齊永超

在需求端持續(xù)爆發(fā)和國(guó)產(chǎn)替代緊迫的背景下，中國(guó)芯片行業(yè)連續(xù)幾年保持高景氣度，這令二級(jí)市場(chǎng)的芯片龍頭持續(xù)得到資金關(guān)注。對(duì)此，接受《紅周刊》記者專訪的華安證券研究所所長(zhǎng)兼TMT行業(yè)首席分析師尹沿技指出，“未來(lái)的5～10年，可能是中國(guó)半導(dǎo)體的黃金時(shí)代?！痹谶@個(gè)新時(shí)代，一些芯片頭部公司將持續(xù)獲得估值溢價(jià)。

中國(guó)半導(dǎo)體或迎5～10年黃金時(shí)代投資機(jī)會(huì)將呈現(xiàn)“全方位”

《紅周刊》：在全球缺芯背景下，對(duì)我國(guó)的芯片企業(yè)帶來(lái)了哪些機(jī)遇？

尹沿技：這無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步加速芯片國(guó)產(chǎn)替代的進(jìn)程。實(shí)際上，我們了解到，很多終端廠商都在主動(dòng)尋求國(guó)產(chǎn)的方案?；诋a(chǎn)業(yè)鏈的安全或自身的生態(tài)安全的考慮，我國(guó)越來(lái)越多的公司也開(kāi)始投入到了芯片的研發(fā)當(dāng)中。除了布局較早的華為，我們看到近幾年來(lái)，像阿里巴巴、格力、百度等在芯片領(lǐng)域的布局也都取得了不錯(cuò)的進(jìn)展。在這一輪芯片產(chǎn)能比較緊缺的背景下，代工廠、IDM和一些具有產(chǎn)能保障的頭部設(shè)計(jì)公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)越發(fā)凸顯，而且從中短期來(lái)看，我認(rèn)為這類(lèi)公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)還會(huì)進(jìn)一步放大。

《紅周刊》：在芯片國(guó)產(chǎn)替代的過(guò)程中，我們的優(yōu)勢(shì)和短板分別是怎樣的？

尹沿技：我認(rèn)為最大的優(yōu)勢(shì)之一就是我們的工程師紅利，此外，包括工程師的勤奮以及對(duì)外部技術(shù)非常強(qiáng)的這種吸收能力。其實(shí)我們看到，當(dāng)前在很多制造業(yè)領(lǐng)域都會(huì)產(chǎn)生一些用工難或者用工成本上升的問(wèn)題，反而是在工程師這個(gè)層次，我們還是長(zhǎng)期能夠保持一個(gè)比較好的紅利，所以工程師紅利我認(rèn)為是我們最大的優(yōu)勢(shì)。

但短板我認(rèn)為主要體現(xiàn)在“時(shí)間”上，因?yàn)槲覀冊(cè)谡麄€(gè)芯片半導(dǎo)體行業(yè)，更多還是一個(gè)追趕者的角色，我們的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展時(shí)間相對(duì)有限，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家，包括與日本、韓國(guó)相比，從發(fā)展歷史來(lái)看，還存在時(shí)間和經(jīng)驗(yàn)上的短板，因?yàn)樵谛酒圃祛I(lǐng)域，是需要長(zhǎng)期時(shí)間累積的，并且需要非常成熟的工業(yè)制造經(jīng)驗(yàn)，因?yàn)樾枰粩嗟脑囧e(cuò)，需要不斷的實(shí)驗(yàn)。實(shí)際上，我國(guó)的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，在短短的十幾、二十年之內(nèi)已經(jīng)取得了非?？焖俚陌l(fā)展，在未來(lái)，這些短板我認(rèn)為是能夠補(bǔ)足的。在過(guò)去，我們更加強(qiáng)調(diào)的是彎道超車(chē)，但現(xiàn)在來(lái)看，我們會(huì)更加注重?fù)Q道超車(chē)，比如，我們可能會(huì)用一些成熟的制程，來(lái)短期替代或者縮短我們?cè)谙冗M(jìn)制程方面的差距。

《紅周刊》：那么，芯片的國(guó)產(chǎn)替代在孕育哪些主要機(jī)會(huì)？

尹沿技：在2006～2016年，可以說(shuō)是我國(guó)電子行業(yè)發(fā)展的黃金10年。事實(shí)上，近年以來(lái)，我國(guó)的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)增速已經(jīng)顯著高于全球的整體增長(zhǎng)水平。如果從未來(lái)的視角來(lái)看，我們認(rèn)為在未來(lái)的5～10年，有可能是中國(guó)半導(dǎo)體的黃金時(shí)代，這其中有多個(gè)支撐因素，包括芯片短缺為國(guó)產(chǎn)替代帶來(lái)較佳的時(shí)間窗口、工程師紅利的延續(xù)以及我國(guó)半導(dǎo)體技術(shù)的迅速改善等，此外還包括芯片產(chǎn)業(yè)在加速換道超車(chē)，進(jìn)入更好的賽道。從機(jī)會(huì)的角度來(lái)講，無(wú)論從半導(dǎo)體的設(shè)計(jì)、制造、封裝等環(huán)節(jié)來(lái)看，我們認(rèn)為這種機(jī)會(huì)是全方位的，并且是比較廣泛的。

《紅周刊》：與國(guó)際頭部企業(yè)相比，我國(guó)芯片公司的最大短板是什么？

尹沿技：如果與國(guó)際頭部公司相比，我國(guó)芯片公司的主要差距之一在于研發(fā)投入，以英特爾為例，因?yàn)橛⑻貭柮磕甑难邪l(fā)投入都是百億美元以上的級(jí)別，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我國(guó)芯片頭部公司的研發(fā)投入。短時(shí)間內(nèi)，我國(guó)的芯片公司在研發(fā)投入上達(dá)到國(guó)際頭部企業(yè)的水平，是有一定難度的，但在行業(yè)集中度還在不斷提升的行業(yè)背景下，我國(guó)的芯片頭部公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、研發(fā)實(shí)力也會(huì)逐步增強(qiáng)，未來(lái)這種差距我認(rèn)為會(huì)進(jìn)一步縮小。

優(yōu)質(zhì)芯片股需具備“四大條件”IDM公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯

《紅周刊》：若從整個(gè)芯片賽道來(lái)看，您認(rèn)為符合“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”屬性的芯片公司有哪些特征？哪些公司更加具備這種屬性？

尹沿技：優(yōu)質(zhì)的芯片公司，首先，我們認(rèn)為需要具備足夠高的壁壘，比如擁有自己核心的技術(shù)和研發(fā)體系，具備優(yōu)秀的研發(fā)團(tuán)隊(duì)以及持續(xù)的資金研發(fā)投入實(shí)力;其次，需要具備對(duì)先進(jìn)技術(shù)的敏感度，能夠準(zhǔn)確把握市場(chǎng)需求的變化趨勢(shì)，能夠不斷地開(kāi)拓一些新的成長(zhǎng)領(lǐng)域;第三，還需要具備良好的管理以及激勵(lì)措施;最后，從產(chǎn)品角度來(lái)看，需要具備新的產(chǎn)品儲(chǔ)備、芯片性能更具保障以及較低的產(chǎn)品生產(chǎn)成本等。

從目前A股的芯片公司來(lái)看，尤其市值在千億左右或者千億以上的公司，大部分已經(jīng)具備了優(yōu)質(zhì)芯片企業(yè)的屬性。

《紅周刊》：注冊(cè)制下，未盈利的芯片公司也可以上市，對(duì)于這類(lèi)企業(yè)，您認(rèn)為其未來(lái)價(jià)值是如何體現(xiàn)的？又是怎樣估值的呢？

尹沿技：對(duì)于這一類(lèi)企業(yè)，市場(chǎng)的關(guān)注重點(diǎn)可能會(huì)聚集在公司未來(lái)的價(jià)值。尤其芯片公司，它的產(chǎn)品應(yīng)用可能還處在早期導(dǎo)入期的階段，目前階段可能很難盈利，或者公司的產(chǎn)能、收入以及市場(chǎng)的需求都呈現(xiàn)出一個(gè)比較良好的局面，但是當(dāng)期的研發(fā)投入很高，導(dǎo)致虧損或不能盈利。

對(duì)于這類(lèi)芯片公司的價(jià)值研究，我們認(rèn)為可以運(yùn)用多樣化的估值方式，比如ps估值、根據(jù)研發(fā)人員的數(shù)量來(lái)估值，或者以未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)的方式來(lái)估值。所以，對(duì)于這類(lèi)企業(yè)，更多的是需要關(guān)注它們未來(lái)的價(jià)值、未來(lái)的現(xiàn)金流以及成長(zhǎng)性。

《紅周刊》：在芯片領(lǐng)域，我國(guó)也已經(jīng)擁有一批競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)相對(duì)明顯的公司，您是如何來(lái)評(píng)判我國(guó)芯片頭部公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的？它們是否是值得關(guān)注的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)？

尹沿技：芯片行業(yè)本身是一個(gè)高投入、高研發(fā)的行業(yè)，目前來(lái)看，雖然我國(guó)的芯片頭部公司與國(guó)際巨頭相比，在研發(fā)投入等方面還存在較大的差距，但是從未來(lái)的前景和增速來(lái)看，我們認(rèn)為，芯片制造領(lǐng)域的頭部公司未來(lái)成長(zhǎng)空間是非常大的。而且在當(dāng)前摩爾經(jīng)濟(jì)可能存在放緩趨勢(shì)的背景下，我國(guó)的芯片制造頭部公司通過(guò)采用一些先進(jìn)封裝等技術(shù)，也會(huì)對(duì)其本身價(jià)值量帶來(lái)明顯的提升。