荀玉根

預(yù)計(jì)2022年大盤股凈利增速高于中小盤股，利潤(rùn)分布整體從上游向中下游傳導(dǎo)。

展望2022年，預(yù)計(jì)A股ROE將在一季度高位回落，盈利開始步入下行周期，結(jié)構(gòu)上大盤和中下游較優(yōu)。

從季度看，這輪盈利回升周期尚未結(jié)束，ROE將回升至2022年一季度。2022年A股整體盈利增速將較2021年下滑，但從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，部分板塊和行業(yè)的盈利增速可能相對(duì)占優(yōu)，有望獲得相對(duì)收益。

展望2022年，隨著A股盈利進(jìn)入下行期，預(yù)計(jì)中小盤股的盈利比大盤股更快下滑。滬深300指數(shù)成分股中金融板塊盈利占比較高，預(yù)計(jì)2022年金融板塊歸母凈利潤(rùn)同比為9%，因此金融板塊是2022年滬深300盈利的重要穩(wěn)定力量，預(yù)計(jì)2022年滬深300指數(shù)的歸母凈利潤(rùn)同比增速為7%，高于全部A股的5%。中證500和中證1000指數(shù)成分股中周期行業(yè)盈利占比較高，受益于上游原材料漲價(jià)，周期行業(yè)盈利大幅高增，但是隨著漲價(jià)因素的消退以及2021年高基數(shù)的影響，預(yù)計(jì)2022年能源與材料板塊歸母凈利潤(rùn)同比增速為0%，這將會(huì)拖累中證500和中證1000指數(shù)的盈利，預(yù)計(jì)中證500指數(shù)2022年歸母凈利潤(rùn)同比增速為2%，中證1000指數(shù)為3%，均低于全部A股。

回顧金融危機(jī)之后A股上游能源與原材料、中游制造、下游消費(fèi)和TMT之間的相對(duì)盈利變化，可以發(fā)現(xiàn)PPI和CPI剪刀差與上游和中下游盈利增速之差、盈利占比之差和毛利率之差均呈明顯的正相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)PPI和CPI同比之差下行時(shí)，盈利從產(chǎn)業(yè)鏈上游向中下游傳導(dǎo)，中下游歸母凈利潤(rùn)同比增速相對(duì)走高，歸母凈利潤(rùn)占比逐漸提升，同時(shí)毛利率隨之改善。隨著2022年P(guān)PI與CPI的剪刀差逐漸收斂，從而上游和中下游之間的盈利差有望縮小，中游制造、下游消費(fèi)和TMT的盈利相對(duì)更優(yōu)，其中下游消費(fèi)改善或最為明顯。預(yù)計(jì)2022年中游制造板塊歸母凈利潤(rùn)同比增速為6%，下游消費(fèi)為13%，下游TMT為15%，明顯高于上游能源與材料的0%，也都高于全部A股的5%;2022年上游能源與材料板塊歸母凈利潤(rùn)占全A非金融的比例從2021年的50%下降至48%，中游制造保持穩(wěn)定，下游消費(fèi)從19%上升至21%，下游TMT從8%上升至9%。相應(yīng)的，預(yù)計(jì)2022年上游能源與材料的毛利率走弱，而中游制造、下游消費(fèi)和TMT的毛利率有望改善。

盡管預(yù)計(jì)2022年上游能源和材料盈利下滑，但并不意味著上游各行業(yè)會(huì)全面下行，銅和原油可能是結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，主要邏輯在于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)國(guó)際定價(jià)的大宗商品價(jià)格上行。預(yù)測(cè)2022年LME銅現(xiàn)貨價(jià)均值將升至12000美元/噸，較2021年以來(lái)均值9304美元/噸明顯上升;布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格均值有望升至75美元/桶，較2021年以來(lái)的均值70.8美元/桶有所上升。在此基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)2022年銅歸母凈利潤(rùn)同比增速為50%，石油石化歸母凈利潤(rùn)同比增速為15%。

同樣地，盡管中下游受益于PPI-CPI剪刀差收斂，但并不是中下游各行業(yè)盈利均會(huì)占優(yōu)，生豬產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)墙Y(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，主要邏輯在于2022年豬周期有望上行?；仡?006年以來(lái)的豬周期，可以發(fā)現(xiàn)豬價(jià)下行進(jìn)入筑底階段時(shí)，豬價(jià)走勢(shì)往往呈現(xiàn)“W”型底。本輪2020年7月開始的豬價(jià)下行過(guò)程中，養(yǎng)殖戶虧損幅度遠(yuǎn)超此前兩輪豬周期，外購(gòu)仔豬、自繁自養(yǎng)生豬最大虧損分別達(dá)1571元/頭、771元/頭。巨額虧損之下，能繁母豬存欄或已在2021年7月迎來(lái)拐點(diǎn)，開始去化進(jìn)程：能繁母豬存欄同比從6月的25.7%降至7月的24.5%，10月進(jìn)一步下滑至6.6%，能繁母豬存欄7月環(huán)比為-0.5%，這是2019年9月以來(lái)能繁母豬存欄首次出現(xiàn)下降，10月環(huán)比降幅擴(kuò)大至-2.5%。結(jié)合養(yǎng)殖戶虧損情況和能繁母豬存欄量變化，豬價(jià)低點(diǎn)可能出現(xiàn)在2022年的二季度附近，從而帶動(dòng)生豬產(chǎn)業(yè)鏈盈利回升。預(yù)計(jì)2022年動(dòng)物疫苗歸母凈利潤(rùn)同比增速將達(dá)20%左右，畜禽養(yǎng)殖和飼料將扭虧。