王東岳

經(jīng)過(guò)半個(gè)月的短暫停牌后，上海機(jī)場(chǎng)（600009.SH）的資產(chǎn)注入計(jì)劃正式出爐。

6月24日，上海機(jī)場(chǎng)發(fā)布《發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》（下稱“購(gòu)買(mǎi)預(yù)案”），擬通過(guò)發(fā)行股份的方式購(gòu)買(mǎi)上海機(jī)場(chǎng)（集團(tuán)）有限公司（下稱“機(jī)場(chǎng)集團(tuán)”）持有的上海虹橋國(guó)際機(jī)場(chǎng)有限責(zé)任公司（下稱“虹橋公司”）100%股權(quán)、上海機(jī)場(chǎng)集團(tuán)物流發(fā)展有限公司（下稱“物流公司”）100%股權(quán)以及上海浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)第四跑道相關(guān)資產(chǎn)（下稱“浦東第四跑道”）。同時(shí)，公司擬通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票方式向機(jī)場(chǎng)集團(tuán)募集不超過(guò)60億元配套資金。

受新冠疫情沖擊，2020年，上海機(jī)場(chǎng)遭受了史無(wú)前例的經(jīng)營(yíng)重創(chuàng)，公司全年虧損12.67億元，同比下滑125.18%。

自2004年置出虹橋機(jī)場(chǎng)至今，上海機(jī)場(chǎng)與機(jī)場(chǎng)集團(tuán)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題一直未得到解決，本次資產(chǎn)注入被看作是解決上海機(jī)場(chǎng)與機(jī)場(chǎng)集團(tuán)歷史承諾的重要舉措。

不過(guò)，虹橋機(jī)場(chǎng)的歷史凈利率和凈資產(chǎn)收益率均大幅低于上海機(jī)場(chǎng)同期的經(jīng)營(yíng)水平，虹橋機(jī)場(chǎng)的資產(chǎn)注入能否提升上海機(jī)場(chǎng)的整體經(jīng)營(yíng)效率尚有待觀察。

經(jīng)營(yíng)效率有差距

根據(jù)購(gòu)買(mǎi)預(yù)案，上海機(jī)場(chǎng)本次擬購(gòu)買(mǎi)虹橋公司、物流公司的100%股權(quán)以及浦東第四跑道相關(guān)資產(chǎn)。其中，虹橋公司擁有虹橋機(jī)場(chǎng)的主要經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債及相關(guān)業(yè)務(wù);物流公司作為控股公司，主要通過(guò)控股子公司浦東貨運(yùn)站及西區(qū)貨運(yùn)站從事航空貨運(yùn)服務(wù)等相關(guān)業(yè)務(wù)。

2020年，物流公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.37億元，同比增長(zhǎng)1.36%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.68億元，同比下滑5.18%;盡管面對(duì)疫情沖擊，2020年，物流公司依然保持了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的基本穩(wěn)定。與物流公司相比，2020年，虹橋機(jī)場(chǎng)受疫情沖擊嚴(yán)重，公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入22.05億元，同比下滑29.75%;凈利潤(rùn)為-2.33億元，同比下滑145.69%。

截至目前，虹橋機(jī)場(chǎng)擁有兩條長(zhǎng)3400米的平行跑道、兩座客運(yùn)航站樓，候機(jī)面積超過(guò)40萬(wàn)平方米，飛行區(qū)等級(jí)為4E級(jí)。購(gòu)買(mǎi)預(yù)案中，上海機(jī)場(chǎng)表示，通過(guò)注入虹橋機(jī)場(chǎng)相關(guān)機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)核心經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)及配套盈利能力較好的航空延伸業(yè)務(wù)，有利于提升上市公司盈利能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力。然而，與上海機(jī)場(chǎng)目前運(yùn)營(yíng)的浦東機(jī)場(chǎng)相比，虹橋機(jī)場(chǎng)的盈利能力及資產(chǎn)回報(bào)率均有明顯差距。

根據(jù)購(gòu)買(mǎi)預(yù)案，2019年，虹橋機(jī)場(chǎng)飛機(jī)起降架次合計(jì)27.29萬(wàn)，旅客吞吐量4563.79萬(wàn)人次，貨郵吞吐量42.36萬(wàn)噸。同期，上海機(jī)場(chǎng)的飛機(jī)起降架次合計(jì)約為51.18萬(wàn)，旅客吞吐量約7615.35萬(wàn)人次，貨郵吞吐量363.42萬(wàn)噸。2019年，虹橋機(jī)場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入31.39億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.1億元;上海機(jī)場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入109.45億元，歸母凈利潤(rùn)50.30億元。

以上述數(shù)據(jù)對(duì)比，2019年，上海機(jī)場(chǎng)的起降架次和旅客吞吐量分別是虹橋機(jī)場(chǎng)的1.88倍和1.67倍，貨郵吞吐量約為上海機(jī)場(chǎng)的8.58倍。但同期，上海機(jī)場(chǎng)的營(yíng)業(yè)收入是虹橋機(jī)場(chǎng)的3.49倍，凈利潤(rùn)則高達(dá)9.86倍。相較于起降架次和游客吞吐量，上海機(jī)場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)效率顯著高于虹橋機(jī)場(chǎng)。

目前，國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)的收入來(lái)源可分為航空性業(yè)務(wù)和非航空性業(yè)務(wù)。其中，航空性收入是與飛機(jī)、旅客和貨物郵件服務(wù)直接相關(guān)的基礎(chǔ)性業(yè)務(wù)，具體可分為與架次相關(guān)收入（起降費(fèi)、停場(chǎng)費(fèi)、客橋費(fèi)等）以及與旅客、貨郵相關(guān)收入（包括安檢費(fèi)、旅客服務(wù)費(fèi)等）;非航空性業(yè)務(wù)則通常指機(jī)場(chǎng)延伸的商業(yè)、辦公室租賃、值機(jī)柜臺(tái)出租等服務(wù)業(yè)務(wù)。

由于航空性業(yè)務(wù)實(shí)行政府指導(dǎo)價(jià)，不同類別機(jī)場(chǎng)對(duì)飛機(jī)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)存有差異。一方面，大型機(jī)場(chǎng)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)較小型機(jī)場(chǎng)更低;另一方面，外航單位收費(fèi)要高于內(nèi)航收費(fèi)。因此，在價(jià)格管制模式下，除基本的客流因素外，航線結(jié)構(gòu)是影響機(jī)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)效率的核心指標(biāo)。根據(jù)購(gòu)買(mǎi)預(yù)案，2019年，虹橋機(jī)場(chǎng)飛機(jī)起降架次合計(jì)27.29萬(wàn)，其中境內(nèi)航線25.26萬(wàn)架次、境外航線1.59萬(wàn)架次，占比約為5.81%。同期，上海機(jī)場(chǎng)的飛機(jī)起降51.18萬(wàn)架次，其中境外航線24.08萬(wàn)次，占比47.05%。

航線結(jié)構(gòu)差異帶來(lái)的影響是上海機(jī)場(chǎng)的平均單次航班和單位旅客的航空性收入明顯高于虹橋機(jī)場(chǎng)。同時(shí)，由于客戶構(gòu)成和機(jī)場(chǎng)設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)的不同，虹橋機(jī)場(chǎng)與浦東機(jī)場(chǎng)的非航空性業(yè)務(wù)也存有差異。

根據(jù)年報(bào)，2019年，上海機(jī)場(chǎng)實(shí)現(xiàn)非航空性業(yè)務(wù)收入68.61億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)總收入的62.68%。截至2019年年末，浦東機(jī)場(chǎng)商業(yè)總面積接近6.6萬(wàn)平方米。購(gòu)買(mǎi)預(yù)案中，虹橋機(jī)場(chǎng)沒(méi)有披露非航空性收入占營(yíng)業(yè)總收入的比重，但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2019年，虹橋機(jī)場(chǎng)的凈利率水平約為16.24%，同期上海機(jī)場(chǎng)為48.07%。

更重要的是，根據(jù)購(gòu)買(mǎi)預(yù)案，截至2019年年末，虹橋機(jī)場(chǎng)凈資產(chǎn)約為79.13億元，即凈資產(chǎn)收益率約為6.44%，上海機(jī)場(chǎng)則為16.55%。值得一提的是，2019年和2020年，物流公司的凈利率分別為37.09%和34.7%，凈資產(chǎn)收益率分別為31.07%和29.43%。與上海機(jī)場(chǎng)和物流公司相比，虹橋機(jī)場(chǎng)的凈資產(chǎn)收益率水平明顯偏低。

事實(shí)上，正是由于航線結(jié)構(gòu)、旅客結(jié)構(gòu)以及機(jī)場(chǎng)設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)的差異影響，浦東機(jī)場(chǎng)單位成本下的投資效益不僅大幅高于虹橋機(jī)場(chǎng)，即便是在國(guó)內(nèi)的眾多機(jī)場(chǎng)中也同樣位居前列?；谏鲜鲆蛩乜紤]，本次收購(gòu)虹橋機(jī)場(chǎng)的首要問(wèn)題便在于注入虹橋機(jī)場(chǎng)后，上海機(jī)場(chǎng)的資產(chǎn)收益率和凈利率能否得到有效提升？

配套融資之“問(wèn)”

根據(jù)購(gòu)買(mǎi)預(yù)案，上海機(jī)場(chǎng)本次還擬以非公開(kāi)發(fā)行股份方式向機(jī)場(chǎng)集團(tuán)募集不超過(guò)60億元的配套資金。截至目前，上海機(jī)場(chǎng)總股本為19.27億元，本次募集配套資金發(fā)行數(shù)量不超過(guò)1.53億股，約占公司發(fā)行前總股本的7.94%。

購(gòu)買(mǎi)預(yù)案中，上海機(jī)場(chǎng)披露，本次募集配套資金擬用于支付本次交易中的中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用、交易稅費(fèi)等相關(guān)并購(gòu)費(fèi)用、補(bǔ)充上市公司及標(biāo)的資產(chǎn)流動(dòng)資金、償還債務(wù)、標(biāo)的資產(chǎn)的項(xiàng)目建設(shè)等。

2021年一季度末，上海機(jī)場(chǎng)貨幣資金約為109.73億元，占公司當(dāng)期資產(chǎn)總額的20.79%，沒(méi)有任何有息負(fù)債。同時(shí)，根據(jù)現(xiàn)金流量表，2021年一季度，上海機(jī)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出合計(jì)約為14.62億元，投資活動(dòng)現(xiàn)金流出約為8.17億元，合計(jì)22.79億元，約占期末貨幣資金賬面金額的20.75%。以上述數(shù)據(jù)對(duì)比，截至目前，上海機(jī)場(chǎng)資金周轉(zhuǎn)狀況十分良好。2020年年末，虹橋公司和物流公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為11.03%和14.87%。

此外，根據(jù)購(gòu)買(mǎi)預(yù)案，上海機(jī)場(chǎng)本次非公開(kāi)發(fā)行股份的價(jià)格為39.19元/股，而收購(gòu)資產(chǎn)的預(yù)計(jì)發(fā)行價(jià)格則為44.09元/股。以上述數(shù)據(jù)對(duì)比，上海機(jī)場(chǎng)本次非公開(kāi)發(fā)行股份價(jià)格較公司購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的發(fā)行價(jià)格低11.11%。

在上市公司資金狀況良好、收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)負(fù)債率較低的背景下，上海機(jī)場(chǎng)本次非公開(kāi)發(fā)行募集配套資金是否必要似乎是值得商榷的。

定價(jià)是關(guān)鍵

相較于收購(gòu)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)效率，本次收購(gòu)標(biāo)的的最終定價(jià)顯然是評(píng)估本次資產(chǎn)注入合理性的重要砝碼。購(gòu)買(mǎi)預(yù)案中，上海機(jī)場(chǎng)表示，由于相關(guān)審計(jì)、評(píng)估工作尚未完成，標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)估值和交易作價(jià)尚未確定。

公開(kāi)信息顯示，在此前的資產(chǎn)注入中，已上市的機(jī)場(chǎng)公司大多采用了資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法兩種評(píng)估模型。其中，2019年，白云機(jī)場(chǎng)（600004.SH）置換物流公司即采用上述兩種估值方法。

根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，白云機(jī)場(chǎng)物流公司凈資產(chǎn)約為4.56億元，公司經(jīng)資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)估結(jié)果為5.53億元，增值21.25%;同時(shí)，以收益法評(píng)估后，白云機(jī)場(chǎng)物流公司的評(píng)估結(jié)果則為16.8億元，評(píng)估增值268.52%。最終，白云機(jī)場(chǎng)物流公司采用了收益法作為評(píng)估結(jié)果，對(duì)應(yīng)公司2018年靜態(tài)市盈率約為12.92倍。

購(gòu)買(mǎi)預(yù)案顯示，截至2020年年末，虹橋機(jī)場(chǎng)的凈資產(chǎn)約為79.13億元;2019年，公司凈利潤(rùn)為5.1億元。與行業(yè)案例對(duì)比，本次資產(chǎn)注入，上海機(jī)場(chǎng)大概率會(huì)以高于賬面凈資產(chǎn)的價(jià)格收購(gòu)虹橋機(jī)場(chǎng)。但與之相對(duì)應(yīng)的，上海機(jī)場(chǎng)的每股收益也存在因收購(gòu)攤薄的風(fēng)險(xiǎn)。上海機(jī)場(chǎng)最終會(huì)如何平衡收購(gòu)價(jià)格與股權(quán)回報(bào)之間的關(guān)系，值得期待。

針對(duì)文中所涉問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已向上海機(jī)場(chǎng)發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。