楊現(xiàn)華

日前建發(fā)國際集團（1908.HK）宣布配股用于還債等用途，繼發(fā)行永續(xù)債和分拆物業(yè)上市后，建發(fā)國際集團降負債還在路上。從表面上看，公司“三道紅線”由橙轉(zhuǎn)綠，降負債效果似乎不錯。之前，負債高企的建發(fā)國際集團公開宣稱對凈負債率較少單獨關注。在政策實施后，公司巧施財技“三道紅線”迅速轉(zhuǎn)綠，成為為數(shù)不多的優(yōu)等生之一。

這主要與大股東的幫助有關，母公司的輸血已經(jīng)成為建發(fā)國際集團資金的主要來源之一。與此同時，建發(fā)國際集團少數(shù)股東權益已經(jīng)超過歸母權益，但前者的凈利潤還不及后者的零頭，公司真正的負債究竟有多少？

虛假的綠檔？

建發(fā)國際集團近日公告，公司以14.5港元/股向英國一基金公司配售6500萬股，約占公司股份的5.52%，募資9.43億港元，其中約85.1%將用于償還貸款，約12.8%將用于擴充土地儲備，約2.1%將用作一般營運資金。

配股融資一方面減輕了公司的債務，另一方面又增加了公司的權益，可謂是一舉兩得。對于正在降杠桿的房企而言，這無疑是積極的舉措。

建發(fā)國際集團降杠桿的效果是立竿見影的。2020年年報顯示，公司凈負債率為73.76%，剔除預收款后的資產(chǎn)負債率為68.2%，現(xiàn)金短債比4.86倍，達成綠檔指標。

在規(guī)模大幅增長的同時杠桿顯著下降，建發(fā)國際集團看似取得了又快又好的發(fā)展。2018-2020年，公司合同銷售247.9億元、507.8億元和907.7億元，2021年一季度繼續(xù)保持快速增長，全年實現(xiàn)千億銷售的信心越來越足了。

銷售規(guī)模擴大，凈負債規(guī)模在下降。2018-2020年年末，建發(fā)國際集團凈負債為256.7億元、344.62億元和275.52億元，凈負債率也從2017年近些年最高的319.95%一路降至2020年的73.76%，僅是2019年175.74%的零頭。

房企融資的“三道紅線”主要是限制開發(fā)商融資規(guī)模的增速，降低企業(yè)杠桿。“三道紅線”具體要求是：一是扣除預收款后的資產(chǎn)負債率不能超過70%，二是凈負債率小于100%，三是現(xiàn)金短債比要大于1倍。若“三道紅線”全部觸及，則房企的有息負債就不能再增加;若觸及兩條，則有息負債規(guī)模增速不得超過5%;觸及一條，則增速不得超過10%;一條未中，則增速不得超過15%。

就在2020年上半年，建發(fā)國際集團的凈負債率和扣除預收款后的資產(chǎn)負債率都超過了最低標準，凈負債率更是高達247.68%。僅僅用了半年時間，建發(fā)國際集團就迅速全部達成“三道紅線”的要求，可謂神速。

永續(xù)債的發(fā)行是一大原因。2020年12月，建發(fā)國際集團發(fā)行了95億元的永續(xù)債，雖是債務卻計入權益中，這意味著公司的權益增加了近百億元。2019年年末，建發(fā)國際集團的股東權益尚不足200億元，僅憑借一筆永續(xù)債公司就新增了約一半的權益。

無論是凈負債率還是資產(chǎn)負債率，在計算時股東權益即凈資產(chǎn)都是構成分母的主要數(shù)字，而且凈負債率的分母僅有凈資產(chǎn)，在保持分子不變情況下分母迅速放大，則指標迅速減少;分母的增速超過分子的增速，指標同樣下降。因此，這筆約百億元的永續(xù)債對于建發(fā)國際集團來說無疑是一“及時雨”。

這筆數(shù)額巨大的資金來自關聯(lián)方，前期議定的利率不到5%，建發(fā)國際集團每年付出的利息約為4.42億元，提供資金的是母公司建發(fā)房地產(chǎn)集團有限公司（下稱“建發(fā)房地產(chǎn)”），即這筆永續(xù)債是一筆關聯(lián)貸款。除了這筆永續(xù)債外，建發(fā)國際集團的融資中，管理方的輸血一直是主要來源。

2020年年末，建發(fā)國際集團的借款總額為552.48億元，其中來自間接控股股東建發(fā)房地產(chǎn)的借款為244.22億元，占比接近45%;2017-2020年建發(fā)國際集團來自間接控股股東的借款為49.81億元、160.82億元和230.82億元，規(guī)模在增長，成本卻持續(xù)下降，2018年借款利率在5.9%-6.18%，2019年下降至5.7%，2020年進一步降為5.5%。

規(guī)模大、成本低并不是關聯(lián)借款的全部優(yōu)勢。建發(fā)房地產(chǎn)借給建發(fā)國際集團的資金全部是長期借款，沒有任何一分錢需要一年內(nèi)償還。建發(fā)國際集團一年內(nèi)的借款僅有56億元出頭，如果沒有建發(fā)房地產(chǎn)提供的長期借款，公司的短期借款又該是多少？

除了直接借錢給建發(fā)國際集團之外，建發(fā)房地產(chǎn)還承擔了更多的“社會責任”。

2017-2020年，建發(fā)國際集團的合約銷售分別為101.12億元、247.9億元、507.8億元和907.7億元，同期建發(fā)房地產(chǎn)的銷售為199.26億元、386.71億元、721.97億元和1038.82億元。

不難發(fā)現(xiàn)，建發(fā)國際集團已經(jīng)成為建發(fā)房地產(chǎn)的絕大多數(shù)收入來源。在基本貢獻全部合約銷售的情況下，負債并未隨之“轉(zhuǎn)移”。如前所述，2020年年末，建發(fā)國際集團的借款為552.48億元，而建發(fā)房地產(chǎn)的借款余額為682.7億元，母公司承擔了更多的有息債務。

通過建發(fā)房地產(chǎn)的各種輸血，建發(fā)國際集團不但優(yōu)化了負債表，而且迅速達成了監(jiān)管要求的“三道紅線”，公司真實的資產(chǎn)負債表已經(jīng)扭曲。

建發(fā)國際集團“三道紅線”轉(zhuǎn)綠檔離不開建發(fā)房地產(chǎn)的幫助，但這并不夠。在通過永續(xù)債增加股東權益的同時，建發(fā)國際集團的少數(shù)股東權益同樣大幅增長，目前早已數(shù)倍于歸母權益，但少數(shù)股東獲得的利潤僅僅是母公司利潤的零頭。

少數(shù)股東利潤去哪兒了

建發(fā)國際集團在年報中表示，負債率下降是發(fā)行永續(xù)債和非控股股東投入增加所致。確實，在發(fā)行近百億元永續(xù)債的同時，建發(fā)國際集團的少數(shù)股東權益也是大幅增長。

建發(fā)國際集團的少數(shù)股東權益是從2018年開始大幅增加的，2017年年末僅有6.12億元，2018-2020年年末分別為45.1億元、123.12億元和195.36億元，三年時間增長超過三倍。

在少數(shù)股東權益大幅增長的同時，不計入2020年發(fā)行的永續(xù)債影響，建發(fā)國際集團的歸母權益基本沒有明顯增長，2017年年末為24億元，2018-2020年年末分別為60.94億元、72.98億元和83.15億元。