郝宇星

隨著我國資本市場不斷豐富完善，私募股權(quán)基金已成為資本市場的重要力量。本文首先介紹了我國私募股權(quán)基金內(nèi)涵、我國私募股權(quán)基金相較于其他國家的特點(diǎn)和組織形式，隨后從融資渠道、投資渠道、退出方式多方面研究了我國私募股權(quán)基金運(yùn)行機(jī)制的發(fā)展現(xiàn)狀，最后針對當(dāng)前私募股權(quán)基金與產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段供需錯(cuò)配的問題提出創(chuàng)新金融風(fēng)險(xiǎn)衍生工具的建議。

一、我國私募股權(quán)基金概述

（一）私募股權(quán)基金內(nèi)涵

私募股權(quán)基金 （Private Equity Funds）是指面向少數(shù)資金實(shí)力較雄厚的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者募集資金，并開展權(quán)益性投資的基金，投資者以占有企業(yè)一定比例股權(quán)的方式為主，通過恰當(dāng)時(shí)機(jī)的退出獲利。私募股權(quán)基金是相對于公開發(fā)行（Public Offering）而言的，在我國私募股權(quán)基金多投資于未上市企業(yè)發(fā)展的初期階段或上市公司的非公開登記股權(quán)，對企業(yè)早期成長有很大的促進(jìn)作用，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展中影響巨大。在私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作過程中，包括投資方、私募股權(quán)基金和被投資公司三種利益主體。

（二）我國私募股權(quán)基金相較于其他國家的特點(diǎn)

1.私募股權(quán)持有以階段性為主

我國私募股權(quán)投資者并不以長期持有股權(quán)、控制股權(quán)或掌握企業(yè)經(jīng)營權(quán)為目的，而是通過投資于高成長性企業(yè)的發(fā)展早期，在企業(yè)快速發(fā)展后兌現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)投資的高額回報(bào)。投資者往往選擇在所持有的股權(quán)增值后，選取適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)退出獲利。

2.私募股權(quán)資金的募集面較窄

以歐美為代表的全球私募股權(quán)基金的資金募集來源主要包括高資本凈值的個(gè)人或機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老基金、社?；?、保險(xiǎn)金、商業(yè)銀行等，資金募集渠道比較多樣、并且不斷有新的形式注入。

由于私募股權(quán)基金募集資金只能以非公開的方式募集資金，我國私募股權(quán)資金的募資對象多局限于資金實(shí)力較雄厚的機(jī)構(gòu)和富裕的個(gè)人投資者，社會保障基金和養(yǎng)老金參與度低，資金募集面較窄。

3.私募股權(quán)市場發(fā)展時(shí)間短

國際私募股權(quán)市場于20世紀(jì)40年代出現(xiàn)。1958年美國建立了以私募股權(quán)基金形式對小企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的法律依據(jù)。

我國私募股權(quán)基金開始于20世紀(jì)80年代，且發(fā)展前期（1985-1997年）阻礙因素較多，發(fā)展緩慢。1985年，我國開始設(shè)立第一批國有投資機(jī)構(gòu)，私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)正式出現(xiàn)在我國資本市場。

（三）我國私募股權(quán)基金組織形式

1.公司制

是指按照《公司法》設(shè)立，以發(fā)行股份的形式募集資金的投資機(jī)構(gòu)，主要運(yùn)用于有價(jià)證券投資。投資者可以通過購買或認(rèn)繳出資的形式持有公司一定的股份，在公司管理以及決策的過程中，投資者擁有股東大會投票權(quán)、參與權(quán)以及根據(jù)股權(quán)分配股息或紅利的權(quán)利。公司型私募股權(quán)基金在美國通常居于主導(dǎo)地位。

公司型私募股權(quán)基金的特點(diǎn)有：1.有相關(guān)的法律法規(guī)監(jiān)管公司的運(yùn)作和制度。2.投資者按出資額承擔(dān)有限責(zé)任。3.投資者成為股東，組成公司董事會，由董事會委托相關(guān)基金管理公司管理公司資產(chǎn)。董事會可以有效的監(jiān)督基金管理公司的投資運(yùn)作。因此相比較于契約型私募股權(quán)基金，有更完善的監(jiān)督約束機(jī)制，更能保障投資者的利益。

2.契約制

契約型私募股權(quán)基金也稱信托型私募股權(quán)基金。由投資方、基金管理方、基金托管方三方簽訂書面契約合同而設(shè)立?；鸬耐顿Y者通過購買一定份額的基金進(jìn)行間接投資，而基金管理公司進(jìn)行直接投資，投資盈利由投資方和基金公司按比例分成?；鸸芾矸绞鞘芡泄艿囊环剑ㄟ^發(fā)行一定的基金份額來募集資金，形成信托資產(chǎn)并進(jìn)行合理的投資。世界各地的私募股權(quán)基金多為公司制和有限合伙制，契約制存在的較少。在我國，目前契約制基金相關(guān)的法律法規(guī)和管理制度有待完善，因此契約制私募股權(quán)基金無法進(jìn)行大范圍的發(fā)展和應(yīng)用。

3.有限合伙制

有限合伙型私募股權(quán)基金運(yùn)行效率高且可以降低風(fēng)險(xiǎn)。有限合伙制可以使人與資金有效融合，激發(fā)合伙人的活力，并運(yùn)用有效的監(jiān)督及約束機(jī)制，促進(jìn)私募股權(quán)基金融資、投資、退出機(jī)制的高效運(yùn)作，維護(hù)投資方的合法權(quán)益，解決基金管理方和投資方之間因?yàn)椴涣私鈱Ψ秸鎸?shí)信息而導(dǎo)致的問題，從而實(shí)現(xiàn)互利共贏。

二、我國私募股權(quán)基金運(yùn)行機(jī)制的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）融資渠道發(fā)展現(xiàn)狀

我國私募股權(quán)基金融資渠道的顯著問題是資金來源不足。2010 年以來受保險(xiǎn)資金放開股權(quán)投資等良好的政策影響，我國私募股權(quán)基金的融資規(guī)?？焖僭鲩L、融資渠道逐漸趨于多樣化，但仍有局限。在募資方式上，2014年上海股權(quán)交易中心推出的私募產(chǎn)品份額報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)（FELP），建立了私募股權(quán)基金新的募資方式，為有資金需求的公司和可以提供資金的機(jī)構(gòu)和個(gè)人建設(shè)了資金融通的橋梁，促進(jìn)資本在市場上的活躍度和流通的便利度。2018年受規(guī)范基金操作以及資管新規(guī)的影響，國內(nèi)私募股權(quán)基金融資增速放緩。在新募基金的種類方面，成長型基金的占比超過一半，定增型基金增幅明顯。

（二）投資渠道發(fā)展現(xiàn)狀

私募股權(quán)基金發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)有著密切的聯(lián)系。從近十年的我國私募股權(quán)基金總體投資金額和投資數(shù)量的發(fā)展來看，我國私募股權(quán)基金投資一直保持比較平穩(wěn)的增速。2018年由于我國宏觀經(jīng)濟(jì)整體下行，資本市場遭遇寒冬，私募股權(quán)投資規(guī)模較上年呈現(xiàn)出30.74%的下降。2018到2020年投資數(shù)量持續(xù)大幅下降，投資金額也出現(xiàn)了波動(dòng)下降。

從近五年私募股權(quán)投資金額以及投資案例的行業(yè)分布來看，投資于房地產(chǎn)行業(yè)的熱度從2015年大幅下降，房地產(chǎn)投資回歸理性，主要是由于房地產(chǎn)飽和、投資回報(bào)回歸平穩(wěn)以及國家限制性政策出臺。互聯(lián)網(wǎng)、金融、IT、生物技術(shù)與醫(yī)療健康行業(yè)的投資一直頗受歡迎，這些行業(yè)收益回收期短、見效快、升值空間大。特別是互聯(lián)網(wǎng)和金融行業(yè)近五年來一直是私募股權(quán)投資最熱門的兩個(gè)行業(yè)。

作為整個(gè)資本市場的上游行業(yè)，PE面對我國第三產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展、傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)能過剩的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，投資熱點(diǎn)從傳統(tǒng)行業(yè)向具有較高成長性的戰(zhàn)略型新興行業(yè)轉(zhuǎn)變。

從國內(nèi)投資區(qū)域來看，近五年我國私募股權(quán)投資主要集中于北京、上海、廣東、江蘇、浙江等經(jīng)濟(jì)水平發(fā)展較高的地區(qū)，尤其集中投資于北京。據(jù)清科研究中心的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019年這五大地區(qū)的投資規(guī)模達(dá)1272377.27百萬，占總投資額的79.11%。

（三）退出方式發(fā)展現(xiàn)狀

私募股權(quán)投資基金退出方式日漸多元化，新三板成為重要的退出渠道。2004年深圳證券交易所推出的中小企業(yè)板，以及2011年正式成立的新三板拓寬了私募股權(quán)基金的退出渠道，成為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的重要方式。

私募股權(quán)境外IPO退出快速發(fā)展。2013年到2014年我國A股市場IPO暫停，期間135家境內(nèi)企業(yè)實(shí)現(xiàn)海外上市，至此掀起私募股權(quán)境外IPO退出的熱潮，其中以香港主板市場上市居多。并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購等退出案例不斷增長，并購市場保持較高熱度。

2018年11月5日，建立科創(chuàng)板，在A股IPO審核趨嚴(yán)的形勢下為高科技企業(yè)拓寬了渠道，給私募股權(quán)基金帶來了新的更為市場化的退出渠道。并且科創(chuàng)板也為新三板的轉(zhuǎn)板打開了新的路徑。

三、私募股權(quán)基金發(fā)展的問題及建議

目前私募股權(quán)基金主要投資于互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)、生物技術(shù)、醫(yī)療健康、娛樂傳媒、機(jī)械制造等行業(yè)，從投資階段來看，私募股權(quán)基金的投資對互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)行業(yè)集中在擴(kuò)張期;而對于其他大多數(shù)行業(yè)集中于成熟期。反觀一個(gè)企業(yè)的發(fā)展，在初創(chuàng)期和擴(kuò)張期對私募股權(quán)基金形式的股權(quán)融資的需求水平是最高的;處于成熟期的企業(yè)則更容易通過債權(quán)融資的方式以較低的成本獲取現(xiàn)金流，此時(shí)對私募股權(quán)基金融資的需求相對較小。所以在私募股權(quán)基金和行業(yè)發(fā)展階段中出現(xiàn)了嚴(yán)重的需求與供給錯(cuò)配現(xiàn)象。導(dǎo)致此現(xiàn)象的主要原因是風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的不對等，在企業(yè)初創(chuàng)和擴(kuò)張期，私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)較高，而成熟期則風(fēng)險(xiǎn)更低。

對處于初創(chuàng)和擴(kuò)張期的企業(yè)，私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)高是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律，而吸引私募股權(quán)資金流向的根本就是降低其投資風(fēng)險(xiǎn)?？梢酝ㄟ^完善風(fēng)險(xiǎn)評估機(jī)制和創(chuàng)新金融衍生工具實(shí)現(xiàn)這一目的。第一，完善風(fēng)險(xiǎn)評估機(jī)制，建立一套完整涵蓋經(jīng)濟(jì)、政策、行業(yè)、公司、經(jīng)營者等多方面的評估機(jī)制;提高被投資行業(yè)對私募股權(quán)基金的透明度。第二，借鑒債權(quán)信用違約互換CDS，在金融市場上發(fā)展針對于私募股權(quán)基金的風(fēng)險(xiǎn)衍生產(chǎn)品，債權(quán)CDS的買方可以有效規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)，減少因發(fā)債人違約不能及時(shí)償還帶來的投資損失。對私募股權(quán)基金而言，由于市場上對所投資行業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r的期望不同，產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)衍生產(chǎn)品的買方與賣方。當(dāng)所投資企業(yè)經(jīng)營達(dá)不到預(yù)期，投資產(chǎn)生損失的情況下，通過風(fēng)險(xiǎn)衍生產(chǎn)品對買方（即私募股權(quán)基金方）進(jìn)行一定程度的補(bǔ)償，以降低其損失，從而激發(fā)私募股權(quán)基金在產(chǎn)業(yè)初創(chuàng)期與擴(kuò)張期的活力，最大限度地發(fā)揮其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用，促進(jìn)金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的雙邊良性發(fā)展。

（作者單位：北京語言大學(xué)商學(xué)院）