙重差分模型（DID），考察了在2015年“限薪令”實施后，企業(yè)對董責險的投保情況，以及董責險在薪酬契約調(diào)整過程中發(fā)揮的作用。研究發(fā)現(xiàn)，相較于不受“限薪令”影響的非國有企業(yè)，國有企業(yè)在“限薪令”實施后，董責險的購買數(shù)量顯著增加，且該效應主要體現(xiàn)在受政策影響較大的高成長性國有企業(yè)中。同時，董責險的購買能夠顯著提升“限薪令”環(huán)境下國有企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。相較于低風險的國有企業(yè)，高風險國有企業(yè)的業(yè)績提升效應更為明顯。路徑研究表明，董責險對企業(yè)績效的提升作用是通過提高國有企業(yè)的邊際收益和邊際收益率實現(xiàn)的，該結果驗證了董責險對提高高管能動性的積極作用。

本文的主要貢獻為：（1）本文澄清了關于董責險經(jīng)濟后果研究的無定論，并從“風險補償”角度，探究了董責險促進企業(yè)績效提升的作用機制。無定論的根本原因在于，以往的研究情景中無法排除董責險購買與企業(yè)特征的自選擇問題。本文采用“限薪令”外生事件，通過建立雙重差分模型，在排除上述內(nèi)生問題的基礎上，發(fā)現(xiàn)了董責險對企業(yè)績效的正面作用。（2）以往有關政府管制的研究大多集中討論其產(chǎn)生的原因以及有效性，很少有研究從微觀層面討論企業(yè)行為對宏觀政策實施效果的優(yōu)化作用，本文借助“限薪令”證明了董責險可以在薪酬管制中發(fā)揮風險補償作用，提升企業(yè)效率，為解決國有企業(yè)的“激勵悖論”問題提供了新的思路。（3）本文從均衡視角，解釋了薪酬管制對高管決策風險—收益匹配的影響，為管制下的風險保障及激勵機制提供了參考。（4）現(xiàn)有的有關高管激勵的研究往往設定在“給予高管獎勵”的基礎上考察各類激勵措施產(chǎn)生的經(jīng)濟后果，本文利用董責險論證了高管人員風險承擔對企業(yè)績效的影響，豐富了相關研究。（5）本文的結論表明，董責險作為一種非貨幣性風險保障工具，能夠在降低高管貨幣收益的同時為國有企業(yè)經(jīng)營及發(fā)展提供持續(xù)動力，拓寬了中國國有企業(yè)改革及制度創(chuàng)新方案的思路。

本文接下來的安排為：第二部分是對相關文獻的梳理及理論分析；第三部分是研究設計，構建模型和設計變量；第四部分是實證結果與討論；第五部分是進一步分析；第六部分是穩(wěn)健性檢驗；第七部分為結論與啟示。

二、 文獻綜述和研究假說

（一）管制與薪酬管制相關研究

政府管制制度的出現(xiàn)主要源于市場失靈（Keynes，1936；Eggertsson，1990）、信息不對稱（Stigler，1971）、交易的外部性（Meade，1952）及公共利益需求等因素。當市場機制中資源分配效率低下、公平性受損時，管制能夠以非市場形式對產(chǎn)權進行定價，從而降低交易損失，維護公眾利益并優(yōu)化社會福利。Coase（1960）的研究對上述觀點進行了驗證，認為政府管制為具有外部性的交易界定了初始產(chǎn)權歸屬，在一定情況下能夠提升經(jīng)濟效率。Glaeser和Shleifer（2001）也得到了類似的結論，他們發(fā)現(xiàn)在政府管制力度更強的國家，其股票市場擁有顯著更高的收益。

在中國，由于資本市場起步相對較晚、市場環(huán)境和法律制度相對落后、外界競爭壓力大，政府管制在中國企業(yè)中較為普遍，尤其是國有企業(yè)（陳波，2018；徐玉德和張昉，2018）。但相較于市場機制，政府管制具有延時性、靈活性差以及“一刀切”等特征，難以根據(jù)形勢變化進行及時調(diào)整。隨著中國市場化程度增加以及國有企業(yè)改革進程的逐步深入，越來越多的研究發(fā)現(xiàn)政府管制帶來了負面后果。從企業(yè)集團投資效率視角，辛清泉等（2007）認為政府管制不僅抑制了集團投資效率的改善，還加劇了集團的價值損害效應；在此基礎上，陳信元等（2003，2009）發(fā)現(xiàn)政府管制對企業(yè)行為的限制會滋生出更多的高管腐敗及機會主義行為；與之類似的，雷光勇等（2001）、劉煜輝和熊鵬（2005）也發(fā)現(xiàn)管制加劇了高管的尋租行為。張宏亮等（2018）則認為，管制會導致社會成本增加。因此，在市場化程度較低、投資者保護力度較差時，政府管制作為替代市場機制的“次優(yōu)選擇”難以發(fā)揮預期的效果。

薪酬管制是中國國有經(jīng)濟發(fā)展中政府管制的主要體現(xiàn)形式。對國有企業(yè)高管的薪酬管制能夠減少一部分的資源浪費，也可以避免高管只追求短期利益的“短視”行為，推動了企業(yè)創(chuàng)新，提升了創(chuàng)新效率（李追陽和余明桂，2018）。但同時，這種“一刀切”式的限制政策也帶來了某些負面影響，薪酬管制會導致企業(yè)激勵不足，致使高管懈怠，降低企業(yè)的運行效率。學者們發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)薪酬管制不僅會引發(fā)企業(yè)的過度投資行為（辛清泉等，2007；詹雷和王瑤瑤，2013），過于嚴格的薪酬管制還會造成激勵扭曲，引發(fā)高管們更多的在職消費，甚至導致腐敗行為（黃再勝和王玉，2009；徐細雄和劉星，2013；王曉文和魏建，2014）。總體而言，單一的薪酬管制方式效率不高，存在一些隱含的弊端（徐玉德和張昉，2018）。

可以看出，現(xiàn)有的有關管制以及薪酬管制的研究主要圍繞其產(chǎn)生的原因以及實施后的有效性問題進行考察，少有研究從企業(yè)層面上討論如何在現(xiàn)有環(huán)境中發(fā)揮政府管制的最優(yōu)效率，以及如何減少宏觀管制在不同特征企業(yè)中的實施成本。此外，在有關“限薪令”經(jīng)濟后果的研究中，大多基于“激勵”效果的情景，討論“激勵”缺失所造成的影響以及“激勵”替代所造成的后果，然而少有研究從“激勵”的對應面——“風險承擔”的角度探討管制下風險成本的變化對管制效率的影響。本文不僅立足管制政策本身，還關注到了管制下的企業(yè)行為；不僅討論了管制政策存在的負面影響，還試圖從風險匹配和風險補償?shù)慕嵌?，為薪酬管制尋求相應的解決辦法。

（二）董事高管責任保險相關研究

董事高管責任保險是一項由公司出資為監(jiān)事、董事及高級管理人員購買的職業(yè)責任保險。當被保險人在履行公司管理職責過程中，因被指控工作疏忽或行為不當（其中不包括惡意、違背忠誠義務以及違反法律的行為）而被追究其個人賠償責任時，由保險公司負責調(diào)解、抗辯及代為償付。與貨幣薪酬不同，董責險是一種具有保障性質的激勵工具。它能夠降低高管人員的決策風險，免除他們的“后顧之憂”，從而鼓勵他們積極決策，改善企業(yè)整體效率。

對董責險持積極態(tài)度的學者認為，董責險同時具有對高管人員的激勵保障作用和外部監(jiān)督作用，可以有效解決代理問題，因此可以推動公司的長遠發(fā)展。從公司治理來看，董責險既可以吸引優(yōu)秀的管理人才加入企業(yè)管理團隊（許榮和王杰，2012），提高管理層風險承擔能力（胡國柳和胡珺，2017），促使其果敢決策（Zou和Adams，2008），同時又維護了投資者利益，降低了代理成本，提高了公司治理效率（凌士顯和白銳鋒，2017）。保險公司可以為高管提供更多信息和咨詢（O’Sullivan，1997；潘曉影和張長海，2016），減少高管的不當行為（Baker和Griffith，2007），降低公司的股價崩盤風險（Yuan等，2016）。方軍雄和秦璇（2018）的研究發(fā)現(xiàn)董責險的風險保障功能能夠緩解高管的“短視”行為，改善公司創(chuàng)新決策，提升公司價值。

與之相反，也有學者對運用董責險后所產(chǎn)生的潛在“道德風險”感到擔憂。董責險的“兜底”作用可能在降低風險的同時也降低了高管的自利成本，加劇了盈余管理行為（賈寧和梁楚楚，2013）。此時董責險不僅無助于公司業(yè)績的提升（Yi等，2018），反而會對公司價值產(chǎn)生負面影響（Boyer和Stern，2014）。此外，董責險的購買也可能向市場傳遞出機會主義信號（吳錫皓等，2016），導致公司的再融資能力下降（陳險峰等，2014）。

綜上，可以發(fā)現(xiàn)，以往有關董責險經(jīng)濟后果的研究并未形成統(tǒng)一結論?！暗赖嘛L險效應”觀認為，董責險具有“兜底”作用，可能會加劇高管的機會主義行為；而“激勵效應”觀和“監(jiān)督效應”觀則認為，董責險能夠發(fā)揮治理功能、提升效率。上述爭論產(chǎn)生的主要原因在于以往的研究情景難以排除董責險購買與企業(yè)特征間的自選擇問題。此外，多數(shù)文獻都對董責險進行單獨研究，檢驗其對公司及利益相關方行為的影響，較少關注其在貨幣薪酬受到限制的情況下對于高管風險承擔的補償作用?；诖?，本文以國有企業(yè)“限薪令”作為準自然實驗，在排除內(nèi)生性的基礎上，將董責險納入薪酬契約，考察董責險對薪酬契約的補充和完善作用。

（三）研究假說

“薪酬管制”是中國國有企業(yè)全面深化改革的重點議題。縱觀中國國有企業(yè)薪酬制度調(diào)整歷程，先緊縮后放松再緊縮的變化并沒有帶來預期的治理效果，國有企業(yè)薪酬政策似乎陷入了“激勵悖論”之中。追根溯源，是因為單純的薪酬調(diào)整始終無法觸及問題的核心，即激勵與風險的匹配。根據(jù)風險—收益理論框架，高管人員在進行決策的同時也承擔著決策失敗的風險，貨幣薪酬是高管決策風險補償?shù)闹匾M成部分（周澤將等，2018）。在企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展中，高管決策風險能否得到相應補償是其發(fā)揮能動性的關鍵因素（王秀芬和楊小幸，2019）?！耙坏肚小笔降呢泿判匠暾{(diào)控無法對不同特征的國有企業(yè)專有信息加以區(qū)分，會破壞原內(nèi)生于國有企業(yè)的薪酬體系，迫使企業(yè)尋找其他成本更高的方式來激勵高管。在“限薪令”的約束下，國有企業(yè)高管不僅貨幣薪酬受到管制，股權轉讓行為、股權激勵、獎勵份額提成等也受到嚴格管控。薪酬的降低會打破高管責任風險與決策收益間的平衡。高管一方面可能會通過降低自身的努力程度來匹配新的激勵合約，從而產(chǎn)生懈怠、偷懶的現(xiàn)象（Jensen和Meckling，1976；金宇超等，2016）；另一方面，高管也可能會增加在職消費、掏空公司等機會主義行為作為激勵替代（牟韶紅等，2016）。上述行為會對本來能夠使用貨幣薪酬進行有效激勵的國有企業(yè)產(chǎn)生更為嚴重的負面后果。歸根結底，“不匹配”是問題根源，“不作為”是普遍癥狀，“效率損失”“激勵失衡”則是必然結果。因此，亟需從微觀層面對宏觀政策的實施進行調(diào)節(jié)和優(yōu)化（徐玉德和張昉，2018）。

董責險是一種非貨幣性風險管理工具，可以降低高管人員的決策風險，提升管理者以及企業(yè)的風險承擔能力。對高管而言，在薪酬受到管制的情況下，董責險可以控制決策風險、降低決策成本從而彌補其薪酬損失，形成新的風險—收益均衡。并且，由于保險公司在糾紛產(chǎn)生初期就會介入調(diào)查、調(diào)解和賠付，往往可以使高管免于被提起訴訟，維護了高管的聲譽。國有企業(yè)高管為了維護自身聲譽（張維迎，2005），也更傾向于選擇董責險進行風險管理。對國有企業(yè)而言，董責險可以作為貨幣薪酬的替代，緩解高管激勵不足問題，避免了人才流失或是在職消費等情況的發(fā)生。董責險不僅能夠在滿足管制政策的條件下有效緩解國有企業(yè)高管因畏懼風險而產(chǎn)生的“不作為”問題，還能豐富和完善薪酬契約，滿足高管職業(yè)發(fā)展的需要。為此，面對“限薪令”的沖擊，國有企業(yè)也更傾向于運用董責險作為替代性的激勵方式。綜上，本文提出以下研究假設：

H1：“限薪令”實施后，國有企業(yè)為了適應薪酬管制政策，同時維持高管激勵體系的平衡，購買董責險的可能性將顯著增加。

企業(yè)高管薪酬和業(yè)績之間的關系是委托代理理論中的根本問題，同時也是企業(yè)薪酬激勵設計的理論基礎（Baker等，1988；Jensen和Murphy，1990a，1990b；Bebchuk和Fried，2003）。企業(yè)的運行效率與高管行為密切相關，企業(yè)的經(jīng)營與發(fā)展很大程度上取決于高管的能動性。而“限薪令”的實施，打破了國有企業(yè)內(nèi)生的激勵體系，在未給高管人員提供額外補償?shù)那闆r下，降低了其努力的收益（劉鳳委等，2007）。楊青等（2018）發(fā)現(xiàn)，2015年國有企業(yè)“限薪令”的實施，顯著降低了競爭型國有企業(yè)的累計超額收益。

此外，高管決策動力除了來自薪酬收益之外，還與決策失敗自身的損失相關。高管的決策行為并非都會帶來正面效應，由于環(huán)境的不確定性、高管人員本身的能力以及決策的執(zhí)行效果等不可預見因素，決策可能會出現(xiàn)失敗。這種情況下，高管的努力不僅不會得到相應的補償，還要承擔來自外界的訴訟壓力及個人財物損失等后果。決策失敗風險會削弱高管進行經(jīng)營管理決策的積極性。

董責險的風險控制功能，能夠降低高管的風險厭惡程度，提升高管履職積極性，從而提高公司的治理效率（Yuan等，2016）、投資效率（胡國柳和胡珺，2017）及企業(yè)價值（王偉和李艷，2002；Hwang和Kim，2018），成為激勵和監(jiān)督高管的“催化劑”。同時，董責險又可能充當高管降低自身機會主義行為代價的“免責險”，董責險轉移了對高管的處罰，降低了犯錯成本，有可能加劇高管侵占中小股東利益（Zou和Adams，2008）、粉飾財務報表（Lin等，2013）、增加盈余管理（賈寧和梁楚楚，2013）等行為，最終造成企業(yè)業(yè)績及市場反應下降（Chalmers等，2002；郝照輝和胡國柳，2014）。因此，董責險功能的發(fā)揮，與高管所處的情境及動機密不可分。在“限薪令”的情境中，國有企業(yè)購買董責險的動機是為高管人員的決策提供保障，免除后顧之憂，鼓勵他們積極進取、發(fā)揮專長、擇機決斷，增加高管的信心和動力。此外，董責險附帶的信息咨詢服務能夠緩解公司內(nèi)部與市場之間的信息不對稱，提高高管的工作效率，并且作為第三方的保險公司也能夠對高管的機會主義行為進行監(jiān)督和約束。這些都是單一的貨幣薪酬模式無法做到的。當貨幣薪酬的激勵作用受到限制時，其他激勵工具的加入有助于平衡和完善薪酬契約，使整個薪酬激勵體系更好地發(fā)揮作用。因此，企業(yè)將董責險納入薪酬契約，可以對高管的決策風險進行補償，勉勵高管履行忠誠義務和勤勉義務，彌補“限薪令”造成的激勵不足，發(fā)揮其獨特的治理效果，促進企業(yè)業(yè)績提升。綜上，本文提出以下研究假設：

H2：“限薪令”后，董責險的引入，有效地完善了國有企業(yè)激勵體系，彌補了由于薪酬管制造成的激勵不足，促進了企業(yè)業(yè)績提升。

高管在實施能夠影響公司生產(chǎn)經(jīng)營的行為時，會權衡決策的風險和收益。在均衡的情況下，高風險企業(yè)中高管決策失敗意味著更大的損失，決策成功同樣也對應著更高的收益。而低風險企業(yè)中高管決策的風險成本較低，帶來的決策收益也較低。由于控制權與所有權分離，薪酬成為高管參與決策的主要收益，其高低直接影響高管的決策動力。國有企業(yè)“限薪令”的頒布，限制了高管的貨幣薪酬，使承擔了高風險的高管無法獲得對等的風險報償。

因此，相較于風險較低的國有企業(yè)，“限薪令”對風險較高的國有企業(yè)的影響程度更大，對高管決策的抑制效應更為強烈。在缺少其他決策風險補償?shù)那樾蜗?，貨幣薪酬的減少，勢必降低高管進行經(jīng)營管理的努力程度。在新的均衡中，高管會根據(jù)現(xiàn)有的決策收益及風險成本調(diào)整自身的行為。而高管職能的缺失是公司業(yè)績下降的重要原因（金宇超等，2016）。董責險的引入，能夠以降低決策失敗損失的形式減少高管的風險成本，提高高管能動性，調(diào)整了均衡點位置。因而，相較于風險較低的國有企業(yè)，在受“限薪令”影響程度較大的高風險國有企業(yè)中，高管能動性的改善程度更為明顯。高管能動性的提升，可以促進公司業(yè)績提升。綜上，本文提出以下研究假設：

H3：“限薪令”后，在風險越高的國有企業(yè)中，董責險對業(yè)績的提升作用越顯著。

三、 研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以中國A股上市公司2012–2016年數(shù)據(jù)為初始研究樣本，并對初始樣本進行了以下處理：（1）剔除了金融保險類上市公司樣本；（2）剔除ST公司、PT公司；（3）剔除數(shù)據(jù)存在缺失或空白并且無法進行補足的樣本；（4）對所有連續(xù)變量均采用了1%水平上的縮尾處理。此外，有關董責險以及續(xù)保的信息系從萬德數(shù)據(jù)庫（WIND）以及巨潮網(wǎng)、中國資訊行中上市公司公告、股東大會草案中通過關鍵詞（董責險、董監(jiān)高責任保險、董事高管責任保險等）進行手工搜索并整理得出，其他數(shù)據(jù)則來自國泰安金融數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和萬德數(shù)據(jù)庫（WIND）。

（二）模型設計和變量定義

根據(jù)前文的假設，本文利用模型（1）對假說1進行檢驗?；貧w模型如下：

其中，Ins為董責險購買的替代變量，本文借鑒Zou和Adams（2008）、許榮和王杰（2012）、胡國柳和胡珺（2017）的研究，以上市公司在觀測年度是否購買董責險作為虛擬變量。具體地，如果上市公司在當年購買了董責險，Ins賦值為1，否則為0。

Soe為企業(yè)性質的替代變量，當上市公司產(chǎn)權性質為國有企業(yè)時取1，否則取0。同時，以中國頒布并實施《改革方案》為外生沖擊時間定義Post變量，由于“限薪令”頒布時間為2014年，而實際實施時間為2015年1月1日，為排除政策頒布而未實施年度的影響，樣本中剔除政策頒布年度，當上市公司樣本區(qū)間處于政策實施年度時取1（大于2014年），否則為0。

同時，為進一步驗證企業(yè)在宏觀管制中的微觀應對行為是否能夠對政策的實施產(chǎn)生優(yōu)化作用，本文在模型（1）的基礎上，使用模型（2）進行驗證：

若國有企業(yè)對董責險的購買能夠彌補“限薪令”之后，由薪酬下降所帶來的高管激勵不足，在模型（2）中交乘項Soe×Post×Ins與公司業(yè)績（Roa）應顯著正相關，同時交乘項Soe×Post與公司業(yè)績（Roa）的回歸系數(shù)應顯著為負。主要變量定義如表1所示：

表1 主要變量定義

（三）描述性統(tǒng)計

表2列示了本文主假說各變量的描述性統(tǒng)計結果。高管薪酬的最大值為1047.472萬元（對數(shù)值16.164），最小值為26.600萬元（對數(shù)值12.491），平均薪酬172.247萬元（對數(shù)值14.359），標準差為0.657，表明中國高管薪酬差距較大且分布較為分散。樣本中，有38.5%的企業(yè)為國有企業(yè)，53%的樣本處于2014年之后。其余控制變量與以往研究基本一致。

表2 主回歸變量描述性統(tǒng)計

四、 實證結果與分析

表3列示了“限薪令”的情境中，受宏觀管制影響的國有企業(yè)，為調(diào)整政策對自身的適用程度而作出的董責險購買行為的變化。第（1）列的先驗測試中，交乘項Soe×Post與高管薪酬（Pay）的回歸系數(shù)為?0.057，且在1%的統(tǒng)計水平上顯著，說明在“限薪令”實施之后，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的高管薪酬顯著降低；第（2）列中，交乘項Soe×Post與董責險（Ins）的回歸系數(shù)為0.721，且在1%的統(tǒng)計水平上顯著，說明在“限薪令”頒布后，相較于不受政策影響的非國有企業(yè)，高管薪酬的下降使國有企業(yè)對董責險的引入顯著增加。該結果論證了在政府宏觀管制中，企業(yè)為提升與政策的匹配程度而作出的調(diào)整行為，以及高管激勵體系中，貨幣薪酬激勵與個人風險降低的替代關系。當國有企業(yè)高管貨幣薪酬受到限制時，為激勵高管人員，企業(yè)選擇將董責險加入薪酬契約，假說1得到驗證。

表3 限薪令與公司高管薪酬及董責險購買的回歸結果

此外，為檢驗董責險的使用在不同國有企業(yè)之間的差異性，本文以總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)增長率的中位數(shù)為基準，將樣本分為成長性較高及成長性較低兩部分，對上述模型重新進行回歸。結果如表4所示。

表4 限薪令與公司高管薪酬及董責險購買的回歸結果——成長性截面

可以看出，相較于成長性較低的國有企業(yè)，高成長性國有企業(yè)在“限薪令”頒布后，對董責險的購買需求更大。在高成長性的國有企業(yè)中，是原有的薪酬—業(yè)績體系促使公司達到了目前的良性結果。宏觀的薪酬管制固然能夠抑制高薪—低成長企業(yè)高管的不合理薪酬，使其薪酬—業(yè)績配比性增加，但對高成長企業(yè)的內(nèi)生激勵環(huán)境造成了負面影響。因此，高成長性國有企業(yè)對高管激勵彌補的動機更強。此結果的發(fā)現(xiàn)，證明了投保董責險是企業(yè)根據(jù)自身特征對宏觀政策實施的微觀調(diào)節(jié)行為，為本文的基本觀點提供了增量證據(jù)。

為驗證假說2，本文使用上述模型（2），驗證了董責險對國有企業(yè)業(yè)績的影響。結果如表5所示。第（1）列的先驗測試中，交乘項Soe×Post與公司業(yè)績（Roa）的回歸系數(shù)為?0.004，且在5%的統(tǒng)計區(qū)間上顯著，說明在“限薪令”實施之后，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的業(yè)績呈現(xiàn)下降趨勢，側面論證了“限薪令”對高管薪酬的嚴格管控使得國有企業(yè)出現(xiàn)了激勵不足的現(xiàn)象。激勵不足的高管勤勉程度下降，致使企業(yè)的業(yè)績隨之下降。第（2）列中，交乘項Soe×Post×Ins與公司業(yè)績（Roa）的回歸系數(shù)為0.023，且在5%的統(tǒng)計區(qū)間上顯著；而在第（3）列中，交乘項Soe×Post×Ins與企業(yè)下一期業(yè)績的替代變量（Roa）依舊顯著正相關。這說明在“限薪令”實施以后，董責險的購買能夠促進國有企業(yè)業(yè)績提升，在一定程度上彌補了由薪酬下降所帶來的激勵損失，論證了董責險對高管激勵和公司業(yè)績的提升效應。在貨幣薪酬受到約束存在激勵不足的情況下，將董責險加入薪酬契約，可以充分發(fā)揮其激勵效應，提升高管履職的動力和積極性，從而緩解了由于薪酬管控所導致的企業(yè)業(yè)績下滑問題，本文的假說2得到驗證。

表5 董責險購買與公司業(yè)績

為驗證董責險對國有企業(yè)業(yè)績促進效應的具體作用范圍，本文還驗證了董責險在不同風險程度企業(yè)中所發(fā)揮的作用。如表6所示，交乘項Soe×Post×Ins與公司業(yè)績（Roa）的回歸系數(shù)只在風險較高的樣本中顯著為正，這是由于相較于低風險企業(yè)，“限薪令”對高風險公司高管行為的抑制作用更強，降低了其能動性，最終影響企業(yè)業(yè)績。董責險可以降低高管訴訟風險及財務損失，因而對高風險企業(yè)的激勵治理作用更強，本文的假說3得到驗證。

表6 董責險購買與公司業(yè)績——風險截面

五、 進一步研究

正如前文所述，在激勵不足的企業(yè)引入董責險后，董責險的“激勵效應”會發(fā)揮主導作用。根據(jù)以往的研究，董責險的“激勵效應”體現(xiàn)在可以幫助高管規(guī)避因執(zhí)業(yè)疏忽或不當所導致的訴訟風險上。在獲得了法律上的保障從而減少了顧慮后，高管人員提高了自信心和風險承擔能力（胡國柳和胡珺，2017），傾向于采取更為積極主動的行為模式（Core，2000；Zou和Adams，2008）。此外，高管行為模式的變化可以影響企業(yè)的風氣，為企業(yè)增添活力。在企業(yè)文化的帶動和更優(yōu)的工作標準下，其他普通員工的工作效率也會隨之提高，企業(yè)整體的生產(chǎn)效率和營運效率會因此得到提升。

可以說，董責險對公司收益和績效的提升作用來源于高管的勤勉履職和積極進取。為了驗證高管人員在公司購買董責險后有所作為，本文采用企業(yè)生產(chǎn)類指標營業(yè)毛利及營業(yè)毛利率的變化進行探究?！跋扌搅睢北尘跋拢魢衅髽I(yè)董責險的購買能夠促使高管人員提高能動性、加強其對員工的治理作用，則其影響效果最終能夠由上而下傳遞到企業(yè)的整體生產(chǎn)及運營上。

從表7中可知，交乘項Soe×Post×Ins與公司邊際收益（Pmarginal）、邊際收益率（Pmarginal_rate）的回歸系數(shù)都顯著為正，說明“限薪令”之后，董責險的購買提高了公司的生產(chǎn)經(jīng)營及銷售效率，即收入的增加以及成本的降低。一方面，董責險對決策失誤的保障作用使高管敢于擴大企業(yè)的生產(chǎn)銷售；另一方面，高管行為還能影響企業(yè)的經(jīng)營氛圍，產(chǎn)生正的外溢效應。該結果證明了加強高管能動性可以優(yōu)化企業(yè)生產(chǎn)模式。

表7 董責險促進企業(yè)績效提升的路徑檢驗——邊際收益和邊際收益率

六、 穩(wěn)健性檢驗

（一）董責險投保費用

為進一步驗證董責險與高管激勵之間的正相關關系，本文將董責險購買（Ins）變量替換為董責險投保費用的對數(shù)值，并對主回歸重新了進行檢驗，回歸結果如表8所示。檢驗發(fā)現(xiàn)，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)在“限薪令”后，董責險的投保費用顯著提升。這說明國有企業(yè)的議價能力有所降低，從側面印證了國有企業(yè)對董責險需求的提升。

（二）傾向得分匹配法

對于假說1，由于“限薪令”本身或其頒布年度的其他事件可能對國有企業(yè)其他公司特征產(chǎn)生難以預測的影響，進而可能對國有企業(yè)董責險的購買產(chǎn)生正面作用。對此，本文在原有模型基礎上，以受“限薪令”影響的所有國有企業(yè)作為樣本組，利用所有控制變量為匹配變量，運用傾向得分匹配法（PSM）按照1∶1的比例配對出對照組。表9列示了運用匹配后的樣本組對假說1重新進行回歸的結果，發(fā)現(xiàn)原有的結論依然成立。

表8 限薪令與董責險投保費用

表9 限薪令與公司高管薪酬及董責險購買——傾向得分匹配法

而對于假說2，除上述影響外，由于購買董責險的上市公司占總樣本比例較低（3.5%），購買董責險的樣本與沒有購買董責險的樣本差距過大可能會對實證結果產(chǎn)生影響。因此，本文以購買了董責險的上市公司為樣本組，以所有控制變量為匹配變量，利用傾向得分匹配法（PSM）按照1∶1的比例配對出對照組。并在此基礎上對假說2的模型重新進行回歸，結果如表10所示。Soe × Post × Ins的回歸系數(shù)依舊顯著，進一步驗證了本文的假說。

（三）產(chǎn)權性質影響

本文通過對比不受“限薪令”影響的非國有企業(yè)以及受“限薪令”影響的國有企業(yè)，在購買董責險以及購買之后的企業(yè)績效變化，論證了董責險對于貨幣薪酬的替代作用以及對企業(yè)績效的影響。然而，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)在運作方式、目標、激勵機制方面都有顯著不同。國有企業(yè)本身的特征可能會對結果產(chǎn)生影響。為排除這一替代解釋，本文重新使用國有企業(yè)為樣本，采用董監(jiān)高前三薪酬的中位數(shù)將樣本分為受限薪令影響更大的較高薪酬組以及受限薪令影響更小的較低薪酬組，采用這一樣本結構，利用DID模型對本文的主要結論重新進行驗證。回歸結果表明：在只有國有企業(yè)的樣本中，受政策影響較大的高薪酬組（Treat=1）在“限薪令”之后，購買董責險的數(shù)量顯著增加。這進一步論證了董責險對于企業(yè)貨幣薪酬的替代作用，夯實了本文的結論。

（四）薪酬中介效應

表10 董責險購買與公司業(yè)績——傾向得分匹配法

本文驗證了董責險對于貨幣薪酬的替代作用，然而，在本文的邏輯框架中，受“限薪令”直接影響的是國有企業(yè)高管薪酬，隨著高管薪酬降低，企業(yè)購買董責險的動機增強。在本文的主回歸中，僅驗證了“限薪令”對薪酬的抑制作用以及薪酬下降對董責險購買的促進作用，缺乏對“限薪令”引發(fā)董責險購買中高管薪酬中介效應的檢驗，因此，本文在模型（1）的基礎上，增加了高管薪酬作為控制變量，然后進行檢驗。結果發(fā)現(xiàn)，交乘項Soe×Post與董責險（Ins）的回歸系數(shù)不再顯著，表明高管薪酬（Pay）能夠完全中介“限薪令”與董責險購買之間的相關關系。

七、 結論與啟示

管制的效率問題一直是學術界爭論的經(jīng)典議題。積極的觀點認為管制能夠在交易成本較高時替代市場機制，通過強制劃分產(chǎn)權的方式降低交易外部性，從而達到提升資源配置效率、維護公眾利益以及提升社會福利的目的。消極的觀點認為，由于管制的宏觀特征，其無法考慮到所有交易對象的個體性差異，因而無法達到市場機制所產(chǎn)生的“最優(yōu)”效果。薪酬管制面臨著管控與風險的協(xié)調(diào)問題，由于管制統(tǒng)一的決策機制并沒有融合交易個體的專有知識，因而無法按照各個企業(yè)中高管所承擔的決策風險對管制力度進行調(diào)控；而在無其他風險補償?shù)那闆r下，對貨幣薪酬的限制會極大程度地降低高管決策的積極性，對擁有發(fā)展?jié)撡|的國有企業(yè)產(chǎn)生不利影響。在此基礎上，學者們探討了不同情景中管制的經(jīng)濟后果，并致力于研究管制的最優(yōu)實踐形式；然而這類研究往往從管制的供給方尋找解決問題的途徑，卻忽略了管制的需求方?企業(yè)行為能否為宏觀政策帶來微觀層面的優(yōu)化。

在貨幣薪酬受到限制時，董責險可以通過控制高管決策風險來對高管提供一定的補償，這是國有企業(yè)面對政策縮緊時所采取的應對措施。在“限薪令”對國有企業(yè)高管薪酬進行約束的情況下，本文驗證了董責險對薪酬管制效率的優(yōu)化作用。研究發(fā)現(xiàn)，“限薪令”頒布之后，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)對董責險的購買顯著增加，且該行為主要體現(xiàn)在受政策干擾更為嚴重的高成長性企業(yè)中；同時，相較于沒有購買董責險的國有企業(yè)，購買了董責險的國有企業(yè)業(yè)績顯著提升，彌補了貨幣薪酬降低帶來的激勵不足。截面研究發(fā)現(xiàn)，董責險對公司業(yè)績的促進效應在高風險企業(yè)中更加顯著，證明董責險替代貨幣薪酬實現(xiàn)了風險補償，使高管尋找到新的決策均衡，進而提升了決策效率。進一步研究認為，董責險對公司業(yè)績的促進作用主要體現(xiàn)在其對公司邊際收益的提升上，在驗證了董責險作用路徑的同時，提供了高管能動性影響的部分證據(jù)。

本文借助“限薪令”，從理論上探究了企業(yè)為了適應宏觀政策所做的調(diào)整行為，證實了企業(yè)行為對政府管制政策的優(yōu)化作用，從管制需求方角度為提升宏觀政策的實施效率提供了參考。本文基于“風險補償”視角，澄清了以往有關董責險經(jīng)濟后果的無定論。以往研究中，董責險一方面能緩解高管的后顧之憂，激勵其勤勉履職；另一方面也可能成為高管機會主義行為的擋箭牌，而這類研究大多將董責險作為薪酬的表現(xiàn)形式，忽略了其風險補償?shù)膬?nèi)在作用。本文的發(fā)現(xiàn)不僅彌補了已有文獻對董責險影響機制研究的缺失，從風險角度拓展了研究思路，而且通過國有企業(yè)“限薪令”的準自然實驗，緩解了以往研究中的內(nèi)生性問題，豐富了相關研究情景。本文的研究結論表明，董責險能夠從增加風險補償方面，優(yōu)化國有企業(yè)高管激勵的效果。隨著企業(yè)的發(fā)展及風險的增加，風險補償在薪酬設計中的作用越發(fā)突出。這一結果為有關高管激勵、薪酬設計的研究提供了新的研究維度，并拓展了風險承擔相關研究的應用范圍。

此外，本文的研究也具有較強的實踐意義：第一，本文的研究結論表明，國有企業(yè)薪酬改革不光要考慮貨幣薪酬與高管目標、企業(yè)產(chǎn)權特性之間的取舍，還需兼顧高管激勵與決策風險之間的平衡，將風險因素納入薪酬管理的考量范圍，從而在不損害高管決策積極性的前提下，通過薪酬管制有效降低國有企業(yè)內(nèi)部代理問題。第二，隨著我國國有企業(yè)改革的逐步深入，國有企業(yè)在提升了成長性的同時也增加了風險。限制貨幣薪酬，往往會導致高管決策風險溢出，從而產(chǎn)生負面效果。本文的結論表明，隨著企業(yè)成長性的提高及所面臨風險的增加，董責險的風險補償功能能夠更好地維持企業(yè)的高速發(fā)展，在兼顧公平的同時，提高了企業(yè)效率。因而，相關部門應當適當加強對企業(yè)風險以及高管風險的重視，避免由于風險—收益不匹配而帶來的各類負面影響。第三，董責險風險補償方案的引入，能夠為建立激勵機制和容錯機制提供經(jīng)驗借鑒。本研究將風險管控和風險—收益匹配問題納入高管薪酬契約體系，發(fā)現(xiàn)風險補償?shù)脑黾幽軌蛱岣吒吖軟Q策的積極性，進而提高員工工作效率，最終體現(xiàn)為企業(yè)邊際收益的提升。董責險的引入，能為健全國有企業(yè)高管容錯機制、激勵高管敢于擔當、踏實做事、不謀私利提供制度參考。