吉芯瑤

(上海海事大學,上海 201306)

20世紀80年代,隨著金融自由化浪潮的沖擊,金融衍生品這一新興的金融工具逐漸被人們接受,其交易種類也在不斷增多。與此同時,我國作為重要的新興市場，金融衍生品市場也在不斷發(fā)展。2015年2月9日，我國首支金融期權——上證50ETF期權上市,近6年來交易運行平穩(wěn),在培育市場、培養(yǎng)人才、積累經驗等方面為擴大試點打下了扎實的基礎。繼2010年4月滬深300股指期貨上市,2015年2月上證50ETF期權上市,2015年4月上證50、中證500股指期貨上市之后,2019年11月8日,證監(jiān)會的金融期權擴容是我國金融衍生品市場發(fā)展的又一個重要里程碑。2019年12月23日，滬深300股指期權正式上市,這是我國首支股票指數期權,其上市給市場注入了更多活力,標志著我國股指期權的發(fā)展正式邁過起跑線。

隨著我國金融期權市場的發(fā)展,金融期權的推出對現貨市場會產生怎樣的影響引起了諸多學者的關注。而其中,波動性能綜合反映證券市場的價格行為,是衡量市場質量和效率最簡潔也是最有效的指標之一。金融期權對現貨市場的波動性影響研究為我國金融期權推出前后的風險防范及期權產品的進一步創(chuàng)新提供理論支撐,對我國金融衍生品市場進一步穩(wěn)定和發(fā)展具有重要意義。

一、文獻綜述

國外學者對金融期權與現貨市場的研究主要從現貨市場的波動性入手。有些學者認為股指期權推出會使標的指數波動性下降。Raman Kumar.et al(1995)選取日經225指數期權進行研究,得到股指期權使標的指數波動性下降的結論。Shinhua Liu(2009)通過多元回歸表明，S&P 100指數期權推出減小了現貨市場的波動。Bhaumik.et al(2009)研究發(fā)現，印度市場引入股票期權后變得比之前平穩(wěn)。而有些學者的研究卻得出了不同的結論。Sabrina.et al(2008)構建人工期權市場,證明了期權交易可使標的流動性減小,波動性增大。Jangkoo.et al(2008)對韓國市場進行研究,發(fā)現 KOSPI 200指數期權凈買壓可以使看漲期權價格波動加劇。此外,Kabir.et al(1997)發(fā)現期權交易會引發(fā)現貨價格大幅下降,但對波動性沒有顯著影響。Bollen.etal(1998)認為期權推出對現貨市場影響不顯著。

與國外學者相比,在我國金融期權出現之前,我國學者主要通過研究其他新興市場金融期權市場來熟悉和了解金融期權市場。而在2015年2月后,隨著上證50ETF期權的推出,學者們開始對我國的金融期權市場進行探索。熊熊等(2011)通過研究韓國市場股指期權,發(fā)現其推出后現貨市場的波動性及不對稱性均加大。趙尚梅等(2015)通過建立仿真模型發(fā)現期權交易會增大現貨市場波動性。王曦(2016)通過建立GARCH模型發(fā)現上證50ETF期權加大了現貨市場的收益率波動。此外,也有學者通過研究得出與上述結果不同的結論。張維等(2012)運用理論分析我國推出股票期權的必要性,認為其推出可以減小市場波動性,起到穩(wěn)定市場的作用。張靜和宋福鐵(2016)認為，上證ETF股指期權的推出降低了現貨市場的波動性,提高了市場流動性。祝福云等(2019)研究發(fā)現，上證50ETF期權的推出減小了股票市場的波動,加大了信息對股票市場的影響,改善了股票市場的非對稱性效應,投資者對利好消息和利壞消息的判斷也趨于理性。但上證50ETF期權推出后,新消息減少了股票市場的波動,舊消息加大了股票市場的波動,說明信息的傳遞效率降低。郭城(2014)通過對全球有代表性的期權市場進行研究,發(fā)現其交易并未對現貨市場產生顯著影響。綜上所述,我國的金融期權推出時間較晚,學者們所做研究相對有限,而且研究角度和方法各有不同,標的物與研究時期也不同,因此所得出的結論并不一樣,要針對具體問題具體分析。

目前我國股指期權發(fā)展正處于起步階段,滬深300股指期權即我國第一支股票指數期權于2019年12月正式上市,迄今只有一年多的時間,因此關于股指期權對現貨市場影響的研究基本處于空白。本文首次以滬深300股指期權作為研究對象,運用GARCH與TARCH模型分析股指期權推出對現貨市場的波動影響,對期權產品市場的風險防控以及隨后新產品的推出具有一定實際意義。同時由于本文存在樣本空間較窄、數據不夠充分等局限性,得出的實證結論只能反映滬深300股指期權對現貨市場的短期影響,但可以為后期的實證研究奠定基礎。

二、模型介紹

GARCH模型被稱為“廣義ARCH”(Generalized AIZCH)模型,是波勒斯列夫為了解決ARCH的不足通過改進引入的。GARCH模型表示如下:

(1)

其中,αi表示過去一段時間新信息出現對波動的作用；βj表示過去一段時間舊信息對目前條件方差的作用。由于本文研究滬深300股指期權上市對股市的影響,因此需加入一個虛擬變量,加入后模型調整為:

(2)

其中，DF=0,表示期權推出前；DF=1，表示期權推出后；系數λ表示期權推出前后對現貨市場波動性的影響。

此外,為了研究投資對風險反應過度或對收益反應不足,本文將加入非對稱效應項,建立 TARCH模型檢驗非對稱波動情況,具體模型如下:

(3)

其中,當μt<0,St=1;當μt>0,St=0。

三、股指期權推出對現貨市場波動性影響研究

(一)樣本選取

本文樣本選取來自網易財經從2016年12月23日至2020年5月22日共830個滬深300的日收盤價數據。此外,滬深300股指期權于2019年12月23日推出,所以為研究滬深300股指期權推出對現貨市場波動影響,本文以其推出時間為節(jié)點,選取其推出前2016年12月23日至2019年12月20日與推出后2019年12月23日至2020年5月22日作為兩個子樣本區(qū)間。

一般金融建模多選取指數日收盤價收益率的時間序列進行,由價格指數一階差分可得收益率序列,其公式如下:

Rt=lnPt-lnPt-1

(4)

其中,R表示滬深300日收盤價收益率；P表示滬深300日收盤價。

(二)實證結果

在建模之前,首先要進行平穩(wěn)性檢驗,本文采用單位根檢驗中的ADF法對序列平穩(wěn)性進行檢驗如表1所示。平穩(wěn)性檢驗所得t值比所列顯著水平下結果都小,即收益率序列不存在單位根,是平穩(wěn)序列數據,符合建模條件。

表1 平穩(wěn)性檢驗結果

在使用GARCH模型建模前，需對滬深300日收益率序列進行ARCH效應檢驗,如表2所示。通過檢驗發(fā)現該序列存在ARCH效應,因為檢測出的P值均小于5%的臨界值,因而拒絕原假設,認為序列具有相關性,因而需要建立GARCH模型進行相關分析。

表2 股指期權推出前后ARCH效應檢驗結果

為了分析股指期權推出對現貨市場的影響,對整個樣本構建GARCH模型,如表3所示。同時引入一個虛擬變量DF,此時模型如下:

表3 股指期權上市前后GARCH模型

(5)

其中，DF=0,表示股指期權上市前;DF=1,表示股指期權上市后；系數λ表示股指期權推出前后對現貨市場波動性的影響。若λ>0,說明股指期權上市使現貨波動加大；若λ<0,說明股指期權上市后使現貨市場波動減小;若λ=0,則說明無影響。

(6)

從模型結果看,α1=0.095 843 0,β1=0.899 346 0,均大于0,且α1+β1<1,符合GARCH模型約束條件。又由于λ>0,且P值小于1%的顯著性水平。

因此,本文可得出結論:滬深300股指期權的推出加大了現貨市場的波動性。然而,由于DF的值非常小,說明股指期權推出對現貨市場的影響有限。

四、股指期權推出對現貨市場非對稱性影響研究

為了研究我國股指期權推出前后我國現貨市場對不同信息反應的非對稱性,本文將加入非對稱效應項,建立TARCH模型檢驗非對稱波動情況,具體結果如表4所示。

表4 股指期權上市前后TARCH模型

滬深300股指期權推出前后的γ都不為零,說明其對現貨市場的波動性是非對稱的,并且在期權推出后φ值變小,說明利好消息對現貨市場的波動性影響減小;期權推出后φ+γ值增大,說明利空消息對現貨市場的波動性影響增大,即滬深300股指期權的推出使現貨市場的非對稱性增大。

五、結論與建議

本文運用帶虛擬變量的GARCH模型及TARCH模型進行分析,得出以下結果:首先通過對股指期權上市前后日收益率序列構建帶虛擬變量的GARCH模型,發(fā)現滬深300股指期權的推出,增大了現貨市場的波動性,但影響有限。其次又對股指期權推出前后的日收益率序列建立TARCH模型,發(fā)現滬深300股指期權的推出使現貨市場的非對稱性增大?？傮w來說,實證分析所用的數據是合理的,得出的結果符合預期假設。在實證分析結果的基礎上,借鑒他國經驗對我國股指期權市場發(fā)展提出相關建議。

一是加大政府支持,提高監(jiān)管能力。目前我國的期權市場與世界上較為完善的市場相比,仍存在很多不完善、不成熟的地方。因此,應結合我國金融市場固有的市場環(huán)境,在保護投資者合法權益的基礎上進行制度創(chuàng)新,加強期權市場相關法律法規(guī)建設,完善監(jiān)管機制。健全金融期權市場的監(jiān)管機制,同時要明確各部門的監(jiān)管職責,加強政府、行業(yè)協會、交易市場的協調合作,并使金融期權市場交易行為規(guī)范化。此外,應提高監(jiān)管部門的監(jiān)管能力,加強事前預防及事中監(jiān)控,對惡意做空行為要進行嚴厲打擊,加強應對風險及突發(fā)事件的能力,保證市場的穩(wěn)定。

二是推出新產品,保證產品多樣性。我國自決定推出金融期權產品以來,已相繼推出了上證50ETF,滬深300股指期權等期權產品,其中,滬深300股指期權是我國第一個股指期權。這些期權產品的相繼出現,雖在一定程度上滿足了市場需要,但總體來看,仍然太過單一,使得投資者想要規(guī)避風險時,選擇太少,以至于任何一種產品發(fā)生震蕩時都會對整個市場造成一定沖擊。因此,我國目前需要做的便是增加產品的種類,使投資者擁有更多選擇,在遇到風險時也能有效規(guī)避風險。另外,也可以減少當一類產品震蕩時對整個市場產生影響的情況,使我國的金融期權市場更加完善。